Pourquoi les completion accounts déterminent le prix d’une fusion-acquisition
Les completion accounts fixent le prix effectif payé lors de la clôture d’une acquisition.
Ce mécanisme vient ajuster le prix, jusqu’alors théorique et défini dans le Share Purchase Agreement (SPA), sur la base de données financières réelles.
Dans un contexte de volatilité, il apporte davantage de sécurité à l’acheteur, qui se fonde sur des chiffres constatés, et non plus sur des prévisions.
Pour le vendeur, une part importante de la négociation portera alors sur les définitions employées, chaque terme ayant un véritable impact financier sur l’ajustement.
Le mécanisme, pas à pas
Lors du signing, un prix de base est établi. Au moment du closing, des comptes de clôture sont produits : ils couvrent principalement la trésorerie, la dette nette et le besoin en fonds de roulement (BFR).
L’équipe finance dispose de 60 à 90 jours pour livrer un dossier complet intégrant ces éléments. L’acheteur applique alors la méthodologie définie dans le SPA pour calculer l’ajustement du prix.
En cas de désaccord, un expert indépendant intervient pour arbitrer.
Les étapes-clés
- Définir, conjointement, l’equity bridge.
- Arrêter le bilan à la date de clôture.
- Respecter les principes comptables convenus.
- Mesurer la net debt et le BFR réels versus leurs niveaux cibles.
- Notifier les calculs, puis régler l’éventuel différentiel.
Les définitions qui font foi
Pour éviter les malentendus, il est crucial de disposer d’un glossaire détaillé dans le SPA. Par exemple, la net debt désigne les dettes financières, diminuées de la trésorerie disponible, incluant tous les éléments assimilés à une dette.
- BFR normalisé : niveau de BFR servant de référence pour une activité considérée comme “normale” ou stable.
- Cash-free debt-free : prix déterminé hors trésorerie et dette.
- Leakage : toute sortie de valeur au bénéfice du vendeur entre le signing et le closing.
Il faut également préciser comment les loyers seront traités en accord avec la norme internationale IFRS 16.
De même, le SPA doit cadrer le traitement du factoring, des earn-outs et des passifs environnementaux.
Locked box ou completion accounts ?
Dans une opération M&A, le mécanisme Locked Box fixe le prix d’acquisition à une date passée, sur la base de comptes historiques, sans ajustement ultérieur.
Le vendeur garantit l’absence de leakage jusqu’à la clôture et, en contrepartie, peut dans certains cas percevoir un ticking fee jusqu’au closing.
Les completion accounts, elles, vont permettre d’ancrer le prix dans la réalité des comptes à la date effective du closing, ce qui convient particulièrement à une entreprise dont la situation financière peut évoluer significativement sur la période de transaction.
Le choix entre locked box et completion accounts dépend du niveau de visibilité sur l’activité, du degré de confiance entre les parties et de la fiabilité des états financiers.
Clauses du SPA à surveiller
Le SPA doit comporter une hiérarchie précise entre les différentes sources comptables.
On commence par énoncer les politiques spécifiques négociées, suivies des comptes de référence (qu’ils soient audits ou non), puis des normes IFRS ou French GAAP, à défaut de précision.
L’objectif reste de garantir la cohérence des principes retenus, période par période.
Un calendrier détaillé, précisant formats, méthodologies et seuils de matérialité, figure systématiquement en annexe.
Certains accords prévoient un collar sur la variation du BFR, de sorte qu’aucun ajustement de prix n’intervienne tant que l’écart reste dans une fourchette prédéfinie.
S’assurer par ailleurs que le processus de résolution d’éventuels différends reste rapide et que l’expert désigné offre toutes garanties d’indépendance.
Modélisation et financement : où se logent les écarts
Le modèle financier doit intégrer un equity bridge exhaustif, reliant EBITDA, BFR, capex et résultat net.
Les éléments de dette assimilée (IFRS 16, provisions, factoring) doivent être identifiés séparément.
Le funds flow détaille quant à lui tous les flux attendus à la date de clôture, pour inclure tirages bancaires, remboursements et frais de transaction.
Banques et financeurs exigeront des comptes de clôture robustes, car le niveau de levier post-ajustement conditionne souvent les covenants financiers.
En entretien M&A ou TS : ce que l’interviewer attend
L’interviewer s’attarde sur votre logique dans la construction de l’equity bridge : il attend des définitions fermes sur les termes clés, et des ordres de grandeur qui tiennent la route.
Entraînez-vous avec des dossiers réels pour progresser, et testez votre niveau avec ces questions d’entretien spécifiques en Transaction Services chez les Big Four.
- Soyez capable d’expliquer la net debt et le BFR sur des cas réels, sans hésitation.
- Pensez toujours à vérifier le périmètre exact de chaque retraitement.
- Méfiez-vous des pièges classiques : IFRS 16, passifs hors bilan, ou management packages.
Parcours étudiant : viser M&A, TS ou Private Equity
Un parcours grande école ou universitaire reconnu facilite l’accès à l’univers des transactions.
Un Master in Management ou un Master in Finance oriente vers les meilleurs entretiens, avec une forte prime pour HEC, ESSEC, ESCP. Dauphine, emlyon et EDHEC restent aussi des tremplins appréciés.
Les profils ingénieurs des écoles comme CentraleSupélec, X, Mines ou Ponts percent particulièrement bien en TS et M&A.
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FAQ
Qu’est-ce qu’un SPA dans le contexte d’une transaction M&A ?
Un SPA, ou Sale and Purchase Agreement, est le contrat cadre qui définit les conditions de vente d’une entreprise. Mal rédigé, il peut amener à des ajustements de prix périlleux et coûteux pour l’acheteur ou le vendeur.
Pourquoi les completion accounts sont-ils préférés dans un environnement volatil ?
Les completion accounts offrent un ancrage dans la réalité financière au moment du closing, limitant ainsi les risques basés sur des prévisions erronées. Toutefois, ils requièrent une précision comptable rigoureuse pouvant retarder la finalisation de la transaction.
Quels sont les pièges courants avec la net debt et le BFR ?
Mésestimer les composantes de la net debt ou du BFR peut fausser considérablement le calcul du prix final. Un périmètre mal défini ou une analyse hâtive des passifs peuvent entraîner des conséquences financières directes et coûteuses.
Locked box ou completion accounts : lequel choisir ?
Le choix dépend de la stabilité financière de l’entreprise et de la confiance entre les parties. Un locked box limite les ajustements mais expose aux risques de leakage, tandis que les completion accounts imposent une validation comptable minutieuse post-closing.
Comment l’arbitrage en cas de désaccord est-il géré ?
En cas de désaccord sur les completion accounts, un expert indépendant est généralement mandaté pour arbitrer. L’efficacité de cette intervention repose sur l’indépendance et la compétence de l’expert choisi par les parties.
Quels sont les impacts des normes IFRS 16 sur une transaction ?
IFRS 16 peut transformer des loyers en dettes, complexifiant l’évaluation de la net debt. Ignorer ces impacts peut provoquer des erreurs significatives dans le calcul de la dette nette et ainsi biaiser le prix d’achat final.
Comment un collar influence-t-il l’ajustement du prix d’achat ?
Un collar stipule qu’aucun ajustement de prix n’a lieu tant que la variation de BFR reste dans une fourchette prédéfinie. Bien que cela sécurise les parties contre des fluctuations mineures, de grosses variations restent toujours un enjeu critique.
