Les banquiers d'affaires gagnent-ils trop d'argent ?

L’incompréhension de ces salaires

Il y a 6 mois, suite à une conversation Facebook animée, j’ai compris à quel point la rémunération des banquiers d’affaires était peu acceptée ou mal comprise par les personnes qui ne travaillent pas dans l’industrie.

Et pour cause, il n’est pas évident d’accepter que des « jeunes » de moins de 30 ans gagnent souvent entre 100K€ et 250K€ de salaire brut annuel (voire parfois beaucoup plus s’ils ont commencé à travailler à 21 ans comme au Royaume-Uni).

Pour cette raison, j’ai essayé de lister les raisons plus ou moins rationnelles qui expliquent sinon justifient ces salaires. Cette liste n’a pas vocation à être exhaustive.

Si vous êtes révoltés à la lecture de ces salaires, alors je vous invite fortement à finir la lecture de cet article !

Des salaires justifiés ?

Plusieurs éléments de réponses expliquent les salaires élevés de la banque d’affaires :

  • Le business model de la banque d’affaires explique en partie les rémunérations. Prenons l’exemple du métier de M&A, les opérations de fusions-acquisitions sont gérées par des équipes réduites qui conseillent parfois des transactions de plusieurs centaines de millions, voire milliards d’euros. Sur ces deals, la banque se rémunère en prélevant un pourcentage du montant total de la transaction, ce qui représente souvent plusieurs millions ou dizaines de millions à chaque opération. Les équipes de M&A sont donc rémunérées de manière proportionnelle à la valeur qu’elles ont générée pour la banque.
  • Le rythme de vie du banquier d’affaires est un calvaire, et plus spécifiquement celui des banquiers M&A. Nombreuses sont les journées de 17 heures d’affilées, 6 à 7 jours sur 7. Ce rythme de vie a souvent un impact physique sur les juniors qui enchaînent parfois plusieurs jours à 3 ou 4 heures de sommeil par nuit. Le secteur est assez « unique » de ce point de vue.
  • La concurrence pour les talents est très forte : le conseil en stratégie et les boîtes de tech comme Facebook, Google, Apple, proposent des salaires très compétitifs. Il est donc indispensable pour les banques d’affaires de garder en tête le benchmark de la concurrence pour rester dans le haut du panier.
  • La pression exercée sur les équipes en banque d’affaires est souvent supérieure à celle que ressentent les équipes dans d’autres industries. Ceci s’explique par 2 éléments : la gestion de plusieurs dossiers en même temps, et le niveau d’exigence extrêmement élevé : rigueur, précision, attention aux détails. 
  • La rétention des juniors est difficile. En effet, la proportion de juniors restant plus de 3 ans en banque est extrêmement faible, pour toutes les raisons citées ici. Il est crucial pour la banque de conserver une proportion importante des Analystes pour devenir Associate puis Vice President. Les salaires augmentent donc de manière drastique une fois les 2-3 premières années passées pour inciter les juniors à rester.
  • La disponibilité permanente est souvent évoquée comme le pire aspect du métier. Au delà du nombre d’heures hebdomadaire, le banquier d’affaires est souvent disponible 24/24, 7/7 même s’il n’est pas physiquement au bureau. Il est mobilisable. Les vacances, la vie de famille, les week-ends, les mariages, les naissances ne constituent jamais d’excuses suffisantes pour passer devant un dossier urgent. Conséquence : annulation de  dîners, de week-ends, absence à son propre anniversaire, retour anticipé de vacances annuelles. Impossible de programmer quoi que ce soit sans avoir l’angoisse de l’annulation au dernier moment. Résultat : ils n’organisent quasiment plus rien et ne sont que rarement conviés aux dîners et week-ends car leurs amis ont « compris ».

Alors, heureux ?

Il est ironique que le mot anglais pour désigner la rémunération soit « compensation ». Car c’est exactement de cela qu’il s’agit : la rémunération vient « compenser » cet enfer.

En effet, le résultat du lifestyle en banque d’affaires n’est pas glorieux. Dès les premières années : épuisement souvent, burnout parfois, dépression, cheveux blancs, couple vacillant, ou problèmes graves de santé (sans rentrer dans les détails).

Evidemment, il existe des exceptions à cette règle, des banques dans lesquelles certains juniors s’en sortent mieux que d’autres pour diverses raisons. Mais croire que c’est la règle dans l’industrie, c’est se mentir. De manière générale, c’est un rythme très difficile à tenir sur la durée.

Si ces rémunérations paraissent scandaleuses, on peut désormais en discuter : à quel prix seriez-vous prêt à mettre de côté votre vie sociale, vos vacances, votre santé, votre couple, et votre sommeil ?

Les conditions de travail n’expliquent pas tout

Certes, la pression est forte, la disponibilité permanente est usante, le niveau d’exigence est élevé, les responsabilités sont importantes. 

Mais cela n’explique pas tout, et on pourrait aisément avancer que le métier d’infirmier remplit chacune de ces caractéristiques

Il est donc indispensable de comprendre la dimension de « compétitivité » du marché de l’emploi dans lequel évoluent ces talents. Ces diplômés sont courtisés par tous les acteurs de la finance, de la tech, du marketing, et du conseil. Ils peuvent bénéficier dans ces autres métiers ou industries de salaires intéressants et d’un rythme de vie plus équilibré. Ils ont donc le choix et c’est cette compétition qui tire les salaires vers le haut.

Avec le temps, ça ira mieux

En faisant relire cet article à certains banquiers juniors, plusieurs m’ont fait la remarque suivante : « après quelques années, ça se calme, notamment à partir du grade de VP ». 

Ah, le fameux mythe du grade de VP. 

Il est certain que, de manière générale, le lifestyle s’améliore avec les années. Certes, après 6 ans de banque, la trentaine passée, un VP tente d’arrêter les all-nighters pour s’occuper de sa famille. Pour autant, il reste le garant de l’exécution d’un deal et n’échappe pas aux exigences client. De la même manière, certains Associate s’en sortent très bien : ils ont fait leur trou, gagné la confiance de leurs VP et MD, arrivent à push-back les demandes aberrantes et à protéger leurs week-ends.

Toutefois, cette réalité n’est pas la même dans toutes les banques et dans toutes les équipes. Si certains juniors voient leurs VP quitter le bureau à 19h-20h en semaine, d’autres voient leur VP pousser jusqu’à 23h-minuit très fréquemment, avec une présence le week-end.

En résumé, la meilleure manière pour un Analyste de savoir si le lifestyle s’améliore vraiment, c’est d’observer ses propres Associates, VP et MD. S’ils trainent encore dans les couloirs les samedi du mois d’août, mieux vaut ne pas compter sur cette fameuse « amélioration »


IPOs, l'alignement des planètes

Lors du premier trimestre 2017, 369 sociétés se sont introduites en bourse, pour un montant total de $33.7 Mds. Or, comme l’ont depuis longtemps montré les opérateurs de marché et les chercheurs s’intéressant aux IPOs, les opérations d’introduction en bourse sont souvent synonymes de destruction de valeur. Rappelons ainsi qu’aux Etats-Unis, en 2016, seulement 17.6% des entreprises introduites dans l’année affichaient un cours de Bourse supérieur à celui d’introduction (40% en ce qui concerne les entreprises de la Tech). Dans un contexte économique porteur, l’engouement toujours présent pour les IPOs suscite des interrogations.

 

Une embellie politique

Le contexte politique s’est largement éclairci durant ce premier trimestre, ce qui est certainement l’origine première de ce regain des IPOs. En effet, les incertitudes liées au Brexit se sont dissipées. Maintenant que la sortie du Royaume-Uni est consommée et que l’article 50 est activé, les entreprises ont deux ans pour s’introduire en Bourse et continuer à bénéficier du passeport européen. Par ailleurs, l’Espagne, théâtre en 2016 des élections générales, a vu la droite obtenir le plus grand nombre de sièges au Congrès des Députés, balayant de fait la menace des partis extrêmes tel Podemos. Cette menace s’est aussi largement rétractée aux Etats-Unis et en France. Au pays de l’oncle Sam, l’année 2016 a été rythmée par une année électorale tumultueuse, source d’instabilité et peu propice aux introductions boursières, qui par définition nécessitent une visibilité sur le plan économique, légal, comme fiscal. 2017 a vu se dissiper ces doutes.  L’Hexagone a elle vu l’adoubement d’un président de la République considéré comme pro-marché, ce qui n’aurait pas été le cas avec J.L. Mélenchon et M. Le Pen, les deux candidats des extrêmes, qui rendaient le marché très nerveux (chaque sondage montrant un score d’un des extrêmes en hausse été suivie par une hausse de la volatilité sur les marchés financiers). D’ailleurs, il est intéressant de constater que les trois semaines suivant l’élection du Président E. Macron ont été les plus dynamiques en termes de société introduites en 2017. Ainsi, 2016 a été marquée par un phénomène de report dans l’attente de l’issue de ces échéances politiques majeures.

L’économie est au beau fixe

Les environnements macro et microéconomique font montre d’une santé retrouvée, avec des indicateurs au plus haut depuis la crise de 2007. Ainsi, nous avons assisté à l’augmentation des ventes de véhicules en Europe et aux Etats-Unis, à un secteur manufacturier de la zone euro affichant en mai la plus vive croissance en plus de six ans (selon les résultats définitifs de l’enquête IHS Markit auprès des directeurs d’achats), au retour à un niveau normal d’inflation britannique à 1.9% en avril selon la BCE et à la hausse sensible des créations d’emplois dans le secteur privé aux Etats-Unis (253 000 en avril). Par ailleurs, les indicateurs mesurant le moral des entreprises sont au plus haut depuis un quart de siècle, et, fait notable, la zone euro a fait mieux, en matière de croissance, que les États-Unis. Ensuite, le Q1 a été marqué par plus de deux tiers des sociétés européennes qui ont dépassé les attentes en termes de résultat comptable (de 10 % en moyenne), encore un plus haut depuis la crise des subprimes. Finalement, fait rare, la Banque Mondiale n’a pas revu à la baisse ses prévisions de croissance mondiale, estimant que le contexte géopolitique ne justifiait pas un pessimisme économique.

Le dynamisme des IPOs s’explique aussi par des logiques purement financières et boursières. Ainsi, 2017 est synonyme d’absence quasi totale de volatilité sur les principales places boursières mondiales. L’indice VIX, indicateur mesurant le niveau de volatilité des marchés financiers, surnommé indice de la peur, est largement en dessous de sa moyenne historique. Cette sérénité des marchés est opportune pour les dirigeants souhaitant introduire leur société car elle permet de limiter les mouvements de marché très erratiques et notamment les chutes de cours vertigineuses qui sont assez communes pour les sociétés à petites capitalisations. De fait, les principaux indices (DJIA, NASDAQ, FTSE, DAX, CAC, NIKKEI, etc.) culminent à des plus hauts historiques. Ce sentiment positif général nourrit des valorisations optimistes des sociétés. Une aubaine pour les entreprises qui souhaitent s’introduire et espèrent des valorisations élevées, synonymes d’IPOs réussies.

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Des introductions majeures

Par ailleurs, il existe un effet d’entrainement positif sur le marché des IPOs. L’expérience enseigne que des introductions réussies jouent le rôle de tête de proue pour tout le secteur. Ainsi, l’IPO de Snap Inc. et celle à venir de Saudi Aramco, sont bénéfiques pour la vitalité du secteur des introductions. Cette analyse peut même se décliner au niveau sectoriel. L’IPO de Snap Inc. prouve l’attrait des investisseurs pour la Tech, ce qui incite les autres acteurs du secteur à lui emboiter le pas afin de profiter de cette « hot period ».  Lors du Q1 2017, 10 entreprises Tech se sont ainsi introduites aux Etats-Unis : Alteryx, Carvana, Cloudera, Elevate Credit, Mulesoft, Netshoes, Okta, Snap Inc. et Yext.

Source : Renaissance Capital

L’IPO annoncée en ce début du mois de juin par la Société Générale de sa filiale de leasing de véhicules serait l’opération la plus importante en France depuis l’introduction d’Amundi (€1.7 Mds en 2015). La banque espère récolter entre €1.15 et €1.62 Mds selon l’engouement des souscripteurs. Dans la même veine, le marché des IPOs est très souvent corrélé à celui du M&A. Après une année 2016 marquée par de nombreux deals échoués, l’année 2017 pourrait s’avérer comme étant une année faste pour les mouvements de fusions-acquisitions, et donc les IPOs.

Un cadre règlementaire favorable

Enfin, le législateur a aussi largement œuvré pour favoriser l’industrie des introductions en Bourse. Aux Etats-Unis, en amont d’une IPO, il est nécessaire de définir les K.P.I. de reporting précis, remplir les états financiers certifiés par des auditeurs et fournir des informations pro forma sur l’activité de la société, mettant au jour son Business Model. Malgré ces contraintes règlementaires, Adena Friedman, CEO du Nasdaq, a affirmé que « les IPOs sont un catalyseur de croissance » offrant un message clair au régulateur américain. Ce dernier a d’ailleurs légiféré pour faciliter les introductions en Bourse : la SEC a instauré le droit aux « mini IPOs » dans un compartiment A+ spécifiquement dédié. Ce compartiment est subdivisé en deux partie, le Tier 1 qui permet de lever jusqu’à $20 m en un an, régit par loi locale et non plus par la SEC. Le Tier 2 est lui dédié aux opérations jusqu’à $50 m en un an, régit conjointement par la SEC et par l’autorité locale. Ce compartiment A+ allège les seuils règlementaires pour pouvoir s’introduire (en termes de chiffres d’affaires par exemple, ou encore concernant le stade de développement de la société). C’est grâce à cette nouvelle loi que YayYo, ne disposant que de $160,000 en cash, a vu son dossier d’IPO accepté ; tout comme Elio Motors ou encore Knightscope.

Par ailleurs, les interventions des régulateurs chinois, singapouriens et britanniques encouragent les IPOs. Ainsi, après un arrêt règlementaire des IPOs en Chine suite à une bulle spéculative entre juillet et décembre 2015, le régulateur chinois s’est montré plus ouvert à ces opérations. La modification d’une loi en 2017 retire l’habilitation – précédemment accordée à la Commission du Contrôle Boursier – de vérifier et d’accepter ou non toute demande d’IPO. Ce pouvoir est dorénavant entre les mains des Bourses, beaucoup plus enclines à accepter ces demandes. Singapour se dit quant à elle ouverte à la création d’un hub pour les fiducies commerciales et les fonds d’investissements immobiliers côtés, en proposant des actions à droit de vote double. Il s’agit donc ici d’attirer les IPOs dites de qualité, ainsi que les IPOs liées au secteur de l’immobilier. Enfin, au Royaume-Uni, une loi est en préparation pour permettre à des capitalisations plus faibles de s’introduire.

LA4Lire aussi : Ces méga-deals bloqués pour des motifs de protection de la concurrence

 

Une abondance pernicieuse de liquidités ?

Ainsi, l’un des principaux motifs d’une IPO est de lever des capitaux pour financer des projets créateurs de valeur. Or, les politiques des banques centrales, notamment de la FED, la BCE, la BOJ et la BOE, ont conduit à des rachats massifs de titres directement sur le marché et à un abaissement historique des taux d’intérêts directeurs, négatifs pour certaines échéances, dans un objectif de création monétaire (le but final de ces politiques étant de dynamiser l’inflation, l’investissement et la consommation). De ces politiques non-conventionnelles est né un déversement de liquidités sur les marchés financiers et au sein des investisseurs institutionnels (banques, fonds de pension, assurances, fonds d’investissement, fonds de fonds, etc.). Les entreprises souhaitant s’introduire en bourse ont donc désormais pléthore de choix pour se financer à bas coût : IPO, prêt bancaire, investissement d’un fonds de Private Equity, investissement d’une entreprise privée, financement par un pool de Business Angels, etc.

Ceci étant dit, au delà d’abaisser le coût du capital en levant des fonds à faible coût, l’attrait d’une IPO est aussi un attrait en termes d’image. Ainsi, en 2017, il n’a pas été constaté de report massif d’IPO dû au choix d’une autre méthode de financement. Puis, bien que les « venture capitalists » aient des fonds disponibles à investir, les investisseurs vont commencer à vouloir engranger des plus-values. Pour se désinvestir, un fonds de Private Equity peut revendre ses parts à un autre fonds, à un industriel ou bien procéder à une IPO.

Effet « anti-Trump » et autres menaces politiques

Certaines incertitudes persistent cependant sur les marchés Européen et Américain. Si des élections allemandes émanent des craintes politiques, une possible remontée des taux inquiète (processus de normalisation déjà engagé par la FED), tout comme la remise en cause du Trump trade. En effet, la légitimité et la confiance des acteurs en la capacité du gouvernement Républicain outre-Atlantique à mettre en place les mesures promises – politique de baisse de l’impôt sur les sociétés, relocalisation des centres de bénéfices des sociétés américaines aux Etats-Unis ou encore la remise en cause du Dodd-Frank Act – semble corrompue. Ces mesures phares énoncées lors de la campagne présidentielle ont largement contribué à la hausse des marchés financiers américains et internationaux. Si Donald Trump ne parvenait pas à faire passer ses mesures, nous pouvons craindre un ralentissement des marchés financiers serait à prévoir, cassant l’appétit des sociétés à s’introduire en Bourse. Ce risque est pour l’instant contenu, les marchés américains sont tous à leur plus haut historique.

De plus, le Brexit fait toujours peser un risque quant à la volatilité de la livre sterling. Cette donnée est critique pour les entreprises exportatrices et importatrices, et peut même rendre une IPO caduque. En effet, le résultat financier d’une entreprise est impacté par les effets de change, et l’instabilité de la monnaie du Royaume-Uni instaure un climat peu propice à la stabilité, condition nécessaire à la bonne tenue de l’industrie des IPOs. Des deals peuvent ainsi être mis en attente pour plus de visibilité et moins de volatilité.

IPO oui, mais pas à tout prix

Finalement, le coût des IPOs peut refroidir les rêves boursiers des managers et dirigeants d’entreprises. Une étude de l’OCDE du 30 mai 2017, « perspective 2017 sur l’entreprise et la finance », dénonce le caractère élevé des commissions en Europe. Le montant de ces commissions, et leur hausse, peut être la cause des dernières années de baisses des IPOs, alors que l’émission de dette obligataires d’entreprise a, elle, explosé. Dans son rapport, l’OCDE pointe aussi des pratiques de « collusion tacite » sur le prix facturé pour une introduction en Bourse. En effet, les commissions représentent plus de 60% des coûts de l’IPO ; sachant qu’une IPO coute en fin de compte environ 10% de la valeur de la transaction. Au final, c’est donc 6% de commissions payées sur le montant total de l’introduction. Avec un ticket moyen de $84.9 m durant le premier trimestre de 2017 en Europe, le montant moyen de commission serait de $5.1 m. Le caractère illicite de ces facturations tient aussi au fait que ce pourcentage est stable dans le temps, malgré une augmentation de la concurrence. À titre d’exemple, Snap Inc. n’a payé « que » 2.5% de commissions sur son introduction, soit $80.2 m. Ce « parallélisme tarifaire » dénoncé par l’OCDE ne s’est pas non plus estompé après la crise financière, qui a pourtant vu le nombre d’IPOs décroitre fortement. Ainsi, le mécanisme d’ajustement du prix par l’offre et la demande semble enrayé.

Prix des IPOs en % du montant levé, Source : OCDE, Thomson Reuters

Le dynamisme apparent du marché des IPOs s’avère fragilisé par des menaces structurelles. En effet, bien que l’horizon politique semble plus clément, que l’économie soit au beau fixe, que les régulateurs des principales places financières peinent à dissimuler leur volonté d’attraction des sociétés s’introduisant en Bourse, des zones d’incertitudes persistes. Ceci étant dit, des nouvelles tendances liées aux IPOs et des rumeurs d’introductions importantes pourraient, si elles se concrétisent, placer la fin de l’année 2017 dans la même lignée que ce Q1 prometteur.

 

Migwel Perrin, étudiant à Audencia et contributeur du blog AlumnEye


IPOs : 2017, l’année de tous les records ?

Une IPO (Initial Public Offer) – ou introduction en Bourse – est une opération financière complexe qui consiste à offrir à la vente sur les marchés financiers tout ou partie du capital d’une société. Cette première mise en vente s’effectue sur le marché primaire (pour première émission des titres), puis, les actions seront échangées sur le marché secondaire (marché souvent désigné par le terme « bourse »). Les futures entreprises cotées s’introduisent généralement dans leur pays d’origine, sur un segment de marché spécifique selon leur taille et en respect de la réglementation locale (Euronext Compartiment A, B, C, Alternext, Marché Libre, etc.). Le dynamisme du marché des IPOs est un indicateur économique avancé; les macro-économistes conjecturant les tendances à partir de ce reflet anticipé de l’activité économique réelle. En effet, une IPO est une opération préalable au financement de nouveaux projets d’agrandissement, de croissance externe ; en somme d’investissements facteurs de croissance économique. À ce titre, l‘année 2016 n’a pas affolé les compteurs. En termes de nombre d’IPOs, c’est l’année la plus pauvre depuis 2009 (un plus bas historique en contexte de post-crise), avec un total de 1 055 opérations pour un montant global de $132.5 Mds ; soit un ticket moyen de $125.6 m par introduction.

 

Pourquoi s’introduire en bourse ?

Selon un récent sondage mené par la World Federation of Exchanges (WFE), le leitmotiv principal du dirigeant est de positionner son entreprise sur le chemin de la croissance, grâce aux nouveaux capitaux injectés dans la société. Notamment, il s’agit de financer des projets de croissance externe, des projets internes créateurs de valeur mais qui n’avaient pas pu être initiés par manque de ressources capitalistiques.

Source : WFE – SME Financing and equity markets

En second, les dirigeants d’entreprises expliquent leur IPO par une volonté de diversifier et élargir leur base d’investisseurs. Une IPO permet de diluer les actionnaires historiques (et souvent majoritaires) pour ainsi éclater les centres de pouvoir au sein de la société. Les managers peuvent alors exécuter leur stratégie plus librement (cf. la Théorie de l’Agence énoncée par M. Jensen et W. Meckling en 1976). Les managers, ou « agents », sont employés par les actionnaires qui ne disposent pas des compétences pour gérer leur entreprise. Les managers sont donc des représentants des actionnaires, mais disposent de plus d’informations sur la société qu’ils dirigent, et peuvent s’en servir à des fins personnelles, et non dans l’intérêt des détenteurs de capitaux. Cette situation de domination des managers n’est possible que lorsque les actionnaires ne sont pas trop puissants et ne disposent pas de parts majoritaires du capital. Ainsi, plus le capital est dilué – comme lors d’une IPO – plus les managers ont du pouvoir.

On remarquera, à travers ce sondage, que les enjeux réputationels sont forts, avec la volonté de construire une image d’entreprise positive, d’attirer l’attention des marchés financiers et des acteurs économiques, ainsi que de capter de nouveaux talents. Pour preuve, le nouveau directeur d’Axa, T. Buberl, envisage l’IPO (cession minoritaire) de sa filiale aux Etats-Unis, qui gère les activités assurance vie et gestion d’actifs. L’objectif est de libérer du cash et d’investir dans d’autres lignes métiers ainsi que de procéder à des reversements aux actionnaires. Cela permettra aussi la création d’une institution regroupant les filiales Axa US et AB. Une nouvelle entité qui réalisera €1.1 Mds, simplifiant de fait la structure capitalistique de l’entreprise. Enfin, T. Buberl justifie, lors d’une conférence d’investisseurs, cette opération par un renforcement du capital afin d’enclencher des opérations M&A aux Etats-Unis.

Notons par ailleurs que l’expérience et la recherche montrent qu’une introduction en bourse peut parfois être refreinée pour diverses raisons. Entre autres, lors d’une IPO, il s’agit d’arbitrer entre la visibilité et la publicité qu’offrent ces opérations d’une part, et la transparence imposée par les bourses pour pouvoir se coter d’autre part. En effet, quelle que soit la bourse d’introduction, il existe de fortes contraintes réglementaires : établissement des états financiers observant les standards internationaux, dévoilement du Business Model et plus généralement du fonctionnement global de l’entreprise.

LA4Lire aussi : Qu’est ce que l’Equity Capital Market (ECM) ?

 

L’année 2017 signera-t-elle le regain du marché des IPOs ?

Alors, qu’en est-il de ce début d’année 2017 ? Les données agrégées du premier trimestre de 2017 (« Q1 ») publiées par des organismes spécialisés (Markit et EY notamment) nous apprennent que la dynamique baissière de 2016 a été cassée. C’est peu de le dire : 369 sociétés se sont déjà introduites en Bourse lors de ce Q1, pour un montant global de $33.7 Mds – soit un ticket moyen de $91.3 m par introduction – réparties géographiquement comme suit :

Source : EY Global IPO Trends – Q1 2017

A noter, le rythme des introductions a toujours été plus faible en début d’année, en raison d’effets de calendrier. Ainsi, ce premier trimestre 2017 affiche avec arrogance sa santé : augmentation de 92% en volume et 146% en valeur par rapport au Q1 2016, et record du nombre d’introductions depuis 2007. Rappelons que l’année 2007, en situation de pré-crise, est considérée comme une année erratique pour les IPOs. Arborant des valorisations vertigineuses, elle comporte de nombreux « dossiers compliqués » : des entreprises n’offrant à l’époque que peu de visibilité, mais en fin de compte cotées en Bourse.

Un premier trimestre de 2017 lancé à bride abattue

Le point culminant de ce premier trimestre est, à n’en pas douter, l’introduction en grandes pompes de la société Snap Inc. (dans le giron de laquelle se trouve Snapchat). L’IPO de l’application aux photos instantanées a atteint €3.2 Mds, la plaçant en tête du palmarès de ce début d’année 2017. C’est d’ailleurs l’IPO la plus importante en valeur depuis celle d’Alibaba Group Holding en 2014.

Source : PwC – IPO Watch Europe Q1 2017
LA4Lire aussi : Moelis & Co : un outsider pour la plus grosse IPO de l’histoire

 

Source : Renaissance Capital

Ces méga opérations sont structurantes pour le marché des IPOs. Chaque année record a toujours été marquée par des dossiers très médiatisés, alimentant l’industrie des levées de fonds. En effet, ces IPOs hors normes donnent confiance aux opérateurs (entreprises comme banquiers), qui veulent profiter de l’effet d’entrainement qui en résulte. L’introduction imminente de Saudi Aramco va également en ce sens.

Ce premier trimestre a aussi vu une redéfinition géographique des principales places d’introduction de sociétés à capitaux privés. Ainsi, Londres est redevenue la place la plus active en Europe, avec 47% des opérations en valeur, pour €2.1 Mds et 37.7% en volume pour 20 IPOs. Ensuite, vient l’Espagne qui a compté pour 33% du montant des IPOs en Europe, soit €1.5 Mds. Au total, on dénombre 53 nouvelles entreprises cotées en Europe, pour un montant de €4.5 Mds, soit un ticket moyen de €84.9 m.

Source : PwC – IPO Watch Europe Q1 2017

Au niveau mondial, le Q1 2017 semble confirmer l’hégémonie naissante de l’Asie-Pacifique (notamment de la Chine et de Shanghai) sur le marché des IPOs. Ainsi, pas moins de 70% des sociétés introduites ont choisi le continent asiatique comme terre d’accueil, représentant 48% de la valeur totale des IPOs. S’en suit la zone EMEA (21% des deals en volume, 15% en valeur), puis les Etats-Unis (9% des deals en volume, 37% en valeur). Il apparaît donc que, même si l’Asie-Pacifique occupe une part croissante du marché des IPOs, les capitaux se concentrent toujours sur les places boursières historiques américaines et européennes.

Source : EY Global IPO Trends – Q1 2017

Enfin, ce premier trimestre signe la confirmation de la modification du type de sociétés introduites pour la première fois en bourse. Ainsi, nous assistons à de moins en moins d’IPOs engagées par des sociétés détenues par des fonds de Private Equity ou autres investisseurs professionnels, au profit d’IPOs engagées par des sociétés au capital indépendant. Par conséquent, les IPOs sont de moins en moins perçues comme des opérations de techniciens financiers, et connaissent un regain d’intérêt stratégique auprès des chefs d’entreprise. En effet, près de 90% des sociétés introduites lors du Q1 2017 étaient des entreprises non-soutenues par des capitaux d’investisseurs financiers. La part du secteur public reste, quant à elle, minime.  Ce premier trimestre de 2017 esquisse une embellie de l’industrie des IPOs, contrastant avec une année 2016 relativement plus terne.

Source : EY Global IPO Trends – Q1 2017

Si l’IPO est avantageuse sous de nombreux aspects, en 2016, aux Etats-Unis, seulement 17.6% des entreprises introduites dans l’année affichaient un cours de Bourse supérieur à celui d’introduction (40% en ce qui concerne les entreprises de la Tech). Ainsi, les investisseurs financiers valorisent moins bien, en moyenne, les entreprises qui s’introduisent, que les dirigeants de ces sociétés. De fait, nous pouvons nous interroger sur les raisons d’un Q1 2017 si dynamique. Le contexte économique, politique voire social s’avère être un élément de réponse : les indicateurs du moral des entreprises sont au plus haut depuis plusieurs années. Pour autant, cela justifie-t-il des niveaux de valorisation parfois démesurés ?

 

Migwel Perrin, étudiant à Audencia et contributeur du blog AlumnEye


Jody Vender et le succès du Private Equity

Jody Vender est l’un des pionniers du Private Equity en Italie. Diplômé de l’Université Bocconi, il commence sa carrière en 1974 au Bureau des Etudes de la Bourse de Milan. Pendant que le monde de la finance internationale se concentre sur le marché des capitaux, il opte pour un parcours différent afin réaliser ses ambitions. En 1977, il lance le fond d’investissement SO.PA.F, société opérant dans le secteur du Private Equity et Venture Capital, qu’il a gérée jusqu’en 2005. Professeur de Finance à la Bocconi entre 1975 et 2005, il opère aujourd’hui en tant que conseiller pour de nombreuses sociétés. Quant aux investissements italiens, il conseille le fond Chequers Capital. Nous l’avons rencontré pour en savoir plus sur l’origine du Private Equity, ses spécificités italiennes et ses perspectives futures.

 

Quelle est l’origine du Private Equity et quel est son rôle macroéconomique ?

Le Private Equity, en Europe et en Italie, opère sur deux grandes branches. D’abord, le capital-développement, qui s’occupe de guider des entreprises de taille intermédiaire dans un parcours de croissance afin de réaliser une plus-value à la fin de la période d’investissement. Ensuite, le LBO (Leveraged Buy-Out), focalisé sur la réalisation de la plus-value à travers des montages financiers particuliers, pour maximiser le rendement offert aux investisseurs au moment de la sortie de l’entreprise cible. Le capital-développement participe clairement au développement de l’économie réelle (activité de financement aux entreprises), alors que le LBO se compose d’opérations purement financières qui n’ont aucun impact stratégique pour les entreprises.

Le Private Equity est né en Italie au début des années 80 via le capital-développement mais a très vite laissé la place aux LBOs. Le capital-développement implique plusieurs difficultés de gestion qui rendent cette industrie très périlleuse. Les LBOs en revanche sont très attractifs pour les investisseurs, c’est pourquoi ils ont connu un développement beaucoup plus important, devenant aujourd’hui le principal secteur d’activité du marché.

En effet, dans le capital-développement, les fonds achètent en général des parts minoritaires dans les entreprises cibles (à travers des augmentations de capital), ce qui limite leur capacité à prendre des décisions stratégiques, en particulier lorsque les actionnaires majoritaires ont une vision différente. De plus, dans la tradition italienne, la figure de l’entrepreneur-actionnaire et du manager coïncident, tandis que dans les pays anglo-saxons, même les PMEs sont guidées par des managers professionnels, qui ont une vision plus objective de l’entreprise qu’ils gèrent. Les fonds dédiés aux LBOs n’ont pas ce problème de gouvernance : ils acquièrent exclusivement des parts majoritaires qui leur permettent d’orienter la direction stratégique, notamment en choisissant le management de la cible rachetée. Finalement, ce montage financier, qui implique un recours massif à la dette, dégage un effet de levier amplifiant le retour sur investissement. Les fonds LBO sont ainsi très attractifs.

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Comment le marché du Private Equity a-t-il changé depuis sa naissance en Europe ?

Aujourd’hui, en Italie et  plus généralement dans l’Union Européenne, les taux d’intérêt sont très faibles et la croissance économique modeste. Les marchés de capitaux et les actifs traditionnels ne sont plus capables d’offrir le même rendement qu’avant la chute des marchés en 2008. Pour cela, les préférences des investisseurs ont bougé vers des secteurs alternatifs d’actifs, dont le Private Equity fait partie. La demande pour ce genre d’actifs n’a jamais été aussi élevée, alors que le nombre de cibles potentielles se raréfie. Les règles de l’offre et de la demande s’appliquent aussi au Private Equity : le prix d’acquisition des entreprises cibles a fortement augmenté.

Cette situation a produit deux grands changements sur le marché du Private Equity : en premier lieu, les sociétés cibles sont très difficiles à acquérir. Un regard sur les chiffres le vérifie rapidement : 50-60 % des deals réalisés sont secondaires, ce qui témoigne de l’incapacité à convaincre les actionnaires de céder des entreprises opérant dans des secteurs attractifs. En deuxième lieu, le Private Equity risque de perdre sa caractéristique d’investissement à long terme : les sorties sont parfois réalisées après une, voire deux années d’investissement, tandis que l’horizon temporel classique du Private Equity est de sept ans. Les prix d’achat très élevés permettent d’accélérer le processus de vente.

Ces nouvelles tendances doivent se confronter à la situation de credit crunch, qui étouffe l’Europe aujourd’hui et, en particulier, le secteur des LBOs. Le levier financier occupe un rôle central dans le montage LBO, mais aujourd’hui les banques sont moins enclines à courir des risques. Le plafond de dette qu’elles sont prêtes à accorder se limite à 3-4 fois l’EBITDA de la cible, alors qu’avant la crise financière, il allait jusqu’à 6-7 fois. Pour pouvoir proposer aux investisseurs 15% de rendement en moyenne, les fonds de Private Equity parient sur la gestion opérationnelle de la firme, en recrutant les meilleurs managers et en faisant de la croissance.

Pour cela, le secteur du Private Equity est devenu très difficile. Il faut savoir identifier les entreprises cibles avec un potentiel de croissance très élevé et choisir les managers qualifié pour le projet, avec des stratégies de croissance interne ou externe. La gouvernance de l’entreprise est capitale : les fonds LBO recherchent les meilleurs managers pour guider leurs cibles, tandis que le capital-développement se focalise davantage sur des cibles guidées par des entrepreneurs alertes. Les fonds LBO sont les acteurs les plus résilients dans ce contexte, car les caractéristiques de leur business model leur permettent d’avoir une souplesse décisionnelle, contrairement au capital-développement. De plus, les IPOs (stratégie de sortie privilégiée par le capital-développement), ne sont plus si attractives. L’ensemble des opérateurs se concentre sur la vente à des opérateurs industriels ou à d’autres fonds d’investissement, ce qui a favorisé le développement du marché secondaire des LBOs.

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A quels bouleversements s’attendre pour le Private Equity ?

La dimension purement financière, spéculative, qui caractérisait le Private Equity s’est réduite au profit d’un recentrage sur une dimension opérationnelle. Les montages LBO offrent des niveaux de rendement moins élevés en raison du faible niveau de dette négocié avec les banques. La prudence des intermédiaires est selon moi positive car elle oblige les fonds à repenser les stratégies concurrentielles des entreprises en portefeuille. Le montage  financier ne suffit pour dans la réussite de l’opération. Aujourd’hui, il faut savoir être un bon actionnaire et prendre les décisions adéquat.

Toutefois, cette situation n’a pas profité aux fonds de capital-développement, mais plutôt aux fonds LBO, qui vont continuer à grandir, soit en nombre d’opérateurs, soit en chiffre d’affaires. On assiste encore une fois, donc, à une affirmation de la finance « pure » sur la finance positive; elle, liée à l’économie réelle.

Si le marché des LBOs est assez mature, en Italie comme en Europe, cela n’interdit pas sa croissance. Le marché du capital-développement, par contre, est un marché très jeune. Ainsi ses perspectives de développement sont beaucoup plus importantes. Le gouvernement peut aider le progrès de ces opérateurs à travers des mesures incitatives, fiscales ou économiques.

Que conseillez-vous à un étudiant qui s’oriente vers le Private Equity ?

Même si le Private Equity fait rêver la plupart des étudiants, je déconseille fortement un jeune diplômé de débuter sa carrière avec un premier emploi dans ce secteur. À mon avis, le Private Equity est la ligne d’arrivée d’un parcours. Il vaut mieux privilégier une expérience professionnelle permettant de comprendre les problèmes de gestion d’une entreprise. A titre d’exemple, travailler dans la direction financière d’un groupe, en M&A ou en tant que consultant en stratégie est tout à fait cohérent afin d’intégrer le Private Equity.

 

Valentina Guerra, étudiante à NEOMA Business School et contributrice du blog AlumnEye


M&A africain : les banques d’investissement placent leurs pions

Sur les dix dernières années, le nombre d’opérations de fusions-acquisitions a bondi de 300% sur le continent africain. Pour autant, elles ne représentent que 3% en volume des deals à l’échelle de la planète. L’occasion de se pencher sur les risques et opportunités de ce marché moins médiatique, mais pourtant stratégique, pour les entreprises aspirant au leadership sur ce continent en pleine explosion démographique et économique.

 

La persistance d’un climat d’affaires source d’inquiétudes

Si le continent africain regorge d’opportunités, de nombreux obstacles se dressent encore sur la route des potentielles entreprises acheteuses. Le premier d’entre eux a trait à la disparité existante en termes d’infrastructures. Rappelons en effet que moins de 40% de la population africaine a accès à l’électricité, et que seul un tiers de cette population bénéficie d’infrastructures routières hors des villes. Cependant, inutile de faire de ce sombre portrait une généralité. A l’instar de la Lybie, certains pays ont entrepris des politiques de fond. Il y a récemment été décidé d’agrandir et de rénover des infrastructures portuaires afin de doper l’activité économique, minée par l’instabilité politique persistante.

C’est qu’en effet, selon l’indice de perception de la corruption du secteur public de Transparency International, 90% des pays d’Afrique sub-saharienne se sont vu attribuer un score inférieur à 50 sur une échelle de 100. Ce phénomène, qui gangrène les administrations de cette partie de l’Afrique, décourage de nombreuses entreprises. Un manque de transparence qui conduit certaines d’entre elles à se faire accompagner par des partenaires locaux ou par des cabinets spécialisés.

Autrefois peu présents sur le continent (sinon en Afrique du Sud), Mc Kinsey, le BCG ou encore Roland Berger sont désormais tous implantés au Maroc. Mais l’hétérogénéité des situations sur le terrain permet également à des cabinets africains de se démarquer et de tirer leur épingle du jeu. C’est principalement le cas d’Okan et de PMC. Ce dernier ayant, par exemple, accompagné la privatisation de la Sonatel (Société Nationale de Télécommunications) suite à la séparation entre les postes et les télécommunications sénégalaises en 1995.

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Une hétérogénéité culturelle et un cadre législatif fragile

L’Afrique ne peut pas être abordée comme un ensemble homogène. Au sein des 54 pays qui composent ce continent, ce sont plus de 2000 langues qui sont parlées. Une diversité inédite qui se retrouve également dans les systèmes légaux qui s’avèrent très hétérogènes. Alors que certains systèmes africains sont dérivés de la Common Law anglosaxonne, d’autres s’inspirent davantage des systèmes civils français, italiens, espagnols ou portugais. Enfin, dans quelques pays, les systèmes juridiques sont issus de la Charia ou de lois tribales plus anciennes, où le chef de village a préséance et autorité avant toute action devant un tribunal.

Cette identité multiple peut parfois se transformer en barrière à l’entrée pour des investisseurs étrangers venus chercher des opportunités de croissance transfrontalières afin de réaliser des économies d’échelle suffisantes pour permettre un retour sur investissement. En effet, la richesse linguistique présente en Afrique nourrit également des incompréhensions lors des négociations de deals. La précision, la patience et la persévérance s’avèrent alors indispensables afin de favoriser la compréhension mutuelle. Par ailleurs, la persistance de systèmes judiciaires tribaux ou religieux effraie bien souvent les potentiels investisseurs qui comptent sur une jurisprudence stable ainsi que sur des pratiques d’affaires locales en phase avec les standards internationaux avant de se laisser convaincre. Tribalisme et richesse culturelle apparaissent donc parfois en obstacles au développement de certaines régions. Ainsi, en République Démocratique du Congo, par tradition, certaines ethnies (Luha, Kuba) ne reconnaissent pas le principe de propriété privée. Autant de facteurs qui permettent d’expliquer la faiblesse du commerce intra-africain, qui représente seulement 11% des échanges sur le continent, contre 70% en Europe.

Ainsi par exemple, la difficulté à obtenir des informations essentielles sur de potentielles cibles s’explique par des politiques d’entreprises parfois mal documentées. Une réalité accentuée par le fait que seules 19% des entreprises réalisent des due diligences lors des opérations de fusions acquisitions.  Pourtant, c’est là une étape clé en Afrique, où les législations en matière d’interdiction des cartels, de lutte contre les abus de positions dominantes, ainsi que « d’indigénisation » de l’activité économique sont extrêmement strictes. Or, sur ce point, les entreprises qui décident de s’implanter en Afrique ne peuvent que rarement compter sur de précédentes expériences ou décisions de justice. Il apparaît donc crucial de retenir les employés situés à des postes clés, ou détenteurs de compétences critiques. A titre d’illustration, les licences d’exploitation minières sud-africaines ne peuvent être délivrées qu’à la condition que 26% du capital ou des unités de production du groupe concerné soient détenus par des HDSAs (Historically Disadvantaged South Africans) à un horizon de dix ans. D’autres lois mettent par exemple en place des quotas d’employés ou de fournisseurs locaux.

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Des banques d’affaires attentives aux opportunités

Malgré ces obstacles, les entreprises du monde entier se tournent de façon croissante vers l’Afrique.  Et parmi elles, les banques d’affaires françaises ne sont pas en reste. Elles y font pourtant face à des difficultés dans la structuration de leurs équipes africaines. Ainsi, Lazard se montre particulièrement active dans le conseil aux gouvernements. Une activité extrêmement rémunératrice qui permettait initialement de compenser les revenus plus cycliques des activités de conseil en fusions-acquisitions sur les marchés occidentaux. Dès 1982, un département international fut ainsi créé au sein de la banque franco-américaine. Grâce à des figures comme Michèle Lamarche, associée-gérante chez Lazard, et à l’implication personnelle de ses dirigeants, le groupe décroche des mandats un peu partout, au Bénin, en Côte d’Ivoire ou encore au Gabon. La banque Rothschild & Co, également historiquement présente sur le continent, accompagne les entreprises désireuses de prendre pied en Afrique. Malgré tout, force est de constater que la banque a pâti du départ de son associé vedette en la matière : Lionel Zinsou. Ses successeurs désignés, Hakim El Karaoui, et Zineb Abbad El Andaloussi – également en charge de nombreux deals sur le secteur Afrique – ont eux aussi choisi de faire leurs valises.

Marché d’avenir, le continent fut longtemps réduit à sa richesse en ressources naturelles et en matières premières. Pourtant, les opportunités d’investissement sont bien plus larges et concernent tous les secteurs de l’économie. Ainsi, les anciens secteurs publics, la grande distribution, comme les télécoms, représentent des cibles de choix pour les entreprises désireuses de s’implanter sur ce marché.

Plusieurs pays africains, comme la Côte d’Ivoire, ont lancé et lanceront des programmes de privatisation dans les années à venir. De quoi nourrir d’importantes mutations dans des secteurs stratégiques tels les télécoms. L’an passé, Orange a ainsi porté sa participation dans Méditel – un des principaux opérateurs téléphoniques marocains – à 49%. Des opérations indispensables afin d’acquérir une image de marque ainsi qu’une taille critique dans une région très disputée. En Afrique, l’activisme d’Orange se justifie par l’agressivité de ses concurrents. A titre d’illustration, Vodacom (la branche africaine du groupe britannique Vodafone), déjà présent au Lesotho, en Tanzanie, en République démocratique du Congo et au Mozambique, a récemment fait l’acquisition de 35% de l’opérateur kényan Safaricom, et se dit prêt à investir de nouveaux marchés comme le Ghana.

 

L’Afrique, par son dynamisme démographique, représente pour beaucoup d’entreprises un marché d’avenir. Acquérir du know-how ainsi que des connaissances sur les spécificités et les comportements d’affaires locaux s’avère donc essentiel pour pénétrer avec succès des marchés nationaux déjà matures tels l’Afrique du Sud, le Nigéria, ou encore l’Egypte. Symbole de cette prise de conscience, il convient de noter une internationalisation croissante de l’attrait du continent. Là où auparavant les investisseurs provenaient majoritairement de France ou d’Angleterre, désormais, ce sont plus de 50% des opérations de fusions-acquisitions qui impliquent au moins une entreprise chinoise ou indienne.

 

Bastien Le Bars, étudiant à l’ESSEC et contributeur du blog AlumnEye


2016, une année record pour les deals … annulés !

L’année 2016 s’est distinguée par le nombre et le montant total des opérations de fusion-acquisitions annoncées puis annulées avant leur concrétisation. Selon Bloomberg, on en dénombre au total 1009 ; soit plus de 20% des deals annoncés au cours de l’année. Représentant près de 792 milliards de dollars, c’est là une augmentation de plus de 50% par rapport à l’année 2015. A priori, nous pourrions être tentés de croire que cette vague d’annulations de deals est due aux multiples interventions des régulateurs américains et européens, dans leur quête de protection du consommateur, de la concurrence et de l’équilibre des forces du marché. Or, s’en tenir à cette analyse révèlerait une compréhension parcellaire des logiques et des enjeux globaux sous-jacents de ces annulations. En effet, selon une étude du cabinet EY, seules 4% des opérations annulées ont pour cause première la réglementation.

Un contexte géopolitique instable

L’année 2016 aura été riche en incertitude économique, instabilité politique et bouleversements sociaux. Elle a ainsi été rythmée par des évènements de taille tels le Brexit et la campagne présidentielle américaine, soldée par l’élection de Donald Trump.  Economiquement, la fragilité de l’économie chinoise a été mise en lumière (les 10% de croissance annuelle, auparavant support de la croissance mondiale, ne relevant plus que du passé), alors que l’Italie a été secouée par une crise bancaire et l’échec du référendum mené par Matteo Renzi. Citons encore la montée en puissance d’AQMI entrainant des vagues d’immigration politique sans précédent en Europe, la volatilité des prix des matières premières – et notamment du pétrole – comme la poussée des partis extrémistes sur le vieux continent (et au-delà).

En dépit de ces turbulences, les entreprises ont poursuivi leurs activités de croissance externe ; mouvement largement initié en 2015. Après le sommet historique des 4.59 trillions de dollars d’opérations M&A atteint en 2015, l’année 2016 a été la troisième année la plus productive en valeur totale des deals annoncés, et ce, juste après 2007. Ainsi, cette vague d’annulations n’a pas pour origine un contexte macroéconomique hostile à la croissance des entreprises ; les facteurs de renoncement sont exogènes aux logiques économiques.

Source : Thomson Reuters Reports

Protectionnisme et souverainisme économique

Dans un contexte d’après crise financière, l’expression exacerbée du nationalisme ou patriotisme économique – en somme, du protectionnisme – a été la cause d’annulations de deals d’envergure, très commentées dans les sphères économiques et médiatiques. Lors de la campagne présidentielle américaine, la question des opérations transfrontalières était sous le feu des projecteurs, notamment après la promulgation de la très controversée « tax inversion rule », ou « corporate inversion rule ». Il y est question de protéger les intérêts nationaux et d’endiguer les mouvements de concentration qui auraient pour motivation initiale le transfert de la domiciliation fiscale vers un pays au taux d’imposition sur les bénéfices des sociétés plus faible. A ce titre, l’Administration Obama aurait bloqué 370 milliards de dollars de deals au total. L’annulation la plus emblématique de ce protectionnisme économique est très certainement celle de l’acquisition d’Allergan par Pfizer pour un montant total de 160 milliards de dollars (ce qui aurait été l’opération M&A la plus chère de l’histoire). L’américain Pfizer souhaitait délocaliser sa domiciliation fiscale en Irlande. Grâce à une structuration originale consistant en la séparation du nouveau groupe en trois entités, il aurait été taxé à hauteur de 15% de ses bénéfices, contre 25% actuellement aux Etats-Unis. Pour autant, la nouvelle Administration Trump affiche son orientation « pro-business » et sa ferme intention de baisser drastiquement le taux d’imposition des sociétés. Il est donc probable que la « tax inversion rule » soit moins souvent invoquée.

L’Europe n’est pas en reste et les pouvoirs publics y sont largement intervenus en 2016 ; à l’image du gouvernement italien dans le dossier Essilor-Luxottica. Par ailleurs, alors que la chancellerie allemande a tenté de bloquer à 49% la montée au capital de Kuka par le consortium chinois Midea (qui en détient aujourd’hui 94,55%), l’Etat français a, lui, verrouillé les négociations avec des acteurs non-européens (principalement chinois) dans le rachat de la filiale du groupe chinois STX en France – exploitant des chantiers navals de Saint-Nazaire. Enfin, le groupe Philips a, toujours en 2016, résilié la mise en vente de sa division éclairage au consortium chinois China’s GO Scale Capital, pour des raisons dites de « sécurité nationale ».

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Clauses commerciales et Due Diligences

Véritable tendance de fond, les clauses commerciales se complexifient à mesure que les structurations de deals se complexifient elles-aussi. Les « Due Diligences » sont des examens financiers et opérationnels visant à certifier la qualité et la robustesse des prévisions financières, des synergies d’OPEX et de CAPEX. Cette étape est nécessaire pour valider l’intérêt stratégique et opérationnel d’une fusion-acquisition. Souvent réalisées par un Big 4, certaines Due Diligences ont pu faire émerger des incohérences ou des incompatibilités latentes entre deux entreprises.

Dans la proposition faite par Orange à Bouygues Telecom, la Due Diligence avait mis en exergue une clause commerciale douteuse. Si Orange n’obtenait pas le consentement de plus de 75% des propriétaires des sites par lesquels passaient ses antennes, Free pouvait annuler le contrat de cession du réseau d’Orange, condition alors nécessaire à la validation de l’opération. Le risque opérationnel que cette clause a fait peser sur le nouveau groupe a contribué à l’échec médiatisé du deal.

Valorisations trop ambitieuses

Après une accalmie entre 2008 et 2014, on remarque un regain des mega deals. Ainsi, en 2016, le montant moyen d’un deal s’élève à 90.5 millions de dollars. 2000 et 2007 ont connu les précédentes vagues de survalorisation ; suivies dans les deux cas par des turbulences financières systémiques. Selon une étude de Goldman Sachs, le premium payé par les investisseurs en 2016 a atteint 34%, contre 25% en 2015.

L’une des opérations qui aurait profondément modifié le paysage de l’industrie agro-alimentaire a été annulée en raison d’un prix trop élevé. Mondelez International a fait une offre de 23 milliards de dollars pour s’offrir Hershey’s. Si les marchés financiers avaient bien accueilli la nouvelle – le cours de bourse de la cible ayant grimpé de plus de 16% – l’offre a été refusée par les actionnaires gourmands du chocolatier, arguant d’une sous-valorisation. Leur appétit a été refroidi : lors du refus de la révision à la hausse de l’offre, le cours de l’action est revenu à son niveau d’origine.

Ici, c’est la méthode du DCF (« Discounted Cash Flow ») – consistant à prévoir les revenus et niveaux de marge futurs de la nouvelle entité – qui est remise en cause. Par définition, le futur est imprévisible et les dynamiques de négociation impulsées par les banques d’affaires tendent parfois à être très optimistes quant aux synergies espérées. Ce phénomène s’accentue dans un contexte de taux bas qui, mathématiquement, poussent les valorisations vers le haut. Selon une étude de Bancel et Duval-Hamel, 89% des dirigeants justifient une opération de croissance externe par la réalisation de synergies. L’économiste Richard Roll explique ces survalorisations par l’excès de confiance des dirigeants en leur capacité à achever des niveaux élevés de synergies. Rappelons ici que, selon une étude de la Harvard Business Review conduite par Alan Lewis et Dan McKone, 60% des deals détruisent de la valeur pour les actionnaires, notamment à cause des survalorisations. Dernier exemple en date de l’ambition démesurée des actionnaires, l’actionnariat de Zodiac a affirmé refuser l’offre de Safran si cette dernière abaissait davantage sa proposition d’achat.

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« Bidding war »

Le phénomène n’est pas nouveau : lorsqu’une cible attire plusieurs acquéreurs potentiels, un jeu destructeur d’enchères peut conduire au retrait de dernière minute de l’une des offres. Dans cette configuration, il est ainsi commun de voir les propositions d’acquisition se décorréler de la valeur intrinsèque de la cible et des synergies éventuelles.

Quand Anbang Insurance a proposé 14 milliards de dollars pour racheter Starwood Hotels, Mariott International n’a pas pu suivre. Après quelques semaines de négociations, Anbang Insurance s’est finalement retiré de l’acquisition ; et ce en raison du prix trop élevé (et peut-être aussi d’une intervention du gouvernement chinois). Lot de consolation pour Starwood Hotels, Mariott International a maintenu son offre à 13.3 milliards de dollars, qui a, cette fois, été retenue.

Comme décrit dans leur étude, Alan Lewis et Dan McKone pointent le risque d’inaction ressenti par les CEO des grandes organisations. Ils ont ainsi tendance à s’engager dans des acquisitions en réaction au mouvement de concentration de leur secteur ; et ce, contre la réalité stratégique. Le caractère inopportun d’une opération n’apparaît qu’après coup, entraînant son annulation. Il conviendrait donc de s’imposer des limites pour ne pas, dans l’émulation des négociations, atteindre des prix déraisonnables. D’autant plus que les taux actuels pour lever de la dette sont très faibles, ce qui incite les managers à emprunter pour investir et concoure donc à la hausse des prix.

Et d’autres raisons encore

D’autres facteurs, plus ponctuels, peuvent causer l’échec d’une opération M&A. Ainsi, en 2016, la volatilité des prix du pétrole a eu raison du deal entre Energy Transfer et William Company pour un montant de 32.7 milliards de dollars. La chute du cours de l’or noir a contraint Energy Transfer à demander le retrait de son offre devant la justice, car les conditions de marché l’avaient rendue caduque.

Le blocage d’une opération peut également résulter de questions de gouvernance. L’hubris dont font preuve certains dirigeants d’entreprises et leur incapacité à s’accorder sur le pouvoir au sein de la nouvelle organisation aura été l’un des facteurs de l’annulation de la proposition d’acquisition à 90 milliards de dollars d’Honeywell pour United Technologies. Par ailleurs, certains CEO peuvent voir en la réalisation de telles opérations l’occasion d’accroître leur pouvoir et de valoriser leur profil. Ce comportement décrit dans la théorie de l’« empire building » fragilise les deals et en augmente la probabilité d’annulation.

Enfin, comme le souligne le Dr. Nauhmain, la difficulté d’obtenir l’accord de tous les actionnaires lors d’une OPA peut mettre fin à une proposition d’achat. Ainsi, les actionnaires de Gameloft ont longtemps fait acte de résistance face à Vivendi pour, in fine, céder et se concentrer sur la protection de leur actif principal : l’entreprise Ubisoft.

Source : http://www.thirdway.org/report/whats-behind-the-all-time-high-in-m-and-a

 

Ainsi, les logiques qui sous-tendent l’annulation d’une offre d’achat sont diverses et ne tiennent pas qu’à des normes légales. Il convient aujourd’hui de s’interroger sur l’existence d’un nouveau plafond dans l’évolution des activités de transactions. La vague d’annulations de deals est un signe avant-gardiste d’une possible phase de récession – en témoignent 2000 et 2007 – et semble se nourrir d’une dynamique puissante. Depuis le début de l’année 2017, déjà plus de 27% des deals annoncés ont été annulés ; pour un montant total d’environ 186 milliards de dollars. Conjugué à l’essor du souverainisme économique en Europe et outre-Atlantique, cet indicateur macro-économique annonce peut-être un fort ralentissement des grands rapprochements entre entreprises lors des années à venir.

 

Migwel Perrin, étudiant à Audencia et contributeur du blog AlumnEye