Moissonneuse dans un champ, prise de vue aérienne

La spéculation sur les matières premières, une menace pour la sécurité alimentaire dans le monde ?

On estime à près de 2 milliards les personnes consacrant au moins 50% de leur revenu pour s’alimenter dans le monde. A la suite de la crise économique de 2008, le nombre total de personnes souffrant d’insécurité alimentaire dans le monde est monté à un milliard, un chiffre sans précédent. L’Organisation des Nations Unies pour l’alimentation et l’agriculture (FAO) reconnait l’état d’insécurité alimentaire lorsqu’une personne est dans l’incapacité de consommer de la nourriture en quantité suffisante, menacant sa vie ou ses moyens d’existence de manière immédiate.

 

La crise de 2008 a mis fin à des années de baisses continuelles des prix des produits agricoles, amenées majoritairement grâce aux nouveaux modes de production et aux gains de productivité. Le début des années 2000 est caractérisé par une dérégulation financière générale et une libéralisation des marchés à terme des matières premières aux Etats-Unis puis en Europe. Se développent alors de nouveaux types de spéculation sur les produits agricoles, entraînant une plus grande volatilité des prix. Selon la définition classique de l’économiste Nicolas Kaldor, la spéculation est « l’achat (ou la vente) de marchandises en vue d’une revente (ou d’un rachat) à une date ultérieure, là où le mobile d’une telle action est l’anticipation d’un changement de prix en vigueur, et non pas un avantage résultant de leur emploi, ou une transformation ou un transfert d’un marché à l’autre ».

 

Il s’agit de comprendre comment les nouveaux produits financiers peuvent être une menace pour la stabilité des prix des produits agricoles et ainsi pour la sécurité alimentaire dans le monde, bien qu’ils ne soient pas les seuls mis en cause par les experts dans l’apparition de crises. Depuis les années 2000, un certain nombre de régulations financières concernant la spéculation sur les matières agricoles a vu le jour afin de la limiter, la contrôler ou même l’interdire. Ainsi, il conviendra d’étudier les mesures possibles pour pallier les effets de ces crises, voire les éviter.

 

Une spéculation favorisée par l’émergence de nouveaux produits

La spéculation sur les matières premières existe depuis des siècles. En effet, le caractère instable de la production agricole entraîne des variations de cours fréquents et amène ainsi à des comportements spéculatifs. La spéculation sur le cours des produits agricoles peut prendre plusieurs formes : une qui repose sur les tendances du marché et une sur la dynamique du marché. La spéculation reposant sur les tendances du marché existe depuis plusieurs siècles, les investisseurs évaluent les futures variations de l’offre et de la demande pour une denrée et parient ainsi sur l’évolution de son cours. C’est ce qu’il s’est produit notamment lors de la « crise de la tulipe » au XVIIème siècle lorsque les bulbes de tulipe, produit de luxe autrefois très demandé, atteignaient des prix records attirant les spéculateurs sur le marché. En février 1637, un bulbe de tulipe pouvait se négocier pour un montant égal à dix fois le salaire annuel d’un artisan spécialisé, soit plusieurs centaines de florins. D’après l’International Institute of Social History, un florin de 1635 équivaut à environ 10,30€ de 2002. Cependant, les prix des contrats ont fini par s’effondrer et les bulbes ne valaient plus qu’un centième de leur prix d’une semaine auparavant. Nombreux sont les investisseurs qui ont perdu des fortunes. La spéculation qui joue sur les dynamiques du marché est plus récente, elle repose sur des « comportements de troupeau » : les investissements sont massifs en période de prix élevés, donnant lieu à la formation de bulles spéculatives, et les titres sont vendus lorsque les prix baissent, ce qui conduit à des crises. La bulle Internet de 2000-2001 témoigne de ce phénomène, lorsque l’engouement des investisseurs autour de l’essor d’internet a valu à des sociétés d’informatique et de télécommunications d’être valorisées en milliards de dollars. La bulle finit par éclater quand les investisseurs se sont rendu compte que les prix des actions étaient déconnectés du réel et ont commencé à vendre en masse.

 

Depuis les années 1980, la finance connait une dérégulation sur les marchés américains et européens. Dans ce contexte se développent les produits à terme sur les matières agricoles, exposant les producteurs aux volatilités des marchés globaux. Ce sont particulièrement les Hedge funds, les fonds de pension, les fonds souverains et certaines banques qui en font usage. Ces acteurs n’ont pas de lien direct avec le secteur agroalimentaire, ils voient simplement dans les matières agricoles des actifs sûrs dans lesquels placer leur argent. Alors que certains marchés tels que celui des actions s’affaiblissent traditionnellement en cas de crise, les investisseurs pensent que les marchés des produits agricoles ne s’assècheraient jamais. Ils investissent particulièrement dans des Futures et des Forwards, produits dérivés formant un engagement entre deux parties pour exécuter une opération à un certain prix à un moment ultérieur précis. Alors que les spéculateurs historiques font monter les cours de produits en les stockant, les nouveaux spéculateurs n’ont pas besoin de stocker de vrais produits, mais des contrats à terme. Le blé fictif détermine désormais le prix du vrai blé.

Par ailleurs, la spéculation sur les dynamiques de marché est le terrain de jeu favori des fonds indexés sur les matières premières. Ce sont des fonds de placement qui reposent sur les rendements de paniers de valeurs à terme de produits agricoles et de matières premières. Le plus connu est le S&P GSCI (autrefois Goldman Sachs Commodities Index) mais on peut également citer le Dow Jones-AIG Index et le Rogers International Commodities Index. Les banquiers de Goldman Sachs ont eu l’idée en 1991 de concevoir un nouveau produit dérivé financier composé de 24 matières premières telles que les métaux, l’énergie, le café, le soja ou encore le blé. La valeur de l’indice se mesure par rapport au cours actuel des contrats à terme du marché des produits alimentaires. Le S&P GSCI est un produit dérivé long-only, c’est-à-dire conçu uniquement pour acheter des matières premières. Les investisseurs ont l’impression d’investir dans les matières premières comme dans des titres traditionnels. Les contrats sont constamment renouvelés, et ce pour éviter la réception de la marchandise. Ce système est très lucratif pour les banques et notamment lors de la crise financière de 2008 lorsque les investisseurs ont perdu confiance dans le dollar, l’euro ou la livre sterling et ont vu dans les matières agricoles des placements sûrs. Comme l’illustre le graphique ci-dessous, entre 2003 et 2008, le volume des opérations des fonds indiciels est allé jusqu’à augmenter de 1900%, atteignant 300 milliards de dollars américains au plus fort de 2008..

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Les placements dans les fonds indiciels et les prix des matières premières (1994-2008)

Graphique Index spéculation matières premières
Source : FOODWATCH, « Les spéculateurs de la faim. Comment Goldman Sachs & Co spéculent sur les denrées alimentaires au détriment des plus pauvres », Rapport de FoodWatch, Berlin, 2011, p.43.

 

De la spéculation aux crises alimentaires

Le XXIème siècle a connu plusieurs crises alimentaires dont une majeure entre 2006 et 2008. Les prix agricoles ont augmenté considérablement entre ces deux années jusqu’à déstabiliser l’approvisionnement des pays pauvres et causer des famines. Cette hausse des prix a provoqué un défaut d’approvisionnement et par conséquent des émeutes de la faim dans les villes d’une quarantaine d’Etats au printemps 2008, notamment au Burkina Faso, au Cameroun, en Côte d’Ivoire, en Egypte, en Ethiopie, en Haïti, en Indonésie, à Madagascar et au Sénégal. D’après la Banque mondiale, la hausse des prix du blé atteignait 181% à l’échelle mondiale en février 2008 sur les 36 mois précédents, et la hausse mondiale des prix alimentaires 83% sur la même période. Selon certains experts, la crise s’explique essentiellement par les changements émanant de l’offre et de la demande, tels que les nouveaux comportements alimentaires des pays émergents, l’urbanisation ou encore les conséquences du réchauffement climatique. Pour d’autres, de nouvelles techniques financières basées sur le commerce des produits agricoles sont largement responsables de la flambée des prix de ces produits.

En achetant des produits à terme en grande quantité sans la moindre intention de posséder la matière première en question, les investisseurs augmentent artificiellement la demande et, par conséquent, font grimper les prix. Par mimétisme, les spéculateurs achètent en voyant la montée des prix. L’effet boule de neige implique une croissance des prix complètement déconnectée de la sphère réelle, déliée de la relation entre l’offre et la demande. Ce processus entraine la formation de bulles spéculatives. De plus, les fonds indiciels par leur lien avec le secteur agricole influencent les prix des denrées alimentaires, non pas en se basant sur les tendances du marché mais par la dynamique du renouvellement perpétuel des contrats à terme. La seule possibilité d’effectuer des positions longues (être en position d’acheteur) pour les spéculateurs avec des produits dérivés comme le S&P GSCI entraine l’augmentation perpétuelle des prix. Les marchés des matières premières agricoles sont donc investis de spéculateurs purement financiers, à la recherche d’un profit sans intérêt pour le bien échangé. Jean Ziegler, ancien rapporteur spécial auprès de l’Organisation des Nations unies (ONU) sur la question du droit à l’alimentation dans le monde, stipule que moins de 2% de ces dits contrats à terme se concluent par une livraison effective de la marchandise.

En 2008, la montée des cours des produits primaires alimentaires et du pétrole a entrainé une crise alimentaire dans le monde entier. Cette crise s’est particulièrement accentuée chez les populations les plus pauvres qui consacrent la majorité de leurs revenues à l’alimentation. Comme le montre le graphique ci-dessous, entre 2006 et 2008, l’indice des prix des produits alimentaires de la FAO a enregistré une hausse de 71 % des prix des produits les plus essentiels.

 

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Indice des prix de la FAO, des cours du pétrole, du riz, du blé et du maïs (100=janvier 2007)

Graphique Indice FAO spéculation matières premières

 

Selon Morgan Stanley, les contrats à terme sur les cours du maïs étaient de 500 000 en 2003. Leur nombre s’établit à près de 2,5 millions en 2008.

Une crise survient lorsque les investisseurs se rendent compte que les prix atteignent des niveaux trop élevés ou qu’ils ont besoin de liquidités. Les spéculateurs cherchent alors à vendre en même temps par l’effet de mimétisme et les prix chutent brutalement, c’est l’éclatement de la bulle.

 

Une régulation impossible ?

Après la crise de 2008, certains experts ont reconnu l’urgence de réguler les marchés des produits agricoles. La spéculation sur les dynamiques des marchés doit selon eux être limitée voire interdite, dans le but d’éviter une nouvelle flambée des prix. Des pays comme l’Inde ou la Corée du Sud ont trouvé une solution dans l’instauration de taxes sur les transactions afin d’imposer une certaine limite aux comportements spéculatifs. La mise en place de taxes permettrait de réduire la volatilité des cours, mais son application demeure incertaine dans la plupart des pays pour cause de fortes réticences politiques et commerciales. Ce problème se pose depuis que les taxes sur les activités financières ont été évoquées en 1972 dans l’ouvrage de James Tobin A proposal for international monetary reform avec la Taxe Tobin, taxe sur les taux de changes, qui n’a jamais pu être mise en place pour ces raisons.

Ce sont les Etats-Unis sous Obama qui s’imposent comme les pionniers d’une nouvelle régulation du système financier. En 2010, la loi Dodd-Frank impose à la Commodity Futures Trading Commission (CFTC) des limites sur le nombre de produits agricoles différents que peut détenir un opérateur donné, et définit des restrictions sur des contrats au comptant et à terme relatifs à l’énergie. La loi veut aussi que la CFTC impose des volumes limites sur les positions dans certains contrats ayant comme sous-jacent le même produit, qui peuvent être détenus par une seule personne ou entité, notamment une classe d’opérateurs, chaque mois.

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L’Europe connait plus de difficultés à encadrer les marchés, il n’existe actuellement aucune réglementation pour encadrer les marchés des produits agricoles. Mais les Banques sont tout de même soumises à une forte pression de la part des Organisations non gouvernementales (ONG) au sujet de la spéculation alimentaire. En France par exemple, à la suite d’une campagne menée par Oxfam International, une confédération de 20 organisations caritatives indépendantes à travers le monde, BNP Paribas qui était l’une des banques les plus concernées par la spéculation alimentaire a suspendu un fonds agricole de 214 millions de dollars. Par ailleurs, le Crédit Agricole a fermé trois fonds qui permettaient aux clients de spéculer sur les matières premières agricoles. De plus, le Commissaire au marché intérieur et aux services de l’Union européenne, Michel Barnier, avait soumis un contrôle sur les produits dérivés négociés de gré à gré le 15 septembre 2010. Les acteurs non financiers sont soumis aux mêmes règles que les acteurs financiers s’ils dépassent certains seuils. Un seuil d’information permet aux autorités de référencer certaines positions négociées de gré à gré, et un seuil, s’il est dépassé, soumet l’acteur non financier à une obligation de compensation.

 

Les variations des cours des denrées alimentaires reflètent de moins en moins les évolutions de l’offre et de la demande mais davantage la spéculation sur les dynamiques de marché. La déréglementation des marchés financiers apparue à la fin du XXème siècle a laissé place à des produits à terme sur les matières premières agricoles qui permettent aux investisseurs de faire des profits sans porter aucun intérêt aux marchandises. La crise alimentaire mondiale qui eut lieu en 2008 a fait réfléchir sur le lien entre la spéculation et la flambée des prix des matières agricoles. Dans un but de rendre les comportements boursiers plus éthiques et afin de limiter l’apparition de bulles spéculatives pouvant avoir des effets dévastateurs réels sur les populations, Etats et ONG se mobilisent peu à peu pour encadrer et limiter la spéculation purement financière sur les marchés des produits agricoles. Les mesures prises pour réguler les marchés financiers ont parfois du mal à être appliquées. Par exemple, la loi Dodd-Frank s’est heurtée à des lobbys comprenant des représentants des fonds d’investissement actifs dans les matières agricoles qui ont tout simplement coupé les fonds nécessaires à la CFTC pour appliquer les règlements édictés par la loi, rendant de surcroit impossible leur application. Selon l’ONU, une régulation est certes souhaitable, mais « toute intervention devra être prudente et se garder d’imposer des limites strictes ou une interdiction formelle sur ces transactions ».

La crise de la Covid-19 a entraîné un repli de 19% de la moyenne des prix d’une quarantaine de matières premières stratégiques, selon les données de l’Institut Cyclope. Pour 2021, ce dernier anticipe un rebond de même ampleur. La hausse des prix attendue, déjà commencée les premiers mois de 2021 en particulier pour les grains, les minerais et les métaux, est en grande partie liée à la reprise économique de la Chine qui est devenue le premier importateur mondial de produits agricoles en 2020. A titre d’exemple, le pétrole flirte avec la barre des 70 dollars le baril, soit trois fois son prix d’il y a un an, et le riz, le sucre ou l’huile de palme se hissent à des cours qui n’avaient pas été atteints depuis 2013.

 

Emma Pradissitto, étudiante à l’EDHEC Business School et contributrice du blog AlumnEye


Pistolet en plastique blanc bloqué par bandes de police jaunes

Vendeurs à découvert : les francs-tireurs des marchés financiers

 

Depuis plusieurs semaines, l’affaire GameStop met en lumière une stratégie particulière des hedge funds : la vente à découvert. Régulièrement accusés d’exacerber la volatilité des cours et la spéculation, les fonds qui y ont recours s’en défendent et se posent en lanceurs d’alerte des marchés financiers, engagés dans une croisade contre la surévaluation des titres, la mauvaise gestion, la fraude et le manque de transparence des entreprises. Qui sont ces fonds ? Quelles sont leurs pratiques ? Sont-ils utiles et pourquoi sont-ils tant décriés ? Eléments de réponse.

 

Objectifs et méthodes des hedge funds vendeurs à découvert

La vente à découvert (short selling) est une stratégie d’investissement sophistiquée appartenant au panel d’outils à disposition des investisseurs pour générer un rendement sur le marché et qui consiste, pour ces derniers, à parier sur la baisse de titres qu’ils ne possèdent pas. Certains hedge funds s’en sont fait leur spécialité.

Pour rappel, les hedge funds sont des fonds d’investissement pratiquant une gestion alternative, dans une optique de rendement absolu (absolute return), c’est-à-dire indépendante des variations du marché, y compris lorsque ce dernier est baissier. Ils diffèrent en cela des fonds traditionnels, qui cherchent seulement à surperformer le marché (relative return), selon une thèse d’investissement moins agressive et moins risquée, et sont la parfaite antithèse des fonds passifs (type ETF), qui ne font que reproduire la performance d’un indice. Ces fonds alternatifs lèvent des fonds auprès de particuliers fortunés, d’entreprises et d’investisseurs institutionnels (fonds de pension, compagnies d’assurance, banques, fonds souverains, etc.).

Leur essor fulgurant prend sa source aux Etats-Unis dans les années 1980 (même si leur existence est antérieure et date de la fin des années 1940) et leur nombre s’élève à plus de 9000 dans le monde en 2020, selon Hedge Fund Research, pour près de 3500 milliards de dollars sous gestion. En juin 2020, le premier fonds alternatif en termes d’actifs gérés (AUM, assets under management) est Bridgewater Associates (99 milliards de dollars), suivi par le fonds Renaissance Technologies (70 milliards) et par Man Group (62 milliards). Ce trio de tête distance nettement les fonds suivants, parmi lesquels se trouvent Elliott, Two Sigma, TCI, Citadel, D.E. Shaw, Point72 ou encore Pershing Square, essentiellement des fonds américains ou britanniques, les premiers représentant près de 80% des actifs gérés par des fonds alternatifs dans le monde.

Sur le marché des titres, la vente à découvert est une forme de position courte (short position), stratégie d’investissement qui anticipe une baisse du cours. A l’inverse, la position longue (long position) table sur une hausse des cours ; elle correspond à l’achat et à la détention classique d’un titre financier, dans l’espoir de voir sa valeur croître au cours du temps. Les positions courte et longue se déclinent également dans l’univers des produits dérivés, respectivement à travers l’achat d’options put (droit de vendre un titre à un prix prédéterminé) et d’options call (droit d’acheter un titre à un prix prédéterminé). La vente à découvert est pratiquée dans l’espoir de tirer bénéfice d’une baisse de cours anticipée, ou bien dans l’optique de se couvrir (hedge) contre la perte de valeur d’un titre.

L’une des principales stratégies de ces fonds alternatifs, dite Long Short Equity (LSE) ou Equity Hedge, consiste justement à prendre à la fois des positions longues (achat) sur les actions d’entreprises tenues pour sous-évaluées et des positions courtes (vente à découvert) sur les actions de sociétés considérées comme surévaluées. Dans le premier cas, les fonds pratiquent l’activisme actionnarial pour parvenir à leurs fins, c’est-à-dire qu’ils acquièrent une part minoritaire (généralement inférieure à 5%) du capital de l’entreprise ciblée et militent énergiquement en faveur de changements structurants dans sa gestion et sa stratégie, avec à la clé une hausse escomptée du cours de bourse. Dans le second cas, pour parier sur la baisse d’un titre, les hedge funds pratiquent la vente à découvert selon le schéma suivant :

  1. Phase de recherche et d’analyse exhaustive visant à déterminer la pertinence d’une campagne à l’encontre d’une entreprise ; la recherche peut être menée en interne, ou externalisée auprès de sociétés de recherche spécialisées, telles que Citron Research, Gotham City Research, ShadowFall Research ou encore Hindenburg Research, sociétés qui pratiquent souvent le shortselling elles-mêmes via leur propre fonds ;
  2. Emprunt d’actions à un investisseur détenant une position longue sur l’entreprise ciblée, généralement par l’intermédiaire d’un courtier (rôle généralement joué par une banque ou un gestionnaire d’actifs, à l’instar de BlackRock ou State Street), moyennant la prise d’une commission par ce dernier. Pourquoi un détenteur de position longue accepterait-il de prêter ses titres à un fonds alternatif dont le but avoué est précisément la diminution de la valeur de ces titres ? Plusieurs éléments expliquent cette situation qui, de prime abord, peut sembler contre-intuitive :
    • Des garanties sont exigées à l’emprunteur pour assurer le prêteur qu’il recouvrera en nature l’ensemble de ses titres in fine, dans un délai fixé par le contrat de location ;
    • L’opération est lucrative pour le prêteur, qui est rémunéré par le versement d’un intérêt de la part de l’emprunteur ; comme il se doit, plus l’offre de prêteurs potentiels est restreinte, plus le taux d’intérêt est élevé ;
    • Rien ne permet d’affirmer que le cours baissera effectivement après la vente à découvert, il est donc tout à fait possible que le prêteur récupère ses actions à une valeur supérieure à celle qu’elles avaient au moment où il les a prêtées au hedge fund;
  3. Vente sur le marché des actions empruntées par le hedge fund ;
  4. Médiatisation de la stratégie de vente à découvert, afin de convaincre le plus grand nombre possible d’investisseurs que la société ciblée est survalorisée : publication de notes de recherche sur la plateforme Activist Insight Short, le blog Seeking Alpha ou bien sur des forums dédiés, tenue de conférences de presse, publication d’articles, création d’un site internet dédié, communication sur les réseaux sociaux (en particulier Twitter), création d’une chaîne TV en ligne (à l’image de la chaîne Zer0esTV, lancée en octobre 2020 par Carson Block), financement de documentaires, etc. ;
  5. Rachat du même nombre d’actions qu’empruntées et restitution de ces dernières au prêteur. Si le cours de l’action a diminué entre le moment de la vente des actions empruntées et celui du rachat des actions pour les restituer, le hedge fund empoche la différence entre ces deux cours et réalise un profit (à diminuer de la charge des intérêts dus au prêteur).

Dans ce scénario idéal, la stratégie du vendeur à découvert se révèle payante, car le cours de l’action a effectivement baissé. En revanche, si le cours grimpe au lieu de diminuer, non seulement le vendeur à découvert perd de l’argent, mais en outre il s’expose à une perte virtuellement illimitée. En effet, quand le détenteur d’une position longue s’expose à un risque de perte limité (à la somme investie) et à un potentiel de gain virtuellement illimité, à l’inverse, le vendeur à découvert, détenteur d’une position courte, voit son gain potentiel limité (à la différence entre le prix de vente des actions empruntées et un prix de rachat des actions empruntées proche de zéro en cas d’effondrement total du cours) et son risque de perte virtuellement illimité. En effet, quel qu’en soit le prix, le fonds doit être en mesure de racheter les actions empruntées pour les rendre à son propriétaire, ce qui risque de le ruiner si le cours explose. On retrouve ici le cas de figure rencontré dans l’affaire GameStop, sur lequel nous reviendrons plus loin. La vente à découvert est donc une stratégie extrêmement risquée.

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Les entreprises ciblées par ceux qui la pratiquent sont généralement des sociétés fragilisées par une gestion jugée mauvaise, un manque de contrôles internes, ou encore une comptabilité frauduleuse ou peu transparente, autant d’éléments conduisant les vendeurs à découvert à les considérer surévaluées. Il s’agit généralement d’un titre volatile et ne faisant pas consensus parmi les analystes financiers. Le vendeur à découvert se pose alors comme l’analyste qui vient trancher en faveur de la thèse la plus alarmiste et cherche à emporter le consensus. Ce sont avant tout la crédibilité (réputation, palmarès, expertise de l’équipe d’analystes, etc.) et l’efficacité de la communication du vendeur à découvert qui poussent les autres investisseurs à le suivre. En outre, le risque élevé pris par les shortsellers, ainsi que la faible diversification de leur portefeuille, font qu’ils ont tout intérêt à être sûrs de leur fait avant d’entamer une campagne contre un titre, au risque de le payer très cher.

Les stratégies utilisées varient d’un hedge fund à l’autre, notamment parmi ceux qui se spécialisent dans les actions. La vente à découvert en fait donc partie et peut s’exécuter sous des modalités variables, en fonction des objectifs, des habitudes et du niveau d’aversion au risque des gérants de fonds, en particulier pour ce qui touche aux formes de médiatisation de la prise de position courte, ou encore à la durée de détention de la position, qui peut aller de quelques jours à plusieurs mois, voire plusieurs années (sachant que plus un fonds reste longtemps sur sa position courte, plus cette stratégie lui coûte cher en charges d’intérêts).

Ces fonds aiment à rappeler qu’ils prennent beaucoup de risques et ont la tâche bien plus ardue que celle des investisseurs en position longue (notamment les fonds passifs), dans un environnement économique où, en tendance longue, la hausse des marchés est la règle, et la baisse l’exception.

 

« Nous sommes à la fois des croisés et des capitalistes »

Statue dorée : chevalier sur son chevalCette définition des fonds vendeurs à découvert proposée par Carson Block à l’occasion d’une interview accordée au journal Les Echos au début du mois est révélatrice de la philosophie revendiquée par beaucoup de ces hedge funds, à l’instar de celui qu’il a fondé et qui s’appuie sur les analyses de sa société de recherche Muddy Waters Research. Ils aiment en effet à se présenter comme participant à un combat pour une cause juste qui les transcende, au-delà de leur objectif premier de rendement financier. Cette rhétorique du combat contribue, au demeurant, à entretenir la stature dont ces fonds souhaitent se parer pour nourrir la légende qu’ils se sont construite et la crainte qu’ils suscitent auprès de beaucoup d’entreprises cotées.

La stratégie de vente à découvert aurait été inventée au début du XVIIe à la Bourse d’Amsterdam pour parier contre la Compagnie néerlandaise des Indes orientales, elle est donc aussi ancienne que les marchés boursiers eux-mêmes. Très tôt et à travers l’histoire financière jusqu’à nos jours, elle a fait l’objet de méfiance et d’interdictions diverses, par exemple de la part de Napoléon Ier sous l’Empire. Toutefois mieux acceptée aux Etats-Unis qu’en Europe, elle y est pratiquée au cours du XIXe siècle par des investisseurs tels que Jacob Little et Daniel Drew, qui en font un usage jugé, à l’époque, abusif.

C’est le financier australien Alfred Winslow Jones qui est crédité de la formation du premier fonds alternatif, aux Etats-Unis en 1949. Il a déjà recours à la stratégie du Long Short Equity, en utilisant le levier pour démultiplier la taille de ses positions longues et la vente à découvert pour se couvrir (hedge, d’où le nom « hedge fund ») contre la volatilité du marché. D’autres suivront à partir des années 1960-1970 aux Etats-Unis, notamment les fonds Quantum de George Soros, lancés en 1973, puis se développeront massivement à partir des années 1980-1990. C’est justement en 1992 que George Soros acquiert une renommée mondiale en vendant à découvert pour 10 milliards de dollars en livres sterling, anticipant à juste titre une dévaluation de la devise britannique, ce qui précipite sa sortie du Système monétaire européen.

Pendant la dernière crise financière, plusieurs fonds alternatifs tirent parti de l’effondrement du secteur financier, à commencer par l’investisseur John Paulson qui, à travers son hedge fund Paulson & Co, aurait gagné 4 milliards de dollars en pariant sur l’éclatement de la bulle de subprimes, notamment en vendant à découvert les titres de grandes banques et sociétés de refinancement américaines et britanniques.

Pour rappel, les dénominations « fonds vendeur à découvert » ou « fonds activiste » sont circonstancielles, autrement dit, elles n’impliquent aucune distinction de statut juridique, mais permettent de désigner un hedge fund à l’aune du type de stratégie qu’il met en œuvre sur une position particulière. En l’occurrence, la plupart des hedge funds pratiquent la vente à découvert, stratégie en ligne avec le modèle économique de ce type de fonds (prise de risque élevée, promesse d’un profit supérieur), mais certains d’entre eux sont particulièrement (mais rarement exclusivement) identifiés médiatiquement pour leurs opérations de shortselling, à l’image de Muddy Waters Research (Carson Block), Kynikos Associates (James Chanos), Icahn Enterprises (Carl Icahn), Pershing Square Capital Management (Bill Ackman), Marshall Wace (Paul Marshall et Ian Wace) ou encore Greenlight Capital (David Einhorn), pour n’en citer qu’une poignée.

Ces fonds, dont la plupart sont américains ou britanniques, ont pour terrain de chasse privilégié l’Amérique du Nord, où la tendance récente est de s’en prendre aux entreprises chinoises cotées sur les Bourses américaines. En effet, jusqu’ici soumises à de moindres exigences de transparence que leurs homologues américaines souhaitant entrer en Bourse, nombre de ces sociétés ont été épinglées pour dissimulation ou fraude au cours de la décennie écoulée.

Ainsi, c’est à l’occasion d’une telle campagne que Muddy Waters se fait une place dans le club des vendeurs à découvert de renom, durant l’été 2011, en prenant pour cible le groupe forestier sino-canadien Sino-Forest Corporation, accusé par Carson Block d’avoir gonflé ses résultats et son bilan. Les effets de l’attaque ne se font pas attendre, puisque l’action de la société, cotée à Wall Street et à Toronto, recule de près de 70%. L’entreprise fait faillite quelques mois plus tard, marquant le premier fait d’armes de Block. Ce dernier réitère la performance près de 9 ans plus tard, en avril 2020, lorsque sa position courte contre Luckin Coffee, société côtée au Nasdaq qui se rêve en Starbucks chinois, se révèle payante, alors que la découverte d’une fraude comptable majeure coûte au titre 80% de sa valeur au cours d’une seule séance.

Une étude de décembre 2020, couvrant un échantillon (non exhaustif) de 351 campagnes de vente à découvert menées aux Etats-Unis entre 1996 et 2018, souligne que dans plus de 30% des cas, l’entreprise ciblée contre-attaque (communiqué de presse niant l’exactitude des accusations portées, tentative de discréditer le fonds accusateur, poursuites judiciaires pour diffamation, recrutement d’un auditeur externe indépendant pour prouver sa bonne foi, recours à un cabinet d’intelligence économique afin de coordonner la riposte, etc.), avec un effet cependant très limité. La proportion élevée d’entreprises qui ne ripostent pas (70% d’entre elles) peut surprendre, mais s’explique par les coûts élevés engrangés par une campagne de contre-attaque qui s’inscrit dans la durée, ou par la volonté de faire profil bas pour éviter de faire l’objet d’un surcroît d’attention, à plus forte raison si l’entreprise considère que les accusations du vendeur à découvert sont fondées. Sur la période étudiée, les actions des sociétés attaquées perdent en moyenne un tiers de leur valeur au cours des 12 mois suivant le lancement de la campagne, d’où un gain équivalent pour le shortseller. L’étude relève également une accélération significative de la fréquence de ces campagnes aux Etats-Unis : de 2,5 par an en moyenne entre 1996 et 2009, leur nombre explose après la crise des subprimes et passe à 35 en moyenne par an entre 2010 et 2018. Enfin, pour ce qui est du sort des sociétés ciblées, elles sont 20% à être reprises par une autre entreprise et une sortie de la cote attend 25% d’entre elles.

A en croire Carson Block, l’intérêt des fonds vendeurs à découvert américains pour l’Europe est voué à croître, dans la mesure où ces derniers perçoivent le Vieux Continent comme un terrain fertile pour le manque de transparence de la part des entreprises, trait culturel qui serait d’ailleurs particulièrement marqué en France, où les entreprises se montreraient très enclines à profiter de méthodes d’ingénierie financière et de subtilités comptables pour donner leurs comptes à voir sous un jour plus flatteur. Ces pratiques sont légales, mais situées suffisamment proches de la limite de l’interdit pour attirer l’attention de fonds tels que Muddy Waters. En outre, la tendance haussière impressionnante observée sur les marchés américains, amorcée en 2016, accentuée en 2019 et repartie de plus belle après le krach de mars 2020, rend la tâche plus difficile aux fonds qui souhaitent prendre des positions courtes. L’Europe apparaît alors pour eux comme un recours sérieux.

En France, justement, Muddy Waters s’est rendu célèbre pour avoir mené, entre décembre 2015 et janvier 2016, une violente campagne à l’encontre du groupe Casino, accusé par le vendeur à découvert de se livrer aux pratiques évoquées précédemment afin de masquer une dégradation de ses résultats. Au terme de cette campagne, le titre du groupe de Jean-Charles Naouri accuse un repli de près de 28%. Plus récemment, début décembre 2020, Carson Block s’attaque à la société Solutions 30 (responsable de la pose des compteurs électriques Linky) en lui adressant plusieurs lettres publiques qui la pointent du doigt pour de supposés liens avec la mafia italienne et d’importantes tromperies comptables. Résultat : le titre s’échange à ce jour, à la mi-février 2021, à près de 50% de son cours de début décembre. En tout, c’est prêt d’une quarantaine de sociétés françaises qui font l’objet d’une position courte importante de la part de vendeurs à découvert fin 2020, à l’image de Peugeot, Europcar Mobility Group ou encore Air France-KLM.

Tout comme les fonds activistes, les vendeurs à découvert se tournent également, et ce, de façon croissante, vers les entreprises cotées sur les Bourses asiatiques. Le Japon et la Corée du Sud figurent en bonne place dans le tableau de chasse des shortsellers, qui voient d’immenses opportunités dans la culture d’entreprise de ces deux pays, traditionnellement caractérisée par une forte concentration du capital entre les mains d’une poignée de groupes familiaux (appelés chaebol en Corée et keiretsu au Japon), reliés entre eux par des mécanismes de participations croisées. La transparence structurellement limitée de ces groupes fait le lit de hedge funds, vendeurs à découvert comme actionnaires activistes, dont la stratégie est justement de s’engouffrer dans ce type de faille, que les entreprises ciblées soient des chaebol/keiretsu ou non. Par exemple, en août 2016, le fonds de Citron Research lance une attaque contre le fabriquant robotique japonais Cyberdyne, l’accusant de dissimulation. Le titre s’échange mi-février 2021 à près de 60% de sa valeur d’août 2016, niveau qu’il n’a jamais retrouvé depuis lors. De la même façon, l’action du groupe coréen Samsung a fait l’objet de plusieurs campagnes de vente à découvert en 2018, qui lui font terminer l’année dans le rouge, avec un recul de 27%.

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Victoires et déboires des vendeurs à découvert

Pourtant, les fonds vendeurs à découvert ne sont pas systématiquement victorieux, il leur arrive de se fourvoyer ou de ne pas réussir à emporter le consensus des autres investisseurs. Le cas Herbalife est, à cet égard, édifiant. En décembre 2012, le fonds Pershing Square de Bill Ackman attaque le fabriquant de compléments alimentaires diététiques Herbalife Nutrition, en publiant une note de recherche de 342 pages qui compare la société américaine à une vaste « chaîne de Ponzi ». Après plus de cinq ans de lutte, largement médiatisée, en particulier contre le célèbre actionnaire activiste Carl Icahn, dont le fonds est le premier actionnaire d’Herbalife, Ackman déclare forfait et liquide sa position vendeuse fin février 2018 avec une perte de près d’un milliard de dollars, face au redressement inexorable de la valeur boursière du titre. Le rocambolesque feuilleton Herbalife est l’un des exemples les plus spectaculaires d’échec cuisant subi par un shortseller. Il rappelle également que les hedge funds ne partagent pas nécessairement les mêmes vues sur la viabilité du modèle économique d’une entreprise ou la performance d’un titre, et peuvent finir par s’affronter, parfois violemment, pour défendre leur thèse d’investissement respective et générer le rendement espéré. En la matière, un tel affrontement correspond à un jeu à sommes nulles.

Pour autant, l’Histoire donne parfois raison aux vendeurs à découvert, en témoignent les extraordinaires sagas Enron et Wirecard.

En novembre 2000, le fonds Kynikos de James Chanos vend à découvert l’action Enron, quelques mois avant son effondrement, convaincu que la firme énergétique américaine s’est rendue coupable d’avoir maquillé ses comptes pour dissimuler ses pertes. Quelques mois plus tard, le scandale éclate, et le titre passe de près de $90 fin 2000 à moins d’un dollar fin 2001, occasionnant un profit de près de 500 millions de dollars pour Chanos. L’affaire Enron s’impose comme l’un des scandales financiers les plus marquant des dernières décennies.

Chanos fait également partie de la dizaine de vendeurs à découvert ayant alerté, dès 2016, sur les anomalies comptables de la fintech allemande Wirecard, ancienne star de l’indice DAX dont la chute, à la fin du printemps 2020, fait l’effet d’un coup de tonnerre en Allemagne. L’affaire embarrasse l’auditeur du Groupe (EY) ainsi que le régulateur boursier allemand (la BaFin), qui n’ont pas su voir que 25% du bilan de Wirecard (soit 1,9 milliard d’euros) manquaient à l’appel. Les hedge funds en position courte sur le titre du Groupe auraient gagné près de 2,5 milliards d’euros cette année à l’occasion de la révélation du plus grand scandale comptable et financier de la décennie outre-Rhin.

En 2020, les hedge funds ont généré un rendement moyen de plus de 12% dans le monde (meilleure performance annuelle depuis 2009) et de plus de 19% dans le cas des fonds en actions (soit davantage que les 16% annuels du S&P 500, l’indice américain phare). Pourtant, cette performance est avant tout le fait des positions longues détenues par les fonds, dans la mesure où, à l’exception de quelques succès, comme les épisodes Luckin Coffee, Wirecard ou Nikola (constructeur de poids lourds à hydrogène dont le titre est attaqué, avec succès, par Hindenbourg Research en septembre dernier), les positions courtes ont, pour beaucoup, été contrariées par la reprise boursière spectaculaire postérieure au mois de mars. En effet, selon Goldman Sachs, les positions courtes les plus performantes n’ont pas rapporté plus de 10% aux fonds alternatifs, contre 40% pour les positions longues les plus rentables.

Le revers majeur infligé par Tesla aux vendeurs à découvert l’année dernière en est l’illustration la plus emblématique, celle d’un mauvais pari réalisé par des fonds tels que Kynikos ou Greenlight Capital, face à un géant de la tech qui semble impossible à mettre à terre… en attendant la prochaine correction boursière ? En tout cas, en 2020, ces vendeurs à découvert ont perdu près de 35 milliards de dollars en tablant, sans succès, sur la baisse du titre, qui a bondi de près de 650% sur l’année, pour un P/E ratio (qui compare le prix d’une action au résultat par action généré par l’entreprise) s’élevant à près de 1200x mi-février 2021, contre près de 40x pour l’indice S&P 500, que la société d’Elon Musk a d’ailleurs intégré le 21 décembre dernier.

 

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Affaire GameStop : la vendetta collective des investisseurs individuels

Du fait de leur style d’investissement alternatif, les fortes personnalités qui les incarnent ou encore le caractère contre-intuitif de la vente à découvert, les fonds shortsellers sont souvent décriés, preuve en est avec le cas GameStop.

Société américaine basée à Dallas, spécialisée dans la distribution de jeux vidéo, GameStop est fragilisée par la montée en puissance des jeux en ligne ; c’est l’action américaine la plus vendue à découvert en 2020, selon S&P Global. Pourtant, elle va faire l’objet d’un pump and dump colossal début 2021.

A compter du 12 janvier, son prix entame en effet une phase de hausse inattendue, avant d’exploser : en deux semaines, le titre connaît une augmentation de plus de 2300%, passant de moins de $20 à plus de $480, avant de retomber à $40. Derrière cette hausse, le forum Reddit nommé « WallStreetBets » ; il rassemble plusieurs millions de membres qui échangent à propos de leurs investissements respectifs et forment une communauté notoirement hostile aux hedge funds vendeurs à découvert.

Le mouvement s’étend rapidement à d’autres actions vendues à découvert par des shortsellers, telles que les titres d’Unibail-Rodamco-Westfield, BlackBerry ou Nokia, qui connaissent tous un pic en janvier. Ces investisseurs individuels tentent de ruiner les vendeurs à découvert en prenant massivement des positions longues sur les titres sur lesquels ils détiennent des positions courtes. Ironie du sort, les fonds alternatifs qui se revendiquent comme les justiciers du capitalisme se retrouvent acculés dans la position des représentants de l’establishment financier de Wall Street par cette communauté d’investisseurs. Résultat : les hedge funds ayant des positions courtes sur les marchés américains ont perdu près de 70 milliards de dollars en janvier 2021, à commencer par Melvin Capital, qui a vu s’évaporer 30% de son portefeuille.

En réaction, bon nombre de fonds décident, par précaution, de réduire le volume de leurs positions courtes, en attendant davantage de clarté sur le marché. C’est notamment le cas du fonds de Carson Block. La société de recherche Citron Research a, quant à elle, franchement annoncé la suspension de ses activités de publication sur des positions de vente à découvert.

Cette suite d’événements inédite s’inscrit dans un contexte bien particulier, celui de la démocratisation du trading, à l’heure des réseaux sociaux. La baisse massive des commissions sur le trading par la plupart des courtiers et le succès croissant des plateformes de trading en ligne telles que Robinhood, eToro ou encore Degiro, amorcent le mouvement en 2019. Il gagne en ampleur à la faveur de la pandémie de Covid-19 en 2020 (épisodes de confinement, épargne forcée accumulée pendant un an, stimulus économiques injectés par les Etats dans leurs économies, etc.). Le Wall Street Journal avance ainsi que les courtiers en ligne américains ont enregistré un nombre record de 10 millions de nouveaux utilisateurs en 2020.

Pourtant, ces mêmes plateformes, à commencer par Robinhood, se retrouvent aujourd’hui sous le feu des critiques pour avoir suspendu la possibilité d’achat d’une dizaine de titres, dont GameStop, au bout de quelques jours de flambée de leurs cours. Le 18 février dernier, Vladimir Tenev, dirigeant du courtier en ligne, est auditionné par le Congrès américain pour rendre des comptes sur cette décision controversée, ainsi que sur les liens que Robinhood entretient avec le hedge fund Citadel Securities, qui traite les flux d’ordre de ses clients. La plateforme de trading en ligne, qui compte d’ailleurs entrer en Bourse cette année, risque de faire l’objet d’une attention accrue de la part des législateurs et régulateurs dans les mois à venir.

Quoi qu’il en soit, ces sursauts boursiers favorisent une dynamique déjà largement haussière, qui porte beaucoup d’indices à leur niveau record et rappelle cette « exubérance irrationnelle » des marchés décrite par Alan Greenspan en 1996, moins de 4 ans avant l’éclatement de la « bulle internet » (dès mars 2000). A la différence de 1996, l’argent ne coûte aujourd’hui presque rien : face à la faiblesse des taux d’intérêt, les investisseurs se reportent massivement sur les actions, ce qui nourrit davantage cette nouvelle « bulle ». Alors que le FMI alerte, fin janvier 2021, face au hiatus entre la dynamique extraordinaire des marchés et l’état réel de l’économie, la question clé du rôle stabilisateur des vendeurs à découvert se pose avec force.

Pourtant, ces derniers, loin de trouver grâce aux yeux de l’opinion, sont souvent perçus comme malfaisants et spéculateurs, accusés de détruire de la valeur au lieu d’en créer et de parier contre l’économie ; si bien que les appels en faveur de l’interdiction de la vente à découvert sont récurrents, en particulier en période de crise.

 

Une pratique vertueuse pour l’efficience du marché ?

Le spectre de la limitation, voire de l’interdiction, de la vente à découvert ressurgit immanquablement à chaque épisode de perturbation majeure sur les marchés. Il pose la question de la raison d’être de la vente à découvert et de ses effets sur la stabilité du marché.

Ainsi, entre fin février et mi-mars 2020, face à la pandémie de COVID-19, les marchés boursiers mondiaux s’effondrent. En Europe, ils perdent 35%. Six pays européens y interdisent ou limitent alors la vente à découvert (Autriche, Belgique, Espagne, France, Grèce, Italie) pendant près de deux mois, au nom du principe de précaution. Autour du globe, plusieurs pays les imitent, à l’image de la Corée du Sud qui, pour l’heure, n’a toujours pas levé cette interdiction, alors même que son marché boursier a connu une reprise vigoureuse, en particulier l’indice phare Kospi 200, qui a doublé entre mars 2020 et février 2021 pour atteindre son record historique. De la même manière, l’année 2008 est marquée par des restrictions de cette pratique, en particulier de la part des régulateurs américain, britannique, français ou encore allemand.

Pourtant, les régulateurs reconnaissent une utilité aux vendeurs à découvert. Dès décembre 2008, Christopher Cox, président de la SEC (le gendarme boursier américain), exprime des regrets quant à sa décision de septembre de suspendre momentanément la pratique sur les valeurs financières américaines en Bourse. Le président de l’AMF Robert Ophèle, lui, rappelait récemment, que « les ventes à découvert sont nécessaires au bon fonctionnement des marchés ». En fait, cette pratique contribue à une formation plus efficiente du prix sur le marché en évitant que les investisseurs cèdent systématiquement aux sirènes de « l’exubérance irrationnelle ».

En effet, la myriade de papiers de recherche académique publiés au cours des cinquante dernières années sur le sujet, soulignent les méfaits de la limitation de la vente à découvert et les bienfaits de cette pratique sur l’efficience des marchés financiers. Selon Owen A. Lamont, professeur à Princeton, Yale et Harvard, les entraves à la vente à découvert sont sources d’une survalorisation des actions et d’un futur rendement particulièrement faible (si la distorsion de prix ne peut pas être corrigée, ou difficilement, par l’action de vendeurs à découvert, elle ne pourra l’être que progressivement par une baisse du cours sur plusieurs mois). Dans un papier de 2004, Lamont s’intéresse justement à un échantillon de 266 entreprises américaines ayant contre-attaqué publiquement face à des vendeurs à découvert entre 1977 et 2002 et il constate que l’excess return moyen des actions de ces sociétés est de -2% par mois au cours de l’année suivant la contre-attaque. Pour rappel, également désigné sous le nom de « alpha », l’excess return mesure le rendement supplémentaire d’un portefeuille par rapport à un indice de référence. Les contraintes imposées aux vendeurs à découvert apparaissent donc comme un obstacle à la juste formation du prix d’équilibre sur le marché.

Nombre d’autres travaux académiques appuient cette idée que l’excès d’optimisme quant à la valeur de l’entreprise et la myopie des investisseurs vis-à-vis des manipulations commises (fraude, pratiques comptables discutables, etc.), caractéristiques d’un biais de confirmation à l’œuvre pendant les phases haussières, peuvent être corrigés par l’existence sur le marché d’investisseurs plus rationnels et mieux informés (les vendeurs à découvert) qui, apportant cette information au marché, améliorent ce faisant son efficience et contribuent à l’accroissement de sa liquidité (dans un marché haussier, où les vendeurs sont mécaniquement moins nombreux, mais également dans un marché baissier, où ils doivent couvrir leur position en rachetant finalement les titres empruntés). Sur le plan économique, l’activisme des vendeurs à découvert tend également à améliorer la gouvernance d’entreprise, en incitant les dirigeants à prendre en compte leurs critiques relatives à la mauvaise gestion ou au manque de transparence.

Si la contribution des vendeurs à découvert à l’équilibrage du marché est saluée en période de hausse, qu’en est-il des périodes de baisse, voire de chute des cours ? Les tenants de la limitation de la vente à découvert avancent que cette pratique alimente et amplifie l’effondrement, posant un risque systémique de déstabilisation durable du marché.

Là encore, il est difficile d’attester cette affirmation. Dans un papier d’août 2012, W. Bailey et L. Zheng remarquent au contraire que les volumes d’actions vendues à découvert sont plus importants les jours où les marchés sont haussiers que lorsqu’ils baissent (autrement, cela nourrirait la baisse). D’ailleurs, les shortsellers opérant en Europe ont gagné davantage grâce à l’effondrement de Wirecard pendant l’été, en phase de redressement des indices, que lors de l’effondrement de février-mars (avant que la vente à découvert soit limitée). Un détour par l’histoire financière nous apprend par ailleurs qu’en octobre 1929, la vente à découvert ne concerne que 0,01% des actions lors du krach, d’après une étude du NYSE publiée un mois plus tard, à une époque où la pratique est pourtant déjà bien connue.

Enfin, les shortsellers sont de plus en plus souvent perçus comme des alliés par les tenants de la finance dite « responsable », dont certains rêvent de développer la vente à découvert sur critères ESG, à en croire Bertille Knuckey, responsable de la recherche extra-financière chez Sycomore Asset Management, l’un des pionniers de la gestion « responsable » en France. L’idée demeure encore embryonnaire, mais certains shortsellers, à l’instar du britannique Man Group, déclarent s’y intéresser de très près.

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Les vendeurs à découvert ou l’importance de ne pas se tromper de débat

Lettres de Scrabble éparpillées sur une tableAprès avoir mis en évidence les arguments avancés par la recherche financière face à ceux qui craignent que les shortsellers soient une source de risque systémique, il paraît finalement utile de tenter d’explorer les ressorts profonds de la détestation d’une partie de l’opinion publique envers les fonds vendeurs à découvert pour mieux expliquer les mécanismes à l’œuvre derrière les variations de cours observées.

Avant toute chose, l’accusation d’« immoralité » qui vise parfois ces fonds reviendrait à placer le débat dans un champ trop vaste qui échappe à l’analyse factuelle. Le premier niveau d’analyse doit donc moins se poser en termes « moraux » qu’en termes juridiques. En effet, la vente à découvert sur les actions est une pratique légale dans les pays développés et, à ce titre, elle est encadrée par des organes de régulation, à l’image de l’AMF en France et de la SEC aux Etats-Unis. En revanche, si des vendeurs à découvert se rendent coupables de manipulation de marché, la fraude peut être identifiée comme telle et sanctionnée via l’arsenal juridique dédié. Ainsi, le short & distort (S&D), dévoiement de la vente à découvert, consiste pour le commanditaire à prendre une position courte sur le titre d’une société, puis à lancer une campagne de diffamation à son encontre, parfois en usurpant l’identité d’un membre d’une institution reconnue ou d’un organe de régulation pour endormir sa méfiance ; c’est le pendant baissier du pump and dump, tout aussi illégal. A l’inverse, il est dans l’intérêt des hedge funds vendeurs à découvert d’appuyer leurs accusations sur des faits solides, car leur réputation en dépend.

Le second niveau de réflexion peut être celui de l’éthique professionnelle. Est-il injuste de recourir à la vente à découvert telle que la pratiquent les hedge funds ? Dans la mesure où le risque de perte se situe du côté de l’actionnaire de l’entreprise ciblée et non du côté de l’entreprise elle-même, force est de répondre par la négative. En effet, les variations du cours de l’action d’une société n’ont pas d’impact direct sur son fonctionnement opérationnel, puisque les actions sont échangées sur le marché secondaire. Il serait injuste que le risque inhérent à la détention d’une position courte par le hedge fund soit transféré à des « victimes collatérales », des parties prenantes de l’entreprise n’ayant pas souscrit à cette prise de risque, à l’image des salariés (dans le cas basique où ces derniers ne sont pas intéressés au capital). On l’a dit, la baisse du cours n’affecte, à court terme, que les actionnaires. Or, ces derniers ont tacitement accepté, en achetant leurs actions, de s’exposer au risque de voir la valeur de ces dernières s’amenuiser ; c’est au prix de cette prise de risque que l’actionnaire peut espérer obtenir, par son investissement, un rendement supérieur à celui qu’obtiendrait un créancier qui prêterait ses fonds (par contre, ce dernier est quasiment assuré de retrouver ses fonds in fine, il est ainsi exposé à un risque très faible). On retrouve ici le fameux couple rendement/risque inhérent à toute stratégie d’investissement.

En revanche, une baisse durable du cours de l’action peut entraîner un tarissement de ses sources de financement (levée de fonds propres ou de dette), à moyen et long terme, et induire des conséquences potentiellement graves pour l’entreprise, à plus forte raison s’il s’agit d’une société en croissance à fort besoin d’investissement.

Cela dit, le cas échéant, la baisse durable du cours de l’action ne serait pas intrinsèquement causée par les agissements du vendeur à découvert (dont il ne serait que l’élément déclencheur), mais serait plutôt la conséquence d’une perte durable de confiance des investisseurs dans la capacité de l’entreprise à générer durablement un résultat positif tout en faisant face à ses engagements. En théorie, une entreprise aux bases saines et qui est bien gérée n’a donc pas à craindre l’attaque d’un vendeur à découvert car, si l’attaque est injustifiée et les participants au marché suffisamment informés, le cours peut reculer l’espace d’un moment, mais retrouvera rapidement sa valeur fondamentale sans avoir le temps de causer de dommages sérieux à l’entreprise elle-même ; ni l’entreprise ni l’actionnaire ne seront alors lésés à moyen terme.

C’est à ce titre que les vendeurs à découvert participent indirectement et tendanciellement à l’amélioration de la gouvernance d’entreprise : il est in fine dans l’intérêt de l’actionnaire de superviser les agissements du manager (quitte à supporter les coûts de cette supervision), puisque ce dernier, contrairement à lui-même, n’a pas à subir directement les conséquences négatives d’une gestion déficiente de l’entreprise, qui constitue un terreau propice à l’attaque d’un vendeur à découvert. Au demeurant, il n’est pas nécessaire que l’actionnaire détienne la majorité du capital pour exercer une influence sur la gestion de l’entreprise, l’efficacité des fonds activistes tels que Elliott Management l’illustre bien.

Aussi, l’honnêteté intellectuelle doit conduire l’actionnaire, quelle que soit la part du capital qu’il détient, à ne pas perdre de vue le fait que :

  1. Sa présence au capital est inhérente à une certaine prise de risque pour lui-même ;
  2. Le but d’un marché efficient n’est pas la hausse du cours de tous les titres, mais le reflet de la valeur fondamentale des entreprises dans le prix de leur action ;
  3. S’il n’est pas satisfait du modèle économique ou de la gestion de l’entreprise, il est dans son intérêt de chercher à les influencer (à la mesure de sa part du capital) dans le sens d’une plus forte création de valeur économique ;
  4. Les vendeurs à découvert professionnels ont, certes, leur propre objectif de rendement, mais n’en sont pas moins des analystes affutés qu’il est utile d’écouter si l’on est intéressé à la création de valeur de l’entreprise.

Si l’investissement en Bourse est davantage perçu comme un jeu que comme une recherche de création de valeur économique, alors la frustration et la virulence des communautés d’investisseurs individuels impliquées dans l’affaire GameStop se conçoit (tout en gardant à l’esprit que les autorités de régulation des marchés n’admettent pas les manipulations de marché). En revanche, si l’on s’intéresse réellement à la création de valeur par l’entreprise, il est souhaitable de prêter attention aux critiques émises par les hedge funds vendeurs à découvert, mais également de participer à un débat qui, lui, a lieu d’être, celui du meilleur mode de réglementation de la vente à découvert.

En la matière, les solutions existantes et les pistes explorées par les régulateurs et la recherche académique ont généralement trait à des mécanismes d’encadrement des prix de type upstick rule (règle instaurée par la SEC aux Etats-Unis en 1938) et aux seuils de déclaration des positions détenues par les fonds (formalisés à travers les célèbres formulaires 13F outre-Atlantique), c’est-à-dire le pourcentage de détention d’une entreprise à partir duquel les investisseurs sont tenus de communiquer l’information au régulateur, qui lui-même la rend publique à partir d’un certain seuil ; l’objectif est de tendre vers une meilleure transparence de l’activité de ces acteurs financiers.

Ainsi, vente à découvert et activisme actionnarial ne sont que les deux faces d’une même médaille. L’objectif de génération d’un rendement financier leur est commun, mais leurs méthodes pour y parvenir divergent : le shortseller table sur la destruction de valeur boursière (et non pas de valeur économique), quand l’actionnaire activiste mise, lui, sur la création de valeur boursière, afin de s’enrichir au titre de sa détention d’une part du capital de l’entreprise. Tous deux, ce faisant, se posent en combattants contre les « mauvais capitalistes », ceux qui trompent le système ou se révèlent être de mauvais gestionnaires. La vigueur des débats autour des vendeurs à découvert, situés à mi-chemin entre la théorie économique et financière, la théorie des organisations (théorie de l’agence) et les problématiques d’intelligence économique, rappelle aussi la nécessité pour tout marché de disposer d’organismes régulateurs compétents et efficaces, qui pourvoient au reflet de la juste valeur de l’actif dans le prix de marché. L’apparition de distorsions dans cette formation du prix de marché explique l’existence de ces acteurs que sont les vendeurs à découvert. D’ailleurs, l’« exubérance irrationnelle » que beaucoup d’analystes détectent actuellement sur les marchés boursiers mondiaux, notamment américains, laisse à penser que leur interventionnisme sera amené à s’intensifier dans les mois et années à venir. Reste à savoir s’ils seront capables de s’adapter face à l’arrivée de nouveaux entrants sur les marchés, avec lesquels ils devront désormais compter : des communautés d’investisseurs individuels capables de se coordonner pour faire de leurs opérations en Bourse un mode d’expression contestataire.

 

 

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Nathanaël Zobel-Pantalacci, étudiant à Grenoble École de Management et contributeur du blog AlumnEye

 


Panneau

La finance comportementale et son influence sur la finance moderne

 

« Nous avons besoin, en économie, d’une approche qui reconnaisse l’existence des humains » explique le prix Nobel 2017 Richard Thaler. L’économiste, né en 1945, professeur à la Chicago Booth School of Business de l’université de Chicago, est l’un des pères fondateurs de la finance comportementale. Cette science fut reconnue avec l’attribution du prix Nobel en 2002 à Daniel Kahneman et Vernon Smith pour leurs travaux sur le sujet. Elle réfute l’hypothèse d’efficience des marchés d’Eugène Fama qui stipule que, sur ces derniers, le prix des actifs reflète toute l’information disponible et les agents y orchestrent des décisions rationnelles. En effet, les auteurs de la finance comportementale montrent à travers les résultats de leurs expérimentations que les comportements observés des individus ne correspondent pas aux prédictions issues de la théorie académique. Selon eux, les investisseurs n’opèrent pas systématiquement avec un comportement rationnel sur les marchés et leurs actions peuvent être guidées par leurs travers psychologiques. L’objectif des auteurs de la finance comportementale est de garder le caractère utilitariste des théories standards pour l’étude de la science économique, tout en y intégrant l’influence de la psychologie humaine. Afin d’optimiser ses performances, l’investisseur moderne peut découvrir les principaux enseignements tirés de ce nouveau paradigme, de quelle manière il interagit avec la finance conventionnelle et comment éviter ses pièges.

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La fin de l’hypothèse de rationalité des investisseurs

La finance comportementale est un paradigme émergent qui, pour ses auteurs, pourrait s’imposer comme le nouveau courant dominant de l’économie financière. La théorie des perspectives de Daniel Kahneman et Amos Tversky, développée en 1979, met fin au postulat traditionnel de la théorie économique selon lequel les agents économiques sont un ensemble d’individus homogène, dont les actions sont rationnelles, et à la pensée selon laquelle le prix de chaque titre sur le marché reflète sa valeur fondamentale. À partir d’expériences de laboratoires, elle met notamment en évidence le fait que les individus n’évaluent pas de la même manière leurs perspectives de pertes et de gains, et attachent plus d’importance à une perte qu’à un gain d’un même montant. Les auteurs ont obtenu le résultat suivant : 84% des individus d’un échantillon préfèrent une option avec gain certain de 500 dollars plutôt qu’une option « J » offrant 50% de chances de gagner 1000 dollars et 50% de chances de ne rien perdre, alors que les deux choix présentent une espérance égale. Les individus sont prudents et ne veulent pas prendre le risque de ne rien gagner alors qu’ils peuvent s’assurer un gain certain. Les individus sont donc plutôt averses au risque. Sur les marchés financiers, en situation de gain latent, l’investisseur vendra son titre par peur de le voir revenir à sa valeur initiale d’achat et ainsi perdre sa plus-value, et se prive ainsi de la majeure partie de la hausse. Inversement, en situation de perte latente, l’investisseur conservera son titre perdant un long moment dans son portefeuille dans l’espoir qu’il puisse remonter un jour, et ainsi ne pas perdre la somme investie.

De plus, la volatilité, les krachs et les bulles spéculatives sont des phénomènes qui remettent en cause l’hypothèse de rationalité des investisseurs. Robert Shiller, prix Nobel 2013, met en évidence les « excès de volatilité » sur les marchés dans son article « Les cours des actions fluctuent-ils trop pour être justifiés par les changements subséquents des dividendes ? » publié dans l’American Economic Review en 1981. En effet, après avoir observé le marché boursier américain depuis les années 1920, l’économiste met en exergue le fait que le prix des actions ne correspond pas toujours à l’espérance des dividendes futurs actualisés comme le veut la théorie des anticipations rationnelles, hypothèse centrale du courant de pensée de la Nouvelle économie classique. À titre d’exemple, les tweets de Donald Trump ont tendance à faire paniquer les investisseurs, notamment lorsqu’ils concernent les relations sino-américaines ou encore la Réserve Fédérale. Les équipes de la banque JPMorgan ont créé en 2019 le « volfefe index » pour mesurer l’impact des tweets du président américain sur la volatilité des cours de Wall street. Leur constat est que les messages ont provoqué des hausses et des baisses significatives durant l’été 2019, notamment sur les taux courts des emprunts d’Etat américains. Les analystes de Bank of America se sont aussi intéressés à cet effet tweet et ont conclu que les journées où Donald Trump est très actif sur le réseau social sont en lien avec des mauvaises séances pour les bourses américaines. Le 30 avril dernier, le chef d’Etat a déclaré sur Twitter qu’il pourrait instaurer de nouveaux droits de douane sur les importations chinoises si la Chine ne respecte pas son engagement d’acheter des produits américains comme le prévoit l’accord signé entre les deux pays au mois de janvier. Les effets ont été immédiats car Wall Street a commencé le mois de mai dans le rouge et son indice vedette, le Dow Jones Industrial Average, a chuté de 2,55% à 23 723,69 points. Il est possible de voir sur le graphique ci-dessous de l’indice Dow Jones que le 1er mai a mis fin brusquement à plusieurs jours de hausse.

 

Évolution du Dow Jones Industrial Average entre le 13 avril et le 11 mai 2020

Graphique sur l'évolution du Dow Jones Industrial Average entre le 13 avril et le 11 mai 2020
Source : La Tribune Bourse

 

Plus récemment, l’annonce du résultat positif du test de Donald Trump au coronavirus a fait chuter le NASDAQ de 2,83% à 11 255,69 points. Cette baisse fût la plus significative de la première moitié du mois d’octobre comme le montre le graphique et les données ci-dessous.

 

Évolution du NASDAQ entre le 1er octobre et le 15 octobre 2020

Graphique de l'évolution du NASDAQ entre le 1er octobre et le 15 octobre 2020
Source : La Tribune Bourse

 

Tableau de l'évolution du cours NASDAQ entre le 1er octobre et le 15 octobre 2020
Source : La Tribune Bourse

 

Une existence de biais dans les investissements

Les inefficiences des marchés ont été expliquées par certains auteurs avec l’existence de biais. Le terme a été introduit dans la théorie des perspectives de Daniel Kahneman et Amos Tversky et fait référence à une déviation systématique de la pensée logique et rationnelle par rapport à la réalité. Parmi ces biais, on peut citer les biais émotionnels (toutes les émotions qui influencent directement les processus de décision) et les biais cognitifs (les croyances et connaissances acquises qui influencent la prise de décision). Le biais affectif est un des biais émotionnels auquel les investisseurs peuvent faire face. Il consiste à favoriser les actifs auxquels on associe des images positives. Un investisseur pourra par exemple privilégier des actifs provenant du secteur du luxe au détriment des autres du fait de son grand affect pour les marques qui y sont rattachées.

 

Parmi les biais cognitifs, on peut citer l’ancrage mental qui consiste à affirmer un fait par extrapolation à partir d’un échantillon de taille limitée, par exemple quand le cours d’une action baisse mais que l’investisseur retient comme référence le dernier plus haut cours de l’action. Le biais de confirmation est aussi répandu et consiste à privilégier les informations qui confirment nos croyances initiales. Les individus affichent alors une certaine confiance dans leurs investissements qui les amène à ignorer des signes qui montrent que ces derniers conduiront à des pertes.

 

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Un moyen de corriger ces biais

Selon la théorie de Daniel Kahneman et Amos Tversky, l’individu est potentiellement victime de ces biais qui peuvent survenir lors de toute prise de décisions, qu’ils soient liés à l’intellect ou aux émotions. Une fois qu’il en a conscience, il peut mettre en œuvre des stratégies pour contourner ces biais. L’investisseur qui a pris connaissance de tous les facteurs qui sont susceptibles d’influencer ses décisions est désormais en mesure de savoir quels biais ont pesé dans ses décisions passées et de les identifier lorsqu’il réalise un nouvel investissement. Par exemple, un investisseur qui identifie avoir été soumis au biais de confirmation sait qu’il doit particulièrement prêter attention à tous les avis et des avis qui ont des positions différentes.

Fréquemment utilisée lors des crises financières ou des périodes de forte volatilité, la finance comportementale s’installe dans le milieu de la gestion d’actifs pour de meilleures performances. Plusieurs sociétés de gestion intègrent dans leur philosophie la finance comportementale. Tel est le cas de Futur Investment Managers qui la prend en compte dans ses décisions d’investissement ou de désinvestissement sur les marchés financiers et qui analyse régulièrement les comportements de ses propres investisseurs et gestionnaires. Il est aussi possible de trouver sur le site de M&G Investments leurs « sept règles d’or pour investir » et parmi celles-ci des règles relatives à la psychologie humaine telles que « ne suivez pas la foule » ou encore « évitez l’excès de confiance ».

Des auteurs ont aussi démontré que les investisseurs doivent faire attention aux effets climatiques ou calendaires dans leurs investissements. En effet, E.M. Saunders publie en 1993 une étude qui met en avant le fait que les journées ensoleillées ont un impact positif sur les marchés, et les journées nuageuses un effet négatif. Par ailleurs, l’économiste Kenneth French publie en 1990 l’étude « Stock returns and the weekend effect », parue dans le Journal of Finance and Economics, où il montre que le vendredi est une journée haussière sur les marchés en raison de la bonne humeur des investisseurs avec la perspective de partir en week-end, contrairement au lundi qui est une journée plutôt baissière.

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Selon les théoriciens de la finance comportementale, cette science enrichit la théorie économique en montrant les limites de l’hypothèse classique de rationalité des investisseurs qui ne permet pas d’expliquer les inefficiences du marché. Les individus peuvent désormais prendre connaissances de tous les biais auxquels ils sont susceptibles d’être soumis pour améliorer leurs investissements. L’utilisation croissante du trading haute fréquence (THF), en éloignant la nature humaine des transactions financières, peut s’inscrire dans la logique de résoudre le problème des biais comportementaux. Cette technique permet d’exécuter automatiquement des centaines de milliers d’ordres au quotidien grâce à de puissants algorithmes mathématiques. Les transactions sont effectuées en fonction des mouvements sur le marché, elles ne sont ainsi pas perturbées par les émotions des investisseurs. En 2018 selon l’Autorité des Marchés Financiers (AMF), le trading haute fréquence représentait 30 à 35% des transactions réalisées en Europe et entre 50 et 60% des transactions réalisées aux Etats-Unis. Cependant, le THF n’a pas que des effets bénéfiques comme la création d’une concurrence déloyale où les investisseurs utilisant cette technologie n’ont pas accès aux mêmes informations que ceux qui ne l’utilisent pas, menant à l’éviction de ces derniers du marché par un processus de sélection adverse et par conséquent à leur découragement à produire de l’information. Pour citer un autre risque, il peut arriver que les ordinateurs commettent des erreurs et réagissent de façon excessive à des informations qui peuvent être fausses. Ce dernier phénomène entraînerait par exemple d’importantes chutes de valeurs, alors que les traders prennent généralement le temps de vérifier la véracité de chaque information avant d’effectuer une transaction.

 

Emma Pradissitto, étudiante à l’EDHEC Business School et contributrice du blog AlumnEye


Figurine chevalier

De PSB à Citi, itinéraire peu commun d'un étudiant déterminé

Retour sur l’aventure inspirante d’un ancien étudiant de Paris School of Business qui, fort de son abnégation, est parvenu à décrocher un Summer et un Graduate chez Citi en Sales and Trading. Comment faire la différence quand on ne vient pas d’une Target School ? Comment se démarquer lors d’un Virtual Summer ? Il raconte son expérience et donne des conseils précieux à tous les étudiants qui veulent faire carrière en finance.

 

Peux-tu nous présenter ton parcours ?

Stade de football coucher de soleil

Je n’ai pas un parcours habituel pour ce type de carrière. Après un baccalauréat scientifique je suis allé en faculté de droit pendant deux ans. Et en parallèle à cela je jouais au football au niveau national, ce qui fait que je n’étais pas très concentré sur mes études. À la fin de ces deux ans j’ai compris que le droit n’était pas fait pour moi et j’ai dû arrêter le sport pour des raisons familiales. Par la suite, j’ai décidé de passer les concours des écoles de commerce post-bac. En dépit de la validation de mes deux années de droit, j’ai dû recommencer en première année à PSB. J’ai fait un échange universitaire à la Westminster Business School, à Londres, en troisième année et je commence actuellement ma deuxième année de master.

 

 

Alors que tu n’es qu’en première année de ton bachelor, tu fais un stage de 3 mois en tant que Summer Financial Analyst à Johannesburg, comment as-tu eu cette opportunité ?

 

J’étais à la recherche d’un stage en finance parce que je voulais en découvrir les métiers et l’industrie, et puis j’ai toujours eu une appétence plus forte pour les chiffres que pour les lettres. J’ai donc postulé à une multitude de stages en Europe, principalement en France. Bien entendu je n’ai jamais été rappelé parce que je n’avais aucune expérience, d’autant plus que les banques recherchent des stagiaires pour une période de six mois alors que je n’avais que l’été pour faire mon stage, c’est-à-dire 2 à 3 mois. Par conséquent, j’ai décidé de postuler partout dans le monde. J’ai postulé en Afrique du Sud, en Inde, dans les pays de l’Est, dans tous les pays au sein desquels je pouvais me rendre avec un visa seulement. C’est ainsi que j’ai eu cette opportunité à Johannesburg. Ils étaient à la recherche d’un stagiaire pour 3 mois, c’était un stage non rémunéré. J’ai donc dû travailler pour financer mon départ et mes 3 mois là-bas. J’y ai découvert la finance, ce n’était pas du tout de la finance de marché comme je le fais actuellement. C’était de la finance d’entreprise, des problématiques bilancielles, j’ai travaillé avec le CFO. J’ai appris beaucoup de choses et c’est ce qui m’a d’abord ouvert les portes de la finance et surtout conforté dans l’idée que je voulais en faire ma carrière.

LA4Lire aussi : Etudiant en école post-bac, il décroche un Summer chez Barclays

 

Riche de cette expérience, tu multiplies ensuite les stages en Sales, d’abord à La Caisse des Devises, puis chez Currencies Direct à Londres, à Natixis ensuite, jusqu’à ton Summer en Sales & Trading chez Citi. Qu’est-ce qui t’as poussé à te spécialiser en Sales ?

 

J’ai longtemps hésité entre le marché et l’Investment Banking, puis grâce à AlumnEye et à d’autres collègues de promo qui ont fait de l’IB, j’ai compris que ce n’était pas trop ce qui me correspondait. J’avais besoin de l’adrénaline du live deal et du flux de la salle des marchés. Je me suis donc orienté vers le marché. J’ai dans un premier temps été orienté vers les postes de Sales parce que les postes de Trading nécessitent de savoir coder et qu’à l’époque je ne savais pas le faire. Maintenant je code sur Python. J’ai également eu des opportunités en Sales et c’est ce qui a constitué ma porte d’entrée dans la salle des marchés. Ce sont des jobs qui prennent beaucoup de stagiaires pour préparer des présentations, des pitchs, ou pour répondre aux demandes des clients par exemple. Or, sur un desk de Trading, mis à part coder ou faire un Book, on ne peut pas faire grand-chose. Il y a donc plus d’opportunités en Sales qu’en Trading et c’est ce qui m’a orienté vers ce métier.

 

Échange à l’Université de Westminster, stages en Afrique du Sud et au Royaume-Uni, est-ce que ta stratégie pour décrocher ton Summer sans venir d’une « Target School » était de donner très tôt une dimension internationale à ton parcours ?

 

Préparation de voyage (carte, passeport)

Exactement, je savais d’ores et déjà que je partais de plus loin étant donné que je ne venais pas d’une « Target school ». Quand j’ai eu mon bac, j’ai été admis en prépa ingénieur mais j’étais plutôt concentré sur d’autres choses comme le sport. J’ai donc laissé passer ma chance et le seul moyen pour moi de rattraper ce retard c’était d’abord d’avoir des expériences à l’étranger, d’où l’Afrique du Sud et Londres, et de multiplier les expériences professionnelles pour faire la différence techniquement le jour d’un entretien. Je pouvais montrer que je savais déjà faire ce qu’ils faisaient. De plus, mes expériences en Afrique du Sud et à Londres m’ont permis de parler couramment anglais – notamment grâce aux salles de marché à Londres où je me suis retrouvé dans un milieu exclusivement anglophone – et cela m’a permis de faire la différence. Par la suite, pour mes entretiens en Summer, pour pitcher mon parcours, pour présenter mes projets, tout ceci m’a énormément aidé, surtout si l’on y ajoute les expériences professionnelles. Par exemple, en stage quand je me suis retrouvé sur un desk, la phase d’apprentissage a été beaucoup moins longue parce que j’y avais déjà été confronté.

 

 

Parallèlement à cette stratégie, est-ce que tu t’es préparé d’une certaine façon pour tes candidatures aux Summers ?

 

L’année d’avant j’avais postulé aux Springs mais je n’avais littéralement eu aucun retour. Ce sont des process qui sont particuliers, les candidatures doivent être envoyées en respectant une certaine démarche. Je n’avais pas les astuces lorsque j’y ai postulé. Selon moi, les Springs sont beaucoup plus difficiles d’accès que les Summers parce que les candidats anglo-saxons avec lesquels nous sommes en concurrence ont l’équivalent du bac avec des notes incroyables, donc la compétition est différente. Pour les Summers, j’avais rencontré Adrien d’AlumnEye longtemps avant et il m’avait donné de nombreux conseils sur les candidatures. Ensuite, j’ai fait la formation AlumnEye. Même si j’avais déjà beaucoup de bases concernant ce qui était enseigné durant la formation, je voulais être sûr de ne rien rater. Je m’y suis donc pris extrêmement tôt contrairement aux Springs, j’ai postulé dès l’ouverture. J’ai suivi les conseils d’AlumnEye en postulant à toutes les banques qui pouvaient me convenir, j’ai donc dû envoyer une candidature pour au moins 25 banques. Et je considère qu’avec 1 admis pour 8000 candidats il y a aussi une grande part de chance dans les Summer. Enfin j’ai beaucoup networké et je suis presque sûr que cela m’a aidé pour arriver chez Citi cet été. Notamment pour passer l’étape du screening car en général lorsque tu n’as pas fait une « Target School » ton CV ne passe pas. Pour résumer, j’ai été aidé par AlumnEye et par mon entourage pour passer l’étape du screening ; et une fois cette étape passée, j’ai su faire la différence grâce à mes expériences.

 

Ne venant pas d’une target school, tu considères donc que ce qui a fait la différence pour toi ce sont tes connaissances du process et ton networking ?

 

Oui mais il faut prendre conscience que lorsque je parle de networking, c’est un networking très intense. Je contactais 10 personnes par jour et même s’il n’y en avait qu’une seule qui me répondait c’était déjà ça. J’ai vraiment tout donné concernant le networking et je n’ai pas seulement utilisé les moyens de communication conventionnels. Je me suis retrouvé à Londres pour des entretiens et j’allais ensuite dans les pubs de Canary Warth et j’y contactais les personnes directement. Ce n’était vraiment pas évident parce qu’il faut avoir une histoire à vendre lorsqu’on parle à des gens qui sont déjà dans le milieu. Il faut avoir une accroche. J’imagine qu’ils doivent recevoir plusieurs coups de fil, plusieurs mails, plusieurs messages sur LinkedIn par semaine. Alors j’ai essayé de construire une petite histoire, la mienne, celle de mon parcours de façon à ce que j’éveille leur intérêt. Ça m’a permis d’avoir plusieurs interactions avec des gens de plusieurs banques ; et de faire deux Assessments Centers, ceux de Deutsche Bank et de Citi.

 

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Comment t’y es-tu pris pour préparer cette histoire ? Tu as essayé de faire du storytelling, de préparer un pitch pour les aborder directement ?

 

Oui c’est ça, j’essayais de m’imaginer à leur place. Si je travaille 70h par semaine, que je sors boire une bière tranquillement pour décompresser et que quelqu’un vient me parler, qu’est-ce qui me ferait l’écouter ? Donc j’ai décidé de faire du storytelling, je racontais mon histoire mais en laissant une once de suspens à la fin. Malgré tout, certains n’en ont strictement rien eu à faire mais d’autres ont été là pour m’écouter, me conseiller. J’ai dû parler avec une centaine de personnes sur ma recherche de Summer, il y en a peut-être eu une qui a poussé mon CV et c’est passé. Ma stratégie était de faire du storytelling et d’essayer de leur montrer que j’étais motivé, déterminé à réussir, que s’il fallait travailler 90h par semaine, je le ferais.

 

Cette année, le Summer était un Virtual Summer, est-ce que tu t’es préparé différemment lorsque tu as appris que tu serais en télétravail ?

 

Absolument. J’avais déjà un plan d’attaque pour le Summer s’il se déroulait normalement. Je comptais beaucoup sur le networking, ce qui n’a pas été possible ou du moins très peu sur le Summer en télétravail. En effet, il n’y avait pas de shadowing, on ne faisait pas de rotations dans plusieurs équipes, on n’était pas vraiment en groupe ; on avait principalement des présentations. Quand j’ai su que le Summer allait se passer en télétravail, j’ai donc changé ma stratégie et j’ai décidé de faire la différence en travaillant plus que les autres. Étant donné qu’on n’allait pas faire de rotation avec des équipes en particulier, j’ai décidé de contacter les personnes qui nous faisaient les présentations, tous ceux qui m’intéressaient sachant que je voulais faire de la vente et du trading en fixed income. Je les ai contactées directement en leur disant qu’ils pouvaient compter sur moi s’ils avaient besoin de quoi que ce soit, que même si je n’étais présent que quelques mois j’étais en mesure de leur rendre un bon travail. On m’a finalement attribué 3/4 projets et le dernier jour j’ai réalisé une présentation devant tous les desks de trading qui s’est super bien passée. Chacun avait sa petite stratégie et c’est clair que tout a été différent de ce qui se serait passé si on était en présentiel à Londres.

LA4Lire aussi : Conseils pour réussir un virtual Summer Internship

 

J’imagine qu’un de tes atouts c’était que tu étais déjà habitué à Londres contrairement à d’autres étudiants, est-ce que ça t’a déstabilisé de ne plus avoir cet avantage ?

 

Oui clairement, je me suis dit que si j’avais acquis un certain avantage durant mes précédentes expériences, il ne me servirait pas. Et c’était le cas, ça ne m’a pas servi spécialement. En revanche, le networking que j’avais déjà effectué auparavant m’a beaucoup servi. J’avais déjà discuté au téléphone avec certaines personnes avant le Summer, ils se sont souvenus de moi et m’ont donc attribué certains projets. J’ai réussi à me retourner à ce moment-là, je suis retombé sur mes pieds parce que j’avais bien networké en amont. En revanche, je pense que ça a été très difficile pour ceux qui n’avaient pas networké avant leur Summer. Faire un réseau en 1 mois en télétravail, avec des présentations toute la journée, des projets de groupe, je pense que c’est très difficile. Donc je dirais que ça m’a déstabilisé mais seulement dans un premier temps car j’ai ensuite pu m’appuyer sur le réseau que j’avais construit avant.

 

Concrètement, c’est quoi la vie d’un Summer Intern en télétravail ? As-tu rencontré tes co-stagiaires ?

 

Plusieurs personnes travaillent ensemble sur un grand bureau

Un Summer en télétravail c’est vraiment autre chose ! Avec les Français de ma promo on s’est tous rencontrés autour d’un verre avant le Summer pour faire connaissance, donc on s’est tous déjà vus une fois. Puis il y avait également plusieurs Français à mon Assessment Center quand j’étais à Londres l’hiver dernier donc j’en connaissais déjà certains. Enfin, nos journées étaient extrêmement chargées : on commençait à 7h, la journée finissait à 19h, et le soir on devait travailler sur nos projets. On avait un groupe WhatsApp sur lequel on communiquait beaucoup avec tous les Summer Interns de ma promo pour s’échanger des conseils et s’entraider. S’il manquait une information, il y avait toujours quelqu’un pour la demander aux RH. Mais il manquait de l’interaction sociale, on aurait aimé aller boire un verre ensemble à la fin de notre journée de travail. Être staffé à deux, brainstormer sur un projet, c’est beaucoup plus simple quand on est au bureau qu’en étant à distance. Après il faut reconnaître qu’ils ont tout mis en place pour qu’on ait une vraie expérience. Ils ont mis les moyens : les systèmes étaient top, le télétravail fonctionnait bien, l’emploi du temps était super bien organisé, les présentations étaient de qualité. Je pense qu’on a eu la meilleure version possible d’un Summer en télétravail.

 

Le métier de Sales nécessite d’être en contact permanent avec ses clients, est-ce que le télétravail a rendu cela plus difficile ?

 

Pour les Sales, l’activité au quotidien a été un peu stoppée. Les Sales sont habitués à aller déjeuner avec leurs clients, à les pitcher. C’est encore plus répandu à Londres parce qu’il y a énormément d’afterworks. Donc au final ça a complètement changé leur façon de travailler. Les outils mis en place, que ce soit sur Microsoft Teams ou Zoom, leur ont permis de rester en contact avec leurs clients par vidéo. On sent qu’il manque quelque chose, mais ça reste business as usual, il manque uniquement le contact physique. Et il faut prendre en considération que lorsqu’on est en Sales avec un client, lorsqu’on va déjeuner, il y a une atmosphère particulière, beaucoup plus détendue. Alors qu’avec la situation actuelle c’était beaucoup plus formel. La relation se fait sur des calls qui ne concernent que le business et je pense que tous les vendeurs ont hâte de retrouver leurs clients et cet aspect un peu informel du meeting.

 

On parle souvent de la menace de l’automatisation en Sales, est-ce que le télétravail renforce cette crainte ou au contraire est-ce qu’il démontre que l’on a besoin de renforcer la relation clients ?

 

Il y a des métiers qui, à mon humble avis, pourraient être amenés à s’automatiser et on aura de moins en moins de force de vente. Mais si en Trading les algorithmes peuvent prendre le relai sur certaines classes d’actifs et certains produits, la relation que l’on a avec ses clients en Sales – notamment les clients institutionnels ou les gros clients corporate – n’est pas la même. Le télétravail l’a bien démontré, on aura toujours besoin d’un contact humain. D’ailleurs les clients ont été rassurés de pouvoir communiquer avec les vendeurs au téléphone pendant la crise, ces derniers ont pu leur expliquer ce qui était en train de se passer et ce qu’ils allaient faire pour que tout se passe au mieux, ce que ne peut pas faire un algorithme.

LA4Lire aussi : Qu’est-ce que le métier de Sales ?

 

Pour finir, est-ce que tu as des conseils à donner à des étudiants qui veulent intégrer un Summer, et décrocher un Graduate, sans venir d’une « Target school » ?

 

Sans venir d’une « Target school », c’est évident que le parcours est jalonné de plus d’embuches mais ce n’est pas impossible. Dans toutes les promos, chaque année il y en a quelques-uns. Si j’avais quelques conseils à donner, le premier serait de travailler son réseau. C’est très difficile de travailler son réseau parce qu’on a beaucoup de réponses négatives, beaucoup d’échecs. Mais il suffit que ça fonctionne une seule fois pour toucher le gros lot. Donc selon moi travailler son réseau c’est vraiment la clé du process quand on ne vient pas d’une « Target school ». Mon deuxième conseil c’est de faire preuve d’abnégation, de pugnacité. Il faut postuler à toutes les banques et encore une fois, c’est comme pour le réseau, il suffit d’une seule réponse positive. Mon dernier conseil c’est la rigueur, il faut respecter scrupuleusement les process, ce serait dommage d’être refusé pour une erreur dans la candidature, une case non remplie ou trop remplie. Réseau, abnégation et rigueur sont pour moi les maîtres-mots d’une bonne candidature.

 

Sam M’tar, étudiant à Grenoble École de Management et responsable éditorial du blog AlumnEye

 


utilisation d'une application de trading dans une voiture de marque

Faut-il se réjouir de la démocratisation du trading ?

Depuis le tournant du XXIe siècle et l’élargissement de l’accès à la Bourse, à la faveur du développement du trading en ligne, les investisseurs particuliers se voient offrir une multitude d’outils, à l’image de la plateforme Robinhood aux Etats-Unis, pour prendre part à ce phénomène. La tendance a d’ailleurs connu un coup d’accélérateur depuis le début de la pandémie de Covid-19, qui a suscité chez beaucoup d’investisseurs amateurs des vocations nouvelles, conduites par la perspective de profiter de cours en forte baisse pour entrer sur le marché des actions. Ce dernier, objet traditionnel de l’intérêt de ce type d’investisseurs, est aujourd’hui rejoint par le Forex et le marché des crypto-monnaies, qui connaissent un succès croissant. Cette démocratisation n’est toutefois pas exempte de risques pour les investisseurs et peut présenter certaines dérives qu’il est bon de rappeler.

 

Une démocratisation qui va dans le sens de l’histoire

 

Rubrique cours de la bourse d'un journal

L’apparition des premières bourses institutionnalisées date des XVIIe et XVIIIe siècles dans les pays industrialisés. La Bourse d’Amsterdam est inaugurée en 1611, au cœur d’une ville qui constitue l’un des berceaux du capitalisme moderne, à une époque où les activités de la jeune Compagnie néerlandaise des Indes orientales nécessitent le drainage d’une quantité importante de capitaux, faisant ainsi la part belle aux marchés des actions, des matières premières et des devises. Suivront la Bourse de Paris, créée en 1724, et celle de Londres en 1776. Outre-Atlantique, la première Bourse américaine est fondée à Philadelphie en 1790 ; celle de New York naît deux ans plus tard, en 1792.

Au cours de la plus grande partie des deux siècles suivants, l’activité sur les marchés boursiers reste cantonnée à un nombre relativement limité d’utilisateurs. En effet, ces derniers doivent avoir recours à des courtiers (ou brokers), des intermédiaires financiers qui effectuent les transactions sur un marché pour le compte de leurs clients (acheteurs ou vendeurs). En contrepartie, le broker est rémunéré par le biais d’une commission prélevée sur l’opération exécutée. Le métier est aussi ancien que les Bourses elles-mêmes et a pour vocation de combler le manque de connaissance des clients ayant le besoin ou le désir d’avoir recours aux marchés pour se financer ou s’enrichir, c’est pourquoi le broker a souvent également un rôle de conseil en investissement auprès de son client, service habituellement dispensé par les banques à leurs clients souhaitant placer leur épargne. Jusqu’à la fin du XXe siècle, la nécessaire présence physique du courtier à la Bourse pour pouvoir exécuter la transaction limite mécaniquement le nombre d’opérations réalisables et fait du trading actif un service difficilement accessible aux particuliers non-initiés.

Une révolution majeure se produit dans les années 1970-1980, marquées par l’informatisation des cotations boursières, alors que le volume de transactions augmente dans le contexte de la globalisation financière et de concentration des Bourses mondiales. Autrement dit, ce changement se traduit par la disparition du papier dans les transactions boursières, au profit du nouvel outil informatique.

C’est dans le sillage de ce phénomène que s’opère l’automatisation des transactions, dans les années 1980-1990, avec l’abandon progressif de la vente à la criée, système d’enchère traditionnel dans lequel le vendeur, physiquement présent dans la Bourse, interpelle à voix haute les potentiels acheteurs afin de céder son titre financier au meilleur prix. La criée perdure toujours dans certaines Bourses, à titre essentiellement symbolique, comme au NYSE de New York. Quoi qu’il en soit, l’automatisation, appuyée sur la dématérialisation informatique, permet de délocaliser la prise de décision d’investissement sur le marché et ouvre ainsi la boîte de Pandore de l’accès au trading à des populations non initiées.

En effet, le développement généralisé d’Internet dans les années 2000 amorce un large mouvement de démocratisation de l’accès au trading pour les particuliers, non seulement sur les actions, mais aussi sur d’autres actifs tels que les devises, échangées sur le Forex. La décennie 2010 voit, enfin, l’expansion du trading de crypto-monnaies, actifs dématérialisés et décentralisés qui s’appuient sur la technologie de la blockchain.

 

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Un phénomène récent structuré autour d’une multitude d’acteurs

 

Outre la désintermédiation informatique, un autre phénomène vient accentuer la démocratisation du trading actif : la baisse, voire la disparition, des commissions prélevées sur les opérations de trading par les courtiers, en particulier aux Etats-Unis sur les actions.

Cette tendance, amorcée au cours de la décennie 2010 et qui s’est accélérée à partir de février 2017, a abouti, au cours de l’automne 2019, à la suppression pure et simple des commissions pratiquées par la plupart des brokers en ligne traditionnels, tels que TD Ameritrade, Charles Schwab, E*Trade Financial ou encore Fidelity Investments. C’est une petite révolution dans un secteur où les commissions représentent entre 8 et 28% des revenus de ces firmes. Ces acteurs historiques sont désormais contraints de se réinventer et d’opérer une montée en gamme de leurs services pour faire face à la concurrence impitoyable de plateformes de trading en ligne de nouvelle génération, adeptes d’une politique agressive de « zéro commission ».

Fondée en 2013, la start-up américaine Robinhood Markets, Inc. prend en effet le parti de supprimer les commissions sur l’achat ou la vente d’actions et présente l’avantage de ne pas exiger de seuil minimum de dépôt, à la différence de beaucoup de ses concurrents, ce qui permet aux utilisateurs d’investir des sommes modestes.

En 2020, malgré d’importants succès, elle essuie quelques revers notables, notamment en mars, lorsque sa plateforme est victime de plusieurs bugs informatiques liés à un encombrement de ses systèmes au moment où les cours boursiers s’effondrent, empêchant ainsi les utilisateurs de se connecter à l’application pendant plusieurs heures. Plus récemment, début septembre, le Wall Street Journal affirme que la SEC, le gendarme boursier américain, menacerait d’imposer à Robinhood une amende de 10 millions de dollars pour avoir manqué de transparence sur la vente du droit de traitement des flux d’ordres à des firmes de trading à haute fréquence (THF). Ce type de transaction constitue le fondement du modèle économique de la société, qui n’est pas encore rentable. Cette dernière, à l’instar des autres brokers en ligne, se rémunère, d’une part, grâce à la collecte des intérêts sur les liquidités non-utilisées par les clients et, d’autre part, par la vente à ces THF tels que Citadel Securities, G1X Execution, Two Sigma Securities ou encore Virtu Americas, du droit de recueillir les flux d’ordres de leurs clients et de les traiter. En d’autres termes, ces traders à haute fréquence fournissent les actions vendues aux utilisateurs de l’application.

Quoi qu’il en soit, l’entreprise est aujourd’hui leader sur son segment aux Etats-Unis, où elle revendique plus de 13 millions d’utilisateurs. D’après Business Insider, elle a en effet dépassé tous ses rivaux du courtage en ligne en juin 2020, en générant 4,3 millions de transactions par jour, contre 3,8 millions pour TD Ameritrade et moins de 2 millions pour Charles Schwab et E*Trade Financial.

Robinhood n’est pas encore disponible en France, mais de nombreux acteurs sont déjà partis à l’assaut du marché hexagonal. Alors que les années 1990 et 2000 voient apparaître les premières banques en ligne, à l’instar de Bourse Direct, Boursorama, Fortuneo Banque, Saxo Banque ou encore BforBank, la démocratisation du trading pour les particuliers s’accentue au cours de la décennie 2010, qui voit émerger un grand nombre de jeunes pousses proposant des services de courtage en ligne. On peut notamment citer la start-up néerlandaise Degiro (apparue en France en 2014), la plateforme française Birdee (née en 2017), ou encore l’entreprise néerlandaise Bux Zero, dont les services sont proposés en France depuis cette année.

Autour du globe, les plateformes se développent et se déclinent sous de multiples formules, comme le « trading social », qui permet aux novices de répliquer les décisions d’investissement de traders expérimentés, segment sur lequel la société israélienne eToro (fondée en 2007) est leader, avec 14 millions d’utilisateurs revendiqués dans le monde, dont 10% en France. Les fintech du paiement en ligne, telles que la société britannique Revolut (lancée en 2014), sont également de plus en plus nombreuses à proposer à leurs utilisateurs des solutions de trading sur différents types d’actifs financiers, élargissant ainsi leur cœur de métier.

Ces « néo-brokers » entendent déverrouiller intégralement le marché du trading en abaissant, voire en supprimant, les commissions sur les ordres passés. Ils visent essentiellement un public jeune sans connaissances financières avancées, plus réceptif aux sollicitations numériques qu’un public plus âgé. C’est pourquoi une grande partie de leur effort marketing est concentré sur la communication via les réseaux sociaux.

De manière générale, les nouvelles plateformes en ligne offrent la possibilité de réaliser des opérations de trading sur les actions, mais également et de façon croissante, sur les indices eux-mêmes (S&P 500, Nasdaq, etc.), les devises (via le Forex), les matières premières ou encore les crypto-monnaies les plus en vue, telles que le Bitcoin, l’Ethereum ou encore le Ripple. Elles ont également rendu accessibles des opérations relevant autrefois de montages financiers trop élaborés pour être ouverts au grand public, à l’image de la vente à découvert, technique qui permet de spéculer sur la baisse d’un titre.

LA4Lire aussi : Les effets, enjeux et reglémentations du trading haute fréquence

 

Une dynamique accentuée par le contexte pandémique

 

Personne en train de faire ses comptes

Mi-février 2020, les indices boursiers américains sont historiquement hauts, suite à la bulle boursière formée dans le sillage de l’après-2008. Mais fin février, sous l’effet de la perte de confiance en la résilience de l’économie liée à la pandémie de Covid-19, les indices mondiaux connaissent un effondrement brutal de 20 à 30% en l’espace d’un mois.

Début avril, 50% de la population mondiale est confinée, soit près de 3,9 milliards d’êtres humains. Le confinement généralisé, ainsi que la perspective de bénéficier d’un extraordinaire point d’entrée sur les marchés boursiers, suscitent des vocations chez de nouveaux investisseurs plutôt jeunes et opportunistes, dotés d’une faible aversion au risque.

En effet, d’après l’Autorité des marchés financiers, le nombre de particuliers ayant acheté des actions françaises du SBF 120 a été multiplié par 4 en mars, dont plus de 150 000 nouveaux investisseurs (soit 27% des particuliers acheteurs d’actions). A titre de rappel, le SBF 120 est un indice de la Bourse de Paris composé des 40 valeurs du CAC 40, ainsi que des 80 valeurs qui suivent ces dernières par ordre d’importance. Cette évolution tranche avec le désamour antérieur des Français pour la Bourse observé à la suite de la crise de 2008. En effet, fin 2019, les petits actionnaires individuels n’étaient plus que 3 millions, contre 7 millions en 2007, chiffre record qui fait alors suite à deux décennies d’introductions en Bourse d’entreprises privatisées (Air France, Technicolor, EDF, GDF, etc.).

Pourtant, ce chiffre de 2007 reflète toujours, pour une grande part, une situation où l’investisseur particulier se positionne sur un investissement à moyen ou long terme se prêtant aisément au recours à son propre conseiller bancaire, pratique historique chez les particuliers souhaitant investir leur épargne. Il ne s’agit donc pas réellement de démocratisation du trading actif.

A l’inverse, la situation de 2020 fait apparaître de nouveaux venus ayant une moyenne d’âge de 10 à 15 ans inférieure à celle des investisseurs habituels (50% des nouveaux investisseurs ont moins de 36 ans), mais également un montant investi médian de l’ordre de 2500 euros, deux fois inférieur à celui des investisseurs historiques. Ces particuliers novices sur les marchés sont également plus que jamais portés sur les plateformes de trading en ligne, qui gagnent des parts de marché sur les services de placement proposés par les traditionnelles banques de réseau.

Le succès de ces plateformes à la faveur de la crise du Covid-19 se vérifie également aux Etats-Unis, où Robinhood a enregistré 3 millions de nouveaux utilisateurs au cours du premier trimestre 2020, un record pour la start-up californienne. Ses concurrents dans l’univers des courtiers traditionnels ont également bénéficié de ce contexte, bien que dans une moindre mesure, à l’image de E*Trade Financial, Charles Schwab ou TD Ameritrade. On peut voir dans l’ensemble de cette dynamique une conséquence du placement en actions du chèque de relance, allant jusqu’à 1200 dollars, envoyé par l’administration Trump à 70 millions d’Américains.

Cet empressement opportuniste à aller contre la tendance des marchés en tablant sur un rebond prochain apparaît comme un pari gagnant à ce jour puisque, début octobre 2020, les principaux indices boursiers mondiaux sont largement à la hausse par rapport à leur point bas de fin mars, malgré la légère correction du mois de septembre. Le FTSE britannique a ainsi gagné 18% sur cette période d’un peu plus de six mois, +29% du côté du CAC 40 français. Outre-Atlantique, les indices boursiers ont retrouvé, voire dépassé, leur niveau pré-Covid, avec des hausses de 50% pour le S&P 500 et de 61% pour le Nasdaq, principalement sous l’effet du succès des valeurs technologiques.

Le point de vue qui consisterait à affirmer que la remontée en flèche des cours au printemps et au cours de l’été 2020 serait due en grande partie à l’apparition, certes massive, de nouveaux investisseurs particuliers, est difficile à vérifier empiriquement, dans la mesure où il s’agit pour le moment de volumes relativement faibles ayant un impact sans doute marginal, de l’ordre de 1%, à en croire Bloomberg Intelligence, même si certains analystes de Wall Street commencent à s’interroger sur l’impact futur sur la spéculation de l’arrivée de ces nouveaux investisseurs en herbe. Mais en ce qui concerne la situation récente, les causes du redressement spectaculaire des cours sont certainement bien davantage à chercher du côté d’un regain d’optimisme de l’ensemble des investisseurs, en particulier sous l’effet des politiques ultra-expansionnistes des banques centrales et des plans de relance de grande ampleur initiés par les Etats.

La crise pandémique n’en a pas moins représenté un remarquable succès pour ces nouvelles plateformes, qui signent une performance inédite en bénéficiant d’une publicité phénoménale à cette occasion. Se voulant à la fois rémunératrices et ludiques pour leurs utilisateurs, elles présentent toutefois certains risques de dérives, qui ne doivent pas être ignorés.

LA4Lire aussi : Le trading à haute fréquence et le spoofing démystifiés

 

Les risques du trading en ligne

Dès lancés au-dessus d'une main

 

Il existe parfois une distorsion manifeste entre les volumes d’achats de titres sur Robinhood et les performances financières ou la santé économique des entreprises en question. En effet, beaucoup de plateformes récentes nourrissent un certain nombre de fantasmes existant autour du trading et, au mieux, font preuve de légèreté en ne proposant pas systématiquement des services de conseil en investissement de qualité dispensés par des analystes financiers professionnels mais, au pire, incitent leurs clients à prendre des risques à court terme, à grand renfort de sollicitations permanentes via des notifications envoyées sur leur smartphone. Cette tendance à encourager l’exécution fréquente d’ordre d’achat ou de vente, conjuguée au fait de laisser les utilisateurs débutants livrés à eux-mêmes, constitue un axe d’amélioration manifeste des procédés utilisés par ces néo-brokers.

C’est ainsi que Robinhood a été sous le feu des critiques en juin dernier, après qu’un étudiant de l’Université du Nebraska a mis fin à ses jours, pensant avoir perdu plus de 700 000 dollars en investissant via l’application. Le jeune homme avait eu recours à une stratégie à effet de levier à base d’options de vente (put options) et affichait alors une perte qui n’aurait, en réalité, été que temporaire. Pour autant, ce drame met en lumière un certain manque de clarté dans la plateforme de Robinhood et souligne les risques importants que présente l’utilisation d’un effet de levier.

Le trading avec effet de levier, qui a recours à des CFD (Contracts For Difference), est proposé par de plus en plus de ces courtiers en ligne au succès grandissant, qui le présentent comme une opportunité de maximiser son gain avec un investissement de départ modéré, ce qu’il est, à l’évidence. Mais c’est aussi un outil très risqué qui expose son utilisateur à des pertes très importantes. Le CFD est un produit dérivé qui permet de négocier une variété d’actifs financiers (à l’achat ou à la vente) sans avoir à posséder en propre ces actifs, dits « sous-jacents ». Pour investir sur une position en générant l’effet de levier, l’investisseur emprunte les fonds qui lui manquent à son courtier, ce qui a pour effet de démultiplier ses propres gains (ou pertes). Si les fonds présents sur le compte de l’investisseur ne sont plus suffisants pour couvrir la perte de sa position, le courtier lance un « appel de marge » (margin call, un nom qui ne sera pas inconnu des cinéphiles), c’est-à-dire une alerte qui laisse l’investisseur face à deux options : le réapprovisionnement de son compte ou la clôture automatique de sa position. Autrement dit, le recours aux CFD est susceptible de démultiplier les gains de l’utilisateur, mais également ses pertes, et ce en très peu de temps. Les plateformes de trading en ligne présentent généralement ces opérations complexes de façon simplifiée, ce qui a pour effet d’endormir la méfiance de beaucoup d’utilisateurs.

Robinhood est loin d’être le seul broker en ligne à proposer ce type d’outil. De nombreuses sollicitations provenant d’acteurs variés aux intentions parfois discutables sont légion, en particulier depuis le confinement au printemps 2020.

Ces derniers utilisent souvent des messageries, en particulier l’application Telegram, pour envoyer des « signaux » de trading à des utilisateurs potentiels, notamment sur le marché des devises, le Forex. Le principe est le suivant : le gérant du canal Telegram invite l’utilisateur à rejoindre une conversation privée dans laquelle sont publiés régulièrement des signaux de trading. L’adhésion à ce canal privé est conditionnée à l’ouverture d’un compte de trading auprès d’un broker partenaire (qui verse une prime au gérant du canal), tel que les célèbres Admiral Markets et Vantage FX. Une fois le compte approvisionné, l’utilisateur peut commencer à recevoir les signaux et se voit recommander une plateforme de trading renommée, à l’image de MetaTrader 4 ou 5 (MT4, MT5), pour passer ses opérations. L’objectif est donc pour le gérant du canal d’attirer le plus d’utilisateurs possibles pour toucher la prime la plus élevée possible. Les signaux qu’il envoie répondent généralement à la structure suivante : un message indiquant une paire de devises à négocier (par exemple la paire EURUSD, sur l’euro/dollar), une recommandation d’achat (buy) ou de vente (sell), un TP indicatif (take profit, c’est-à-dire un seuil de gain au-delà duquel la position est automatiquement clôturée) et un SL indicatif (stop loss, un seuil de perte au-delà duquel la position est automatiquement clôturée).

Tout l’enjeu pour l’utilisateur est de définir adéquatement la taille de son « lot », c’est-à-dire la taille de sa position. Si certains gérants de canaux mettent correctement en garde les utilisateurs qui les suivent contre les risques d’un mauvais « money management » (mauvaise gestion de son risque par le choix de lots trop élevés) et adoptent une approche suffisamment pédagogique du service qu’ils proposent, d’autres ont moins de scrupules et ont une démarche trompeuse envers les investisseurs amateurs qui suivent leurs signaux.

D’autres types de publicités sur les réseaux sociaux, notamment sur Instagram, sollicitent les aspirants investisseurs en ayant recours à des influenceurs, dont l’objectif est d’attiser l’intérêt d’un maximum d’entre eux afin de toucher la prime offerte par le broker auquel ils sont affiliés.

LA4Lire aussi : Les plus grosses pertes du trading : la finance de marché déconnectée

 

Les précautions à prendre

 

Aussi, les réelles opportunités côtoient-elles les acteurs malhonnêtes sur ce segment encore trop jeune pour être correctement régulé qu’est le trading en ligne, c’est pourquoi certaines précautions de base sont à prendre avant de s’impliquer dans une telle activité lorsqu’on est inexpérimenté. En premier lieu, il est capital de définir son objectif : quel montant souhaite-t-on investir, quel est le gain visé, en combien de temps, quel montant est-on prêt à perdre, etc. Si l’on investit dans les actions, il est nécessaire de se renseigner sérieusement sur l’entreprise dans laquelle on investit : quel est son segment d’activité, sa stratégie, ses perspectives futures, ses performances financières, etc.

Par ailleurs, le trader néophyte doit être conscient des biais psychologiques dont il risque d’être victime. La littérature est abondante sur le sujet, mais l’idée principale à retenir est que l’investisseur qui laisse ses émotions diriger ses arbitrages lorsqu’il effectue son activité de trading s’expose à des pertes démultipliées par l’irrationalité de sa prise de décision. C’est pourquoi la discipline, le sang-froid et la patience sont des qualités essentielles de tout bon trader.

Autre élément à garder à l’esprit : tout gain réalisé via le trading est soumis en France au barème d’imposition en vigueur (généralement de l’ordre de 15% à 30% de la plus-value réalisée) et doit, par conséquent, être déclaré à l’administration fiscale. Si l’on prévoit d’être en conformité avec cette dernière, il peut être opportun de privilégier des plateformes moins récentes telles que Boursorama ou Bourse Directe, qui présentent l’avantage de transmettre automatiquement au fisc la synthèse des gains réalisés pendant l’année sur leur plateforme, alors que les plateformes les plus récentes sont encore peu nombreuses à proposer ce service et laissent à l’utilisateur le soin de se charger des calculs et formalités afférentes à la déclaration de ces revenus. Ce détail vient à l’appui de l’idée que beaucoup de plateformes de trading récentes proposent des services qui relèvent encore souvent du « jeu » en Bourse plutôt que d’une réelle structure d’investissement pensée sur le long terme.

Ainsi, si la démocratisation du trading en ligne va dans le sens de l’histoire et présente l’avantage de proposer aux particuliers des solutions d’investissement sur-mesure et à des prix attractifs, les investisseurs en herbe doivent impérativement prendre leurs précautions et être conscients des risques et abus potentiels auxquels ils s’exposent, ce faisant.

 

Sources :

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  12. Lisa Beilfuss (22 janvier 2019). The Latest Trend in Mobile Gaming: Stock-Trading Apps, Wall Street Journal [en ligne]
  13. Nessim Aït-Kacimi (14 février 2019). La féroce compétition du monde des traders haute fréquence, Les Echos [en ligne]
  14. Nessim Aït-Kacimi (14 février 2019). Alexandre Laumonier : « La plupart des traders haute fréquence ont abandonné cette course de vitesse à tout prix », Les Echos [en ligne]
  15. Nessim Aït-Kacimi (28 juin 2019). « Le Libra est un grand pas pour la démocratisation du marché des cryptos », Les Echos [en ligne]
  16. Alexander Osipovich & Lisa Beilfuss (1er octobre 2019). Schwab Cuts Fees on Online Stock Trades to Zero, Rattling Rivals, Wall Street Journal [en ligne]
  17. Alexander Osipovich & Lisa Beilfuss (5 octobre 2019). The Race to Zero Commissions, Wall Street Journal [en ligne]
  18. Nessim Aït-Kacimi (11 octobre 2019). Courtiers en ligne : année zéro, Les Echos [en ligne]
  19. Sophie Rolland (17 décembre 2019). CAC 40 à 6.000 points : pourquoi les particuliers boudent la Bourse, Les Echos [en ligne]
  20. Sophie Rolland (28 avril 2020). 000 particuliers ont fait leurs premiers pas en Bourse depuis deux mois, Les Echos [en ligne]
  21. Gunjan Banerji (12 juin 2020). ‘Volatility Is Everywhere’: The Market Tactic That’s Driving Stocks Haywire, Wall Street Journal [en ligne]
  22. Anaïs Moutot (17 juin 2020). Robinhood, l’application derrière l’effervescence des boursicoteurs aux Etats-Unis, Les Echos [en ligne]
  23. Nessim Aït-Kacimi (17 juin 2020). Le courtier Robinhood confie ses boursicoteurs aux bons soins des « Loups de Wall Street », Les Echos [en ligne]
  24. Gunjan Banerji & Alexander Osipovich (24 juin 2020). Free Trades, Jackpot Dreams Lure Small Investors to Options, Wall Street Journal [en ligne]
  25. Jennifer Nille (27 juin 2020). Robinhood, l’app qui draine une armée de nouveaux investisseurs, L’Echo [en ligne]
  26. Michael Wursthorn, Mischa Frankl-Duval & Gregory Zuckerman (5 juillet 2020). Everyone’s a Day Trader Now, Wall Street Journal [en ligne]
  27. Nessim Aït-Kacimi (15 juillet 2020). Le courtier en ligne Robinhood continue sa percée fulgurante, Les Echos [en ligne]
  28. Gabriel Nedelec (24 juillet 2020). La plateforme de trading Robinhood fait des émules en Europe, Les Echos [en ligne]
  29. Nessim Aït-Kacimi (14 août 2020). Robinhood, le franc-tireur du courtage en ligne s’impose aux Etats-Unis, Les Echos [en ligne]
  30. Michael Wursthorn & Euirim Choi (20 août 2020). Does Robinhood Make It Too Easy to Trade? From Free Stocks to Confetti, Wall Street Journal [en ligne]
  31. Dave Michaels & Alexander Osipovich (2 septembre 2020). Robinhood Faces SEC Probe for Not Disclosing Deals With High-Speed Traders, Wall Street Journal [en ligne]
  32. Nessim Aït-Kacimi (2 septembre 2020). Comment les courtiers en ligne encouragent la spéculation, Les Echos [en ligne]
  33. Chloé Marriault (10 septembre 2020). Investir en Bourse : ces boîtes vous transforment en trader amateur, Les Echos Start [en ligne]

 

Nathanaël Zobel-Pantalacci, étudiant à Grenoble École de Management et contributeur du blog AlumnEye

 


Faut-il investir dans le whisky ?

Depuis 2010, la rentabilité des Scotch Malt Whisky dépasse les 15% par an en moyenne selon le World Whisky Index. Investir dans le whisky apparaît comme une nouvelle tendance. Les amateurs de ce spiritueux sont de plus en plus nombreux à se constituer une épargne en misant sur la valeur de leurs bouteilles. Plus particulièrement en cette période de crise, le whisky alliant rareté et luxe fait figure d’actif résiliant, de quoi attirer les investisseurs. Placement sûr pour certains et arnaque potentielle pour d’autres, il est primordial d’en connaître les tenants et les aboutissants avant de se lancer dans cette activité.

Un investissement alternatif qui offre un bon rendement

whisky barrelsLes marchés de niche constituent souvent une opportunité intéressante. Les variations soudaines et incontrôlables sont fortement réduites en raison du faible nombre d’acteurs sur le marché. La tangibilité de l’actif, son rendement basé sur son luxe et sa rareté, et sa capacité à évoluer hors des circuits financiers font du whisky un actif particulièrement protégé.

La demande est forte et excède l’offre sur le marché. En effet, il existe un grand nombre d’amateurs de whisky haut de gamme mais sa production est limitée, une bonne bouteille se conservant plusieurs années avant d’être mise sur le marché. Cet élément implique que certaines bouteilles atteignent de très hautes valeurs. Le 25 octobre dernier, lors d’une vente aux enchères de Sotheby’s qui a eu lieu à Londres, une bouteille de whisky écossais, le Macallan Fine et Rare 1926 de 60 ans d’âge, a été vendue pour 1,7 million d’euros. Le record précédent avait été établi par la même distillerie, la Macallan, vendu 1,4 million d’euros.

De plus, le marché du whisky prend de plus en plus d’ampleur dans certaines régions du monde comme en Amérique latine ou en Asie, où il est marqueur d’un certain statut social, un symbole de richesse et un instrument de pouvoir au même titre qu’une montre de luxe ou une voiture de sport par exemple. La première distillerie japonaise, nommée Yamazaki, est créée dans les années 1920 par la société Suntory. Suntory est élu quatre fois distillateur de l’année en 2010, 2012, 2013 et 2014 à l’International Spirits Challenge. Le whisky japonais est aujourd’hui le quatrième whisky le plus consommé au monde.

Enfin, la valeur des bons whiskies est globalement sur une pente ascendante depuis la dernière décennie. Depuis 2010, la rentabilité annuelle des Scotch Malt Whisky est de 15% en moyenne. L’Indice Whisky Apex 1000, créé par la compagnie Rare Whisky 101, s’est apprécié de plus de 550% ces neuf dernières années. Cet indice recense une collection de mille bouteilles, parmi les plus recherchées, de Single malt Scotch. Il reflète le changement de valeur de ces mille bouteilles tous les mois.

Entre le 25 février 2020 et le 25 août 2020, ce même indice a augmenté de près de 120 points, preuve que la crise du coronavirus n’a pas affecté négativement la valeur du Scotch Whisky.

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Comment faire pour investir ?

L’achat d’une bouteille de whisky se fait relativement aisément, le plus dur étant de trouver le bon investissement. Pour ce faire, il existe principalement deux possibilités. Premièrement, l’achat peut se faire par le biais d’un magasin de vin ou un revendeur de confiance. Ensuite, on trouve les ventes aux enchères, en réel ou en ligne. Whiskyauction.com s’impose comme le leader en Europe dans les enchères en ligne, le site propose gratuitement un guide de l’utilisateur afin de tout savoir sur l’achat et la vente du spiritueux, évalue les bouteilles ou encore fournit un glossaire renseignant les termes techniques. Autre site de ventes aux enchères de whisky, Catawiki.com propose plus de 300 bouteilles chaque semaine, dont de nombreuses raretés qui raviront les investisseurs, les collectionneurs et les connaisseurs. Il faut préférer les sites ayant déjà acquis une bonne réputation afin d’éviter l’acquisition de contrefaçon, risque majeur lorsqu’on achète une bouteille. Afin de pallier ce risque, chaque bouteille mise aux enchères sur le site de Catawiki est soumise au préalable à une évaluation par un expert, garantissant ainsi l’authenticité de la bouteille en vente.


Comment détermine-t-on la valeur d’une bouteille ?

Afin de reconnaître une bonne bouteille, il faut lire toutes les informations sur son étiquette, garantie de qualité, qui doit être parfaitement lisible. Dates de distillation et d’embouteillage, contenance, degré, type de barils utilisés pour le vieillissement, et même le numéro de lot renseignent sur la valeur du produit. Par exemple, un whisky issu d’une édition limitée gagnera en rareté au fil du temps et la valeur d’un whisky ancien progresse tout simplement parce qu’il cultive son aspect historique. Par exemple, la distillerie Macallan a produit un whisky « M » en seulement quatre exemplaires, et deux seulement ont été commercialisés. Grâce à sa rareté, une des deux bouteilles a pu être vendue à 323 000 euros lors d’une vente aux enchères.

Le renom de la bouteille est un critère important dans le choix d’investissement. Quelques marques historiques atteignent des prix élevés aux enchères : Macallan, Ardbeg, Bowmore, Highland Park, Balvenie ou encore Glenmorangie. Le scotch whisky, l’Irish whisky et les bourbons américains sont les whiskies les plus consommés au monde.

Cependant, des whiskies provenant d’une même distillerie peuvent avoir des prix très éloignés, en raison de leurs profils aromatiques différents, de leur ancienneté et du type de barriques utilisées. Pour illustrer ce propos, on peut trouver des bouteilles de Macallan à 60 euros, mais également à plus de 1 million d’euros.

Par ailleurs, outre l’aspect externe de la bouteille, il faut s’assurer de la qualité de son contenu. Les bouchons de whiskies ne sont pas aussi hermétiques que ceux des vins. Un phénomène d’évaporation se produit et libère de petites quantités d’alcool de la barrique, qu’on appelle la « part des anges ». On constate généralement une évaporation de l’ordre de 2% par an. Cette dernière est accentuée par les climats les plus chauds. Attention à ne pas acheter une bouteille avec un niveau d’évaporation anormalement bas ni déjà ouverte. Une fois le sceau brisé, elle connaît une diminution drastique de sa valeur. Pour assurer la qualité du liquide, placer la bouteille à la verticale et dans un endroit à l’abri du soleil et non humide, sans quoi le bouchon se dévisse petit à petit. Autre élément important, il est opportun de le conserver plusieurs décennies.

 

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Existe-t-il des investisseurs professionnels ?

Outre les amateurs curieux et les collectionneurs, certains professionnels ont tenté l’expérience de l’investissement dans le whisky. Ces derniers sont souvent des fonds d’investissement, ayant des pouvoirs d’achat plus élevés que les particuliers. Par exemple, le fonds asiatique Platinum Whisky Investment Fund, créé en 2014, était le premier fonds d’investissement au monde spécialisé dans les whiskies, avec un rendement cible de 17%. La tendance est ainsi relativement récente. Avant sa fermeture en 2017, le fonds leva douze millions de dollars auprès d’une cinquantaine d’investisseurs. Ce montant a servi à l’achat de milliers de bouteilles, dans des enchères et des distilleries, qui ont été ensuite revendues à des clients privés, des hôtels et des bars.

Aujourd’hui, le seul fonds d’investissement régulé, spécialisé dans le whisky, s’appelle le Single Malt fund. Il a été créé en 2019 et est côté sur le Nordic Growth Market. Il s’adresse à des investisseurs expérimentés ayant une capacité d’investissement minimum de 100 000 euros. Le fonds cible particulièrement des gestionnaires de patrimoine britanniques. Les parts du fonds achetées prennent la forme d’obligations participatives et le fonds projette de récolter 25 millions d’euros, avec un rendement de 10% par an à chaque investisseur. De plus, chacun de ces derniers a l’opportunité d’acquérir les whiskies dans lesquels le fonds a investi avant qu’ils soient mis sur le marché public.

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Benjamin Franklin's eye on the dollar bill

Quels sont les dangers de cet investissement ?

 

Il n’existe pas de rendements élevés sans risques. Le principal danger de l’investissement dans le whisky est de connaître une arnaque. Particulièrement avec la crise actuelle du coronavirus, certains épargnants soucieux de trouver une valeur refuge ont été piégés par des plateformes Internet dédiées au « whisky d’investissement » qui désignent l’acquisition de bouteilles comme un placement « anti-crise ». Contrefaçons ou encore argent encaissé sans livraison de marchandises, il est nécessaire de se renseigner véritablement sur la sûreté du site avant tout achat. Le 19 mars 2020, l’Autorité des marchés financiers (AMF) avait déjà inscrit douze plateformes proposant d’investir dans le whisky sur sa liste noire. Avec l’accroissement des plaintes des épargnants, l’AMF rappelle qu’à ce jour, aucune offre d’investissement en whisky n’a obtenu du régulateur l’enregistrement préalable obligatoire avant toute commercialisation.

L’investissement dans le whisky apparaît comme une tendance intéressante, permettant d’allier rendement et plaisir pour les épargnants amateurs de ce spiritueux. Néanmoins, il est primordial d’en connaître les enjeux, et d’être conscient des risques auxquels on s’expose. Au moindre doute, se tourner vers un expert s’avère la meilleure solution, surtout lors des premiers pas dans cette activité.

 

 

Emma Pradissitto, étudiante à l’EDHEC Business School et contributrice du blog AlumnEye