Le guide des stratégies d’investissement des Hedge Funds

 

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Les Hedge Funds ou gérants alternatifs proposent de très nombreuses solutions d’investissement. Les stratégies mises en place varient fortement en termes de rendements et de risque. Certaines d’entre elles sont très peu corrélées aux marchés d’actions (Relative Value par exemple), très peu volatiles et visent à offrir de la performance quel que soit l’état du marché. Ces stratégies, une fois intégrées à un portefeuille d’actions/obligations classique, contribuent à réduire la volatilité du portefeuille global grâce aux gains de décorrélation qu’elles apportent. D’autres stratégies sont en revanche beaucoup plus volatiles que les marchés d’actions (Global Macro par exemple) de par leurs recours aux produits dérivés (options, futures, swap, etc.), à la vente à découvert (la vente d’un titre qu’un investisseur ne possède pas encore dans le but de le racheter plus tard à un prix moindre et d’encaisser la différence) ou à l’effet de levier (une prise d’exposition supérieure aux actifs nets du fonds).

Le terme « Hedge » vient de la vocation des Hedge Funds, qui est de protéger le capital des investisseurs lors d’une baisse des cours du marché . Ils y parviennent en couvrant les traditionnels risques de marché (action, taux, crédit, devise etc.) auxquels ils sont exposés ou en s’exposant à des classes d’actifs alternatifs (matières premières, immobilier, private equity etc.). Un Hedge Fund est en général fortement spécialisé sur une expertise/stratégie. L’industrie des Hedge Funds dépasse le trillion de dollars de montant sous gestion et l’on compte environ 10 000 Hedge Funds actifs dans le monde. Les Hedge Funds prélèvent des frais de gestion et de surperformance relativement élevés (traditionnellement 2% fixe plus 20% de la surperformance vis-à-vis d’un indice ou d’un objectif) afin d’attirer et de retenir les gérants les plus performants. En effet, seule une minorité d’entre eux surperforme dans le temps. Les fonds de pension, les investisseurs institutionnels et les individus à patrimoine élevé sont les principaux clients des Hedge Funds même si ces derniers ont de plus en plus tendance à s’en détourner pour se diriger vers la gestion passive (e.g ETFs et Smart Beta).

Les fonds mettant en place des stratégies d’arbitrage offrant des rendements décroissants (si un actif sous évalué est identifié, l’acte d’achat va potentiellement faire monter son prix jusqu’à sa valeur intrinsèque limitant les futures gains), se retrouvent limités en ce qui concerne le capital qu’ils peuvent accepter de gérer. Les Hedge Funds sont très peu réglementés et transparents car les positions en portefeuille ne sont que rarement révélées afin de pouvoir exécuter toutes les transactions jugées profitables avant que d’autres acteurs de marchés n’interviennent sur ces mêmes sous-jacents pour limiter le risque de se faire dépasser par un opérateur plus rapide : le «front-running » au moment de l’achat ou le « liquidity squeeze » au moment de la vente. De ce fait, mesurer le risque de l’investissement dans un Hedge Funds est difficilement appréciable et les souscripteurs des Hedge Funds sont souvent des investisseurs dits « sophistiqués », capables de payer des tickets d’entrée élevés (de l’ordre du million de dollars). Ce droit d’entrée élevé rend donc la diversification via l’investissement dans plusieurs Hedge Funds aux stratégies différentes difficilement accessible, même si beaucoup de Hedge Funds sont eux-mêmes multi-stratégies et allouent leurs capitaux différemment en fonction des conditions de marché (LTCM, usuellement classifié comme un fonds de Relative Value, faisait des incursions dans l’Event-Driven). Les Hedge Funds sont généralement beaucoup moins liquides que les fonds communs de placement. Il faut généralement 1 à 3 mois pour obtenir une souscription dans le fonds puis 2 à 12 mois pour obtenir un rachat de ses parts. Les stratégies dites de « Managed Account » que proposent certaines grandes banques à leurs clients, répliquent les stratégies des Hedge Funds et offrent une meilleure liquidité et transparence tout en demandant un ticket d’entrée moins important.

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Les Stratégies Long/Short Equity

buysellUne stratégie Long/Short Equity consiste à prendre des positions courtes (à la vente) et longues (à
l’achat) sur un sous-jacent action. Les prises de positions longues et courtes peuvent se faire via l’achat ou la vente d’actions classiques, la vente ou l’achat à découvert ou encore via des dérivés sur des actions, des indices ou des paniers d’actions. Cette stratégie peut s’implémenter au niveau global ou se focaliser sur un secteur industriel (Technologie/Biotechnologie, Energie/Matériaux,…), une zone géographique (Emergent), un style (Valeur, Croissance, Momentum, Qualité….) ou un niveau de capitalisation (petite/moyenne/grande capitalisation) précis. Le pionnier de l’industrie des Hedge Funds, le sociologue et journaliste financier américain Alfred Winslow, a été un des premiers à mettre en place ce type de stratégie à la fin des années 1940.

 

Short Bias

Cette stratégie vise à identifier les entreprises survalorisées par le marché et à prendre une position courte dessus. La stratégie peut se révéler gagnante si les sociétés concernées déçoivent au niveau de leurs revenus, font face à une concurrence de plus en plus féroce, perdent les éléments clés de leur management, donnent une fausse image de leurs fondamentaux via leurs bilans et comptes de résultat etc. En exposant par exemple au public des mauvaises pratiques de comptabilité, les gérants Short Bias contribuent à l’efficience des marchés en termes de transparence de l’information. Cette stratégie se traduit comme son nom l’indique par une exposition action négative (positions longues – positions courtes < 0) bien que le portefeuille soit aussi constitué de positions longues. L’amplitude de cette exposition dépend du cycle économique mais elle restera généralement négative. La plupart des investisseurs institutionnels ayant des restrictions sur la prise de positions courtes, les inefficiences de marché ne sont pas toutes éliminées et constituent donc des opportunités de profit. Sans surprise, cette stratégie se révèle plus profitable lorsque le marché est à la baisse. Elle permet également de réduire le risque des portefeuilles via le profil de gain inversé qu’elle offre.

 

Long Bias

Contrairement aux stratégies Short Bias, les stratégies Long Bias gardent une exposition action positive. Néanmoins, l’exposition beta ajustée peut se révéler négative. Par exemple l’achat d’action défensive (dans les services publiques par exemple) ayant une faible sensibilité au marché, combiné à la vente d’action cyclique (l’industrie financière) ayant une forte sensibilité au marché. Les actions des entreprises ayant une capitalisation importante sont les plus vendues à découvert car elles sont plus liquides et sont plus faciles à emprunter.

Au sein des stratégies Long Bias, nous pouvons distinguer les stratégies dites de style Growth/Value. Les stratégies Fundamental Growth investissent dans les entreprises présentant un fort potentiel de croissance de leurs revenus du capital, de leur profitabilité et qui disposent de parts de marché supérieures à celles de leurs pairs. Ces entreprises sont identifiables grâce à leurs forts Price/Earnings Ratio (Capitalisation boursière/Résultat Net), leurs absences de dividendes et leurs capitalisations relativement faibles. Ces entreprises sont surreprésentées dans les secteurs des technologies et biotechnologies. Les stratégies Fundamental Value concernent des entreprises disposant déjà de solides revenus et payant des dividendes stables mais dont les prix sont inférieurs à ce que leurs multiples de valorisation (Price/Book, Price/Sales, Price/Cash Flow,…) peuvent suggérer.

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Les Stratégies Relative Value Arbitrage

Les stratégies de valeurs relatives visent à exploiter des écarts de prix très faibles que le fonds considère comme injustifiés. Pour ce faire, les Hedge Funds recourent fortement à l’effet de levier pour amplifier le potentiel de gain (et de pertes) ce qui consiste à emprunter du cash pour augmenter la taille effective du portefeuille (constitué au départ seulement des fonds apportés par les investisseurs). Ce levier, facilité par les banques d’investissement, expose les gérants à un risque de contrepartie non négligeable. Les sous-jacents de ce type de stratégie sont extrêmement vastes et vont des actions aux obligations, des matières premières, des devises, des produits dérivés etc. Ces stratégies visent à générer une performance stable avec peu de volatilité et décorrélée du marché.

 

Equity Market Neutral

Dans le cas de la stratégie Market Neutral, l’exposition nette action (positions longues – positions courtes) est maintenue autour de 0% (plus ou moins 10%). Les facteurs de risque de marché (Beta), de risque de secteur industriel, de risque de zone géographique et même de style (Valeur, Croissance, Momentum, Qualité…) sont généralement neutralisés grâce à l’utilisation de modèles multifactoriels (de type Barra notamment). Ces modèles multifactoriels établissent des relations plus poussées entre les différents actifs d’un portefeuille. L’une des idées principales est qu’à caractéristiques similaires, les actifs devraient présenter des rendements proches. Ce degré de similitude entre les actifs se retrouve à plusieurs niveaux (taille de l’entreprise, secteur, prix, volumes traités, rentabilité, taux de dividende, levier, bilan, etc.). Les facteurs de rendement, spécifiques ou communs, sont pondérés par leur importance supposée. Les facteurs de risque spécifique sont, eux, supposés être décorrelés entre les actifs au sein d’un tel modèle, ainsi le risque spécifique de chaque position est éliminé via la diversification.

Cette stratégie est intimement liée au « pair trading » qui consiste à prendre conjointement une position longue et une position courte sur deux actions de sociétés similaires et historiquement fortement corrélées. L’une des deux actions est généralement jugée comme subissant une anomalie de valorisation non liée aux fondamentaux ce qui a pour conséquence la survalorisation/sous-valorisation de l’une des deux actions par rapport à l’autre. Le marché a alors vocation à corriger cette inefficience en faisant converger le prix des deux actions (les déviations de prix à court terme sont corrigées via un retour à la moyenne historique), ceci indépendamment des mouvements des marchés globaux. L’écart de valorisation est généralement détecté par une analyse financière, une analyse statistique (via l’arbitrage statistique) ou une analyse technique. Le rendement de la stratégie provient de l’écart de prix entre les deux actions et du différentiel de taux de dividende.

 

Fixed Income Arbitrage

Cette stratégie exploite les anomalies liées aux mouvements et aux déformations des courbes de taux en prenant des positions sur différentes maturités de la courbe de taux. Elle s’implémente via les titres d’Etats, des futures, des options et des swaps de taux. Ces stratégies s’appuient fortement sur des modèles quantitatifs de modélisation de courbes de taux afin d’en identifier les anomalies et de suivre les corrections de ces anomalies. Le risque de taux est généralement couvert (duration à l’ordre 1 et si possible convexité à l’ordre 2).

Si une obligation d’une maturité de 29 ans dispose d’un taux supérieur à celui d’une obligation d’une maturité de 28 ans et supérieur à celui d’une obligation d’une maturité de 30 ans du même émetteur, que les trois obligations n’ont pas d’optionalité imbriquée (provision put ou call) ni de traitement de faveur en termes de fiscalité, alors il existe une opportunité d’Arbitrage qui peut être implémentée en prenant une position longue sur l’obligation de 29 ans tout en vendant les obligations de 28 et 30 ans. Cette différence de taux potentiellement liée à une pression temporaire en termes de liquidité a vocation à disparaitre au cours du temps permettant au gérant de dénouer ses positions en réalisant un profit. La courbe des taux est en général ascendante (prêter sur un horizon plus long implique un plus grand risque donc un rendement demandé plus important). Néanmoins, la courbe de taux dépend aussi de l’offre et de la demande. S’il est attendu qu’un Etat va réduire ses émissions obligataires du fait d’un surplus de budget, la demande d’émission à long terme va augmenter, réduisant les taux des obligations à long terme. Il peut donc arriver que les taux à long terme soient inférieurs aux taux à court terme et que la courbe des taux soit à pente descendante. C’est dans ce genre de configuration de courbe de taux à pente descendante que la stratégie de Fixed Income Arbitrage est la plus utilisée dans l’optique que la courbe de taux reprenne une pente ascendante.

 

Credit Arbitrage

Les stratégies de Credit Arbitrage ressemblent aux stratégies de Fixed Income Arbitrage mais se basent sur les courbes de spreads (l’écart de taux entre une obligation risqué et une obligation sans risque de même maturité), plutôt que sur les courbes de taux. Ces courbes de spreads sont calculées en fonction de la probabilité de défaut évaluée sur un horizon donné. Si la probabilité de défaut d’un émetteur d’une obligation à 29 ans est supérieure (en fonction de la capacité de remboursement de l’émetteur) à celle à 28 ans et 30 ans alors, il existe potentiellement une opportunité d’Arbitrage. La stratégie s’implémente via des obligations d’entreprises de divers niveaux de séniorité (la priorité de remboursement en cas de défaut) et des Credit Default Swaps (CDS). Cette stratégie n’implique pas forcément des anticipations au niveau de la qualité de crédit de l’émetteur comme le font les stratégies de type Distressed dont nous parlerons plus tard.

Les stratégies d’Arbitrage Treasury/Eurodollar exploitent les différences d’évaluation de risque de défaut entre gouvernements (Treasury : taux des obligations d’état) et banques (Eurodollar : taux de refinancement des banques) de même pays. Ces différences sont en général très faibles puisque le taux de refinancement des banques est indexé sur les taux des obligations d’état et que les banques disposent généralement du soutien des états (too big to fail) mais elles augmentent très fortement lors d’un crash financier (le taux eurodollar augmente davantage que le taux des emprunts d’Etat pour une même maturité).

 

Convertible Arbitrage

Cette stratégie consiste à profiter d’écarts de prix entre des actions et des obligations convertibles d’un même émetteur. L’obligation convertible est un instrument payant un coupon et promettant un remboursement à maturité tout en offrant l’option de convertir l’instrument en un nombre défini d’actions au lieu de recevoir le remboursement à maturité. L’obligation convertible est senior par rapport à l’action en termes de priorité de remboursement. L’obligation convertible ayant une exposition action dépendante de sa probabilité de conversion (comportement comparable à une option call : si le prix de l’action sous-jacente augmente, la probabilité de conversion augmente et le delta tend vers 1, à l’inverse si le prix de l’action sous-jacente diminue, la probabilité de conversion diminue et le delta tend vers 0), un delta (variation de la valeur de l’obligation convertible en fonction de la variation de l’action sous-jacente) peut être appliqué à sa valeur de marché afin de déterminer son exposition action.

Pour une position longue de 100 euros sur une obligation convertible (considérée comme sous-évaluée) avec un delta de 30%, il faudra une position courte action du même émetteur (considérée comme surévaluée) de 30 euros pour couvrir le risque action. Cette stratégie implique aussi de couvrir le risque de taux en termes de duration (la durée de vie moyenne de ses flux financiers pondérée par leur valeur actualisée) généré par l’obligation convertible. A cette même position longue devra donc aussi être associée une position courte duration (un future de taux par exemple). La stratégie reste exposée à la qualité de crédit de l’émetteur et à la volatilité implicite de l’option de conversion intégrée dans l’obligation convertible. En effet, l’écart de prix entre une obligation convertible et une action peut provenir d’une volatilité implicite de l’option de conversion valorisée trop faiblement. Les rendements de cette stratégie proviennent de la réduction de la différence de prix entre une obligation convertible et une action ainsi que de la différence entre le coupon payé par l’obligation convertible et le dividende payé par l’action. Cette stratégie est très peu corrélée à la fois aux marchés des actions et aux marchés obligataires.

Les obligations convertibles sont généralement sous-valorisées relativement à une combinaison de simples actions et obligations, et ceci pour plusieurs raisons. Tout d’abord, le marché des convertibles fait face à un important manque de liquidité car la plupart de ces obligations sont notées en dessous d’investment grade. Elles ne sont donc pas accessibles à de nombreux investisseurs institutionnels. Ensuite, ces obligations ne sont que très peu suivies par les analystes financiers car la demande des investisseurs est inférieure pour les instruments hybrides que sont les obligations convertibles. Toutes ces raisons conduisent à un manque d’efficience informationnelle du marché des obligations convertibles, ce qui offre des opportunités d’arbitrage conséquentes.

Les stratégies de Convertible Arbitrage sont aussi liées aux stratégies de Capital Arbitrage qui exploitent les écarts de valorisation entre des actions et des obligations. En effet, les valorisations des actions et des obligations réagissent différemment aux nouvelles informations. Une annonce de revenus inférieurs à ceux anticipés par le marché affectera le prix de l’action immédiatement mais pas forcément celui de l’obligation. Les stratégies de Capital Arbitrage impliquent donc d’étudier les corrélations entre des actions et des obligations, puis de prendre des positions en fonction de ces corrélations via des produits dérivés ou encore via des obligations convertibles, puisque celles-ci sont un instrument hybride entre l’action et l’obligation. Ces écarts de valorisation entre une action et une  obligation sont d’autant plus importants lorsque l’entreprise subit une restructuration.

 

ABS Arbitrage

Les stratégies d’ABS (Asset Backed Security) Arbitrage visent à exploiter les différences de prix entre des instruments de taux dont les coupons sont payés par les flux générés par un lot de différentes obligations financières (prêt immobilier, voitures, cartes de crédit, créances client etc…). Les différences de prix dépendent de la qualité du collatéral des différentes obligations financières et de la liquidité des instruments. Le risque de taux est généralement couvert.

Les stratégies de MBS (Mortgage Backed Security) Arbitrage consistent à prendre une position longue sur les MBS et courte sur les obligations gouvernementales. Les MBS offrent un taux plus élevé car elles sont difficiles à valoriser puisque ces produits financiers offrent des options de prépaiement et de refinancement. Elles souffrent de plus d’un manque de liquidité. Cette stratégie profite du différentiel de taux entre les deux instruments tandis que le différentiel de risque est jugé faible (aux Etats-Unis, les agences gouvernementales Ginnie Mae, Fannie Mae et Freddie Mac, principales émettrices de MBS sont garanties par l’Etat) tout en se couvrant du risque de taux.

 

Derivatives Arbitrage

Les stratégies de Derivatives Arbitrage visent à exploiter les différences de prix entre des options, des futures et des swaps et leurs sous-jacents (actions, taux, devises, etc…). Les opportunités d’investissement sont identifiées principalement à l’aide de modèles mathématiques. Si le prix d’un future sur indice est jugé faible, le gérant peut prendre une position longue dessus et vendre individuellement les composants de l’indice en fonction de leurs poids dans l’indice puis attendre que le différentiel de prix disparaisse. L’ADR Arbitrage pour American Depositary Receipts Arbitrage, concerne tous les instruments émis et traités sur le marché américain, valorisés en dollars et dont l’actif sous-jacent est une action non-américaine. Il consiste à exploiter les différences entre le prix du sous-jacent ajusté du taux de change et le prix de l’ADR.

Les stratégies d’Arbitrage de volatilité implicite sont une sous-catégorie des stratégies d’Arbitrage de Produits Dérivés et s’implémentent principalement sur les options, en utilisant les nappes de volatilité déduites des prix de marché (volatilité implicite en fonction du delta et de la maturité). Si une option sur une action possède une volatilité implicite inférieure à une option sur une action dont la volatilité est fortement corrélée à la volatilité de la première action pour un même delta et une même maturité, alors le gérant achète la première option et vend la seconde (plus la volatilité est élevé plus l’option call ou put a de la valeur).

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Les Stratégies Global Macro

Les stratégies Global Macro regroupent une gamme très large de stratégies mais ont en commun de prendre des positions directionnelles (i.e. non couvertes) en fonction de prévisions (cycle économique, flux de capitaux, changement de politique économique des gouvernements, etc…) sur les mouvements des principales variables économiques mondiales et de leurs impacts sur les marchés obligataires puis actions, devises et matières premières. L’utilisation du levier et des produits dérivés, la flexibilité des univers d’investissement, la capacité à faire de meilleures prévisions que les acteurs de marché et la capacité à agir rapidement sont d’importants facteurs dans la génération de performance. De toutes les stratégies des Hedge Funds, la stratégie Global Macro offre le profil de rendement et de risque le plus élevé. De par la largeur de leurs univers d’investissement, les fonds Global Macro peuvent devenir très gros en termes de montant sous gestion avant de rencontrer des problèmes de liquidité.

La stratégie Global Macro fut initiée en 1986 par Julian Robertson avec son fonds « Jaguar ». L’incarnation la plus célèbre de cette stratégie est George Soros avec son Quantum Fund, l’homme qui fit sauter la banque d’Angleterre en 1992 en attaquant la livre sterling et en forçant l’Angleterre à dévaluer sa monnaie.

 

Systematic Global Macro

L’approche systématique Global Macro repose sur des modèles algorithmiques qui identifient, analysent et agissent sur des opportunités d’investissement avec une intervention humaine minimale (les modèles sont néanmoins continuellement améliorés par l’homme). La rotation des positions est très élevée, ce qui implique de se focaliser sur des positions liquides avec peu de frais de transaction (les futures notamment). Ces modèles à haute fréquence (en termes de nombre d’ordre par seconde) peuvent évaluer les différentes variables macroéconomiques, leurs relations et/ou corrélations au sein des différentes zones géographiques puis identifier les divergences par rapport aux valeurs déduites des fondamentaux, se positionner et attendre la convergence (factor-based). Ces modèles peuvent aussi faire de l’analyse statistique (détection d’anomalie de marché) ou technique (moyenne mobile, volume d’achat vente, etc…) afin de se positionner sur des tendances ou momentum (anormale augmentation de prix dans le passé qui se poursuivrait dans le futur) ou à l’inverse sur des retours à la moyenne des prix, ceci sur un grand nombre de marchés. Enfin, ces techniques hautes fréquences peuvent aussi être utilisées si de nouvelles informations ne sont pas jugées comme ayant été complètement intégrées dans les prix. Cette approche est la plus efficace dans un environnement caractérisé par des tendances persistantes et discernables mais peine lors de brutaux changements de régime de marché ou lors de situations sans tendances (durant une période d’incertitude ou de manque de clarté économique).

 

Discretionary Global Macro

L’approche discrétionnaire Global Macro repose sur l’analyse de données de marchés macroéconomiques par un gérant ou par un groupe de stratégistes qui prennent eux-mêmes les décisions d’investissement. Ces décisions peuvent être prises sur un horizon de long terme, se définir autour d’un thème d’investissement et se révéler contraire au consensus de marché ou alors sur un horizon à plus court terme, auquel cas la décision d’investissement va généralement dans le sens du marché (le moment de l’investissement et le moment de la sortie sont alors clés pour déterminer le succès de la stratégie). La rotation des positions est moins élevée que dans l’approche systématique. Le processus est généralement « top-down » : lorsqu’une nouvelle information est disséminée, son impact sur les différentes classes d’actif est évalué, puis au sein de chaque classe d’actif est évalué l’impact au niveau zone géographique/secteur industriel et enfin au niveau instrument individuel. Les gérants discrétionnaires Global Macro peuvent changer rapidement leurs allocations au sein des différentes classes d’actifs.

 

Commodity

Les stratégies Commodity se distinguent selon le type de matière première sur lesquelles elles interviennent :

  • Agriculture (Blé, Soja, Maïs, etc)
  • Bétail (Bœuf, Porc, Mouton, etc)
  • Energie (Gaz, Pétrole et produits dérivés)
  • Métaux Précieux (Or, Argent, Platine, etc)
  • Métaux de base ferreux (Fer, Acier, Fonte)
  • Métaux de base non-ferreux (Cuivre, Aluminium, Zinc, Plomb)

Elles peuvent inclure à la fois une approche discrétionnaire et systématique. Les gérants peuvent s’exposer aux matières premières en les achetant en physique (le moins pratiqué dans les faits), via des futures (ceux-ci seront généralement dénoués avant leur maturité afin de ne pas prendre livraison du sous-jacent) ou encore via les actions de sociétés opérant dans ces domaines d’activité.

L’exposition aux matières premières via des futures dans le cadre d’une stratégie Global Macro s’appelle une Managed Futures Strategy. Les gérants de ce type de stratégie sont appelés CTAs (Commodity Trading Advisors) car ils devaient historiquement s’enregistrer auprès de la CFTC (Commodity and Futures Trading Commission) pour traiter sur le marché des matières premières. Les CTAs adoptent majoritairement une approche systématique.

 

Emerging Markets

Comme son nom l’indique, cette stratégie investit via des actions ou des obligations dans les pays émergents ou en en voie de développement. Cette stratégie est relativement risquée car les instruments de couverture ne sont pas toujours disponibles sur ces marchés (absence de marché des dérivés ou vente à découvert interdite). Par ailleurs l’inflation, la volatilité et la corrélation entre les différents actifs y sont plus élevées que sur les marchés développés. Enfin, le risque de liquidité y est très important. Chaque marché émergent est unique et dispose d’un cadre légal qui lui est propre. Le gérant « émergent » doit donc connaitre parfaitement le cadre juridique ainsi que le contexte géopolitique des pays dans lequel il investit.

 

Les Stratégies Event-Driven

La stratégie Event Driven (ou Special Situation ou encore Special Opportunity) consiste à prendre ou maintenir une position dans l’anticipation qu’un évènement particulier l’affecte positivement, ceci dans un laps de temps court. Ces évènements incluent entre autres : l’amélioration/la dégradation de la note de crédit, l’introduction en bourse, la création d’une filiale, la fusion avec une autre entité, l’acquisition d’une autre entité, une offre publique d’achat ou d’échange, la restructuration, la détresse financière, le rachat d’action, l’émission de titre, tout autre ajustement de la structure du capital ou tout simplement une bonne/mauvaise nouvelle. Ces évènements peuvent avoir déjà été annoncés ou anticipés.

 

Activist

L’activisme consiste à obtenir ou tout du moins essayer d’obtenir une représentation au conseil d’administration d’une entreprise dans l’objectif d’influencer la stratégie et les décisions de celle-ci. Dans certains cas, l’activiste peut recommander la vente de certains actifs, une réorganisation des activités, le remplacement du top management, une modification de la politique d’investissement ou encore altérer la politique de dividendes ou de rachat d’action. La stratégie se focalise sur les actions octroyant le plus de droit de votes (les actions de préférence en sont donc généralement exclues).

 

Merger Arbitrage

Les stratégies de Merger Arbitrage s’implémentent à la suite d’annonce d’OPA (offre publique d’achat d’action : cash offer) ou d’OPE (offre publique d’échange d’action : stock offer) et visent à tirer profit de l’écart entre le prix offert par l’acquéreur et le prix auquel la cible est valorisée par le marché. L’acquéreur doit en effet proposer une prime par rapport au prix de marché afin de convaincre les actionnaires de la société cible de céder leurs titres. L’acquéreur finance généralement son acquisition par l’emprunt, ce qui fragilise sa situation financière à court terme (Altice représente un cas d’école à ce sujet), alors que les synergies ne produiront leurs effets qu’à long terme. Cela se traduit dans la majorité des cas par une baisse du cours de l’action de l’entité acquéreuse. La stratégie consiste donc à prendre une position longue sur l’entité cible dont le prix devrait monter au prix offert par l’entité acquéreuse (si les probabilité que l’acquisition soit acceptée sont un minimum élevées) et à prendre une position courte sur l’entité acquéreuse dont le prix devrait baisser. Les probabilités que l’acquisition soit acceptée peuvent être évaluées via l’évaluation du risque juridique (plus élevé dans le cadre de transaction transfrontière), des règles de monopole/antitrust (la nouvelle entité créée ne doit pas avoir de parts de marché trop importantes, cela est évalué via l’indice de Herfindahl-Hirschmann qui additionne le carré des parts de marché de toutes les entreprises du secteur considéré), des synergies possibles entre les deux entités, des termes de l’accord, du contexte de l’acquisition (hostile ou amicale), du contexte de marché, du coût de l’emprunt pour financer l’acquisition, etc. Si l’acquéreur possède déjà des parts de l’entreprise cible, son pouvoir de négociation sera plus important. Cette stratégie dépend fortement du cycle économique et du volume de fusions-acquisitions. En effet si ce volume est faible, peu d’opportunités d’arbitrage se présenteront.

 

Distressed

Les stratégies Distressed prennent des positions longues dans des entités en situation de détresse financière. Ces positions sont généralement des obligations d’entreprise (cela peut aussi être des actions) dont la notation vient d’être dégradée, les faisant passer en junk bonds et que de nombreux investisseurs ne peuvent plus détenir selon leurs règles internes ou réglementaires. Cette situation de vente forcée (renforcé par l’aversion au risque des autres investisseurs), réduisant fortement le prix des obligations, peut être source d’inefficience car le nouveau spread qui en résulte (la baisse de la valeur de l’obligation entraine l’augmentation du spread) peut parfois sur-rémunérer le risque réel de défaut.

Le gérant de ce type de stratégie négocie activement avec le management de l’entreprise l’échange de ces obligations pour d’autres instruments (des instruments de dette généralement hybrides ayant une exposition action) qui seront très profitables si l’entreprise parvient à sortir de cette détresse financière. Une forme active de cette stratégie consiste à participer à la restructuration de l’entreprise en intégrant par exemple son conseil d’administration. Certains gérants de cette stratégie sont spécialisés par secteur industriel. La stratégie est exposée au risque de taux, ce que couvriront certains gérants afin de ne conserver que le risque de crédit. La stratégie est aussi fortement exposée au risque de liquidité, d’autant plus que certaines régulations peuvent interdire la vente de titres durant la restructuration. De plus, une aversion au risque généralisée rendra très difficile la vente de ces titres distressed, ceci indépendamment de leurs caractéristiques intrinsèques. Le succès de la stratégie réside dans la qualité de l’analyse fondamentale du crédit de l’entreprise concernée, dans sa capacité à rembourser sa dette et dans son plan stratégique. Le marché du distressed est très important aux Etats-Unis, suivi du Japon puis de l’Europe.

Un autre volet du distressed consiste à racheter à bas prix les créances de pays en situation de détresse financière puis à engager des actions en justice afin d’obtenir la saisie de matières premières ou toutes autres valeurs leur appartenant si ceux-ci font défaut (le cas de l’Argentine avec le fonds Elliott Capital est édifiant).

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Les Stratégies Funds of Hedge Funds

Les fonds de Hedge Funds investissent dans les différentes stratégies présentées précédemment. Le but étant de diversifier le risque et de préserver le capital en exploitant au maximum les décorrélations entre les différentes stratégies. Le gérant choisit les stratégies sélectionnées et peut aussi bien sélectionner plusieurs gérants pour une même stratégie que des gérants multi-stratégies. Le fonds de fonds permet à l’investisseur de diversifier son choix de stratégie tout en apportant un capital inférieur relativement à un investissement en direct dans les différentes stratégies.

Les fonds de fonds proposent différents profils afin de répondre aux demandes de leurs investisseurs :

  • Conservative : Les fonds de fonds conservateurs cherchent à obtenir des rendements dans toute situation de marché pour un risque relativement faible. Ils surpondèrent les stratégies d’arbitrage (Market Neutral, Fixed Income Arbitrage, Credit Arbitrage, Convertible Arbitrage…)
  • Diversified : Les fonds de fonds diversifiés cherchent à limiter les pertes en période de marché baissier tout en profitant des hausses en période de marché haussier. Ils peuvent investir dans chacune des stratégies présentées précédemment.
  • Defensive : Les fonds de fonds défensifs visent à surperformer en période de marché baissier. Ils sont négativement corrélés aux marchés des actions et surpondèrent les stratégies Short Bias et Global Macro Commodities.
  • Strategic : Les fonds de fonds stratégiques visent à surperformer en période de marché haussier. Ils ont une volatilité importante et surpondèrent les stratégies Global Macro, Emerging Markets, les stratégies sectorielles/géographiques et Long Bias.

 

Nicolas Pierre, Investment Risk Analyst chez Carmignac Gestion et Contributeur du blog AlumnEye

 

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