Murs remplis de caméras de surveillance dans la rue

Zoom sur l’inspection générale : une « voie royale » de la banque ?

L’inspection générale en banque attire chaque année davantage de candidats. Avec un processus de recrutement très sélectif, ce « Graduate Program » des banques françaises permet aux heureux élus de découvrir de nombreux métiers grâce aux diverses missions proposées et de se laisser plus de temps pour « choisir leur voie ». Ce programme, qui dure de 3 à 9 ans, voué à se développer dans les établissements bancaires, sert à identifier et former les cadres dirigeants de demain. Aujourd’hui, bien qu’elle soit un corps de métier ancien (l’IG de la Société Générale a été créée en 1868), elle occupe une place capitale depuis la crise de 2008, au sein des établissements financiers qui doivent répondre aux exigences grandissantes de la BCE.

 

Quid de l’inspection générale en banque ? En quoi consiste-t-elle ?

 

Les inspecteurs des banques, souvent qualifiés « d’unité d’élite », jouent un rôle primordial au sein d’une entité bancaire. En effet, ils sont chargés d’évaluer les risques opérationnels, de crédit, de marché, structurels ainsi que la conformité des différents métiers inhérents à la banque : banque de proximité, banque de financement et d’investissement, gestion d’actifs ou encore assurance. Ces inspecteurs, sont le garant de la bonne maîtrise des risques et du respect des exigences réglementaires auxquelles sont soumises les banques, tout en constituant une entité indépendante de toute autre Business ou Service Unit, rattachée directement à la Direction Générale. Fort de sa vision globale, l’inspecteur est amené à émettre des recommandations auprès des entités auditées (« vérifiées »), pour renforcer leur gestion en identifiant les risques et les opportunités. Il peut par exemple proposer des formations, de nouvelles méthodes de travail, des outils dans un objectif d’amélioration continue des processus et de l’efficacité opérationnelle. Ces propositions font partie du « rapport de mission », rédigé avec grande précision à la fin des travaux. Un exemple de mission d’inspection célèbre, la fameuse « MISSION GREEN », nom de code pour la fraude Jérôme Kerviel, est publique et disponible en ligne. Cette fraude de 4,82 milliards d’euros a été annoncée par le président de la Société Générale de l’époque, Daniel Bouton, le 24 janvier 2008. Elle serait due à Jérôme Kerviel, ex-trader à la SG, qui a créé « une entreprise dans l’entreprise » et a pris des positions secrètes qui, lorsqu’elles ont été liquidées, ont engendré ces pertes. Le 5 octobre 2010, Jérôme Kerviel est condamné à cinq ans de prison, dont deux ans de sursis et à des dommages et intérêt dus à la SG.

 

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Des missions variées, très riches et formatrices

 

Les missions de l’IG peuvent être transversales, spécifiques ou réglementaires, elles changent environ tous les 6 mois et permettent de travailler à chaque fois sur de nouvelles problématiques dans différents contextes. Celles-ci peuvent par exemple aussi bien porter sur la stratégie que le processus de production bancaire, l’ALM et les risques financiers ou le développement commercial. Elles se déroulent en France et à l’international (40% du temps à la SG) et impliquent donc de nombreux déplacements en région et à l’étranger, c’est pourquoi être mobile est un prérequis. Les missions sont ponctuées de temps d’échanges entre les inspecteurs et cadres dirigeants, de formations, permettant à l’inspecteur de prendre du recul et de se remettre en question. Elles se déroulent en équipe de 3 à 15 inspecteurs qui peuvent être épaulés par l’audit interne, des « inspecteurs IT » (en fonction des banques) et peuvent également être conduites avec des inspecteurs de la BCE sur des missions du régulateur.

 

Des programmes qui recrutent régulièrement

 

Les banques telles que la BPCE, la Société Générale, le Crédit Agricole et la Banque Postale organisent des concours chaque année pour une trentaine de postes à pourvoir à destination des sorties d’école. HSBC et Edmond de Rothschild embauchent quant à elles en continu sur l’année, avec un processus de recrutement plus classique et s’adressent à des inspecteurs ayant quelques années d’expérience dans une autre banque. Les Inspecteurs de Rothschild ont très souvent déjà 3 ans d’expérience chez BPCE ou à la SG par exemple. En ce qui concerne la BNP Paribas, il est impossible de candidater lorsqu’on est externe – avoir une expérience au sein du groupe est une condition sine qua non.

Les processus de recrutement diffèrent en fonction des banques et sont globalement longs, de 3 mois à presque 1 an. Ils sont composés d’entretiens de « fit », d’épreuves écrites et de mises en situation de groupe. Certains groupes bancaires proposent différentes filières d’inspection. Par exemple, à la BPCE, il y a trois filières : bancaire (qui consiste en un audit sur divers aspects du fonctionnement d’un établissement financier), informatique (qui se concentre sur l’audit des systèmes d’information, le développement, l’architecture, la sécurité), quantitative pour des sujets plus techniques d’audit des modèles. Au Crédit Agricole, il y en a deux : l’Inspection Banque de Détail et l’Inspection Banque de Financement et d’Investissement.

 

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Comment intégrer l’inspection générale ?

 

Etiquetée parcours d’excellence, l’inspection générale requiert une forte résistance à un rythme de travail soutenu, une aisance orale pour la présentation des rapports d’inspection à la Direction de l’entité « vérifiée » et parfois même à la Direction Générale de la Banque, une certaine mobilité et surtout le goût du challenge. Ce poste permet d’acquérir une vision transversale des différents métiers mais aussi de réelles compétences, pas seulement en matière d’audit, utiles tout au long d’une carrière professionnelle : capacité d’analyse, de synthèse, de résolution de problème, d’écoute, d’adaptation, de respect des délais, culture de l’exigence, sens du travail en équipe, qualités relationnelles, managériales et de communication autant à l’écrit qu’à l’oral.

Coffre en bois légèrement ouvertPour intégrer l’IG de la SG, de la BPCE, du Crédit Agricole ou de la Banque Postale, il faut postuler sur le site internet, passer un concours d’entrée ouvert aux diplômés d’écoles de commerce, d’ingénieurs, d’institut d’études politiques, de cycle universitaire en France ou à l’étranger. Le processus comporte trois grands axes répartis sur des Assessment Centers : des épreuves écrites avec un cas stratégique et financier, des tests de logique, une synthèse de texte, une épreuve d’anglais ; des épreuves orales avec un entretien RH, un entretien avec des inspecteurs en poste, une mise en situation de Groupe et/ou un Escape Game (à la SG). Enfin, l’épreuve ultime est le « Grand Oral » : le candidat se présente devant un jury composé de membres du Comex (comité exécutif qui rassemble les principaux dirigeants) et du Codir (comité de direction ouvert à des cadres et managers de différents niveaux, ayant pour objectif de donner au groupe une direction stratégique globale) lors duquel il peut présenter un sujet d’actualité ou encore de culture générale, ces épreuves variant toutefois en fonction des banques. A la fin du processus de sélection, seulement 2% des CV reçus réussissent à obtenir le poste, pour une intégration en janvier de l’année suivante à la BPCE. En ce qui concerne les entretiens de l’Inspection chez Rothschild ou HSBC, ils sont assez classiques et similaires à ceux du Consulting, avec des études de cas et des entretiens de motivation. Toutefois, ce mode de recrutement est destiné aux inspecteurs expérimentés.

A propos des dates de candidatures, elles varient en fonction des banques mais il faut se renseigner à l’avance car le processus est relativement long et encadré. BPCE organise deux campagnes de recrutement chaque année. Pour la deuxième, cette année, il faut être sélectionné avant le 15 septembre pour passer des épreuves écrites jusqu’au 15 octobre. La première quinzaine de novembre est dédiée aux épreuves orales et c’est au début du mois de décembre que se déroule le Grand Oral pour une intégration en Janvier 2021. En ce qui concerne la SG, cette année, il faut s’inscrire en ligne entre le 1er septembre et le 30 novembre pour passer les tests en ligne en décembre. Le candidat sera convoqué à l’Assessment Center en Janvier 2021, son grand oral se déroulera entre fin janvier et le mois de février pour signer le contrat ou une promesse d’embauche en mars 2021. Le nouvel inspecteur pourra intégrer le service en septembre 2021 ou en Janvier 2022.

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Un environnement stimulant et une évolution rapide au sein de l’inspection générale

 

Un parcours à l’IG dure en général de 3 à 9 ans, ce qui permet à l’inspecteur de connaître tous les rouages des institutions bancaires mais aussi d’acquérir des compétences recherchées par les recruteurs. Durant ses trois premières années, l’Inspecteur est sous la supervision d’un chef de mission et sera affecté à des sujets précis de travaux desquels il devra devenir « spécialiste ». L’Inspecteur peut, dès son entrée à l’inspection, mener des entretiens seul avec les audités, être en autonomie sur plusieurs sujets et avoir beaucoup de responsabilités. Après 3 ans, l’inspecteur devient « chef de mission », ce qui lui enlèvera une part des travaux réservés aux juniors sur les missions mais le challengera dans l’organisation de la mission, la compréhension de la portée globale de cette dernière et la restitution des préconisations à la direction de l’entité. A la fin de ses trois années en tant que chef de mission, il peut passer Inspecteur Principal, auquel cas il aura à charge l’organisation de tout le département de l’inspection mais également la supervision de plusieurs chefs de missions.

 

L’inspection générale : un accélérateur de carrière ?

 

Décollage de la fusée SpaceXPour garantir son indépendance, l’IG est directement rattachée à la direction, ce qui permet aux nouvelles recrues
d’être visibles des plus hautes instances et de multiplier leurs opportunités de carrière. Ainsi, après un parcours à l’IG, un inspecteur peut aspirer à des métiers à hautes responsabilités dans différents domaines : finance et stratégie, risques, contrôle et engagements, marketing, finance de marché… Les inspecteurs peuvent se diriger
en Support (Compliance, Risk, Middle Office) ou en Front Office (M&A, Trading) selon CA-CIB. Le Front Office reste toutefois un débouché rare pour les inspecteurs, ces derniers restant souvent dans des postes de management. Nombreux sont les Inspecteurs qui, une fois leur parcours à l’IG fini, se tournent vers un poste de directeur de cabinet d’un membre du Codir ou encore des postes de COO d’une entité pour rester à des postes de direction sans réellement être passés par un poste d’opérationnel. Hors de la banque, un Inspecteur ayant 3 à 6 ans d’expérience peut également prétendre intégrer un top cabinet de conseil en stratégie : McKinsey, BCG, Roland Berger, à condition d’avoir le profil universitaire adéquat. En intégrant l’IG dès sa sortie d’école, un jeune diplômé peut espérer un salaire annuel fixe d’en moyenne 44k, auquel il faut ajouter une part variable (bonus et primes de déplacements). Le salaire annuel fixe peut monter jusqu’à plus de 80k après six ans d’expérience.

Pour attirer plus de candidats dans cette voie, Frédéric Oudéa, Directeur Générale de la Société Générale, intervient régulièrement pour présenter le parcours, communiquant sur 25% des membres du CoDir qui seraient issus de l’Inspection ou en venant en tant que jury à la dernière épreuve : le Grand Oral. A noter également que Fredéric Oudéa organise tous les ans un cocktail de bienvenue aux trente lauréats du concours afin de s’entretenir avec chacun d’eux de façon informelle.

L’IG, entre « voie royale » et humilité, constitue un accélérateur de carrière indéniable. Cette fonction, du fait de sa position généraliste d’une part, et de sa possibilité de spécialisation d’autre part, attire de plus en plus de candidats et commence à se faire connaître auprès des jeunes diplômés. Au vu du durcissement progressif de la règlementation bancaire, elle devrait prendre davantage d’importance et peut-être devenir plus attractive dans l’imaginaire collectif.

 

Ludivine Charenton, étudiante à l’EDHEC Business School et contributrice du blog AlumnEye

 


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Crise de la COVID-19, quel impact pour le financement des LBO ?

La COVID-19 a secoué l’économie mondiale en cette année 2020. Les répercussions se font particulièrement ressentir au sein des entreprises les plus sensibles, notamment celles sous LBO (Leveraged Buy-Out). Par définition, un LBO est un montage financier permettant le rachat d’entreprises grâce à l’utilisation de la dette afin de profiter d’un important effet de levier (définition d’un LBO sur le blog AlumnEye). Les entreprises rachetées se retrouvent fragilisées avec un rapport dettes/capitaux propres élevé. Ainsi, la dette détenue par la holding d’acquisition capte une grande partie des flux de trésorerie de l’entreprise achetée, très sensibles aux effets conjoncturels.

 

La crise sanitaire de 2020 n’échappe pas à ce constat. En effet, selon l’agence de notation Moody’s, le taux de défaut à l’échelle mondiale a doublé, passant de 3,2% avant la crise, à 6,4% actuellement. Cette même agence tire la sonnette d’alarme sur la situation des entreprises et fait planer un scénario de faillite systémique sur fond de crise économique. L’Etat français en a d’ailleurs pris conscience et a décidé de venir en aide aux entreprises. Les entreprises sous LBO ont ainsi pu profiter de procédures de sauvegarde, sans changer leur schéma de fonctionnement, notamment au travers de prêts garantis par l’Etat. Ces aides sont accordées sous certaines conditions. Par exemple, bien qu’une entreprise sous LBO ne soit pas un critère d’exclusion du dispositif en tant que tel, il revient toujours à la banque prêteuse de décider l’octroi du prêt. Dès lors, une situation financière trop dégradée peut conduire à un refus du prêt. Cette autorisation était essentielle puisque les entreprises sous LBO ont déjà des taux d’endettement particulièrement élevés. Ainsi, cette procédure a permis de sauvegarder l’activité de ces sociétés ainsi que leur capacité à faire face à leurs obligations au titre des emprunts bancaires.

 

Néanmoins, la récession de cette année va contraindre les entreprises sous LBO à revoir leurs objectifs à la baisse. Bien que la priorité soit de préserver les entreprises de la faillite, la situation pose problème au niveau des objectifs de TRI (Taux de Rentabilité Interne) initialement prévus. Il convient alors de se demander quel est l’impact de la crise de la COVID-19 sur les fonds de LBO et sur leurs portefeuilles d’entreprises.

LA4Lire aussi : Private Equity et Coronavirus : quels impacts ?

 

Quel constat pour les fonds LBO ?

 

Après une décennie de croissance, les fonds de Private Equity procédant à l’acquisition d’entreprise par LBO n’échappent pas à la crise sanitaire. En effet, une étude mondiale, basée sur plus de 4000 fonds d’investissement, a été publiée récemment par le groupe eFront (filiale de BlackRock). Elle établit les performances du secteur ayant recours aux LBO sur le premier semestre 2020 en termes de rentabilité et de risque.

La société eFront nous révèle une baisse de rentabilité des fonds LBO sur les 6 premiers mois de 2020. Cette baisse est illustrée par le TVPI (Total Value to Paid In), qui est un ratio couramment utilisé pour évaluer la performance des fonds. Il permet de calculer la valeur totale créée par le fond, c’est-à-dire leur performance réalisée et non réalisée. Ce ratio est calculé à partir des valeurs distribués (réalisées) et liquidatives (non réalisées) par rapport aux capitaux initialement appelés.

 

Dans le cadre de cette étude, eFront nous indique que les 6 premiers mois offrent en moyenne un TVPI de 1,36 pour les fonds de LBO : une baisse notoire par rapport à l’année précédente qui avait un TVPI de 1,45. Cette baisse de rentabilité signe un retour à des performances similaires à 2014 comme le graphique ci-dessous le montre. Une baisse justifiée par les mesures restrictives (confinement, fermeture des frontières, etc.) et l’arrêt de pans entiers de l’économie en réaction à la pandémie de la COVID-19. En effet, de nombreux secteurs ont été durablement impactés comme le tourisme, la construction ou l’aéronautique, car leurs activités ont dû s’arrêter brusquement suite à la mise en place de ces mesures. Les acteurs du LBO liés de près ou de loin à celles-ci ont alors vu leurs performances chuter.

 

Graphique : return evolution of active LBO funds
Source : eFront Insight, Q2 2020

 

Sans surprise, la baisse de rentabilité est accompagnée d’une augmentation des risques, liée au contexte économique. Cette même étude nous montre que le niveau de risques de ces fonds, représenté par la volatilité TVPI au cours du temps (TVPI Spread), est passé d’un ratio de 1,31 en décembre 2019 à 1,36 en mars 2020. Cette augmentation est directement liée à la réaction du marché face à des événements imprévus. Quant au second trimestre, la stabilisation du marché illustre une attitude passive et une volonté des managers de conserver les positions prises durant le premier trimestre. En effet, la baisse du niveau des risques et la durée moyenne d’investissement globalement faible révèlent une certaine prudence des investisseurs. De plus, eFront signale que les dirigeants ont favorisé le management des entreprises au détriment du nombre de deals effectués. Une démarche partagée par de nombreuses sociétés de capital-investissement qui préfèrent d’abord évaluer l’ampleur des dégâts (avérés ou potentiels) de la crise sur leur portefeuille.

Néanmoins, eFront souhaite souligner qu’il ne s’agit en aucun cas d’une crise. La baisse constatée semble correspondre à une correction du marché liée au contexte particulièrement favorable des années précédant la crise.Effectivement, les volumes de transactions LBO ont atteint des niveaux quasiment inégalés en 2018 et 2019 : leurs rythmes devaient logiquement chuter dans un contexte d’imprédictibilité. La preuve en est que ces performances convergent vers leurs niveaux de rentabilité moyenne à 10 ans.

 

Graphique : risk evolution of active LBO funds
Source : eFront Insight, Q2 2020

 

Un changement de stratégie

 

Selon un sondage début avril mené par le cabinet Roland Berger, la crise devrait pousser les professionnels du Private Equity à réorienter leur stratégie d’investissement. Au total, deux tiers des participations des fonds témoignent subir un impact négatif lié à la COVID-19. Concrètement, plus d’un quart des entreprises détenues par les fonds d’investissement devraient subir une baisse de 20 à 50% de leur chiffre d’affaires et 9% prévoient une baisse supérieure à 50%. Ces chutes drastiques ont évidemment des répercussions sur ces entreprises, à tel point que 45% des fonds de Private Equity ont apporté (ou vont apporter) du cash ou des fonds propres dans leurs participations. Une décision non sans conséquence, montrant une acceptation des gérants de revoir à la baisse leur taux de rentabilité interne (TRI).

 

Par ailleurs, Neha Champaneria Markle (M.D. de Morgan Stanley Investment management’s AIP Private Markets) souligne que la crise sanitaire contraint les investisseurs à se concentrer davantage à la création de valeur pour les entreprises. Ceux-ci devront favoriser des croissances rentables et durables, tout en professionnalisant et en soutenant la direction de leurs entreprises. Un procédé bien différent des pratiques qui favorisent simplement l’achat par l’effet de levier avec pour seul but d’accroitre les rendements.

 

 

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Une reprise d’activité

 

Néanmoins, la seconde moitié de l’année 2020 semble signer le redémarrage de l’activité du secteur. En septembre dernier, une étude internationale menée par Refinitiv annonce la reprise d’activité du secteur des LBO pour le second semestre. D’après cette même étude, les fonds de Private Equity ont atteint un nombre record de transactions LBO. Les principales cibles des fonds d’investissements étant les secteurs des technologies et de l’industrie, représentant 41% du nombre total de deal. A l’instar de cette dynamique, HG, TPG et Warburg Pincus ont annoncé fin août un LBO sur le groupe suédois de logiciels RH VISMA, d’un montant historique pour ce secteur. En effet, celui-ci dépasse les 10 milliards d’euros, un signal fort démontrant que les fonds de PE passent à l’action malgré la pandémie.

 

La seconde vague du COVID-19 et le marché français

 

Ces dernières semaines, les complications sanitaires ont forcé les gouvernements à prendre des mesures plus restrictives, à l’image d’un reconfinement pour la France et l’Angleterre. De telles décisions ajoutent un stress supplémentaire sur les entreprises d’ores et déjà affaiblies lors du premier semestre. Les entreprises sous LBO pourraient ainsi se retrouver noyées sous leurs dettes du fait d’une seconde perte d’activité.

 

L’évolution de l’épidémie pourrait également ralentir la reprise du secteur des LBO en France. Il convient alors d’analyser les conséquences du premier confinement afin de déterminer les probables répercussions du second sur ce marché. Début juillet, Capital Finance publiait une estimation ayant pour but de quantifier les incidences du confinement sur le marché des LBO. L’étude indiquait une baisse de 34% des transactions sur le premier semestre de 2020 par rapport à la même période en 2019. Celle-ci s’explique principalement par la diminution du nombre de nouveaux deals et non par l’annulation de deals en négociations avancées. En effet, seulement 2 des 50 deals annoncés ont été annulés alors que le volume des nouvelles transactions se traduit par un repli de 43% par rapport à l’année précédente.

Ainsi, il est clair que le confinement affecte directement l’activité de ce secteur. En fonction de la durée encore incertaine du reconfinement, il est fort probable que le marché français recule plus ou moins de la même façon qu’au printemps dernier.

 

Graphique : nombre de LBO annoncés sur des entreprises françaises

 

LA4Lire aussi : LBOs stars, quatre exemples de succès historiques

 

Quel avenir à court et moyen et terme ?

Il est évidemment trop tôt pour analyser les impacts d’une crise dont la durée et les conséquences ne sont pas encore déterminées. Cependant, il est possible d’émettre des pistes de réponse pour l’avenir de ce secteur. En effet, une étude publiée par Morgan Stanley nous indique que les fonds de Private Equity ont tendance à profiter des situations de crises. A l’aide du graphique ci-dessous, on remarque que les investissements LBO sont nettement plus abordables en période de crise que les années précédant celle-ci. Effectivement, on constate que les possibilités de rachat par LBO des années 2001 et 2002 ont un prix nettement inférieur à celles des années 1997 à 2000. La situation se reproduisant en 2009, nous pouvons supposer que la crise de la COVID-19 baissera le prix des LBO et ouvrira de nombreuses opportunités d’achats par effet de levier.

 

Graphique : US Purchase price multiples (all LBOs)
Source : Morgan Stanley « Post-crisis Private Market Investing »

 

Par ailleurs, le second graphique ci-dessus démontre que les fonds de Private Equity, qui n’hésitent pas à investir pendant ces périodes, profitent d’une augmentation significative de leur rentabilité les années suivantes. Leurs TRI (IRR en anglais) avaient augmenté nettement à la suite de la bulle internet et de la crise de 2008. La baisse de valorisation des entreprises sur ces périodes permet aux fonds d’investir sur des entreprises à des prix qui n’étaient pas envisageables et ainsi d’obtenir une rentabilité accrue dans le futur proche. Cependant, les achats par LBO sont très risqués, d’autant plus en période de crise. Dans cette situation, l’importance de l’expertise des investisseurs est fondamentale. Ils ont la responsabilité de parvenir à identifier et sélectionner les investissements rentables dans des situations conjoncturelles très complexes.

 

Graphique : Private Equity Returns by Vintage Year
Source : Morgan Stanley « Post-crisis Private Market Investing »

 

En conséquence, à court et moyen terme, les fonds de LBO pourront profiter de la situation grâce aux importants montants récoltés suite aux performances des années précédentes. De plus, tant que les taux d’intérêt restent à un niveau relativement faible (nécessaire à la relance de l’économie), les fonds de PE pourront facilement avoir recours à la dette. Cette situation pourrait conforter les investisseurs dans l’utilisation de montages financiers tels que les LBO. Bien que les fonds de LBO aient eux aussi subi les déboires de la pandémie, il se pourrait bien que certains d’entre eux puissent en tirer profit dans les années à venir.

 

Léonard Chardin, contributeur du blog AlumnEye

 


Francis Hady : ex-directeur M&A chez Lazard et professeur de finance à l’ESCP

Diplômé de l’ESCP Business School, Francis Hady a réalisé la plus grande partie de sa carrière en M&A jusqu’à devenir Directeur chez Lazard au sein de l’équipe Middle East & Africa. Dans cette interview, il développe son parcours professionnel et sa vision du métier de banquier d’affaires.

Depuis cinq ans, Francis est également revenu à l’ESCP Business School comme professeur de finance. Quelle est sa manière d’enseigner la finance d’entreprise ? Quel est selon lui le meilleur moyen de se préparer aux entretiens sélectifs en finance ? Quelles sont les qualités nécessaires à un junior en M&A ? A un directeur ? Son regard à la fois de professionnel et de professeur nous éclaire sur ces questions.

 

Pour débuter cet entretien, pouvez-vous nous décrire votre parcours ?

AlumnEye ESCP Au départ, j’ai commencé avec une maîtrise en droit des affaires, j’ai ensuite intégré l’ESCP. Après deux stages chez Merrill Lynch et CACIB, j’ai fait le choix de poursuivre dans le métier de banquier d’affaires plutôt que le métier d’avocat. J’ai donc débuté ma carrière en M&A chez Morgan Stanley.

Suite à cela, j’ai effectué un court passage en Private Equity pour revenir en M&A deux ans et demi plus tard dans une boutique à Londres. En 2014, j’ai passé des entretiens chez Lazard pour le poste de sous-directeur de l’équipe Middle East & Africa.

Afficher l’image sourceEn résumé, j’étais à Paris jusqu’en 2006. De 2006 à 2014, je suis parti à Londres et je suis revenu à Paris en 2014 pour intégrer les équipes de Lazard. De 2014 à 2020, j’étais chez Lazard où j’ai atteint le poste de Directeur au sein de l’équipe Middle East & Africa, poste que je viens tout juste de quitter.

 

Pour quelles raisons avez-vous fait le choix de vous orienter vers le M&A dès le début de votre carrière ?

Au cours de mes premiers stages en banque d’affaires, j’ai vraiment apprécié le métier. A l’origine j’ai fait du droit considérant que c’est une très bonne formation, généraliste et qui ouvre des portes. Néanmoins, je n’étais pas fermé sur le métier d’avocat. A l’ESCP, je profitais au maximum des forums métiers et je discutais régulièrement avec des banquiers d’affaires. Ce métier-là m’intéressait tout particulièrement, me transcendait et une fois entré dans le bain à l’ESCP, cela m’a très vite passionné. Pourquoi ai-je choisi plus spécifiquement le M&A ? Vers la fin de mon cursus, cela me paraissait être la meilleure voie pour débuter. Dans mon choix, il y avait trois critères fondamentaux :

  • la courbe d’apprentissage qui est importante en M&A ;
  • l’environnement de la banque d’affaires que je trouvais très stimulant et motivant ;
  • l’exposition qui est très importante en M&A.

En M&A, on fait de la finance mais on touche aussi à de nombreux autres métiers comme la comptabilité, l’économie, le droit et même la politique. Par exemple lorsqu’il y a une dévaluation de monnaie dans un pays, l’activité va automatiquement être impactée. Enfin, je recherchais la formation qui m’ouvrirait le plus de portes possibles dans l’avenir et le M&A répondait à ce critère essentiel.

 

Quelles sont les qualités d’un bon junior en M&A et celles d’un Directeur selon vous ?

AlumnEye M&A AnalystPour un junior, il y a quelques qualités essentielles :

  • la rapidité. En M&A, une tâche qui prend normalement une journée, un analyste aura une demi-journée pour la faire ;
  • la fiabilité. Il faut que les directeurs sentent qu’ils n’auront pas besoin de refaire le travail d’un analyste ;
  • la vision d’ensemble. Le banquier d’affaires doit comprendre la vue d’ensemble, la big picture, et savoir expliquer chaque ligne de ses slides ;
  • la créativité. Il faut toujours essayer de faire 5-10% en plus. Un bon junior va chercher à step up tout en sachant s’arrêter là où il faut. Parfois, je vois des juniors qui veulent trop en faire alors que ce n’est pas leur niveau de responsabilité. Il faut savoir dire stop et se signaler lorsqu’on n’a pas compris quelque chose.

Comparativement, le Directeur doit commencer à avoir des skills commerciaux et de pitching. Il doit savoir gérer ses équipes. Le MD cherche des deals, et c’est nous qui exécutons. Le Directeur doit aussi connaître les points forts et les points faibles de chacun, l’aspect humain est aussi très important.

LA4Lire aussi : M&A : Analyst, Associate, VP, etc., quel rôle selon votre grade ?

 

Chez Lazard, vous travailliez plus particulièrement sur les dossiers de fusions-acquisitions au Moyen-Orient et en Afrique. Quelles sont les particularités de ce type de deal ?

Ce que j’aime dans ces régions, c’est qu’il y a des choses à apprendre aux clients. Dans de nombreux pays Africains, l’activité en M&A est plutôt nouvelle. Il y a donc tout un travail d’éducation à faire vis-à-vis du client. On sent qu’il a vraiment besoin de nous. Il y en avait beaucoup qui étaient partis de zéro, donc il y avait aussi une histoire derrière chaque entreprise, beaucoup plus que pour les multinationales. Néanmoins, puisque ces entreprises sont moins préparées au M&A, le deal prend beaucoup plus de temps. Le closing est plus long en Afrique car il est parfois nécessaire d’éduquer les investisseurs. Il y a donc un risque d’usure et de fatigue, avec des deals plus longs que les six ou sept mois habituellement nécessaires.

 

Au cours de votre carrière, quels sont les deals sur lesquels vous avez préféré travailler ? Quelles industries vous intéressent plus particulièrement ?

En tant que junior, je préférais travailler sur des opérations en buy side car c’était beaucoup plus technique. Je conseille d’ailleurs souvent à mes étudiants de se faire staffer sur du buy side pour l’aspect technique, c’est très formateur. En revanche, pour quelqu’un de plus senior, le sell side me paraît plus intéressant car il y a beaucoup plus de choses à gérer. En matière d’industrie, j’ai toujours été intéressé par des industries plus concrètes comme l’immobilier et le consumer and retail. J’ai d’ailleurs commencé ma carrière dans l’immobilier.

 

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Vous avez travaillé à Paris et à Londres, avez-vous ressenti des différences de culture importantes entre ces deux univers ? Avez-vous également ressenti un réel changement entre Morgan Stanley et Lazard, et à quel niveau ?

boutique m&a AlumnEyeEn termes d’effectif d’abord, c’est incomparable. Chez Morgan Stanley à Londres, nous étions plus de 1 000 dans l’immeuble. Chez Lazard à Paris, nous sommes environ 150. A Londres, l’équipe était très multiculturelle. Dans l’équipe, nous n’étions pas deux à avoir le même accent. Je suis d’origine libanaise et il y avait un américain, un français, un anglais, un italien et un nordique. J’adorais ce mélange de cultures. Chez Lazard, on a plus l’impression d’un service sur mesure. En comparant les deux modèles, je suis très content d’avoir débuté dans une très grosse structure comme Morgan Stanley, avant d’intégrer une plus petite structure comme Lazard.

 

Quelles seront selon vous les principaux impacts de la crise du Covid-19 sur l’activité de M&A ?

Bien entendu, c’est la première fois que l’industrie du M&A fait face à une telle crise. On risque logiquement de voir un ralentissement des activités dans l’avenir proche, les prochains mois pourront nous le dire avec plus de précisions. A mon avis, il y aura également des changements majeurs dans certaines industries, ce qui aura aussi un impact direct sur les activités du M&A. On verra sûrement plus d’actions dans les équipes de restructuring.

 

Pourquoi avez-vous fait le choix de revenir comme professeur de finance à l’ESCP ?

Lorsque j’étais étudiant à l’ESCP, j’avais beaucoup apprécié les cours de Philippe Thomas, professeur de finance. C’est lui qui m’a proposé de revenir pour donner un cours de Private Equity. Ce que je souhaitais en tant que professeur, c’était vraiment d’avoir un impact positif sur mes étudiants, sans quoi je n’aurais pas aimé continuer. J’ai vraiment l’impression qu’enseigner demande des qualités particulières, une forme de don que tu as ou que tu n’as pas, même si tu peux le développer. Or si je n’avais pas cette capacité pour transmettre du positif à mes étudiants, ça ne m’intéressait pas de continuer. Les étudiants ont vraiment bien apprécié le cours donc j’ai continué et c’est désormais ma cinquième année. Je donne principalement des cours aux étudiants du Master Spécialisé qui sont un peu plus âgés que ceux du Master in Management.

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Comment concevez-vous l’enseignement en Corporate Finance ? Quelle est votre approche pour transmettre aux étudiants ?

AlumnEye Corporate FinancePar rapport à un professeur plus classique, qui est davantage dans la théorie, j’essaie de leur apporter une expérience qui est celle d’un professionnel de l’industrie. Je souhaite surtout avoir des étudiants motivés, et je ne suis là pas là pour leur apprendre à débiter une formule. Il y a pleins de manuels ou de cours de finance donc je ne vais pas leur apprendre la formule d’un WACC par exemple, mais plutôt comment fonctionne un WACC. Désormais, je participe à un cursus d’Investment Banking pour les Master Spécialisés, à un cours plus spécifique sur les entretiens, ainsi qu’à un cours de Private Equity et un autre de LBO pour les étudiants du Master in Management.

Concernant ma méthode, mes cours sont très centrés sur les entretiens. Par exemple lorsque je fais de la valorisation, j’explore les questions qui peuvent être posées en entretien, même si le cours n’est pas juste un échange de questions-réponses. Si je fais une valorisation, j’essaie de penser aux points où je pouvais avoir des difficultés moi-même en tant qu’analyste. En finance, on apprend énormément de choses qui sont en vérité très peu utiles, donc j’essaie vraiment d’éliminer le superflu et de me concentrer sur le plus important. Aujourd’hui, j’ai d’anciens étudiants qui sont devenus associés, et ils me disent que mes cours leur servent encore. Mon approche est donc vraiment focalisée sur les entretiens et sur l’aspect pratique du métier.

 

Enfin quels conseils donneriez-vous à des étudiants qui souhaitent se diriger vers ce secteur ?

Tout d’abord, je leur conseillerais de bien chercher à comprendre l’industrie. Ensuite, je leur dirais de bien réfléchir s’ils veulent faire ce métier, et ne pas le faire uniquement parce que c’est valorisé. Quand on fait du M&A, on se prive d’un certain nombre de choses, comme les sorties, donc il faut vraiment avoir envie de le faire. Sinon, il y a beaucoup d’autres métiers qui sont très intéressants aussi. Aujourd’hui, il y a une concurrence qui est beaucoup plus forte qu’à mon époque. Il est donc aussi important de travailler énormément en amont les entretiens. Cependant, pour avoir une bonne préparation, il ne suffit pas de travailler un certain nombre d’heures devant un manuel. Il faut en permanence s’interroger, se challenger. Il faut savoir se préparer intelligemment pour mettre ses points forts en valeur et essayer d’éliminer ses points faibles.

 

Nathan Granier, étudiant à l’ESCP Business School et contributeur du blog AlumnEye

 


Wirecard : chronique d’une catastrophe annoncée

Fin juin 2020, la fintech allemande Wirecard admet l’existence d’irrégularités gravissimes dans sa comptabilité, point culminant d’une affaire née dans le sillage d’une série d’accusations portées à son encontre de façon répétée depuis plusieurs années. Épinglé pour fraude, le groupe voit son cours s’effondrer et est contraint de déposer le bilan. Comment un tel désastre a-t-il été rendu possible ? Qui en sont les responsables ? Quel avenir pour le secteur de la fintech en Europe ? Retour sur un feuilleton au scénario rocambolesque qui fait trembler la place financière allemande.

 

L’ascension fulgurante de la plus célèbre fintech européenne

Wirecard est créée en 1999 dans la banlieue de Munich, en pleine bulle Internet. Sous le pilotage d’un ancien consultant de KPMG, Markus Braun, qui entre au capital et en devient le CEO en 2002, elle propose depuis lors un large panel de services de paiement en ligne à destination des commerçants et entreprises : elle agit en particulier en tant qu’intermédiaire entre ces derniers et l’émetteur des cartes de paiement utilisées par les clients afin d’assurer le bon déroulement des transactions, propose également l’émission de cartes pour les banques ou encore des services de lutte contre la fraude au paiement.

Fait intéressant : bien qu’étant cotée sur la Bourse de Francfort, l’entreprise n’a jamais formellement effectué d’introduction en Bourse. En effet, par une opération de prise de contrôle inversée, elle n’a fait que récupérer en 2005 la cotation d’InfoGenie, une société cotée gérant des centres d’appels dont elle est alors la filiale chargée, sous le nom de Wire Card, de gérer les paiements en ligne de sites de paris et pornographiques. La prise de contrôle inversée (reverse takeover, RTO) consiste pour une entreprise non-cotée à acquérir une société cotée via un système de participations croisées afin de contourner le processus long et contraignant inhérent à une introduction en bourse classique. Aussi, dès ses débuts, Wirecard est parvenue à échapper à un examen approfondi de ses comptes par les régulateurs du marché.

Entre 2011 et 2014, la fintech lève près de 500 millions d’euros, qu’elle investit principalement en croissance externe par le rachat d’acteurs locaux du paiement électronique en Asie, à commencer par Singapour, où elle installe son siège régional. Elle s’impose rapidement comme un acteur majeur du paiement en ligne, profitant largement de l’explosion du secteur du e-commerce au cours de la décennie 2010, avec des profits multipliés par 70 entre 2004 et 2018 et une croissance organique d’environ 30% par an sur cette période.

C’est ainsi qu’en septembre 2018, Wirecard remplace Commerzbank, deuxième banque commerciale allemande, dans l’indice DAX, qui rassemble les 30 premières capitalisations boursières du pays cotées à la Bourse de Francfort, avec une capitalisation de près de 24 milliards d’euros (ce sera son record).

Son modèle économique particulier constitue à la fois le moteur de sa croissance phénoménale mais également l’élément qui précipitera son effondrement. En effet, le groupe a rapidement choisi d’orienter sa croissance vers les pays émergents, en particulier en Asie, faisant par exemple partie des premiers acteurs à incorporer à ses solutions de paiement les plateformes chinoises WeChat Pay (Tencent) et Alipay (Alibaba). Or, dans certains pays, comme Dubaï, l’Inde ou encore Singapour, cela a souvent impliqué de sous-traiter une partie de ses activités à des entités extérieures à Wirecard, qui n’y possédait parfois pas de licence bancaire. C’est précisément sur certaines de ces activités que portent les accusations de malversations financières.

 

La chute brutale de l’étoile montante du DAX

En effet, dès 2015, une série d’articles publiés par le Financial Times relève des incohérences dans les comptes du groupe, accusé d’avoir gonflé ses bénéfices. L’année suivante, un groupe de vendeurs à découvert (la vente à découvert est une pratique qui consiste à parier sur la baisse d’un titre) publient anonymement, via un bureau d’études du nom de Zatarra Research & Investigations, un dossier à charge contre Wirecard, alléguant que la société s’est livrée à des opérations de fraude et blanchiment d’argent, en particulier sur des sommes provenant de sites de poker en ligne. Le groupe allemand nie en bloc et la BaFin, le gendarme boursier allemand, ouvre une enquête contre Zatarra pour manipulation de cours. De la même façon, dans un nouvel article publié fin janvier 2019, le Financial Times accuse le responsable des paiements de Wirecard en Asie-Pacifique, Edo Kurniawan, de falsification de comptes et blanchiment d’argent, allégation qui provoque un recul du titre de 25% en bourse. Suite à ces accusations, l’entreprise allemande annonce fin mars avoir déposé une plainte à l’encontre du quotidien britannique et de l’un de ses journalistes. Poussé dans ses retranchements, le groupe se voit néanmoins attribuer la notation « investment grade » (qui désigne une dette considérée comme sûre) par l’agence de notation Moody’s en août, avant de lever 1,4 milliard d’euros en septembre. Après de nouvelles accusations de la part du quotidien aux pages saumon, Wirecard annonce en octobre 2019 avoir recruté le cabinet KPMG pour réaliser un audit indépendant afin de les balayer, ce qui rassure alors les investisseurs.

C’est finalement au printemps 2020 que s’amorce la chute de la star du DAX. Fin avril, alors que le rapport publié par KPMG déclare n’avoir trouvé aucune preuve de fraude comptable (faute d’avoir eu accès à tous les documents exigés), le CEO Markus Braun annonce le report de la publication de l’exercice 2019, mais présente des résultats préliminaires positifs, notamment une hausse spectaculaire de 38% de son chiffre d’affaires pour l’année 2019, le faisant culminer à 2,8 milliards d’euros. Pourtant, le titre perd dans la foulée plus de 25% de sa valeur, signe que ces annonces peinent à rassurer les investisseurs.

Ces derniers voient leurs craintes confirmées début juin, quand la police allemande perquisitionne les locaux de l’entreprise situés en périphérie de Munich, dans le cadre d’une plainte déposée par la BaFin portant sur la communication financière présumée trompeuse de Wirecard. En effet, le groupe, qui avait cherché à présenter sous un angle favorable le rapport de KPMG, est accusé de tentative de manipulation de cours. Parallèlement, la BaFin ouvre une enquête pour délit d’initié à l’encontre de Markus Braun.

Le coup fatal est finalement porté par le cabinet d’audit EY qui, le 18 juin, refuse d’authentifier les comptes du groupe et déclare que la somme colossale de 1,9 milliard d’euros (environ 2 milliards de dollars) manque à l’appel dans le bilan du groupe, soit 25% de ce bilan ! La sentence ne se fait pas attendre et le cours de Wirecard s’effondre de 60% pour tomber à 40€. Les événements s’enchaînent dès lors rapidement : Markus Braun démissionne le lendemain de son poste de CEO avant d’être arrêté dans la foulée, le conseil de surveillance du groupe reconnaît que 25% du bilan n’existe pas et, le 25 juin, l’entreprise dépose le bilan, une première pour un groupe coté au DAX 30. Début juillet, les créanciers de Wirecard donnent leur accord pour lancer le démantèlement du groupe et la vente des différentes entités qui le composent. Mi-juin, la capitalisation boursière de l’entreprise s’élevait encore à 11,5 milliards d’euros. Elle ne vaut, début août, plus que 240 millions d’euros, soit un prix unitaire dérisoire de moins de 2€. Wirecard doit justement être exclue de l’indice DAX d’ici le mois de septembre, les groupes Symrise, Delivery Hero et Zalando sont en lice pour lui succéder.

A quoi correspondent les 2 milliards de dollars inexistants ? D’après l’entreprise, il s’agirait d’une somme destinée à assurer la liquidité entre les commerçants et leurs clients dans le cadre des activités de paiement en ligne de Wirecard en Asie. La somme aurait été confiée à un intermédiaire, un avocat nommé Mark Tolentino, qui l’aurait mis en dépôt dans deux banques locales basées aux Philippines. Pourtant, les banques en question récusent tout lien avec le groupe Wirecard, de même que M. Tolentino, qui affirme avoir été victime d’une usurpation d’identité… Dans le cadre de cette affaire, Jan Marsalek, ancien COO du groupe, est actuellement en fuite et sous le coup d’un mandat d’arrêt international. Personnage énigmatique, M. Marsalek serait également recherché par plusieurs services de renseignement occidentaux pour des liens présumés avec le GRU, le service de renseignement militaire russe. C’est d’ailleurs en Russie, où l’intéressé s’est rendu à plus de 60 reprises au cours des 10 dernières années, qu’il serait aujourd’hui réfugié, à en croire le quotidien allemand Handelsblatt. Quoi qu’il en soit, impossible d’être définitivement fixé sur les 2 milliards de dollars évaporés des comptes de Wirecard.

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Last but not least… le dernier d’une série de grands scandales comptables

Si l’histoire récente regorge de précédents en matière de fraude comptable, peu d’entre eux sont d’une ampleur égale à celle de Wirecard. Pourtant, quelques-uns ont particulièrement marqué les esprits.

Ainsi, l’éclatement de la « bulle internet » en 2001-2002 survient à un moment où des scandales financiers retentissants mettent à genoux plusieurs grands groupes, notamment les américains Enron et Worldcom, qui font désormais office de cas d’école. En ce qui concerne Enron, leader dans le secteur de l’énergie, l’une des premières capitalisations boursières des Etats-Unis avant sa faillite en 2001, il s’agit d’un grand nombre de pratiques comptables frauduleuses visant à maquiller les pertes de l’entreprise issues d’investissements hasardeux. Une fois la supercherie découverte, le cours du groupe s’effondre et, face à une dette insoutenable, il finit par déposer le bilan. La chute d’Enron entraîne d’ailleurs celle du cabinet Arthur Andersen, son commissaire aux comptes qui s’était montré fort complaisant, réduisant de facto le club des « Big Five » d’alors à celui des « Big Four » toujours en vigueur. Quant à Worldcom, l’un des principaux opérateurs de télécommunications à son époque, le groupe est reconnu coupable d’avoir gonflé ses revenus de 11 milliards de dollars en 2001 et 2002 et fait faillite cette même année.

Au cours des années suivantes, d’importants scandales entachent l’image de grandes entreprises américaines, comme le leader mondial de l’assurance American International Group (AIG), épinglé en 2005 pour avoir gonflé ses comptes de 3,9 milliards de dollars. En Europe également, de grands groupes ont récemment été accusés de pratiquer la fraude comptable, c’est le cas de William Saurin (qui n’est pas coté) en France en 2016.

Plus récemment, le groupe Luckin Coffee, parfois surnommé le « Starbucks chinois », fait parler de lui en avril 2020, en révélant que l’un de ses dirigeants a maquillé son chiffre d’affaires à hauteur de 310 millions de dollars (50% de ses ventes). Résultat : fin juin, le titre est retiré du Nasdaq, où il était coté depuis mai 2019.

De façon plus anecdotique, des enquêtes sont régulièrement ouvertes par les régulateurs à l’encontre d’entreprises accusées de pratiques comptables douteuses visant à enjoliver leur situation financière. Par exemple, la SEC (Securities and Exchange Commission), le gendarme boursier américain, conduit des investigations sur la société Under Armour, spécialiste de l’habillement sportif, pour des pratiques remontant à 2015-2016.

Selon Deloitte, la pandémie de Covid-19 et ses conséquences financières sur beaucoup d’entreprises ont accru le risque de fraude comptable de leur part. A en croire Marc Bertonèche, enseignant à l’INSEAD et à HEC Paris, le risque se situe principalement au niveau de l’EBITDA, susceptible d’être l’objet d’ajustements multiples, situés à la limite de ce que tolèrent les normes comptables. Mesure de la rentabilité opérationnelle de l’entreprise, populaire chez les analystes et financiers d’entreprise, l’EBITDA est particulièrement exposé à des ajustements divers et complexes. Ces derniers peuvent par exemple présenter un intérêt pour les dirigeants d’une entreprise souhaitant afficher des ratios d’endettement rassurants. Covenant Review, un institut de recherche appartenant à Fitch Solutions, estime ainsi qu’au cours du T1 2019, les entreprises américaines ont, en moyenne, gonflé leur EBITDA de 43% par le biais de multiples ajustements comptables. En période de difficultés financières qui vont de pair avec une hausse des niveaux de dette des entreprises, la tentation semble encore plus forte.

 

De multiples acteurs pointés du doigt pour leur négligence

Outre les responsabilités internes au groupe Wirecard et à ses dirigeants, qui seront mises au jour par la Justice allemande au fil de l’enquête, plusieurs acteurs se voient pointés du doigt par les observateurs du dossier pour ne pas avoir décelé ou exposé plus tôt les malversations opérées par l’entreprise.

Le 8 juin 2020, plusieurs actionnaires de Wirecard déposent une plainte contre le cabinet EY, auditeur officiel de l’entreprise depuis 2011. Ils reprochent à ce dernier de n’avoir pas relevé les manquements comptables présumés de la fintech. Le cabinet est déjà sous le coup de deux enquêtes de la part du régulateur comptable britannique, le Financial Reporting Council (FRC), portant sur le voyagiste Thomas Cook, qui a fait faillite en septembre 2019, ainsi que sur NMC Health, groupe hospitalier basé aux Emirats arabes unis et coté à Londres, ayant occulté les deux tiers de sa dette. Rappelons ici que le rôle du commissaire au compte (ou auditeur) est de délivrer un avis sur les comptes, pas d’y déceler les fraudes. S’il en repère, il est bien entendu tenu d’en informer les autorités de régulation, mais il n’est pas doté de moyens suffisants pour examiner chaque opération financière et est, dans une large mesure, tributaire des documents produits par l’entreprise cliente. Toujours est-il que le scandale Wirecard constitue un risque de réputation pour le cabinet EY. Le sort funeste réservé à Arthur Andersen, il y a près de 20 ans, démontre que les cabinets d’audit ne sont pas éternels.

Au Royaume-Uni, début juillet, le FRC amorce justement une petite révolution pour les « Big Four » en annonçant l’obligation pour ces derniers de scinder leurs activités d’audit et de conseil d’ici 2024. Le régulateur britannique avait ces grands cabinets dans le viseur depuis quelque temps suite à plusieurs scandales comptables ayant entaché leur réputation. L’objectif d’une telle mesure est d’améliorer la qualité de leur expertise et de limiter le risque de conflit d’intérêts. En effet, alors que l’audit ne représente qu’environ 20% des revenus des « Big Four » (proportion qui est d’ailleurs en baisse, avec l’expansion récente et rapide de leurs activités de conseil), ce risque est bien réel.

Aussi, de telles mesures de séparation font leurs preuves, en particulier en France, où la séparation de l’audit et du conseil est déjà strictement appliquée. Concrètement, un cabinet ne peut pas auditer les comptes d’un client qu’il conseille déjà, et inversement. Cette séparation est moins rigide en Allemagne et était jusqu’à ce jour inexistante au Royaume-Uni. De même, la pratique du co-commissariat appliquée en France depuis les années 1960 contraint les grandes entreprises (plus précisément celles qui publient des comptes consolidés) à faire contrôler leurs comptes par deux auditeurs différents, autre moyen de limiter le risque de fraude.

Outre le commissaire aux comptes de Wirecard, c’est également le régulateur qui est mis en cause, à savoir la BaFin qui, en avril 2019, dépose une plainte contre deux journalistes du Financial Times, accusés d’ententes illicites avec des vendeurs à découvert et de manipulation de cours. Autrement dit, ces journalistes sont accusés d’avoir calomnié Wirecard afin de faire bénéficier leurs complices présumés de la baisse du titre qui aurait résulté de la publication de leurs allégations. Ainsi, le régulateur a choisi de s’intéresser d’abord aux accusations de manipulation de marché, au détriment de l’examen des éléments de preuve présentés par le Financial Times et les autres détracteurs du groupe allemand.

Au niveau des régulateurs également, il existe des différences significatives de méthodes et de statuts entre pays européens. Si l’on s’intéresse particulièrement aux gendarmes boursiers, on constate que l’AMF française est indépendante, quand la BaFin allemande est rattachée au ministère des Finances. De même, alors que la première est coutumière des perquisitions inopinées dans les entreprises, la seconde est partisane d’une approche moins coercitive. Toujours est-il que c’est sous sa surveillance que Wirecard a pu frauder…

Fin juin, le président de la BaFin, Felix Hufeld, reconnaît que l’autorité de régulation n’a pas été capable d’éviter cette débâcle. Il cherche toutefois à minimiser la responsabilité de son institution, arguant que le régulateur n’avait en charge que la surveillance des activités bancaires de la société et non de la totalité de ses activités. De plus, à la décharge de la BaFin, on peut expliquer la réticence du régulateur à ouvrir une enquête sur Wirecard par une certaine méfiance à l’égard des vendeurs à découvert, des hedge funds régulièrement accusés de destruction de valeur, en cherchant à remplir des objectifs financiers de court terme. Aux Etats-Unis, la SEC, elle, pratique depuis longtemps l’incitation financière pour récolter des informations sur les malversations commises par les entreprises, mais cette méthode reste encore largement taboue en Europe. Sur demande de la Commission européenne, l’ESMA (Autorité européenne des marchés financiers) a ouvert mi-juillet une enquête sur l’approche adoptée par la BaFin dans le dossier Wirecard. Sans attendre le verdict de l’ESMA, le gouvernement allemand a pris les devants en annonçant, fin juillet, une première série de réformes visant à renforcer l’étendue des pouvoirs de la BaFin et à accroître la rotation des auditeurs ainsi que leur responsabilité civile en cas de manquements.

Certains membres du gouvernement allemand se retrouvent eux-mêmes mis sous pression, en particulier le ministre des Finances, Olaf Scholz, qui admet, face aux députés de la commission des Finances du Bundestag, avoir été mis au courant des soupçons de fraude dès le début de l’année 2019. Joerg Kukies, vice-ministre allemand des Finances, reconnaît, quant à lui, avoir rencontré Markus Braun à deux reprises fin 2019, mais refuse de dévoiler la teneur de leurs conversations. L’une des principales questions que se posent les députés allemands et les observateurs est alors la suivante : le gouvernement a-t-il cherché à ménager à tout prix son fleuron national ?

 

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Des perdants et des gagnants

A l’évidence, les investisseurs ayant gardé confiance en Wirecard jusqu’au bout apparaissent aujourd’hui au premier chef comme perdants, notamment les gérants de portefeuille. Certains d’entre eux, à l’instar de Union Investment ou encore DWS (filiale de gestion d’actifs de Deutsche Bank), déclarent d’ailleurs vouloir porter plainte contre le groupe. Fin 2019, le titre Wirecard était encore présent dans un grand nombre de portefeuilles, notamment celui du fonds souverain norvégien. De même, des acteurs incontournables tels que BlackRock, Vanguard ou Amundi se sont retrouvés exposés aux pertes de Wirecard à travers sa présence dans certains de leurs fonds indiciels.

Autres perdantes possibles : les banques qui avaient prêté de l’argent à Wirecard, en particulier Commerzbank, ING et ABN Amro et Crédit Agricole, pourraient ne pas se voir rembourser les montants prêtés. En effet, l’ouverture d’une procédure de dépôt de bilan amenuise leurs chances de les récupérer. Dans le cas de Commerzbank, dont l’Etat allemand possède plus de 15%, un défaut reviendrait également à faire porter les pertes de Wirecard sur le contribuable allemand. Si elles risquent d’être lésées à court terme par la faillite du groupe, les banques peuvent cependant en tirer parti à long terme, dans la mesure où ce scandale risque de remédier à la situation ayant cours jusqu’alors, celle où les fintech sont davantage considérées comme des entreprises technologiques que comme des établissements bancaires, et sont ainsi régulées comme telles (c’est-à-dire relativement peu), ce qui leur procure un avantage compétitif sur les banques, bien plus régulées. Cette situation est susceptible de changer, dans le sillage du scandale Wirecard.

Parmi les parties prenantes plus ou moins affectées par la chute de Wirecard, on peut citer ses clients (petits commerçants ou grands groupes tels que Air France ou Leroy Merlin), pour qui la position du groupe dans l’ingénierie de paiement (en bout de chaîne, et non au cœur du système), la nature des services proposés (paiements en ligne et non terminaux physiques) et la diversité concurrentielle du secteur, peuvent laisser certains d’entre eux espérer trouver relativement facilement un substitut aux services que leur procurait Wirecard. Du côté de ses partenaires stratégiques, comme Orange Bank, à qui Wirecard fournit des cartes de paiement à destination de ses clients, même son de cloche. D’après la filiale bancaire de l’opérateur téléphonique, les déboires de son partenaire n’affectent pas la continuité de ses opérations ; elle avait de toute façon prévu de changer de fournisseur.

Quant aux vendeurs à découvert, ces hedge funds régulièrement accusés de détruire de la valeur, ils ont ici joué un rôle salutaire de lanceurs d’alerte, quand tous les autres acteurs du secteur refusaient de voir la réalité en face. Ils en récoltent aujourd’hui les bénéfices et apparaissent comme les grands gagnants de cette affaire, à l’image des fonds Muddy Waters (Carson Block), TCI Fund Management (Chris Hohn) ou encore Kynikos Associates, géré par Jim Chanos, célèbre vendeur à découvert qui déclarait il y a quelques jours : « Nous sommes à l’âge d’or de la fraude ». Or, contrairement aux analystes financiers traditionnels, les vendeurs à découvert ont à leur disposition tout un panel d’outils leur permettant de conduire une analyse approfondie de ces fraudes présumées, usant parfois de moyens situés à la frontière de la légalité, on peut alors parler d’« espionnage financier ». En traquant les entreprises qu’ils considèrent surévaluées, ils affirment participer au lissage des inefficiences du marché.

Enfin, la bascule de ses anciens clients vers de nouveaux prestataires se fera à l’évidence au bénéfice des concurrents de Wirecard et, si les noms du néerlandais Adyen, de l’américain Stripe ou de l’italien Nexi circulent déjà pour la reprise d’actifs issus du démantèlement de Wirecard, c’est le français Wordline qui semble en pole position.

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Quelles perspectives pour le secteur de la fintech en Europe ?

Le secteur de la fintech, en particulier en France, demeure extrêmement dynamique. Malgré la crise du coronavirus et le confinement, des opérations importantes ont pu avoir lieu, soulignant cette résilience du secteur, avec la levée récente de 15 millions d’euros par Agicap ou encore 40 millions par Lydia, qui vient juste d’élargir sa palette de services et propose désormais des prêts à ses utilisateurs, dans le cadre d’un partenariat avec la fintech Younited.

Fin juillet, l’AMF donne son accord à Worldline pour son projet d’OPA amicale sur le spécialiste des terminaux de paiement Ingenico, à l’heure où la digitalisation des paiements est stimulée par la pandémie. Ironie du sort, au moment où semble émerger un possible futur champion européen du paiement, un autre s’effondre.

D’ailleurs, les projets à cet égard ne manquent pas. Alors que la domination américaine sur le secteur du paiement demeure, avec des groupes tels que Visa, Mastercard ou encore PayPal et que les géants chinois s’affirment de façon croissante, 16 banques européennes (dont les 6 principales banques françaises) viennent d’annoncer le lancement d’un nouveau système de paiement européen unifié, l’EPI (European Payments Initiative), qu’elles veulent opérationnel dès 2022. L’objectif est de proposer des solutions de paiement de nouvelle génération et de développer une véritable souveraineté européenne en la matière.

Quoi qu’il en soit, l’affaire Wirecard s’impose comme l’un des scandales financiers les plus retentissants de ces dernières années en Europe. Falsification de documents, usurpation d’identité, délit d’initié, blanchiment d’argent : les dirigeants sont parvenus à tromper leur monde pendant plusieurs années. Ce scandale soulève la question de la rapide croissance des licornes de la tech et, en particulier pour les fintech, celle de la difficulté à réguler des entreprises technologiques possédant des activités bancaires. Enfin, il rappelle la nécessité de s’attacher à l’analyse financière fondamentale des sociétés, afin d’éviter d’être victime du mécanisme de biais de confirmation généralisé, qui conduit à ignorer les signaux faibles (fragilité du bilan, niveau d’endettement très important, incohérences comptables, etc.), bien que souvent apparents, au profit de l’euphorie qui entoure parfois un titre. Cela vient renforcer l’idée selon laquelle une equity research de qualité s’impose comme un rouage essentiel au bon fonctionnement du marché.

 

Nathanaël Zobel-Pantalacci, étudiant à Grenoble Ecole de Management et contributeur du blog AlumnEye

 


De Goldman Sachs au Corporate M&A chez Thales, retour sur le parcours de Jean-François

Aujourd’hui chez Thales en corporate M&A, Jean-François Trillo a d’abord débuté sa carrière en tant qu’ingénieur chez Dassault Aviation. Comment passer de l’industrie au M&A ? De quelle façon aborder les process de recrutement en banque d’affaires en tant qu’ingénieur ? De l’ISAE-SUPAERO à Thales en passant par l’Insead et Goldman Sachs, Jean-François nous raconte comment il a bâti sa carrière pour parvenir à ses objectifs.

Cette interview retrace le parcours particulièrement brillant de Jean-François, qui a su prendre les bonnes décisions pour travailler aujourd’hui en M&A dans son secteur de prédilection.

 

Peux-tu nous présenter ton parcours ?

Après une classe préparatoire MP (maths physique), j’ai intégré l’ISAE-SUPAERO, une grande école d’ingénieur en aéronautique, via le concours commun Mines-Ponts.

Pour enrichir mon cursus, j’ai choisi de faire une année de césure avec deux stages, de six mois chacun : le premier chez Dassault Falcon Jet à Little Rock, aux États-Unis, le second chez Dassault Aviation, à Saint-Cloud.

Une fois diplômé, j’ai intégré Dassault Aviation en tant qu’ingénieur systèmes. J’ai eu la chance de participer au développement de l’avion d’affaires Falcon 5X du début du design préliminaire en 2010 jusqu’aux premiers essais, fin 2014.

Après cinq belles années passées chez Dassault Aviation, j’ai intégré le MBA de l’Insead en 2015 sur les campus de Fontainebleau et de Singapour, puis rejoint Goldman Sachs en M&A à Londres pendant deux ans.

Début 2018, je suis finalement revenu en France pour faire du corporate M&A chez Thales à Paris.

 

Pourquoi avoir décidé de faire un MBA après 5 ans chez Dassault ?

Je souhaitais avoir une vision plus globale d’un projet, d’une entreprise et du secteur aéronautique en général. Or, mon métier d’ingénieur me limitait à des aspects purement techniques.

J’étais tenté par de nouveaux défis et voulais sortir de ma zone de confort. Le MBA me permettait d’élargir mes horizons professionnels, d’accéder à des fonctions et des professions auxquelles je pouvais difficilement prétendre auparavant.

 

La finance t’attirait-elle depuis longtemps ou c’est venu sur le tard ?

En dernière année à l’ISAE-SUPAERO, j’avais déjà hésité entre la spécialisation finance et une spécialisation d’ingénieur plus classique.

Dans les cursus ingénieurs, les spécialisations en finance sont trop souvent orientées finance de marché. À titre d’exemple, un ami avait choisi cette spécialisation et l’avait complétée avec le master El Karoui pour pouvoir devenir Quant chez J.P. Morgan.

Pour ma part, j’ai décidé de jouer la carte ingénieur aéronautique à fond en choisissant une spécialisation en aérodynamique, puis en mettant en application et en valorisant les savoirs acquis lors de ma formation chez Dassault.

J’ai tout de même complété ma formation avec un certificat de management proposé par l’école: le DESIA (Diplôme d’Études Supérieures en Ingénierie des Affaires). J’ai ainsi acquis des premières notions en stratégie et en finance d’entreprise.

LA4Lire aussi : Mais au fait, à quoi sert le M&A ?

 

Concrètement, un MBA, ça apporte quoi ?

On me pose souvent cette question. J’ai remarqué qu’en France, beaucoup de personnes sont sceptiques quant à l’utilité de cette formation. Nous n’avons pas la même « culture du MBA » que dans les pays anglo-saxons. On me demande donc régulièrement si les bénéfices valent les efforts consentis, en termes financiers mais aussi au regard du temps consacré.

Cinq ans après avoir été diplômé, je dirais que la réponse est assez personnelle. Chacun y trouve un intérêt différent, qui dépend de son profil et de ses attentes.

Pour les ingénieurs qui ont travaillé quelques années dans l’industrie et qui ont été finalement assez peu exposés à des problématiques business, le MBA permet de se familiariser avec les concepts élémentaires de comptabilité, de finance, de stratégie, de marketing etc. puis de les mettre en application à travers des études de cas. Ceux qui ont déjà acquis une expérience significative dans ces domaines peuvent bien entendu approfondir des problématiques plus spécifiques et complexes à travers un choix de cours « à la carte ».

Toutefois, le MBA va bien au-delà de cet aspect académique. La valeur d’un MBA réside principalement dans la valeur des interactions entre ses participants, aux cultures et aux parcours extrêmement variés, mais partageant tous l’ambition d’avoir un impact positif dans leur organisation. Le MBA a été pour moi l’occasion idéale de me remettre en question, de me challenger et de découvrir d’autres façons de penser et de travailler.

Pour conclure, après quatre ou cinq ans dans le monde professionnel, le MBA permet à la fois de souffler et de prendre de la hauteur pour mieux choisir son prochain défi, comme créer son entreprise ou opérer un changement de carrière.

 

Peux-tu nous en dire plus sur les spécificités du MBA de l’Insead ?

L’Insead est une école très internationale. Ma promotion comptait plus de 80 nationalités différentes, sans qu’aucune ne soit dominante. C’était un choix assumé par l’école.

Les profils des étudiants sont relativement variés. Ma promotion était composée de beaucoup d’ex-consultants, mais aussi de personnes aux profils plus inattendus : un journaliste, un médecin et un commandant de sous-marin !

Une autre spécificité est que le MBA de l’Insead dure dix mois contre environ deux ans pour un MBA américain. Or, nous couvrons quasiment le même programme. Le rythme est donc plus intense. Les semaines sont très chargées et se partagent entre les cours (essentiellement des études de cas), les contacts avec les entreprises et la vie sociale. Le symptôme partagé par tous les étudiants est le « FOMO » (Fear Of Missing Out), car on a vite envie de tout faire ! C’est la culture « Work hard, play hard, go far », sur laquelle l’école communique.

Il y a deux rentrées possibles : une en janvier, l’autre en septembre. Chacune compte environ 500 participants, partagés entre les campus de Fontainebleau et de Singapour. La différence est que ceux qui ont effectué leur rentrée en janvier peuvent réaliser un stage de deux mois en juillet-août puisque le programme dure dix mois. C’était mon cas : j’ai fait un stage de deux mois en M&A chez Goldman Sachs pendant l’été 2015.

Enfin, en termes de débouchés professionnels, l’Insead est très reconnu pour le conseil en stratégie et l’entrepreneuriat.

 

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On dit souvent que le passage d’un poste en entreprise vers un métier de conseil (comme le M&A, ou le conseil en stratégie) est très difficile car la manière de travailler est très différente. Comment tu as vécu cette transition, de Dassault à Goldman ?

J’avais conscience de la difficulté mais j’avais envie de relever le défi.

Honnêtement, le changement était assez radical et la courbe d’apprentissage très pentue ! On dit souvent qu’après l’Insead, on change au moins un des paramètres suivants dans sa carrière : le secteur, le pays ou la fonction. Dans mon cas, j’ai changé les trois en même temps : du secteur aéronautique à la banque d’affaires, de la France au Royaume-Uni et de l’ingénierie aux fusion-acquisitions.

Je suis très reconnaissant envers GS de m’avoir donné une telle opportunité. J’ai énormément appris de cette expérience. Je retiens en particulier la culture de mentorat et de feedback, à la fois directe et transparente. Le travail en banque d’affaires est certes dur, mais extrêmement formateur et justement récompensé. Quand on est systématiquement poussé dans ses retranchements, on développe une réelle capacité à gérer le stress et à surmonter tous types de difficultés. Comme en conseil en stratégie, on attend des collaborateurs en M&A une capacité à pouvoir délivrer un service de grande qualité en permanence.

 

Par quel type de processus de recrutement es-tu passé chez Goldman ? Un Summer Associate program ? Peux-tu nous raconter un peu comment ça se passe, si c’est similaire aux process de Summer Analyst Internship ?

Je suis passé par un Summer Associate Program de deux mois, que j’ai réalisé l’été de mon MBA. Les interviews sont calquées sur le cycle américain, c’est-à-dire qu’elles se déroulent dès la rentrée, pendant les mois de janvier et de février. L’Insead nous guide en amont dans la préparation. En décembre, l’école organise notamment un track d’une semaine à Londres pour rencontrer toutes les grandes banques d’affaires. J’ai également bénéficié de l’aide et du coaching de certains de mes camarades de promotion qui avaient une expérience du monde de la finance. C’est aussi ça la force d’un MBA.

La grande différence entre un Summer Associate et un Summer Analyst Program, outre le fait qu’ils préparent à des niveaux de « séniorité » différents, est que le Summer Associate Program se déroule pendant huit semaines au sein de la même équipe (choisie en fonction de l’expérience professionnelle antérieure du candidat), alors que le Summer Analyst Program comprend une expérience dans deux équipes différentes (typiquement une en M&A et une en Financing).

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Tu es à présent revenu en entreprise, chez Thales, mais cette fois-ci en M&A. Etait-ce une façon pour toi de ne garder que le bon côté de tes deux précédentes expériences ?

Tout à fait, le corporate M&A m’a permis de rejoindre Thales et ainsi revenir dans l’industrie aérospatiale et de défense, mon secteur de prédilection.

Ce poste a renforcé la cohérence à mon parcours et m’a permis d’allier le meilleur des deux mondes. D’un côté, le M&A, avec des projets intellectuellement stimulants, une exposition au « C-level » des organisations et une courbe d’apprentissage toujours très élevée. De l’autre côté, le monde de l’entreprise, avec un véritable sentiment d’appartenance à un groupe et des projets qui s’inscrivent sur le long terme dans le cadre de la stratégie d’entreprise.

 

Quels sont les points communs et les différences entre le M&A en banque et le M&A corporate ?

Le prisme est différent puisqu’en corporate M&A on agit en tant que « principal » dans une transaction. Il s’agit d’un rôle de décisionnaire et non plus d’un rôle de conseil comme en banque d’affaires. Par ailleurs, en entreprise, on abordera une transaction avec une vision industrielle plus complète, la finance n’étant qu’une des facettes. Ce sont des différences fondamentales.

En corporate M&A, on diversifie son champ de compétences et d’activités. On intervient plus en amont des opérations de M&A pour réfléchir aux différentes options stratégiques qui se présentent, à la meilleure façon de structurer une transaction et au timing approprié. On passe beaucoup de temps à analyser les business plans et les synergies créées, ainsi qu’à comprendre les problématiques de carve-out, c’est-à-dire les éventuels liens qui peuvent subsister quand un actif est détouré, puis détaché de son parent. On doit également maîtriser, outre les aspects financiers, les impacts juridiques, fiscaux, immobiliers, ainsi que les conséquences en termes de ressources humaines d’une transaction.

Le responsable corporate M&A s’appuie sur les différentes expertises du groupe afin de réaliser une synthèse en prenant en compte toutes les dimensions de la transaction. Il présente ensuite cette synthèse au comité d’investissement pour obtenir un mandat, qu’il devra in fine exécuter. Il y a donc un travail important de recherche de consensus en interne, ce qui requiert une bonne connaissance des personnes au sein de son organisation. C’est un métier qui repose beaucoup sur l’humain finalement !

 

Pour finir, quels sont les conseils que tu donnerais à un ingénieur qui souhaiterait s’orienter vers la banque d’investissement ?

Même si une formation d’ingénieur ne semble pas le point de départ évident pour faire du M&A, je pense qu’elle est un atout pour se différencier parmi les autres banquiers.

On attend beaucoup de rigueur et une très bonne capacité technique pour les modélisations financières de la part d’un analyste ou d’un associate M&A. Un ingénieur intégrera rapidement cette dimension. Il lui faudra en revanche compenser son retard dans les domaines économiques, financiers et comptables. Mon conseil est de garder confiance en soi pendant cette phase et rester humble pour se former sur les fondamentaux.

Gardons par ailleurs à l’esprit que les banques d’affaires ont également besoin de diversité au niveau senior pour être en adéquation avec la diversité des parcours de leurs clients !

Je souhaite terminer par quelques conseils pratiques pour les futurs candidats, stagiaires ou analystes.

N’hésitez pas à dire que vous ne comprenez pas quelque chose ou que vous rencontrez une difficulté – le mieux étant de proposer à votre responsable différentes solutions pour résoudre le problème en question.

Mettez-vous également toujours à la place du client et du banquier qui doit lui exposer une présentation. Le client questionnera potentiellement l’analyse. Vous devez donc pouvoir expliquer clairement à votre responsable tous vos travaux et les hypothèses utilisées.

Par ailleurs, soignez et organisez vos documents pour faciliter le travail en collaboration : les modèles financiers doivent être commentés et facilement auditables, les slides doivent être annotées avec les sources, etc.

Enfin, la dimension humaine reste primordiale : gardez votre enthousiasme et votre motivation, et restez bienveillant avec vos équipes !

 

Racil Kacem, étudiant à l’ISAE-SUPAERO et Responsable Editorial du blog AlumnEye

 


Qu’est-ce que le Private Debt ?

Le Leverage Buy Out ou LBO est une pratique largement utilisée par les fonds d’investissement dans leur prise de participations au capital d’une entreprise. Cette technique d’acquisition par effet de levier, c’est-à-dire par un recours massif à la dette financière, a pour but de maximiser la rentabilité des capitaux propres investis. Les entreprises ciblées sont des entreprises résilientes, évoluant sur des marchés porteurs et générant des cash-flows stables et prédictibles grâce à un business model solide et une excellente gestion opérationnelle. Au cours de la période de détention, actionnaire et management ont des intérêts alignés et un objectif commun de gérer au mieux l’entreprise afin de dégager des cash-flows permettant, entre autres, le remboursement de la dette et le paiement des intérêts. L’implication du Sponsor (fonds de Private Equity acquéreur) dans la gestion ainsi que le recours à la dette pour financer l’acquisition sont des leviers majeurs de création de valeur dans un LBO.

Au niveau du montage financier, la réussite d’une opération de LBO repose sur une allocation optimale des fonds propres et de la dette, dans la limite des capacités de remboursement de l’entreprise, de sorte à maximiser l’effet de levier et ainsi la rentabilité des investisseurs. Aussi, un ratio dette/fonds propres élevé sous-entend une rentabilité plus forte pour l’investisseur en capital. La dette est donc la raison d’être du LBO. Avec une forte croissance du marché du Private Equity entre 2008 et 2020, des niveaux de valorisation inédits et une politique de taux bas, le marché de la dette était en ébullition. Face à la recherche d’alternatives au financement bancaire classique, des investisseurs d’un nouveau type ont fait leur entrée sur le marché : les émetteurs de dette privé ou Private Debt. Le Private Debt désigne ainsi les solutions de dette haut de bilan, non financées par les banques et les marchés financiers publics.

 

Une alternative au financement classique d’acquisition

A la suite de la crise financière de 2008 puis de la crise de la zone euro en 2011, le marché des opérations de LBO mid-cap notamment fait face à un assèchement de l’offre de dette bancaire. Le Private Debt s’est particulièrement développé depuis, accélérée par la réglementation bancaire. Avec les normes Bäle III, les banques ont été plus contraintes quant à leurs fonds propres, permettant la naissance de sources de financement autres que la dette bancaire. De plus, les investisseurs institutionnels (assurances, fonds de pension), dans un contexte de baisse des taux et des rendements, cherchent à diversifier le risque de leurs portefeuilles. Ainsi, de nouveaux types de fonds ont vu le jour afin de répondre aux besoins de financement d’entreprises trop petites pour se financer sur le marché obligataire mais trop importantes pour emprunter auprès de leurs banques locales. Cet écosystème regroupe différents acteurs : asset managers, hedge funds, fonds de capital-risque et de capital développement, assureurs qui ont tous pour point commun de ne pas être une banque.

Le Private Debt contribue à créer des conditions attractives pour les opérations de financement et surtout d’acquisition des entreprises, en proposant une alternative aux prêts bancaires. Aux Etats-Unis, avant la crise du coronavirus, près de 70% des LBO concernant les entreprises de taille intermédiaire n’étaient pas supportés par des banques. A contrario, jusqu’en 2008, les LBO étaient financés par les banques à 70%.

LA4Lire aussi : Qu’est-ce que le Private Equity ?

 

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Les spécificités du Private Debt

Par rapport à la dette bancaire classique, le Private Debt ne requiert pas de négociation avec de multiples institutions. Sa mise en place est plus simple et rapide. Elle permet également de lever plus de fonds, pour des niveaux de risques différents. Enfin, elle apporte plus de flexibilité, avec des covenants assouplis. 

  • Les différents types de dettes

L’accès à tout type de dette est un élément essentiel de la compréhension du métier d’investisseur en Private Debt vs une position en Investment Banking au sein d’une équipe de Leverage Finance. 

Le financement bancaire concerne les tranches de dette les moins risquées, dites tranches Senior. Or, lors d’une opération de LBO, des montants importants de dette sont mobilisés. Si un seul type de dette auprès d’une unique banque peut être envisagé lors des petites opérations, de manière générale, un sponsor négocie avec un groupe de banques qui « syndiquent » le montant total de la dette émise. En Leverage Finance, selon la position de la banque dans le deal, leader ou simple souscripteur, le rôle du banquier va différer mais ne dépassera pas le cadre de la dette Senior. Elle constitue la partie la moins risquée et donc la moins chère de la structure d’un LBO car elle bénéficie d’un ordre de priorité sur tous les autres types de financement en cas de faillite. 

La dette Senior s’accompagne de covenants qui limitent la capacité d’endettement, les politiques de versement de dividendes et donne un droit de regard à la banque sur le déroulement du business plan et le respect des objectifs de génération des cash-flows pour le remboursement de la dette. Cependant, la dette bancaire ne suffit souvent pas à atteindre le financement total nécessaire pour le montage d’un LBO. En moyenne, les fonds propres représentent environ 30% du prix d’acquisition et la dette bancaire 50%. Les 20% restants sont un financement que le repreneur doit trouver et que la dette subordonnée permet de combler. 

C’est le principal rôle que joue la dette mezzanine, un exemple de dette dite Junior et qui tire son nom de sa position entre la dette Senior et les capitaux propres dans l’ordre de paiement des investisseurs. Les  créanciers Senior sont les premiers à toucher le retour de leur investissement, suivi par l’investisseur en mezzanine et enfin l’actionnaire en capital. La dette mezzanine est donc la dette la plus risquée mais elle offre les contreparties les plus intéressantes, avec un rendement entre 10% et 18%. Elle est devenue une des premières formes de Private Debt. Ce sont très largement des fonds spécialisés et non les banques qui sont prêteurs de mezzanine. En plus de proposer des rendements plus attractifs, cette forme de dette inclut un « equity kicker », qui offre à l’investisseur une rémunération supplémentaire sous la forme de bons de souscription, ou un « warrant » qui permet une participation éventuelle à la plus-value réalisée. Le risque significatif pris par ces investisseurs explique le niveau d’exigence analytique élevé nécessaire dans l’étude d’opportunités d’investissement, qui rapproche les métiers du Private Debt des métiers du Private Equity. Le Private Debt permet dès lors d’approcher l’investissement à la fois comme une banque, avec une vision « défensive » (“vais-je être remboursé ?”), mais aussi avec la vision « offensive » d’un fond de Private Equity, les warrants permettant de participer à la réussite de l’opération LBO.

  • La structure d’un fonds de Private Debt

Les fonds de Private Debt proposent des structures comparables à ceux de l’industrie du Private Equity, avec une période de détention d’un investissement entre 3 et 5 ans et une durée de vie d’un véhicule d’investissement de 10 ans environ. Les Limited Partners de ces fonds sont de la même manière des assureurs, fonds de pension, banques privées et fonds souverains. Les Limited Partners sont majoritairement des investisseurs institutionnels qui, pour investir dans le non-coté, confient la gestion de leurs liquidités à des GPs (General Partners), les équipes des fonds d’investissement.

LA4Lire aussi : Private Equity, dette privée et infrastructure : le non coté comme classe d’actifs

 

Avantages d’une première expérience en Private Debt

Intégrer un fonds d’investissement dans une équipe de Private Debt offre une exposition conséquente aux métiers d’investisseur et aux deals sur le marché du Private Equity. Le financement de son acquisition pour un fonds de PE désirant prendre une participation dans une entreprise est une des dernières étapes du process M&A. La courbe d’apprentissage est donc conséquente lors d’un stage en Private Debt. Aussi, au cours du sourcing d’opportunités puis d’exécution d’un deal, l’investisseur en dette dispose d’un certain nombre de documents pour sa prise de décision : Information Memorandum du banquier sell-side, Commercial Due-Diligence des cabinets de stratégie mandatés par le sell-side puis buy-side, Financial Due-Diligence des cabinets de conseil financier ainsi que les documents juridiques et fiscaux. En parallèle du Sponsor ou très rapidement à la suite de l’annonce d’une acquisition, l’équipe de Private Debt étudie l’opportunité d’investissement, prend connaissance du data pack à sa disposition, mène sa propre due-diligence (expérience Senior interne, calls experts, comparaison aux entreprises en portefeuille) pour conclure sur une décision d’investissement.

Ce process est très centré sur l’assessment des risques liés au business model de l’entreprise et le marché sur lequel elle évolue puisque l’investisseur en dette mise sur le remboursement de la dette d’acquisition. Il dure en moyenne 1 mois, timing court par rapport au process d’acquisition en Private Equity (4-6 mois du sourcing au closing). En effet, le Sponsor cherchera à déterminer les opportunités de croissance de l’actif afin d’écrire son equity story puis d’accompagner l’entreprise dans la réalisation de ses objectifs stratégiques au cours de la période de détention. Cette partie du process n’est pas prise en compte par l’investisseur en dette, dont le métier est principalement centré sur le montage financier et la capacité de l’entreprise à répondre aux exigences de remboursement. 

Bien que l’investisseur en dette n’entre pas dans une étude aussi approfondie de l’actif que l’investisseur en PE, les délais d’exécution plus courts des transactions permettent au prêteur d’exécuter un plus grand nombre de deals et ainsi d’être exposé à une plus grande diversité d’actifs. C’est également un métier de structuration, caractéristique des opérations de LBO, qui plait aux passionnés d’ingénierie financière. La négociation et renégociation des prix d’acquisition, sous la forme du niveau de taux d’intérêt, est dès lors une facette importante du métier d’investisseur en Private Debt.