Tesla au centre de l’attention, enfin une méga-acquisition pour Apple ?

Le 4 décembre dernier, la banque d’investissement Saxo Bank publiait ses dix « outrageous » prédictions, parmi lesquelles on trouve entre autres la mise en place d’une parité Dollar/Livre Sterling, l’entrée en récession de l’Allemagne ou encore le rachat de Tesla par Apple.  Depuis maintenant une décennie, la banque danoise émet des hypothèses aussi fascinantes qu’effrayantes pour les années à venir.

Saxo Bank détaille ainsi que la firme à la pomme dispose actuellement d’une trésorerie de près de 240Md$, et pourrait alors conclure un deal all-cash pour le rachat de Tesla. Cette opération aux alentours de 70Md$ représente une simple année de cash-flow pour Apple, qui pourrait aussi aisément couvrir les 10Md$ de dettes contractées par Tesla. Apple offrirait ainsi une prime de 44% pour racheter à 520$ les actions cotées à 360$ le jour de la publication de Saxo Bank : une opération finalement simple et qui répondrait aux besoins respectifs des deux géants de la tech.

 

Apple, un besoin criant de diversification

En effet Apple est aujourd’hui dans une situation délicate, car encore trop dépendante des ventes de ses iPhones qui comptent pour 60% de son chiffre d’affaires. Les analystes prévoient un tassement du marché de la téléphonie mobile (+1% de croissance dans les 5 prochaines années) ; mais pointent surtout la baisse de part de marché du constructeur américain. Ce dernier semble à court de souffle et d’idées, et n’est plus à la pointe de la technologie comme il l’était à ses débuts. Conjointement, l’apparition de nouveaux acteurs asiatiques dans un marché saturé offre aux consommateurs des meilleurs rapports qualité/prix très néfastes à la stratégie haut de gamme d’Apple. Rod Hall (Goldman Sachs) est même allé plus loin en brandissant l’exemple de Nokia, leader incontesté il y a dix ans et aujourd’hui à la dérive.

Malgré les efforts d’Apple pour se diversifier dans les services, la musique et le paiement, ces derniers ne représentent actuellement que 10% de ses revenus, et les analystes estiment que leurs développements ne suffiront pas à pousser la croissance globale à deux chiffres qu’Apple a l’habitude d’afficher. Toutes ces données font donc penser que 2019 sera un point d’inflexion majeur pour la firme californienne, qui va devoir trouver de nouveaux leviers de croissance si elle souhaite rester dans le quatuor des GAFA.

Le secteur automobile est tout désigné comme suite logique dans la stratégie d’Apple : de plus en plus connectés et présents, les véhicules s’immiscent dans la vie des utilisateurs. La firme californienne est d’ailleurs déjà présente avec son logiciel Apple CarPlay ; et avait annoncé à demi-mot sa volonté de créer une voiture Apple d’ici 2023. Si ceci parait peu probable, les récentes embauches des deux designers Andrew Kim et Doug Field provenant de Tesla sont signes de l’intérêt porté à ce marché. Alors si ce n’est par le biais d’une voiture Apple, une acquisition ne serait-elle pas le meilleur moyen d’intégrer ce marché ?

C’est dans cette optique que l’hypothèse de Saxo Bank prend de l’épaisseur, tant les deux entreprises partagent des points communs. Apple et Tesla sont deux pionnières de l’innovation, portant autant d’attention à la qualité qu’au design de leurs produits. Elles disposent aussi chacune d’une très forte image de marque, et se positionnent clairement comme des acteurs haut de gamme. Si Apple n’est aujourd’hui plus considérée comme en avance sur son secteur, elle véhicule encore toutes ces valeurs communes à Tesla.

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Tesla en recherche de liquidités

En face, Tesla est une entreprise tout aussi particulière. A l’image d’Apple, l’entreprise fondée par le visionnaire Elon Musk s’est lancée sur le créneau des voitures électriques dès 2003, et est une véritable pionnière. Si les constructeurs automobiles traditionnels et quelques start-ups lui ont depuis emboité le pas, Tesla bénéficie toujours d’une avance technologique et d’une situation de quasi-monopole sur le marché des véhicules électriques hauts de gamme. Pour rester en tête, le constructeur américain se doit d’accroître ses lourds investissements de R&D mais aussi et surtout de constructions. Pour cela, la firme de Palo Alto multiplie les projets de « Gigafactories », ses usines de fabrication de batteries : la 3ème sort actuellement de terre en Chine, tandis que la suivante devrait voir le jour à la frontière franco-allemande. Bloomberg a ainsi évalué le coût de Gigafactory III à 5Md $.

La venue d’un investisseur serait très bénéfique à Tesla, et lui apporterait des moyens de financement tout en la protégeant des velléités du marché qui reproche au constructeur de ne pas tenir ses engagements de production. Apple apporterait une certaine garantie de stabilité, mais aussi d’autres atouts qui lui sont spécifiques : une bonne connaissance des problématiques logistiques et une communication ultra-efficace.

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L’appétence réduite d’Apple pour le M&A

Mais Apple ne semble pas être une grande adepte des fusions-acquisitions. Si l’on dénombre tout de même une dizaine de rachats majeurs en 2018, l’entreprise californienne n’a jamais dépensé plus de 3Md$ (pour le groupe Beats Electronic en 2014), un montant presque dérisoire comparé à ses 48Md$ de bénéfices en 2018 et sa trésorerie de 250Md$. Et selon les dires de Tim Cook à CNBC en janvier, le groupe ne devrait pas changer de stratégie dans un horizon proche : la porte à une grosse acquisition n’est pas totalement fermée, mais après prospection aucune entreprise n’a satisfait les critères. En clair, les gros deals n’ont jamais fait partie intégrante de son ADN. Enfin, une grosse acquisition pourrait être perçue comme un signe de renoncement de la part d’Apple, et probablement fortement sanctionnée par les marchés financiers.

A l’opposé, les autres GAFA n’ont pas hésité à mettre la main à la poche ces dernières années : 12,5Md$ pour Google sur Motorola, 13,7Md$ pour Amazon sur Whole Foods et 19Md$ pour Facebook sur WhatsApp. Est-ce que le constructeur téléphonique serait prêt à forcer sa nature et emboiter le pas à ses compères ? Rien de moins sûr…

Le mariage Apple-Tesla semble être un conte de fée qui n’attend qu’à être réalisé : l’un apporte une stabilité financière et d’importants moyens de financement, tandis que l’autre garantit une place sur la première ligne de l’innovation. Recréer un bastion à la pointe de la technologie avec un tandem Cook-Musk aussi créatif que pragmatique permettrait à Apple d’utiliser à bon escient ses disponibilités pour retrouver le devant de la scène, et à Tesla d’améliorer sa capacité de production pour honorer toutes les commandes de ses clients.

Mais pourquoi Apple dépenserait subitement vingt fois plus qu’il y a 5 ans pour Beats Electronic ? Une telle opération n’est clairement pas à l’ordre du jours pour une entreprise qui a toujours été considérée comme frileuse en termes de M&A. Il semblerait qu’il vaille mieux attendre en 2019 une nouvelle année de dividendes records qu’une méga-acquisition…

Théophile Augustin, étudiant à HEI Lille et contributeur du blog AlumnEye


M&A : Londres vs Paris — où débuter sa carrière ?

Tandis que les nouvelles générations de banquiers français cumulent les stages à Paris et les Summer Internships à Londres, nombreux sont ceux qui doivent se poser la question fatidique quant à la localisation de leur premier emploi : Paris ou Londres ? Si le Brexit a quelque peu rebattu les cartes et laisse planer de vraies incertitudes sur les embauches des équipes au UK, beaucoup d’étudiants français sont tentés de plier bagages vers Londres pour commencer leur carrière.

Choisir de faire ses années d’Analyst à Londres ou à Paris n’est pas anodin et présente de véritables différences à prendre en compte : nature du travail, ambiance, opportunités de carrière, aspect financier. Bien que le métier ne soit pas fondamentalement différent, le rôle d’un Analyst varie considérablement qu’il soit chez JP Morgan à Londres ou chez Lazard à Paris, tout comme l’environnement dans lequel il évolue.

 

Banques sectorisées VS banques généralistes et bureaux locaux

La première différence fondamentale entre Londres et Paris réside dans l’organisation des banques. Si les banques au UK sont quasi-exclusivement divisées en équipes secteurs (TMT, FIG, Industrials, Retail, etc.) et en équipe produits (M&A, ECM, DCM, LevFin), les banques parisiennes, elles, sont très majoritairement généralistes (à quelques exceptions : BNP CIB, Crédit Suisse, Lazard TMT/FIG, Morgan Stanley Real Estate). De fait, là où les Analysts parisiens peuvent être confrontés à une multitude de secteurs au cours de leurs premières années, les équipes londoniennes se « spécialisent » dans un secteur. L’impact sur le travail quotidien des Analysts est réel : un Analyst généraliste à Paris sera souvent impliqué sur 5-6 dossiers et autant de secteurs alors qu’un Analyst sectorisé à Londres fera un travail de coverage, apportant sa connaissance sectorielle sur des dossiers de façon parfois ponctuelle et faisant un travail permanent de couverture de son secteur (mise à jour de fichiers de multiples boursiers et de transactions, etc). Cela prend aussi un aspect technique dans la mesure où certains secteurs (Real Estate, FIG, Infrastructure) ont des méthodes de valorisation et des metrics qui leurs sont propres et qui permettent aux Analysts d’acquérir des compétences très spécifiques. Enfin, l’organisation matricielle des équipes à Londres et le faible nombre de stagiaires (hors période de Summer) ont tendance à agrandir les équipes sur les deals et à naturellement éloigner l’Analyst du client, celui-ci étant quelque peu « juniorisé ».

Une deuxième variable relative à la structure des banques est la différence entre les bureaux régionaux et les headquarters. Au contraire des banques françaises, les bureaux de banques étrangères à Paris ne sont que des antennes locales et restent très dépendants du bureau londonien. Si rejoindre Goldman Sachs ou JP Morgan à Paris plutôt qu’à Londres n’est en aucun cas plus simple, il demeure que les problématiques les plus stratégiques sont très souvent traitées à Londres, les bureaux locaux étant en charge du travail de relation commerciale avec les clients français et des deals ne nécessitant que peu d’implication de Londres. Aller à Londres permet donc de se retrouver au « cœur » du système et fait sens pour les Analysts souhaitant à terme progresser au sein de l’état-major d’une banque.

 

LA4Lire aussi : M&A : Analyst, Associate, VP, etc., quel rôle selon votre grade ?

Ambiance policée VS ambiance plus rugueuse

Si la structure des banques varie considérablement entre Londres et Paris, l’ambiance se veut elle aussi très différente et certaines cultures d’entreprise à Paris sont aux antipodes de celles que l’on retrouve au UK. Très influencés par la culture anglaise (notamment au niveau RH), les bureaux londoniens se veulent beaucoup plus policés que leurs équivalents parisiens. Les relations hiérarchiques, le mode d’apprentissage ou encore la façon d’interagir au sein du groupe sont autant d’éléments codifiés au sein des structures londoniennes et font partie intégrante de la culture d’entreprise. Élément clé de la culture anglo-saxonne, le networking est un travail à part entière et l’instrumentalisation des relations humaines est totalement acceptée en Angleterre ; le networking étant pris en considération au moment du ranking annuel des Analysts au sein des banques et de l’attribution des bonus.

Au contraire, l’ambiance à Paris se veut plus anarchique et moins sujet aux problématiques RH. A l’exception de certaines branches de banques étrangères (Goldman Sachs par exemple), la culture en banque d’investissement à Paris se veut beaucoup plus « tough » que celle à Londres et le tact anglo-saxon laisse place à un franc-parler beaucoup plus français. Si les RH ont un rôle majeur au sein des banques au UK, à Paris la culture est plutôt dictée par les opérationnels. Bien que les banques parisiennes aient tendance à adoucir leur culture dans un souci d’image, cela demeure sans commune mesure avec Londres ; certaines pratiques comme le networking étant totalement inexistantes.

Enfin, l’aspect international et multiculturel de Londres tranche avec l’environnement très franco-français des banques en France, à la limite de l’entre-soi parisien. Là où à Londres une quinzaine de nationalités pour autant d’écoles peuvent se côtoyer au sein d’une équipe, les profils parisiens sont très similaires, souvent issus d’un ensemble réduit d’écoles, voire de classes préparatoires. Là encore, la forte dichotomie entre ces deux environnements implique pour un jeune diplômé de faire un choix entre des univers très différents, qui sera pour partie influencé par les problématiques de recrutement.

 

Londres, une place moins élitiste que Paris

 Les différences culturelles influençant l’ambiance au sein des banques à Paris et à Londres ont aussi un impact sur le mode de recrutement, et in fine les profils que l’on retrouve sur ces deux places. Très élitiste et conservateur, le M&A parisien valorise avant tout le cursus académique et limite son recrutement à un nombre très restreint d’écoles. Si quelques profils parviennent à franchir cette barrière, le système français conserve un plafond de verre et réduit fortement les possibilités de carrière pour les étudiants sortant de ce giron à mesure qu’ils progressent dans la hiérarchie.

Bien que la concurrence soit plus forte à Londres (en raison du nombre beaucoup plus important de candidats), le système anglo-saxon accorde beaucoup plus d’importance aux expériences (professionnelles et extracurriculaires) et suit une politique de quotas. De fait, certains profils francophones ne correspondant pas aux prérequis français voient leurs chances s’accroitre en Angleterre et l’école tend à s’effacer beaucoup plus rapidement de l’autre côté de la Manche.

De fait, si le recrutement n’est pas une problématique majeure pour les étudiants issues d’écoles parisiennes (commerces ou ingénieurs), la question se pose pour les étudiants aux écoles moins prestigieuses et qui ont tout intérêt à se tourner vers un début de carrière au UK.

 

Londres, une voie royale vers le buy-side

Première place financière du monde, Londres héberge un nombre de fonds d’investissement sans commune mesure avec Paris. Fonds de private equity, Real Estate, VC, Hedge fund, activistes, dette ; les possibilités sont extrêmement nombreuses en Angleterre en comparaison à Paris.

Si le passage du sell-side (banque d’affaires) au buy-side est structurellement compliqué et très compétitif, il demeure plus simple à Londres qu’à Paris. Effectivement, si le nombre de concurrents est beaucoup plus élevé à Londres, il en va de même pour le nombre d’offres.

A la différence de Londres, les offres se font rare à Paris et les fonds d’investissement représentent in fine un micromarché limité à une trentaine de recrutements annuels sur la place parisienne. Si a priori le nombre de candidats est plus faible, il faut prendre en compte le nombre important de banquiers français basés à Londres souhaitant rentrer à Paris et postulant aux offres proposées par les fonds parisiens. Cette composante tend par ailleurs à avantager les banquiers français travaillant dans les banques américaines à Londres, leurs profils étant les plus convoités avec les juniors travaillant en boutique d’élites (Rothschild & Co et Lazard).

De fait, commencer à Londres augmente considérablement les chances de pouvoir rejoindre un fonds d’investissement et est un choix cohérent pour les étudiants voulant à tout prix passer du sell-side au buy-side. Par ailleurs les chasseurs de tête et recruteurs excluent bien souvent les profils parisiens dans leurs recherches pour des postes à Londres, restreignant les possibilités d’exit pour les banquiers basés en France.

 

LA4Lire aussi : Qu’est-ce-que le Private Equity ?

 

Avantage financier pour Paris

Brexit oblige, l’incertitude régnant autour du pound a grandement impacté la rémunération absolue des postes à Londres. En effet, si longtemps un pound élevé incitait les jeunes banquiers français à travailler à Londres avant de revenir en France, la situation est moins glorieuse à l’heure actuelle. Par ailleurs, le coût de la vie sans commune mesure entre Paris et Londres joue en défaveur de la capitale anglaise et il est beaucoup plus avantageux financièrement pour un junior de commencer en France qu’au UK (Entre 80 et 120 000€ annuel en large cap à Paris VS 70 à 100 000£ à Londres) compte tenu du coût de la vie.

De même, l’accession à la propriété immobilière est quasiment impossible à Londres alors qu’un Analyst parisien pourra très rapidement obtenir un prêt à hauteur de plusieurs centaines de milliers d’euros afin de financer l’achat d’un appartement. Si à long terme les rémunérations tendent à jouer en faveur de Londres (à partir du niveau VP), à court terme les salaires parisiens permettent d’accéder à un niveau de vie bien supérieur qu’en Angleterre.

 

Un choix de carrière décisif

Au-delà des préférences personnelles liées aux villes en elles-mêmes, les différences entre Londres et Paris sont considérables et peuvent avoir un impact fort sur le début voire sur toute une carrière en banque d’affaires. En effet, bien qu’il ne soit pas évident de se projeter au sortir de l’école, ce choix peut avoir des conséquences difficilement réversibles sur le reste de la carrière. Entre autres, commencer à Paris peut complexifier un départ vers l’Angleterre au bout de quelques années, notamment pour les fonds d’investissement. De même, commencer à Paris peut être beaucoup plus complexe pour des profils moins valorisés et subissant une concurrence accrue. Toutefois, la place de Paris offre des avantages certains : une sécurité de l’emploi plus forte au regard du droit du travail, une exposition client souvent plus importante, un solide marché midcap totalement inaccessible aux personnes non francophone

 

Paris Londres
Ambiance Franco/français
Entre soi parisien
Moins « policé »
Internationale
Equipes plus jeunes
Importance du networking
Rémunération Meilleur niveau de vie Plus compliqué (coût de la vie élevé)
Sélectivité Très axé sur l’école Plus ouvert
Opportunités Moins de fonds de Private Equity Enormément de fonds
Plus de Corporates
Nature du travail Varie en fonction des équipes mais niveau de base des Analysts très élevé avec dès lors des responsabilités sans commune mesure Dépend des équipes, tendance à junioriser les Analysts

 


Entretien en M&A : les questions techniques fréquentes

L’entretien M&A se caractérise par une exigence technique très forte. La technicité financière exigée en entretien M&A s’organise autour de plusieurs grands sujets : analyse financière, valorisation, consolidation, LBO

 

Entretien M&A : questions techniques d’Analyse Financière

 

1 – Mon chiffre d’affaires a baissé de 30%, est-ce une mauvaise nouvelle ? 

Cela dépend ! A périmètre constant, une diminution de 30% du chiffre d’affaires peut apparaître comme une mauvaise nouvelle : en effet, l’activité a, a priori, fortement baissé. Cependant, il faut pouvoir investiguer afin de comprendre cette baisse. Il est possible, par exemple, que l’entreprise ait cédé une activité peu profitable (voire déficitaire), afin de se concentrer sur son activité principale, et maintenir un niveau élevé de marge. Dans ce cas, la baisse de 30% du chiffre d’affaires s’explique parfaitement et ne peut être considérée comme un mauvais signal, mais plutôt comme une réorientation stratégique salvatrice.

 

2 – Quel est l’impact de +10 d’amortissements sur les 3 états financiers, en considérant un taux d’IS de 40% ?

  • Au compte de résultat : +10 d’amortissements diminuera le résultat imposable de 10, et permettra donc une réduction d’IS de 4. Dès lors, le résultat net diminuera de 6.
  • Au tableau de flux de trésorerie : l’écriture des +10 d’amortissements n’a pas d’impact direct sur le cash, néanmoins l’économie d’impôts constatée au compte de résultat permettra un gain en cash de +4 sur le flux de trésorerie d’exploitation.
  • Au bilan : à l’actif d’une part, on observera -10 dans les immobilisations nettes du fait de l’amortissement constaté. De plus, les disponibilités augmenteront de 4 du fait de l’économie d’impôts. L’impact total à l’actif est, dès lors, de -6. Au passif, le résultat net (calculé dans le compte de résultat) est de -6. Ce qui équilibre notre opération.

LA4Lire aussi : Pourquoi le M&A ? les 5 raisons qui en font la voie royale de la banque d’affaires

 

Entretien M&A : questions techniques sur la Valorisation

 

3 – Considérons deux entreprises totalement similaires, sauf que l’une est cotée en bourse, et l’autre non. Laquelle des deux aura la valorisation la plus grande ?

Selon toute vraisemblance, la société cotée aura la valorisation la plus élevée, étant donné qu’elle bénéficie d’une prime à la liquidité. En effet, un acheteur sera toujours prêt à payer plus cher une action (ou plus généralement un actif) qu’il peut facilement revendre.

 

4 – Vrai ou faux, la méthode DCF nous indique toujours la Valeur d’Entreprise ?

Faux. En effet, cela dépendra du type de Free Cash Flow que l’on utilisera. Un DCF par les FCFF (Free Cash Flows to the Firm) renverra une Valeur d’entreprise, lorsque le DCF par les FCFE (Free Cash Flows to Equity) donnera la valeur des actions.

 

5 – Comment calcule-t-on le Free Cash Flow to the Firm (FCFF) ?

FCFF = EBIT * (1 – Taux d’IS) + Amortissements – Investissements – Variation de BFR

Le FCFF permet donc de calculer le cash généré sur une période donnée (généralement 1 an) et disponible à tous les apporteurs de fonds, aussi bien les prêteurs en dette financière que les investisseurs en capital. Très concrètement, ce cash disponible est l’association de deux choses : la quantité de cash généré par l’activité courante (EBIT * (1 – Taux d’IS) + Amortissements) moins les besoins de financement de son développement (– Investissements – Variation de BFR).

 

6 – Considérons deux entreprises A et B. Le Price / Earnings ratio de A est de 14, celui de B est de 9. A acquiert B avec une offre 100% en actions. L’opération est-elle relutive (augmentation pour A de son EPS – Earnings per share) ou dilutive (diminution pour A de son EPS) ?

Vous n’avez pas les EPS des sociétés A et B, et pourtant on vous demande de savoir si celui de A a augmenté ou diminué. Pas de panique, une technique simple permet de répondre à cette question. En effet, lorsqu’un deal est réalisé 100% en actions (ici, A émet des actions nouvelles qu’elle va distribuer aux actionnaires de B, pour pouvoir racheter B), il suffit de comparer les P/E ratios des deux entités, avec la règle suivante :

  • A acquiert B  (deal 100% actions)
    • Si P/E(A) > P/E(B) –> l’opération est relutive
    • Si P/E(A) < P/E(B) –> l’opération est dilutive

Explication : dans le cas dilutif (P/E(A) < P/E(B)), l’entreprise qui acquiert (A) devra « payer plus » pour chaque euro de bénéfice de B que ce que le marché « price » pour un euro de bénéfice de A. Pour parler plus approximativement, on dira que l’action de B est « moins chère » que l’action de A.

Entretien M&A : questions techniques sur la Consolidation

7 – Donnez la définition des Intérêts Minoritaires.

Les Intérêts Minoritaires représentent les actionnaires minoritaires des filiales qu’un groupe détient majoritairement. Exemple : Une entreprise A détient 80% d’une entreprise B. C détient les 20% restants. Dans les comptes consolidés de A, C représentera donc les intérêts minoritaires. Attention : beaucoup d’étudiants pensent souvent, à tort, que les intérêts minoritaires sont les participations minoritaires du groupe. Ce qui n’est absolument pas le cas selon la définition ci-dessus.

 

8 – Donnez la définition des Associates.

Les Associates (ou Sociétés mises en équivalence en français) sont le pendant parfait des intérêts minoritaires. Il s’agit des sociétés dont on détient une participation minoritaire offrant une « influence notable » dans une entreprise. En reprenant l’exemple précédent : Lorsque C établira ses comptes consolidés, il inscrira sa participation dans B (de 20%) comme « Société mise en équivalence ».

LA4Lire aussi : Question d’entretien: comment se déroule une transaction en M&A ?

 

Entretien M&A : questions techniques sur le LBO

9 – Quel est le rendement généralement espéré par un fonds de LBO ?

En général, on dit qu’un fonds de LBO espère, pour une opération, un rendement de minimum 20%. Dans les faits, celui-ci tentera de maximiser ce rendement afin qu’il soit supérieur à cela. Mais aussi, le contexte économique global (récession, taux bas, etc.) peut amener certains fonds à repenser leurs objectifs.

 

10 – Pourquoi un fonds de LBO va lever une dette financière significative pour financer ses acquisitions ?

L’objectif principal d’un recours massif à la dette financière est de réduire la part d’investissement propre (en Equity) du fonds, ceci afin de maximiser ton TRI (taux de rendement interne). En général, lorsqu’un investissement est rentable, plus on fait appel à de la dette financière, plus le rendement sera élevé.

 

11 – Paper LBO : calculer le rendement d’une opération LBO

Vous achetez une entreprise de distribution pour un multiple de 5,0x. Vous financez cette acquisition à hauteur de 40% de dette financière, et 60% d’Equity. Le coût de la dette est de 10%. L’entreprise prévoit cette année de réaliser 100M€ de chiffre d’affaires, avec une marge d’EBITDA de 40%.

Le chiffre d’affaires prévisionnel devrait croître de 50M€ chaque année, et les marges resteront stables.

Le BFR, lui, est stable chaque année. Les investissements représentent 20% du chiffre d’affaires. Les amortissements sont de 20M€ par an. Le taux d’IS est de 40%. Vous souhaitez réaliser votre sortie dans 5 ans.

En considérant toutes ces informations, pensez-vous que cette opération soit un bon investissement ?

Lorsqu’un fonds de PE annonce une acquisition à multiple de 5,0x, il est implicite qu’il s’agit du multiple « d’EBITDA forward » : On prend comme référence l’EBITDA de l’année N+1. Ici, en N+1, le chiffre d’affaires attendu est de 150M€, l’EBITDA N+1 sera donc de 60M€ (40% de 150M€).

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Le prix d’acquisition est de 60 x 5,0 = 300M€. La structure d’investissement étant de 40% en dette et 60% en Equity, vous avez levé 120M€ de dette financière, pour un investissement en capital de 180M€. Il vous faut à présent calculer les Free Cash Flows de chaque année à venir (cf tableau ci-dessous).

 

 

 

 

 

 

 

 

 

On considère que les Free Cash Flows accumulés (ici 45M€) chaque année serviront à rembourser la dette financière. Sauf indication contraire, nous supposerons par ailleurs que le multiple de sortie est le même que le multiple d’entrée, soit 5,0x l’EBITDA. Il s’agit ici d’une hypothèse conservatrice et communément admise par les équipes de fonds LBO, on parle alors de raisonnement à « isomultiples ». Calculons donc la sortie :

 

 

 

 

 

 

 

 

Selon les hypothèses retenues, cette opération de LBO permet de réaliser un IRR de 28%, et un multiple d’environ 3,5x (par multiple ici on entend le ratio Equity Value de sortie / Equity Value d’entrée). Il s’agit donc d’un bon investissement !

 

Et c’est tout ? 

Il existe des centaines de questions potentielles pour un entretien en M&A. Voici 15 questions supplémentaires, pour vous entraîner :

  • Comment calculer l’Entreprise Value (Valeur d’Entreprise) d’une société ? (le Bridge)
  • Qu’est-ce qui est le moins cher, la dette financière ou le capital ?
  • Deux entreprises sont exactement similaires, sauf que l’une est endettée, et l’autre non. Laquelle des deux aura le WACC le plus élevé ?
  • Comment calcule-t-on le Beta ? Que signifie-t-il ?
  • Classer ces entreprises, de celle qui a selon vous le Beta le moins élevé à celle qui a le Beta le plus élevé : Peugeot, EDF, Samsung, Total
  • Dérouler un DCF avec un Levered FCF.
  • Pourquoi est-ce qu’on soustrait le cash dans le calcul de la Valeur d’Entreprise ?
  • Quelle méthode de valorisation donne la valeur la plus élevée ?
  • Une entreprise vaut 100M€, et procède à une levée de fonds de 10M€. Quelle est sa nouvelle valeur d’entreprise ?
  • Quels sont les drivers de la réussite d’une opération LBO ?
  • Connais-tu les différents types de dettes utilisées dans un LBO ?
  • Quels sont les multiples de valorisation les plus souvent regardés ?
  • Connais-tu d’autres multiples intéressants ?
  • Comment tu valoriserais une entreprise non cotée ?
  • J’ai beaucoup de cash dans mon bilan. Est-ce une bonne ou une mauvaise nouvelle ?

 

En conclusion l’entretien M&A exige une grande maîtrise technique doublée d’une prise de recul indispensable. Inutile de connaître la formule du DCF si l’on n’est pas capable d’expliquer intuitivement ce qu’est un EBITDA.

 

 


Le secteur TMT en M&A : d'où lui vient cette réputation ?

Ces dernières semaines, le secteur des TMT s’est retrouvé sous le feu des projecteurs avec plusieurs deals ayant défrayé la chronique. De AT&T et Time Warner à Time Inc et Meredith Corp, l’actualité a été riche en rebondissements voire en poursuites judiciaires. Le secteur des TMT, très dynamique, fait souvent la une des journaux, et ce pour de multiples raisons. Petit tour d’horizon des spécificités du M&A en TMT, qui en font un univers à la fois prenant, challengeant, et parfois frustrant.

Le secteur TMT, qu’est-ce que c’est ?

L’acronyme TMT fait référence à trois activités « Technologies – Media – Télécommunications ». Sans surprise, on y retrouve donc de grands groupes tels que Intel, Vivendi, ou encore Altice. Or, parce que le secteur regroupe un large spectre d’activités et nécessite des connaissances techniques importantes, il peut être divisé en sous catégories :

Il est à noter que certaines firmes diversifiées regroupent plusieurs secteurs. Dès lors, les placer dans une des catégories évoquées peut représenter un exercice périlleux, qui sera à l’appréciation des opérationnels ainsi que de l’activité de la branche concernée par le deal. Selon les situations, Facebook pourrait ainsi être classifié en tant que Média ou Web Company, selon que l’on s’attarde sur ses activités publicitaires ou de réseau social, et Apple en Hardware ou Software, selon la gamme de produits concernée.
LA4Lire aussi : La frénésie de M&A dans le secteur des télécoms

 

Les raisons d’un regroupement des secteurs T-M-T

Pour accroître leur compétitivité, les entreprises du secteur TMT se tournent aujourd’hui vers une diversification internationale (cross border) mais aussi vers des intégrations verticales.

En Chine par exemple, on observe une internationalisation des deals pour faire face au ralentissement de la croissance du secteur dans le pays et pour acquérir plus facilement de nouvelles technologies permettant de satisfaire la demande des consommateurs domestiques. En 2016, Tencent, un groupe chinois spécialisé dans le e-commerce, le gaming et les réseaux sociaux (il détient WeChat, le Whatsapp chinois) a ainsi investi pour $8,6bn d’actions, équivalent à une part de capital de 73,2%, dans un développeur de jeux mobiles finlandais, Supercell.
Aux Etats-Unis, on observe actuellement une consolidation du marché à l’œuvre et une réelle volonté d’intégration verticale, ce qui a pour effet direct d’augmenter le contrôle sur la chaîne produit. L’acquisition pour $4.4bn de Starz, groupe de chaînes de télévision, par LionsGate, producteur et éditeur cinématographique, annoncée début décembre 2017 en est un exemple notable.

Les industries T-M-T sont en réalité très interdépendantes. Ainsi, les grands groupes opérant dans ces trois marchés sont généralement assez enclins à mêler les activités TMT car elles mobilisent des compétences voisines. On dit que les conglomérats du secteur se diversifient de manière obliques ou concentriques. C’est ainsi qu’en France par exemple, Altice allie une activité télécom avec SFR et média avec des chaînes TV, le groupe l’Express ou le journal Libération. C’est donc parce que les deals mobilisent une technicité complémentaire, mais aussi pour répondre au mieux les ambitions stratégiques de leurs clients, que les banques d’affaires ont regroupé ces activités au sein d’un même département.

Le poids de la réglementation anti trust

Le facteur politique est un élément extrêmement substantiel pour le secteur car il influence la réglementation et la médiatisation des deals. Les TMT sont en effet particulièrement sensibles politiquement car sujets à plusieurs risques internes, que l’Etat surveille scrupuleusement.

Tout d’abord, le droit de la concurrence, dit aussi ‘antitrust’, qui garantit le libre marché et bannit les pratiques anti-concurrentielles (abus de dominations, contrôles des concentrations, ententes notamment sur les prix) a une résonance particulière pour les TMT. Ces activités se caractérisant par d’importantes barrières à l’entrée, principalement la notoriété (l’effet réseau) et les dépenses d’investissement, elles ne regroupent que peu d’acteurs sur le marché (oligopoles). Les groupes ont donc un plus grand contrôle sur les prix, qu’ils fixent de manière plus arbitraire que si un grand nombre d’acteurs se faisaient concurrence. De plus, les ententes sont plus courantes dans ces secteurs comme en témoignent les condamnations des acteurs télécoms français à de fortes amendes. L’intégration verticale est également surveillée, car elle mène à une forte concentration de pouvoir sur la chaîne produit dans les mains de peu.
LA4Lire aussi : Ces méga-deals bloqués pour des motifs de protection de la concurrence

 

Un contexte actuel d’incertitude réglementaire

Le poids de la réglementation et son adossement à l’environnement politique mène à une prudence des entreprises dans leurs transactions. Le contexte d’intervention croissante des organismes anti-trust (qui a concerné 60% des transactions mondiales en 2016) n’est guère rassurant pour le marché. De plus, l’abandon de grandes transactions, comme la fusion de Honeywell-United Technologies annoncée en 2016, ne fait que confirmer les craintes des parties. A l’heure où nous écrivons, des rumeurs d’abandon concernant le deal Vodafone-Melita (estimé à US$ 500m) ont également émergé, la cause étant que les entreprises ne pouvaient se conformer aux exigences des autorités de régulation de la concurrence.
Selon un sondage FTI Consulting, l’examen règlementaire serait ainsi la première barrière des deals TMT. De plus, l’application et l’interprétation de la réglementation évoluant selon l’époque, les politiques en place et les mandats gouvernementaux, l’incertitude réglementaire à court terme accroît plus encore la volatilité du secteur.

Outre les lois anti-trust, c’est donc plus généralement le contexte politique qui a un impact sur le M&A : En effet, en 2016, la baisse de 17% par rapport à 2015 du marché des fusions acquisitions mondiales a été généralement attribuée à des facteurs politiques (Brexit, élections présidentielles aux Etats-Unis, …). Dans le secteur des TMT particulièrement, cet impact a été plus retentissant puisque l’étude TMT 2017 de KPMG montre que ce sont les deux causes principales du ralentissement des deals.

Le Brexit a engendré des incertitudes quant aux changements éventuels des lois anti trust en vigueur au Royaume-Uni. En effet, dans l’espace économique européen, ce sont toujours les autorités nationales de concurrence (en France, c’est l’Autorité de la Concurrence) qui sont les autorités de droit commun compétentes en la matière. Elles doivent appliquer le droit national sur les ententes et les positions dominantes, et, au-delà d’un certain chiffre d’affaires elles doivent également appliquer le droit communautaire. Le système est donc décentralisé, ce sont les autorités nationales qui sont chargées de contrôler l’application des normes nationales et communautaires. Dans le cadre du Brexit, on craint une plus grande divergence d’application du droit anglais et européen de la concurrence, et un appauvrissement de la coopération entre les deux systèmes.

S’agissant de l’insécurité liée aux élections présidentielles américaines, les entreprises craignaient un changement brutal de cap sous l’administration Trump en matière de fiscalité des entreprises, mais aussi d’anti trust. Le candidat Trump avait ainsi mentionné que le deal entre AT&T et Time Warner, plus grose opération annoncée en 2016, ne serait pas approuvé sous son administration car il concentrait trop de pouvoir dans les mains de peu. Le deal a depuis été suspendu par le Department Of Justice alors qu’« aucune fusion verticale de ce type n’avait été bloquée depuis 40 ans » selon John Stephens, directeur financier de AT&T.

Des actifs en jeu particulièrement stratégiques

La différence expliquant l’hyper-régulation des deals TMT s’explique par la spécificité des actifs en jeu. Dans le cas des activités médias, l’Etat se doit de garantir l’accès du citoyen à une variété de sources d’informations. Si toutes les chaînes sont contrôlées par le même groupe, celui-ci s’octroie le monopole de l’information, ce qui porte préjudice au consommateur final. C’est précisément ce qui a été reproché au deal entre AT&T et Time Warner : le Département de Justice craignait qu’AT&T ne favorise la diffusion du contenu média produit par Time Warner, rendant le consommateur dépendant de l’offre de programmation, pour un prix potentiellement plus élevé. Plus récemment encore, le deal Fox / Sky s’est vu bloqué pour les mêmes raisons.

De plus, les activités télécoms, médias et nouvelles technologies sont soumises à des règles de plus en plus strictes en termes de (cyber) sécurité. La pression est d’autant plus forte aujourd’hui que des ingérences politiques de la Russie via Facebook ont été dénoncées, et que des piratages et écoutes téléphoniques ont été récemment dévoilées. Soucieux de protéger le citoyen, le politique est donc sous haute tension et cela se répercute dans son examen scrupuleux du secteur, notamment aux Etats-Unis et en Union Européenne.

Dans certains cas, l’Etat bloque également des transactions pour protéger « les intérêts nationaux ». Ainsi, dans les secteurs dits sensibles comme les TMT, la pharmacie ou l’énergie, les pouvoirs publics peuvent intervenir pour s’assurer que les transactions ne sont pas contraires aux intérêts stratégiques du pays. En 2013, l’Etat français, principal actionnaire d’Orange, a ainsi fait pression pour annuler la vente de Dailymotion (filiale Orange) à Yahoo! pour $200m. Dans le secteur des TMT, ce sont les technologies à double usage civil et militaire et les systèmes de sécurité et de surveillance qui sont particulièrement concernés. Les modalités d’investissement et les prises de contrôles étrangères jugées trop importantes de certaines firmes peuvent aussi être soumises à l’étude des régulateurs : c’est le cas par exemple quand un investisseur étranger détient plus d’un tiers du capital ou des droits de vote d’une firme nationale jugée stratégique (un grand acteur télecom par exemple).

La part du politique et la médiatisation des deals qui en découlent sont d’autant plus prégnantes en TMT que l’on assiste souvent à des « méga-deals ». En effet, le secteur se distingue moins par le volume que par la valeur des transactions. A titre d’exemple, le deal bloqué AT&T et Time Warner, qui se chiffre aujourd’hui à plus de $85bn, était estimé à $108bn en 2016, représentant le 7e deal le plus important de tous les temps. En valeur, il n’est donc pas étonnant que les TMT se rangent traditionnellement dans le Top 3 des secteurs les plus lucratifs avec la pharmacie et l’énergie, représentant environ 20% des deals en 2016 selon MergerMarket. Par ailleurs, en volume celui-ci ne représentait « que » 3021 deals la même année (sur 17 369 au total).Le secteur des TMT est aujourd’hui considéré comme un secteur de prestige au sein des banques d’affaires car le domaine nécessite une technicité particulière.

Aujourd’hui le secteur est aussi loué pour son dynamisme. Dans un futur proche, compte tenu des rumeurs sur de nombreux deals (Meredith Corp et Time Inc évalué à US$ 3bn) et à plus long terme, grâce aux bouleversements technologiques. Le secteur est en effet en première ligne pour bénéficier des changements que peuvent représenter l’intelligence artificielle, les self driving cars, ou encore le cloud et l’internet des objets (IoT, Internet of Things). Affaire à suivre, donc.

 

Esther Jung, étudiante à Sciences Po et contributrice du blog AlumnEye


Verbal Reasoning Tests : comment s’y préparer ?


Vous souhaitez vous entraîner sur les tests de raisonnement verbaux ? Consultez les Verbal Reasoning practice tests de JobTestPrep

Avant d’envoyer votre CV pour un stage ou de postuler en ligne à un programme de type Summer Internship ou Graduate, c’est se tirer une balle dans le pied que d’arriver la fleur au fusil. Préparez-vous ! Vous serez très probablement soumis à des tests en ligne, notamment le test de raisonnement verbal, ou verbal reasoning test. De même que les tests numériques en ligne, ce sont les tests les plus communément utilisés par les banques et institutions financières pour écrémer les candidats. L’improvisation n’est pas le talent qui vous sauvera et l’entraînement reste le meilleur moyen d’améliorer ses performances et sa rapidité.

 

Quelques conseils pour s’y préparer

Il existe plusieurs types de tests de « verbal reasoning ». Ces derniers sont voués à tester les compétences des candidats en termes de logique et compréhension. Si l’on peut recourir au bachotage pour les questions de grammaire, seuls la pratique et l’entraînement pourront améliorer vos performances et votre rapidité devant des questions de logique et de compréhension. Il est donc recommandé d’entraîner le cerveau aux questions types et de savoir, lorsque vous candidatez, à quel type de test vous serez confronté afin de s’entraîner en amont et d’être préparé le jour J.

 

Premier réflexe : se renseigner sur l’éditeur de test de votre recruteur

Les recruteurs n’innovent pas beaucoup en termes de verbal reasoning tests et prennent pour source de leurs questions les mêmes bases de données. Ces tests émanent d’éditeurs spécialisés comme Kenexa (PSL), SHL, Talent Q, etc. La plupart des tests de verbal reasoning se ressemblent, mais chaque éditeur de texte utilise un format-type de questions. Renseignez-vous donc sur l’éditeur de test utilisé par le recruteur chez lequel vous avez postulé afin de vous préparer de façon efficace : c’est une information clef et facile à obtenir (elle figure parfois sur le mail d’invitation au test ou en interrogeant un minimum les moteurs de recherche).

Pour vous entraîner, JobTestPrep propose des packs d’entraînement aux verbal reasoning tests spécialement conçus pour chaque éditeur de tests. N’hésitez pas à vous renseigner sur ces packs d’entraînement tests ici :

 

Les questions typiques

Afin de vous préparer au large éventail possible de questions présentes dans les Verbal reasoning tests, nous avons répertorié les principaux types existants :

  • Reasoning test :un texte vous est présenté et les questions portent sur des extraits précis du texte. Une question en rapport avec l’extrait vous est posée avec 3 réponses possibles. Il vous faudra évaluer si la phrase supplémentaire présentée est “Vraie”, “Fausse” ou “Impossible à déterminer” par rapport au texte initial.
  • Verbal comprehension test : comme son nom l’indique, il s’agit de mesurer la capacité de compréhension du candidat. Très fréquemment utilisé, ce test requiert une lecture rapide d’un texte afin d’en tirer les informations principales.
  • Verbal Application : ces tests de raisonnement verbal présentent des phrases partielles à compléter. Toujours sous forme de QCM, il faut choisir l’une des options proposées. Ces tests sont privilégiés pour des postes plus seniors de management.
  • Analogies :ces questions vous testent sur les relations entre différents mots et différentes phrases.
  • Grammar test : assez similaire aux tests d’English proficiency, ce test de grammaire vous demande d’identifier les tournures grammaticales incorrectes parmi un choix proposé.
  • English proficiency test :ce test évalue votre niveau de compréhension de la langue anglaise. Les questions portent sur la compréhension, le vocabulaire, mais aussi l’orthographe.

 

D’autres Verbal Reasoning tests plus atypiques

Il existe d’autres tests d’aptitude basés sur le raisonnement verbal mais qui n’entrent pas dans les catégories mentionnées plus haut. Ces tests différents portent un nom qui leur est propre et peuvent être préparés de façon distincte.

  • Watson Glaser test :répandu chez les recruteurs de cabinets d’avocats, ce test de critical thinking est utilisé par un grand nombre d’entreprises pour sélectionner leurs candidats. Pour en savoir plus, cliquez ici.
  • Logical/Deductive Reasoning tests :ces tests s’apparentent davantage à des tests de logique qu’à d’habituels tests de raisonnement verbal. Il convient lors de ces tests de trouver certaines informations par élimination ou bien par déduction. Pour en savoir plus, cliquez ici. Alors pour réussir, musclez votre cerveau et préparez-vous.

 

Exemple de question tirée d’un Verbal Reasoning Test :

Paragraphe principal :

There is no doubt that vegetarian food can be healthier than a traditional diet – indeed, research has demonstrated that vegetarians are less likely to suffer from heart disease and obesity than those who eat meat. One long-standing concern about a vegetarian lifestyle is the risk of failing to take in enough protein. However, historical calculations as to the amount of protein needed for a healthy lifestyle have recently been shown to overestimate the quantities needed, and if vegetarians select their food carefully they should be able to meet their protein needs.

Question :

A balanced diet is more likely to promote health than any particular food or food group in isolation.

  • True
  • False
  • Cannot Say

 

 


Les fonds activistes : des hedge funds cousins des fonds vautours

Warren Buffett, l’oracle d’Omaha, est sans doute l’investisseur le plus respecté au monde. Critique du court-termisme, il s’est toujours déclaré hostile aux interventions dans des appels d’offre et a essuyé les attaques de ses pères. Parmi eux, Paul Singer, le directeur du célèbre fonds activiste Elliott Management. Début juillet, Elliott, connu pour ses opérations spéculatives sur les dettes publiques, a surpris en affrontant Berkshire Hathaway sur la reprise du groupe électrique Oncor. En effet, alors que le fonds de Warren Buffett se portait acquéreur, Elliott – alors créancier de l’une des filiales – a décidé de surenchérir. Cet épisode est le nouveau coup d’éclat d’un fonds activiste. Ces investisseurs atypiques, cousins des fonds vautours, sont désormais incontournables pour les grands groupes. Beaucoup d’entre eux mènent une politique dite event-driven leur permettant de tirer profit d’opérations de M&A. Mais qui sont-ils vraiment ?

 

Qu’est-ce qu’un fonds activiste ?

Symbolisés par des hommes d’affaires célèbres comme Carl Icahn ou Bill Ackman, les fonds activistes viennent tout droit des Etats-Unis où ils sont nés dans les années 1960. Dans la culture populaire, l’investisseur activiste est symbolisé par Gordon Gekko dans Wall Street où il convainc Bud Fox, les syndicats et les autres actionnaires de Bluestar Airlines, de lui donner plus de pouvoir pour finalement essayer de céder l’entreprise.

Les fonds activistes se caractérisent par des investissements dans des sociétés dans lesquelles ils interviennent bien davantage que les investisseurs minoritaires. Leur but est simple : obtenir un rendement et une création de valeur maximaux. Pour cela, ils ont en commun avec les fonds vautours l’utilisation des règles juridiques. Ils se distinguent en revanche en utilisant à leur avantage les règles de la corporate governance. En effet, alors que les fonds vautours s’opposent aux restructurations de dettes en tant que créanciers, les activistes s’opposent ou proposent des mesures créatrices de valeur en tant qu’actionnaires. Leur implication dans les sociétés cibles est progressive. Généralement, les activistes prennent discrètement contact avec la direction de la cible et lui font des recommandations en tant qu’actionnaires minoritaires. Ces recommandations sont assez classiques quand une rentabilité supérieure est recherchée : cessions d’actifs ou de branches d’activités, recentrage d’activités, plans de licenciement. Mais, s’ils ne sont pas écoutés, les activistes recourent à leur arme principale : un changement dans la gouvernance de l’entreprise. En utilisant les prérogatives accordées par le droit des sociétés en tant qu’actionnaires, les activistes peuvent s’attribuer des places au conseil d’administration de la cible pour peser sur sa gestion, refuser des opérations stratégiques ou en changer la direction. Leurs voix ainsi que celles d’autres actionnaires qu’ils réussissent à rallier sont donc cruciales.

LA4Lire aussi : Les fonds vautours : acteurs controversés du système financier

 

Carl Icahn et Bill Ackman : deux activistes emblématiques

L’activiste le plus célèbre est l’Américain Carl Icahn. Né en 1936, Forbes lui attribue une fortune de plus de 16 milliards de dollars. En pionnier, le « raider » se spécialisa dans les prises de participations minoritaires de sociétés qu’il avait au préalable étudiées et proposait par la suite aux dirigeants des mesures d’amélioration. En 1985, il se fit remarquer en acquérant par LBO la compagnie aérienne Trans World Airlines dont il revendit successivement les actifs par morceaux pour rembourser sa dette. Ses détracteurs lui attribuèrent alors les titres de dépeceur d’entreprises et de « raider ». Face à ces qualificatifs péjoratives, lui se revendique comme créateur de valeur pour tous les actionnaires.

Bill Ackman constitue un autre exemple d’activiste célèbre . Son fonds, Pershing Square, est le dixième fonds activiste dans le monde, avec plus de 10 milliards de dollars sous gestion. Ayant notamment investi dans les chaînes de restauration rapide Wendy’s, Mc Donald’s ou encore Chipotle, il a défrayé la chronique avec son investissement sur Valeant Pharmaceuticals. En 2015, Pershing Square avait acquis ce joyau pharmaceutique dans l’optique de le rapprocher d’Allergan. Cependant, à la suite de révélations sur les pratiques pharmaceutiques de Valeant, le groupe a perdu 95% de sa capitalisation boursière. Valeant était pour Ackman un modèle de réussite de l’activisme. Son dirigeant, ancien de McKinsey, était soutenu par un autre fond activiste connu : ValueAct. Ce qui devait être un investissement d’exception dans une entreprise symbole des réussites de l’activisme a été le plus grand pari perdu par Ackman, lui coutant alors 4 milliards de dollars. Dans une lettre à ses investisseurs en mars dernier, il a annoncé vouloir arrêter les dégâts après presque deux ans d’obstination.

Une influence notable sur la gouvernance des entreprises et la pratique des investisseurs

Si les références de l’investissement activiste sont américaines, ces méthodes sont en expansion continue. Avec des rendements bien souvent supérieurs aux investisseurs institutionnels ; mais aussi plus volatiles, ces hedge funds d’un autre type séduisent ces investisseurs traditionnels. Les institutionnels peuvent ainsi se révéler activistes occasionnels quand les fonds activistes proposent une résolution à l’assemblée générale  dont l’impact financier à court-terme convient à la majorité. Certains actionnaires deviennent même activistes à leur propre initiative. Un exemple frappant est celui du fonds souverain norvégien, connu pour être traditionnellement un investisseur de long-terme et amical vis-à-vis des directions de ses participations. En dévoilant les décisions votées dans le cadre de sa politique d’investissement, ce dernier a révélé avoir voté contre la réélection de Martin Bouygues au conseil d’administration de son groupe, contre les rémunérations de Bernard Arnault chez LVMH, d’Antoine Riboud chez Danone et d’Alexandre Ricard chez Pernod Ricard.

Sous l’influence des activistes, les gérants traditionnels s’adaptent. Ainsi, de plus en plus de fonds se dotent d’une équipe dédiée à la corporate governance. Le CEO de BlackRock a, dans une communication début 2016, affirmé que les activistes pouvaient avoir de meilleures stratégies que les dirigeants et que dans ce cas les équipes corporate governance de BlackRock y apporteraient leur soutien. Les entreprises elles-mêmes suivent le mouvement. Si elles ont préalablement recours à des conseils pour prévenir des attaques activistes, elles tiennent aussi à renforcer le dialogue avec leurs actionnaires et ainsi éviter d’être prises de vitesse par des revendications surprenantes et agressives.

LA4Lire aussi : Ces fonds de pension canadiens à l’assaut des entreprises françaises

 

La France et les activistes : une relation qui s’approfondit

En 2016, 758 sociétés dans le monde avaient été l’objet d’actions de la part de fonds activistes.  Le Vieux Continent est un marché privilégié pour les activistes car il est traditionnellement plus protecteur des actionnaires. A l’instar des structures capitalistiques américaines très dispersées, les grands groupes européens tendent de moins en moins à être détenus par d’importants blocs d’actions. Carl Icahn est d’ailleurs un investisseur ancien de Cevian Capital ; fonds suédois et activiste européen le plus connu qui gérait en 2016 plus de 12 milliards d’euros. Cevian a notamment investi dans Volvo et poussé au remplacement de son directeur général.

Longtemps, la France a été vue comme une terre hostile aux activistes. Dans un pays où l’Etat alternait entre phases de nationalisations et de privatisations dans les années 1980 et 1990, le terrain semblait peu propice; de surcroît quand on sait que l’Etat n’hésitait pas à conserver des participations dans des secteurs stratégiques. En 2010, le raider franco-américain Guy Wyser-Pratte avait defrayé la chronique en remettant en cause la gouvernance du groupe Lagardère et sa stratégie trop diversifiée. Étant constitué sous forme de société en commandite par actions, ce groupe voit sa gestions assurée par des commanditaires distincts et indépendants des actionnaires commanditaires, ce qui limite l’impact des actionnaires sur la politique du groupe. S’il avait échoué à obtenir l’accord des autres actionnaires sur ce volet, Wyser-Pratte a tout de même vu le groupe Lagardère se recentrer sur les médias et la culture, ce qu’il préconisait.

Depuis, les choses ont bien changé. Weser-Pratte s’attaque à la stratégie d’Euro Disney et les fonds activistes sont omniprésents dans la vie des entreprises du CAC 40. Valeo, Danone, Safran ou encore Solocal ont été touchées. Fin 2015, Casino a été attaqué par le fonds Muddy Waters qui, dans une note, dénonçait le calcul de ses marges au Brésil et le comportement de son PDG, Jean-Charles Naouri, s’appuyant sur un ancien analyste comportemental de la CIA. La France a maintenant ses propres fonds activistes. CI-AM, fondé en 2010, est particulièrement actif notamment grâce à une politique event-driven cherchant à profiter d’opérations de M&A. Il s’est fait particulièrement remarqué comme investisseur d’Altice. Après avoir contesté la parité de l’action lors de son IPO initiale, CI-AM conteste depuis juin l’abandon de la marque SFR par Altice au nom d’actionnaires minoritaires de SFR Group. Avant de prendre part à la stratégie de leurs cibles, les activistes doivent cependant se déclarer pour les sociétés cotées dès lors qu’ils franchissent un certain seuil au capital.

Mais la France a aussi modifié son droit pour protéger et augmenter les prérogatives des actionnaires. En 2013, une loi instaurait le principe du Say on Pay. Cette pratique consiste à imposer un vote consultatif obligatoire des actionnaires pour les sociétés cotées en France au sujet de la rémunération des dirigeants. D’autres lois sont aussi à double tranchant, telle la loi Florange encouragée par Arnaud Montebourg en 2014. Afin de lutter contre la spéculation, elle met en place un dispositif accordant un droit de vote double aux actionnaires des sociétés cotées au capital depuis au moins deux ans. Alors que Cevian Capital a une durée moyenne d’investissement de trois ans, une telle mesure améliorerait les droits d’activistes restant aussi longtemps.

Un rôle positif pour l’économie ?

En période de crise financière, le rôle des fonds activistes est encore plus prégnant car les valorisations sont plus faibles, ce qui facilite les critiques sur la rentabilité des entreprises. Alors qu’ils sont critiqués pour leur politique dite agressive et destructrice, les activistes peuvent néanmoins se targuer de mener des politiques de long-terme, certes dures à court-terme, mais permettant d’obtenir des rendements significatifs. Toute la question repose sur la place à accorder à l’actionnaire dans l’entreprise. Doit-il prendre pleinement part aux décisions stratégiques, ou être réduit à un simple rôle de consultant ou de votant ?

Les activistes défendent bien sûr le premier paradigme et profitent d’un cercle vertueux en leur faveur. Ils n’utilisent que les prérogatives que leur donnent le droit. Avec leurs réussites, ils attirent toujours plus d’investisseurs et bénéficient du phénomène de transparence accrue. En jouissant des lois qui augmentent les droits de tous les actionnaires, ils favorisent leurs intérêts particuliers. Là est tout le paradoxe : en défendant les petits actionnaires, on favorise les activistes contre qui l’on veut lutter. En France la loi Sapin 2 adoptée en décembre 2016 modifie le Say on Pay. Cette règle est désormais contraignante pour toutes les sociétés cotées. Les actionnaires pourront empêcher les dirigeants de toucher une rémunération qu’ils jugent trop élevée. Nul doute que les fonds activistes sauront s’engouffrer dans la brèche.

 

Jean-Baptiste Bourbier, étudiant à l’ESCP et contributeur du blog AlumnEye