Warren Buffett, l’oracle d’Omaha, est sans doute l’investisseur le plus respecté au monde. Critique du court-termisme, il s’est toujours déclaré hostile aux interventions dans des appels d’offre et a essuyé les attaques de ses pères. Parmi eux, Paul Singer, le directeur du célèbre fonds activiste Elliott Management. Début juillet, Elliott, connu pour ses opérations spéculatives sur les dettes publiques, a surpris en affrontant Berkshire Hathaway sur la reprise du groupe électrique Oncor. En effet, alors que le fonds de Warren Buffett se portait acquéreur, Elliott – alors créancier de l’une des filiales – a décidé de surenchérir. Cet épisode est le nouveau coup d’éclat d’un fonds activiste. Ces investisseurs atypiques, cousins des fonds vautours, sont désormais incontournables pour les grands groupes. Beaucoup d’entre eux mènent une politique dite event-driven leur permettant de tirer profit d’opérations de M&A. Mais qui sont-ils vraiment ?
Qu’est-ce qu’un fonds activiste ?
Symbolisés par des hommes d’affaires célèbres comme Carl Icahn ou Bill Ackman, les fonds activistes viennent tout droit des Etats-Unis où ils sont nés dans les années 1960. Dans la culture populaire, l’investisseur activiste est symbolisé par Gordon Gekko dans Wall Street où il convainc Bud Fox, les syndicats et les autres actionnaires de Bluestar Airlines, de lui donner plus de pouvoir pour finalement essayer de céder l’entreprise.
Les fonds activistes se caractérisent par des investissements dans des sociétés dans lesquelles ils interviennent bien davantage que les investisseurs minoritaires. Leur but est simple : obtenir un rendement et une création de valeur maximaux. Pour cela, ils ont en commun avec les fonds vautours l’utilisation des règles juridiques. Ils se distinguent en revanche en utilisant à leur avantage les règles de la corporate governance. En effet, alors que les fonds vautours s’opposent aux restructurations de dettes en tant que créanciers, les activistes s’opposent ou proposent des mesures créatrices de valeur en tant qu’actionnaires. Leur implication dans les sociétés cibles est progressive. Généralement, les activistes prennent discrètement contact avec la direction de la cible et lui font des recommandations en tant qu’actionnaires minoritaires. Ces recommandations sont assez classiques quand une rentabilité supérieure est recherchée : cessions d’actifs ou de branches d’activités, recentrage d’activités, plans de licenciement. Mais, s’ils ne sont pas écoutés, les activistes recourent à leur arme principale : un changement dans la gouvernance de l’entreprise. En utilisant les prérogatives accordées par le droit des sociétés en tant qu’actionnaires, les activistes peuvent s’attribuer des places au conseil d’administration de la cible pour peser sur sa gestion, refuser des opérations stratégiques ou en changer la direction. Leurs voix ainsi que celles d’autres actionnaires qu’ils réussissent à rallier sont donc cruciales.
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Carl Icahn et Bill Ackman : deux activistes emblématiques
L’activiste le plus célèbre est l’Américain Carl Icahn. Né en 1936, Forbes lui attribue une fortune de plus de 16 milliards de dollars. En pionnier, le « raider » se spécialisa dans les prises de participations minoritaires de sociétés qu’il avait au préalable étudiées et proposait par la suite aux dirigeants des mesures d’amélioration. En 1985, il se fit remarquer en acquérant par LBO la compagnie aérienne Trans World Airlines dont il revendit successivement les actifs par morceaux pour rembourser sa dette. Ses détracteurs lui attribuèrent alors les titres de dépeceur d’entreprises et de « raider ». Face à ces qualificatifs péjoratives, lui se revendique comme créateur de valeur pour tous les actionnaires.
Bill Ackman constitue un autre exemple d’activiste célèbre . Son fonds, Pershing Square, est le dixième fonds activiste dans le monde, avec plus de 10 milliards de dollars sous gestion. Ayant notamment investi dans les chaînes de restauration rapide Wendy’s, Mc Donald’s ou encore Chipotle, il a défrayé la chronique avec son investissement sur Valeant Pharmaceuticals. En 2015, Pershing Square avait acquis ce joyau pharmaceutique dans l’optique de le rapprocher d’Allergan. Cependant, à la suite de révélations sur les pratiques pharmaceutiques de Valeant, le groupe a perdu 95% de sa capitalisation boursière. Valeant était pour Ackman un modèle de réussite de l’activisme. Son dirigeant, ancien de McKinsey, était soutenu par un autre fond activiste connu : ValueAct. Ce qui devait être un investissement d’exception dans une entreprise symbole des réussites de l’activisme a été le plus grand pari perdu par Ackman, lui coutant alors 4 milliards de dollars. Dans une lettre à ses investisseurs en mars dernier, il a annoncé vouloir arrêter les dégâts après presque deux ans d’obstination.
Une influence notable sur la gouvernance des entreprises et la pratique des investisseurs
Si les références de l’investissement activiste sont américaines, ces méthodes sont en expansion continue. Avec des rendements bien souvent supérieurs aux investisseurs institutionnels ; mais aussi plus volatiles, ces hedge funds d’un autre type séduisent ces investisseurs traditionnels. Les institutionnels peuvent ainsi se révéler activistes occasionnels quand les fonds activistes proposent une résolution à l’assemblée générale dont l’impact financier à court-terme convient à la majorité. Certains actionnaires deviennent même activistes à leur propre initiative. Un exemple frappant est celui du fonds souverain norvégien, connu pour être traditionnellement un investisseur de long-terme et amical vis-à-vis des directions de ses participations. En dévoilant les décisions votées dans le cadre de sa politique d’investissement, ce dernier a révélé avoir voté contre la réélection de Martin Bouygues au conseil d’administration de son groupe, contre les rémunérations de Bernard Arnault chez LVMH, d’Antoine Riboud chez Danone et d’Alexandre Ricard chez Pernod Ricard.
Sous l’influence des activistes, les gérants traditionnels s’adaptent. Ainsi, de plus en plus de fonds se dotent d’une équipe dédiée à la corporate governance. Le CEO de BlackRock a, dans une communication début 2016, affirmé que les activistes pouvaient avoir de meilleures stratégies que les dirigeants et que dans ce cas les équipes corporate governance de BlackRock y apporteraient leur soutien. Les entreprises elles-mêmes suivent le mouvement. Si elles ont préalablement recours à des conseils pour prévenir des attaques activistes, elles tiennent aussi à renforcer le dialogue avec leurs actionnaires et ainsi éviter d’être prises de vitesse par des revendications surprenantes et agressives.
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La France et les activistes : une relation qui s’approfondit
En 2016, 758 sociétés dans le monde avaient été l’objet d’actions de la part de fonds activistes. Le Vieux Continent est un marché privilégié pour les activistes car il est traditionnellement plus protecteur des actionnaires. A l’instar des structures capitalistiques américaines très dispersées, les grands groupes européens tendent de moins en moins à être détenus par d’importants blocs d’actions. Carl Icahn est d’ailleurs un investisseur ancien de Cevian Capital ; fonds suédois et activiste européen le plus connu qui gérait en 2016 plus de 12 milliards d’euros. Cevian a notamment investi dans Volvo et poussé au remplacement de son directeur général.
Longtemps, la France a été vue comme une terre hostile aux activistes. Dans un pays où l’Etat alternait entre phases de nationalisations et de privatisations dans les années 1980 et 1990, le terrain semblait peu propice; de surcroît quand on sait que l’Etat n’hésitait pas à conserver des participations dans des secteurs stratégiques. En 2010, le raider franco-américain Guy Wyser-Pratte avait defrayé la chronique en remettant en cause la gouvernance du groupe Lagardère et sa stratégie trop diversifiée. Étant constitué sous forme de société en commandite par actions, ce groupe voit sa gestions assurée par des commanditaires distincts et indépendants des actionnaires commanditaires, ce qui limite l’impact des actionnaires sur la politique du groupe. S’il avait échoué à obtenir l’accord des autres actionnaires sur ce volet, Wyser-Pratte a tout de même vu le groupe Lagardère se recentrer sur les médias et la culture, ce qu’il préconisait.
Depuis, les choses ont bien changé. Weser-Pratte s’attaque à la stratégie d’Euro Disney et les fonds activistes sont omniprésents dans la vie des entreprises du CAC 40. Valeo, Danone, Safran ou encore Solocal ont été touchées. Fin 2015, Casino a été attaqué par le fonds Muddy Waters qui, dans une note, dénonçait le calcul de ses marges au Brésil et le comportement de son PDG, Jean-Charles Naouri, s’appuyant sur un ancien analyste comportemental de la CIA. La France a maintenant ses propres fonds activistes. CI-AM, fondé en 2010, est particulièrement actif notamment grâce à une politique event-driven cherchant à profiter d’opérations de M&A. Il s’est fait particulièrement remarqué comme investisseur d’Altice. Après avoir contesté la parité de l’action lors de son IPO initiale, CI-AM conteste depuis juin l’abandon de la marque SFR par Altice au nom d’actionnaires minoritaires de SFR Group. Avant de prendre part à la stratégie de leurs cibles, les activistes doivent cependant se déclarer pour les sociétés cotées dès lors qu’ils franchissent un certain seuil au capital.
Mais la France a aussi modifié son droit pour protéger et augmenter les prérogatives des actionnaires. En 2013, une loi instaurait le principe du Say on Pay. Cette pratique consiste à imposer un vote consultatif obligatoire des actionnaires pour les sociétés cotées en France au sujet de la rémunération des dirigeants. D’autres lois sont aussi à double tranchant, telle la loi Florange encouragée par Arnaud Montebourg en 2014. Afin de lutter contre la spéculation, elle met en place un dispositif accordant un droit de vote double aux actionnaires des sociétés cotées au capital depuis au moins deux ans. Alors que Cevian Capital a une durée moyenne d’investissement de trois ans, une telle mesure améliorerait les droits d’activistes restant aussi longtemps.
Un rôle positif pour l’économie ?
En période de crise financière, le rôle des fonds activistes est encore plus prégnant car les valorisations sont plus faibles, ce qui facilite les critiques sur la rentabilité des entreprises. Alors qu’ils sont critiqués pour leur politique dite agressive et destructrice, les activistes peuvent néanmoins se targuer de mener des politiques de long-terme, certes dures à court-terme, mais permettant d’obtenir des rendements significatifs. Toute la question repose sur la place à accorder à l’actionnaire dans l’entreprise. Doit-il prendre pleinement part aux décisions stratégiques, ou être réduit à un simple rôle de consultant ou de votant ?
Les activistes défendent bien sûr le premier paradigme et profitent d’un cercle vertueux en leur faveur. Ils n’utilisent que les prérogatives que leur donnent le droit. Avec leurs réussites, ils attirent toujours plus d’investisseurs et bénéficient du phénomène de transparence accrue. En jouissant des lois qui augmentent les droits de tous les actionnaires, ils favorisent leurs intérêts particuliers. Là est tout le paradoxe : en défendant les petits actionnaires, on favorise les activistes contre qui l’on veut lutter. En France la loi Sapin 2 adoptée en décembre 2016 modifie le Say on Pay. Cette règle est désormais contraignante pour toutes les sociétés cotées. Les actionnaires pourront empêcher les dirigeants de toucher une rémunération qu’ils jugent trop élevée. Nul doute que les fonds activistes sauront s’engouffrer dans la brèche.
Jean-Baptiste Bourbier, étudiant à l’ESCP et contributeur du blog AlumnEye
