Le Growth Capital est un type d’investissement dont les contours sont difficiles à appréhender. D’autant plus lorsque l’on cherche à le comparer aux autres branches du Private Equity comme le Venture Capital (VC) et le LBO. Plombé par une réputation de faible performance, le « monde du venture » a longtemps été considéré comme le parent pauvre du capital-investissement français. Cette période semble pourtant bien révolue : les fonds de VC et de Growth représentent 74% des fonds en cours de commercialisation dans le monde en avril 2020.

A mi-chemin entre Venture Capital et LBO

L’investissement en Growth Capital se situe à la frontière entre le monde early-stage du Venture Capital et celui des sociétés matures attirant les fonds LBO. De cette manière, il vient mécaniquement résorber le trou qui s’est inexorablement creusé entre des investisseurs VC qui cherchent à endosser le rôle de premier investisseur institutionnel dans une société qui démarre son activité, et ceux du LBO dont les concepts de rentabilité et de marché doivent être éprouvés depuis des années. Le Growth Capital est dédié à des sociétés en très forte croissance (>50% annuelle) qui cherchent à accélérer après avoir pu vérifier la cohérence et la robustesse de leurs modèles, que ce soit leur management, leur marché, leur produit ou leur technologie. Elles sont souvent déjà un acteur incontournable de leurs marchés nationaux voire internationaux. L’entrée dans la phase de growth permet dès lors à ces jeunes start-up de devenir des scale-ups. Dans cette période clé, elles doivent de fait prouver leur capacité à passer à l’échelle tout en maitrisant leur hypercroissance. Cette accélération passe par différents leviers comme le lancement d’un nouveau produit, l’expansion géographique, l’entrée sur un nouveau marché, la réalisation d’opérations de M&A ou le recrutement. En effet, c’est souvent à ce moment précis qu’une nouvelle vague de C-Level (correspondant à l’arrivée dans l’entreprise de nouveaux cadres occupant des postes clés) peut changer la trajectoire d’une scale-up, la rendant exceptionnelle. Cette trajectoire est aussi relativement dépendante de la qualité des investisseurs présents sur la cap table (l’actionnariat) et leur capacité à suivre aux tours suivants. Sur ce point, les scale-ups françaises pâtissent des difficultés structurelles des fonds français à investir des tickets supérieurs à 30 M€. Il est néanmoins important de garder à l’esprit que les investisseurs en Growth participent à des tours de table bien supérieurs aux opérations de LBO small-cap (<100 M€). On notera par exemple la Serie C de Meero (205 M€) ou la Serie E de Doctolib (130 M€), valorisant ces deux sociétés plus d’un milliard d’euros.

Le Growth Capital présente toutefois des contours plus flous que cette première description ne peut le laisser penser. Ce segment consacré aux entreprises en hypercroissance semble divisible à l’infini. D’un côté, on peut noter l’incursion toujours plus fréquente et importante de fonds LBO traditionnellement majoritaires qui voient dans le growth l’opportunité d’agir en minoritaire avec peu ou pas de dette faisant même à l’occasion des opérations de small-cap déguisées. Cette stratégie de diversification de portefeuille semble aussi à l’oeuvre de l’autre côté chez certains fonds historiquement VC early-stage cherchant à suivre toujours plus loin leurs participations dans leur croissance. Cette tendance se réflète d’ailleurs dans le parcours des GPs (General Partners) des principaux fonds de Growth Capital qui sont le plus souvent issus du monde du Venture. Certains assimilent le Growth Capital à du capital-investissement technologique. A nouveau, le manque d’unité du Buy-Out Tech le rend tout autant insaisissable. Plusieurs acteurs de référence en France comme Keensight ou Carlyle ciblent des entreprises certes technologiques mais avant tout ultra-rentables. D’autres cherchent à se singulariser : Blackstone mise sur l’investissement minoritaire contrôlant lorsque Silver Lake propose un mix equity / dette permettant de limiter la dilution. Quant aux autres acteurs opérant sur le marché européen (Permira, KKR, Providence, CVC, Bain Capital, etc.), de taille incomparable aux fonds français, ils semblent partie prenante de cette course infernale pour s’imposer parmi les investisseurs capables de mener seul l’intégralité d’un tour de growth.

Par ailleurs, les deux secteurs qui concentrent le plus d’investissements en Growth Capital sont la « Tech » et la « Life Science », ce qui représente une opportunité exceptionnelle pour la France qui est classée au second rang mondial en terme de sociétés en nanotechnologie, bio-ingénierie, biologie et neurosciences.

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Le meilleur des deux mondes ? 

A l’intersection de deux mondes qui attirent plus que jamais les jeunes diplômés et jeunes actifs justifiant de quelques années d’expérience, le Growth Capital compte tout de même plusieurs particularités par rapport au Venture Capital et au LBO :

D’un point de vue pratique, le métier d’investisseur en Growth Capital est un mix du quotidien d’un investisseur VC et LBO. Plusieurs points sont à noter :

• Due Diligence : L’un des défis du Growth Capital est la capacité à adopter une méthodologie claire à des entreprises en hypercroissance. La phase de due diligence apparaît donc comme essentielle dans un investissement Growth afin d’effectuer une analyse précise des principaux leviers de croissance et des défis opérationnels que peuvent représenter l’entrée sur un nouveau marché ou une nouvelle géographie. Même s’il faut garder à l’esprit que l’analyse est moins poussée qu’un investisseur en LBO qui engage souvent des millions d’euros de fees dans chaque opération, les due diligence stratégiques, légales et financières font partie du quotidien d’un investisseur en growth. N’incorporant pas de dette dans le deal, il n’est pas possible comme en LBO de se réfugier in fine derrière une performance purement financière tirée vers le haut par le mécanisme du leverage. A l’inverse, il n’est pas non plus possible de boucler une opération sur la seule conviction acquise de longue date par un Partner, comme il est possible de le voir en VC.
• Modélisation Financière : Là encore le growth investor peut sûrement se targuer de tirer le meilleur des deux mondes. La data est souvent lacunaire dans un investissement early-stage de VC. La qualité de l’équipe fondatrice, du marché, du produit et de la vision sont les principaux critères de décision. Cette situation est simple à comprendre : la data historique n’existe pas ou n’a que peu de sens, par exemple une analyse de l’acquisition client sur 4 mois réalisée grâce à une page Facebook. De l’autre côté, l’approche très (« trop ») analytique du LBO peut frustrer certains esprits créatifs. En effet, l’utilisation de la dette sur des sociétés très matures peut restreindre la prise d’initiative et la vision. Les équipes d’investissement de fonds de Buyouts croulent sous les données financières historiques et les cash flows positifs sont une condition sine qua none. De leur côté, les équipes de Growth Capital sont en mesure de challenger des business plans et d’effectuer des modèles financiers poussés. L’absence de dette simplifie le tout mais il faut néanmoins garder à l’esprit les réflexes de l’analyse VC comme la maîtrise du cash burn, la croissance d’une scale-up consommant énormément de cash.
• Sourcing : Il semble plus aisé d’identifier des sociétés qui peuvent passer dans le giron du Growth Capital que de sourcer des investissements exceptionnels en VC ou LBO. En effet les scale-ups éligibles à un tour de Growth ont déjà réalisé au minimum une opération en seed, en Serie A ou Serie B (les tours de financement suivant l’Amorcage). De plus, une majorité des dossiers est intermédiée par des banques conseils spécialisées dans la tech qui ont pour métier d’attirer l’attention des fonds. Cela représente une différence assez majeure avec le VC où le sourcing se fait plus en amont, en allant rencontrer les entrepreneurs là où ils se trouvent comme par exemple sur les campus, dans les incubateurs, les start-ups studio ou les différentes conférences thématiques. En LBO, le sourcing est dans la quasi-totalité des cas intermédié par des conseils en M&A mais n’implique généralement que des Partners seniors.
• Lifestyle : Ce point est difficile à généraliser car il est fonction de la quantité de deals traités par le fonds sur une période donnée. Il est cependant possible de penser que à toutes choses égales par ailleurs, le rythme de vie en Growth Capital est meilleur que dans les gros fonds de LBO mais moins bon qu’en VC.
• Profil Recherché : Sans surprise, les profils recherchés dans les fonds de Growth sont à l’intersection du VC et du LBO. Ainsi, des expériences en banque d’affaires, conseil en stratégie, création d’une start-up ou passage par une scale-up financée par un fonds VC top-tier semblent être la meilleure voie à suivre pour espérer rejoindre ce type de structure.

Paris, futur siège du « NASDAQ Européen » ? 

Le constat dressé par Philippe Tibi, ancien patron d’UBS Investment Bank en France et professeur d’économie à l’Ecole Polytechnique est sans appel : les start-ups françaises butent sur un plafond de verre limitant leur développement et ont accumulé un retard important par rapport à leurs concurrentes américaines, chinoises voire même anglaises et allemandes. Il faut rappeler que les start-ups européennes n’ont attiré que 15% du financement mondial en 2019 contre c. 50% pour les US et c. 25% pour la Chine. Les disparités au sein même de la zone euro sont très fortes : la Grande-Bretagne a levé 11 milliards d’euros l’année dernière contre 6 milliards pour l’Allemagne et 5 milliards pour la France. Le fameux plafond de verre prend forme dans la nature même des levées réalisées en France. Ainsi, même si les montants levés sont comparables à l’Allemagne, les sommes consacrées au Growth Capital sont trop rares – seules 10% des levées ont concerné des tours de Growth contre c. 50% en Allemagne. Les fonds français sont donc rarement capables de financer des tickets supérieurs à 30 M€. Or, la dernière levée permettant d’atteindre le statut de licorne dépasse généralement les 100 M€. Dans ce cadre, il n’est pas étonnant de ne dénombrer que 5 licornes françaises (11% du total européen) sur 370 à mi-juillet 2019, contre 182 pour les US et 94 pour la Chine. Cette emprise des US sur les jeunes pousses technologiques se retrouvent souvent au fond de la mentalité des entrepreneurs français qui se sont habitués depuis des décennies à traiter avec l’éco-système américain afin de changer d’échelle, à tel point que lever de l’argent avec des investisseurs anglo-saxons est devenue une marque de réussite, signe d’une compréhension spécifique des secteurs en forte croissance et d’un track record de sorties, point sur lequel les investisseurs français manquent cruellement de success stories.

Plusieurs solutions ont été transmises le 19 juillet dernier au ministre de l’Economie et des Finances, Bruno Le Maire ainsi qu’au secrétaire d’Etat au Numérique. Emmanuel Macron a repris à son compte le rapport « Lever le verrou du financement des entreprises technologiques », plus connu sous le nom de « Rapport Tibi », et en a fait un levier clair de la réussite de sa politique économique. Afin de « réparer une défaillance de marché par des mécanismes de marché », les grands objectifs suivants ont été fixés :

• Création de 10 fonds de Growth Capital de plus d’1 Md€ dans les 3 ans
• 10 Md€ pour la création de fonds « global tech », investissant dans des sociétés tech cotées
• 25 licornes en 2025
• 50 à 100 personnes recrutées

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« Si on veut gagner la bataille, il faut lever plus vite, plus fort et plus de capitaux » exprimait Emmanuel Macron le jour de la présentation de ces objectifs. L’idée générale est de créer une base d’investisseurs permettant l’émergence d’un NASDAQ européen à Paris. Le 25 janvier, les premiers fonds ont été labélisés : Eurazeo Growth, Partech Growth, Jeito et Infravia Growth. Le processus est long, difficile et très encadré : il faut être capable d’atteindre 1 Md€ sous gestion rapidement, de disposer d’une équipe de professionnels basée en France avec un track-record solide. Abritant la plupart des investisseurs en Growth Capital, Londres et ses Frenchies font figure de vivier de talents destinés à rentrer à Paris.

« Il est important de préciser que l’investissement dans le secteur technologique ne relève pas d’une action de charité au service d’une politique publique » affirme le rapport « Tibi ». Néanmoins, ces mesures sont-elles réalistes et réalisables ? Outre l’incertitude récente liée au Covid-19 qui constitue un frein inédit à la croissance des scale-ups, il semble nécessaire de se poser les bonnes questions. Ainsi, plusieurs spécialistes saluent la bonne direction du gouvernement tout en affirmant que le marché en lui-même n’est pas assez mature et profond. Comment passer en 5 ans d’un marché où il y avait globalement deux acteurs majeurs avec 300 M€ à 10 fois 1 Md€ ? Existera-t-il assez de scale-ups éligibles à un tour de Growth Capital sur le marché français ? Comment faire changer la mentalité des corporates français, habitués à étouffer malgré eux les start-ups en les rachetant trop tôt ? Comment concurrencer la médiane de 600 M€ de capitalisation boursière à l’IPO aux US quand elle se situe à 57 M€ en France ? Ce qui est certain néanmoins est que le marché français a été en sous-effectif pendant des années. De ce fait, automatiquement, le marché des start-ups éligibles a grossi plus rapidement que celui des fonds capables de les financer. Il y a donc de la place pour les fonds déjà en place et ceux qui émergeront rapidement. Il ne semble donc pas incohérent de penser, à la manière de ce qui se passe dans le VC, que seuls les meilleurs fonds tireront le plus gros de la performance, là où le LBO permet à l’immense majorité de ses investisseurs de réaliser les retours fixés par leurs LPs (Limited Partners).

Où postuler ?

Alexis Groven, étudiant à l’ESSEC

Longtemps considéré comme un métier inaccessible sans 2-3 ans d’expérience significative, la croissance du marché et l’augmentation des liquidités mises à disposition des équipes de gestion ont mené les acteurs du Private Equity (PE) à repenser leur organisation.

La maturité de l’industrie incite aujourd’hui une part de plus en plus importante de fonds à recruter leurs propres analystes pour les former au métier d’investisseur au commencement de leur carrière.

Ainsi, bien que les places restent très limitées comparées au recrutement par « pool d’analystes » des banques ou cabinets, il existe des opportunités d’intégrer un fonds d’investissement pour les jeunes diplômés.

Suis-je fait(e) pour le Private Equity ? Day to day et culture vs M&A ou conseil

La première question qu’un prétendant au poste d’analyste en Private Equity doit se poser est : Suis-je fait(e) pour le Private Equity ?

Le métier d’investisseur est un métier buy-side. Le « cycle de vie » de l’investissement comprend trois étapes principales :

1. Le sourcing d’opportunités d’investissement, majoritairement réalisé par les seniors/partners du fonds
2. L’analyse d’investissements potentiels et le travail de due diligence
3. Le suivi de participations en portefeuille

• Etre technique

Les entretiens en Private Equity sont particulièrement challengeants. Sous forme d’entretiens oraux ou d’une étude de cas, voire de modélisation sur Excel, ils comprennent à la fois des questions techniques type M&A, de compréhension du métier et de l’écosystème, ainsi que des questions de « business sense » dont l’objectif est de tester l’esprit d’investisseur du candidat. Au niveau analyste, comptez 4 à 5 rounds d’entretiens dont un cas technique comprenant souvent un model LBO, une étude de cas stratégique et/ou une analyse financière.

• Etre intéressé(e) par une pluralité de disciplines

Chaque composante du processus d’investissement nécessite des compétences particulières. La forte diversité des missions de l’investisseur implique une appétence pour la finance mais aussi la stratégie, le management, le juridique et nécessite une agilité dans la gestion des sujets. En comparaison, les banques, cabinets de stratégie, de T&S et d’avocats proposent une expertise, recherchée notamment par les fonds de Private Equity dans le processus d’investissement.

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• Rejoindre une équipe restreinte

De la même manière qu’ils n’ouvrent qu’un poste d’analyste à la fois, les fonds recrutent un nombre restreint de stagiaires tous les 6 mois. A Paris, il n’est pas rare d’être seul(e) stagiaire dans les équipes des fonds internationaux. Le junior se voit alors offrir une exposition considérable, ce qui a l’avantage d’être extrêmement formateur. En revanche, ces équipes n’offrent pas le même réseau et encadrement que les programmes de banques ou de cabinets, qui sont souvent considérés comme la continuité de l’école.

• Etre autonome

Aussi, en M&A/conseil, les tâches des juniors sont bien plus bornées et chacun répond à son supérieur direct. En PE, l’exposition aux deals et aux membres seniors de l’équipe implique que le junior soit rapidement capable de remplir ses missions de manière autonome : production d’analyses, modélisation, recherche de marché, conduite de calls expert, gestion de process. La hiérarchie est souvent moins forte et le junior est plus facilement responsabilisé.

• Se projeter en Private Equity sur le long terme

Prendre sa part de responsabilité en Private Equity est d’autant plus justifié que les membres de l’équipe de gestion touchent du carried interest, mécanisme d’intéressement à la performance des investissements réalisés. De plus, le rôle de l’investisseur prend tout son sens une fois l’investissement réalisé ; la durée de détention dans un fonds classique est d’en moyenne 5 ans. Le métier d’investisseur est donc un métier de temps longs, contrairement aux M&A/conseil qui sont rythmés par les transactions. Commencer sa carrière en Private Equity suppose de souhaiter y rester sur le long terme, ce qui explique que le taux de rotation y soit très peu élevé.

Pour résumer, le bon candidat en Private Equity présente de la rigueur et de la curiosité. Bien que le Private Equity ait la réputation d’offrir un meilleur équilibre de vie que la banque d’affaires, les journées de l’investisseur sont denses. L’analyse nécessaire à la réalisation de notes d’investissement requière de très solides compétences techniques ainsi qu’une réelle appétence pour la découverte de business models et la compréhension de différents marchés. Pour autant, ces analyses ne sont que des outils d’aide à la décision. A terme, l’investisseur doit se forger une opinion et construire son « mindset », mix de compétences opérationnelles, commerciales, stratégiques, voire psychologiques.

Par ailleurs, la croissance de l’industrie, en plus d’ouvrir les portes de l’investissement à de jeunes candidats, a permis la multiplication des acteurs du Private Equity. Il existe aujourd’hui une grande variété de fonds investissant dans des tailles d’entreprises différentes et selon des stratégies propres.

PE mid cap / large cap. Quelles distinctions ?

• Large cap

Selon les fonds et les équipes, le rôle du stagiaire et de l’analyste diffère. Le Leverage Buy Out ou LBO est la pratique la plus connue dans l’univers du Private Equity.

Le LBO est historiquement largement pratiquée par des fonds dits large cap. Au niveau junior, le même niveau d’exigence et de rigueur qu’en banque est demandé dans le travail d’exécution. Les missions de l’analyste requièrent des techniques de modélisation financière et de construction d’operating models très poussées. L’étude de business models, de marché, d’opportunité de croissance ou d’amélioration opérationnelle dans la conduite de due diligence s’ajoutent à cette liste non exhaustive. Du fait de la nature des transactions en large cap (LBO secondaire ou tertiaire, Public to Private) et la taille des entreprises étudiées, la valorisation et le suivi des données de marché sont des éléments primordiaux de l’analyse.

En tant que stagiaire, l’organisation encore très processée de certains grands fonds internationaux permet l’apprentissage des codes de la banque tout en offrant une exposition à l’ensemble des acteurs de l’écosystème transactionnel (banquiers et consultants). Certains proposent même des graduate programs similaires à ceux des banques.

En revanche, plus la taille des deals est importante plus l’information, les données opérationnelles des entreprises privées, sont sensibles. De fait, il est plus rare qu’un stagiaire se voit proposer des missions de suivi de participations dans un très grands fonds large cap qu’en PE mid cap, par souci de confidentialité.

• Mid cap

En commençant dans une équipe en mid cap, le stagiaire se voit souvent confier le monitoring d’une entreprise en portefeuille. Aussi, dans des entreprises à taille humaine, les interactions directes avec le management sont favorisées pour le junior.

Sur le segment small/mid cap, l’aspect opérationnel, stratégique et humain prévaut dans la réalisation d’une transaction. Une plus grande liberté peut donc être donnée aux analystes en PE mid cap, la hiérarchie y est moins forte et l’accès à la diversité des missions de l’investisseur plus facile pour le stagiaire/analyste.

De manière générale, se renseigner auprès des stagiaires, passés ou actuels, est la meilleure manière d’apprécier la qualité d’un stage, la culture d’un fonds et l’exposition proposée. Les stagiaires des grands fonds large cap dont les équipes sont denses auront souvent un niveau de responsabilité similaire au stagiaire en banque d’affaires. A l’inverse, les fonds internationaux avec une petite équipe dans un bureau parisien auront tendance à fortement impliquer leur unique stagiaire.

La spécificité de chaque équipe est d’autant plus vraie que les fonds d’investissement se distinguent entre eux par leur positionnement et leur stratégie.

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Où postuler en fonction de ses attentes ? Les stratégies et expertises des fonds de PE

Chaque fonds d’investissement propose une stratégie qui lui est propre. Les fonds généralistes sont les plus connus car présents sur le marché depuis plusieurs décennies. Leur expérience leur confère une expertise et leur assure une base de LPs (Limited Partners) fidèle et récurrente. Les LPs sont majoritairement des investisseurs institutionnels (fonds de pension, assurances) qui, pour investir dans le non-coté, confient la gestion de leurs liquidités à des GPs (General Partners), les fonds d’investissement.

Avec la maturité de l’industrie, de nouveaux acteurs différenciant ont fait leur apparition. Ces fonds de Private Equity proposent des expertises propres et peuvent axer leurs investissements dans des entreprises en fonction du secteur (Tech, Healthcare, Retail, etc.), de la phase de développement (growth, restructuring, etc.), des thématiques de croissance (international, digital, etc.), de critères qualitatifs (politique RSE, diversité, etc.) ou géographiques.

Tout comme le Venture Capital préfère des candidats avec une première expérience de l’écosystème entrepreneurial, avoir un intérêt particulier pour une discipline ou un secteur peut augmenter ses chances de décrocher un stage en Private Equity.

Par ailleurs, une même société d’investissement peut avoir levé différents fonds, aussi appelés véhicules d’investissement. Chaque fonds propose sa propre stratégie et est géré par une équipe dédiée. Si le candidat est intéressé par une maison, il est pertinent de se renseigner auprès de membres des différentes équipes pour multiplier ses chances. En effet, chaque équipe a un processus de recrutement qui lui est propre.

Encore plus qu’ailleurs, le suivi de l’actualité de l’industrie est primordial pour en découvrir les acteurs et prouver sa motivation lors d’un entretien. Aussi, la majorité des fonds n’ont pas de plateformes « Carrières », les offres de stage étant essentiellement communiquées sur les Jobteasers d’écoles. Certains ne postent pas d’offres et le meilleur moyen d’être informé sur le processus de recrutement est d’entrer en contact avec le stagiaire actuel ou un membre de l’équipe.