Pourquoi dilution, dette et exit forment un trio stratégique

En finance d’entreprise, les décisions en finance d’entreprise reposent toujours sur trois axes : qui apporte les fonds, à quel prix, et comment se déroule la sortie. Dilution, dette et exit s’articulent pour façonner la valeur créée pour les actionnaires.

Il est généralement admis que, dans les prochaines années, le coût du capital pourrait rester élevé par rapport à aujourd’hui. L’arbitrage entre capitaux propres et endettement devient alors crucial. Il faut raisonner en dynamique : choisir le bon moment pour intervenir sur le marché, anticiper la fenêtre de sortie, intégrer les contraintes liées à l’endettement.

Dilution : lire une cap table sans se perdre

La dilution mesure la fraction de la société que vous concédez en échange de liquidités, d’options ou de convertibles. Deux repères clés dans chaque levée : la valorisation pre-money et la post-money. Post-money = pre-money + montant levé.

Exemple simple : pre-money de 15 M€, levée de 5 M€. Valorisation post-money : 20 M€. L’investisseur détient alors 25% du capital après le tour. Si un option pool de 10% est exigé, il s’ajoute généralement avant la levée. Les fondateurs conservent alors 65% du capital.

Les droits pro-rata assurent la protection des investisseurs lors des tours suivants. Les clauses anti-dilution existent également, avec des mécanismes comme le weighted average (calcul d’un prix moyen) ou le full ratchet, bien plus strict. Il est crucial de lire attentivement les termes du contrat d’investissement et d’évaluer l’impact financier dans divers scénarios possibles.

La dilution n’est pas qu’une histoire de pourcentage : elle façonne le contrôle, la gouvernance et la répartition à la sortie. Votre cap table raconte déjà la suite de l’aventure.

Dette : un levier qui impose une discipline

La dette réduit le coût du capital grâce à la déductibilité fiscale des intérêts, mais impose aussi des contraintes précises. Les covenants encadrent la trajectoire financière et la gestion de trésorerie.

• Senior sécurisé : le plus économique, généralement amortissable, avec covenants de maintenance.
• Unitranche : une seule source, taux plus élevé, flexibilité accrue.
• Mezzanine / PIK : plus coûteuse, intérêts capitalisés, utile pour finaliser le financement.
• Revolver : ligne de crédit, destinée à couvrir les besoins courants de trésorerie.

Deux ratios reviennent souvent en entretien : Net Leverage (Dette nette / EBITDA) et Interest Coverage. Avec un EBITDA de 10 M€ et une dette de 50 M€, le levier atteint 5,0x. Si le coût des intérêts est de 8% et non capitalisé, la capacité de remboursement doit faire l’objet d’une attention particulière.

Arbitrer dilution et dette : suivez le WACC

Le WACC mesure le coût moyen pondéré du capital. Il combine le coût des fonds propres et celui de la dette après impôt. L’objectif reste de le réduire, sans fragiliser la structure financière.

Exemple : 40% de capitaux propres à 16% de coût et 60% de dette à 8%, fiscalité à 25%. Le WACC s’établit autour de 10%. Mais à mesure que l’endettement augmente, le risque s’accroît. Le coût des fonds propres monte aussi. L’équilibre bouge selon le cycle économique.

L’exit : qui vend, quand, à qui

L’exit transforme un business plan en liquidités. Les options de sortie dépendent de la taille, du secteur et du contexte économique.

• Trade sale : cession à un industriel, avec synergies sur les revenus et les coûts.
• Sponsor-to-sponsor : revente à un autre fonds, nouvelle approche de création de valeur.
• IPO : accès à la liquidité et à la visibilité, mais fenêtres de marché étroites.
• Dividend recap : refinancement par dette, distribution intermédiaire aux actionnaires.

Trois métriques pilotent la décision : MOIC, IRR et cash conversion. En Private Equity, la détention dure souvent entre 3 et 7 ans. Les multiples de sortie fluctuent selon le secteur, la croissance et l’environnement des taux.

LBO : la mécanique de création de valeur

Un LBO repose sur trois leviers : croissance de l’EBITDA, désendettement et évolution multiple. L’effet de levier accélère la valorisation de l’equity si le plan tient la route.

Cas rapide : entrée à 10x l’EBITDA d’une entreprise générant 20 M€. Valeur d’entreprise : 200 M€. Dette 120 M€, equity 80 M€. Cinq ans plus tard, l’EBITDA passe à 25 M€, même multiple. Valeur d’entreprise : 250 M€. Si la dette tombe à 70 M€, l’equity atteint 180 M€. MOIC de l’ordre de 2,25x, IRR aux environs de 18%.

Besoin de revoir le lexique PE ? Parcourez le guide LBO, dry powder et carried interest : le vocabulaire du Private Equity expliqué pour consolider vos bases avant un entretien.

Start-up, PME, ETI : trois mix financiers, trois stratégies

Start-up en hypercroissance

La dilution domine : les levées equity s’enchaînent, les BSPCE fidélisent les talents, les convertibles fluidifient les tours. Peu d’effet de levier, faute de cash-flows stables.

PME rentable

La dette bancaire prend la main. Les prêts amortissables structurent l’investissement. Une unitranche peut accélérer une acquisition stratégique. Le levier oscille le plus souvent entre 1x et 3x l’EBITDA.

ETI et plateformes

Une gamme plus large d’options de financement devient alors disponible, telles que la syndication, les marchés privés et même l’émission d’obligations. Les acquisitions en série nécessitent une trésorerie solide. La gouvernance évolue au rythme des opérations.

Cas pratique chiffré : de la cap table à l’exit

Année 0 : pre-money 15 M€, levée de 5 M€. Post-money : 20 M€. L’investisseur prend 25%. Un pool de 10% est constitué. Les fondateurs conservent 65%.

Année 1 : dette venture de 10 M€, intérêts servis annuellement, remboursement in fine. L’activité accélère, le cash couvre les intérêts.

Année 3 : exit à 120 M€ de valeur d’entreprise. La dette restante s’élève à 10 M€. La valeur des capitaux propres monte à 110 M€.

Répartition simple avec préférence 1x non participante de 5 M€ : la distribution se fait pro-rata. Les fondateurs reçoivent environ 72 M€, l’investisseur environ 27 M€, le pool environ 11 M€.

En cas de sortie moins favorable, la préférence sécurise l’investisseur. Les termes juridiques dessinent donc l’issue économique.

Réflexes d’entretien à maîtriser

• Savoir expliquer pre-money et post-money et calculer une dilution clairement et rapidement.
• Relier covenants, saisonnalité et besoins de trésorerie sans jargon inutile.
• Décomposer l’IRR d’un LBO : croissance, désendettement, variation du multiple.
• Argumenter le choix du mode d’exit selon le profil de l’acquéreur et le cycle.

Présentez un raisonnement clair, appuyé sur des hypothèses précises, et illustrez vos chiffres par un exemple concret.

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