Renault-Nissan, 15 ans d'alliance

Le 27 mars 2014, Renault et Nissan ont fêté les quinze ans de leur alliance, qui représente à maints égards un cas unique dans l’industrie automobile et dans l’histoire des fusions transfrontalières. Elle constitue à ce jour la seule alliance d’envergure entre un groupe français et un groupe japonais, deux pays connus pour leur patriotisme économique et leur culte du fleuron national. Retour sur un deal historique.

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Deux vieilles maisons fières, compétentes mais en perte de vitesse

Créé en 1908, Nissan Motors était le deuxième constructeur d’automobiles japonais en 1998, produisait dans 22 pays, et possédait des points de vente dans 180 pays. Le keiretsu Nissan dont elle était la tête de pont employait en 1998 plus de 130 000 personnes et générait près de 58 milliards de dollars de revenus consolidés. Le groupe comportait entre autres des équipementiers et une compagnie financière dédiée, des sociétés de transport maritime, des centres de design et des unités commerciales, et agrégeait au total plus de 1300 filiales.

 

Marque phare des années 1960, concurrent direct de Toyota, Nissan se développa rapidement à l’étranger, Nissan fut le premier constructeur japonais à s’implanter en Europe dès les années 1980. Elle possédait un avantage technique sensible sur ses concurrents en termes de prix et de technologie, mais aussi de motorisation, de mécanique et de productivité, qui lui permettait à la fois de réduire ses délais de production et d’offrir des modèles fiables et conformes aux designs européens. Néanmoins, la marque souffrait de nombreuses faiblesses : un renouvellement assez lent de sa gamme, un management lourd, pléthorique, peu imaginatif et bridant l’originalité, trop de plateformes de production différentes et parfois en sous-régime, et un positionnement commercial à bout de souffle, qui misait sur une gamme très diversifiée de modèles classiques d’une grande perfection et fiabilité techniques mais au style banal et ayant peu de pièces en commun. En outre, le groupe accumulait depuis près de dix ans des pertes importantes et présentait une dette croissante qui s’élevait au moment de l’accord (mars 1999) à près de 25 milliards d’euros, soit plus de 10 fois son résultat d’exploitation de 1998.

 

En 1998, Renault fêtait ses 100 ans d’existence. Présente dans l’automobile, les sociétés de financement automobile et les véhicules industriels, son développement international semblait marquer le pas, malgré sa position de première marque européenne, de deuxième constructeur français et de dixième mondial. L’entreprise comptait près de 140 000 collaborateurs, et avait réalisé en 1997 un chiffre d’affaires consolidé de 31,7 milliards d’euros, pour une capitalisation boursière de 12,7 milliards d’euros à la mi-1998.

 

Originellement entreprise familiale, devenue régie d’État en 1945, Renault s’était étendue aux États-Unis en 1980 en prenant le contrôle de 46% de l’American Motors Corporation avant d’accuser une perte colossale qui l’avait mené au bord de la faillite et avait conduit à la revente de ses participations américaines à Chrysler en 1987. Cinq ans plus tard, Louis Schweitzer, nouvellement nommé PDG de la marque au losange, souhaitait reprendre l’expansion internationale en rachetant le suédois Volvo, et dégager progressivement la marque du giron de l’État, ce qui fut fait en 1994 par l’ouverture du capital de Renault et en 1996 par sa privatisation (même si l’État conservait en 1998 plus de 45% du capital). En revanche, après deux ans de tractations, Volvo refusa la fusion en 1995.

 

En 1998, Renault était en voie d’intégrer le roumain Dacia (ce qu’il fit fin 1999), après plus de 20 ans de coopération industrielle et commerciale, mais était à la recherche d’un partenaire beaucoup plus grand et orienté sur un marché en forte croissance, l’Asie, continent jusqu’alors ignoré par les équipes de Renault.

 

Constructeur considéré comme généraliste, Renault avait pour lui une certaine créativité et une culture de l’innovation, d’excellentes relations avec ses fournisseurs grâce à des achats globaux et stratégiques, et une certaine maîtrise des coûts. Cependant, la qualité des produits, les délais de développement et la productivité des usines laissaient à désirer, et les véhicules hauts de gamme présentaient des problèmes réguliers de motorisation. Sa part de marché en 1998 était de 11% en Europe et de 4,3% dans le monde.

 

Des synergies de coût au podium mondial

À la fin des années 90, le marché de l’automobile devenait de plus en plus concurrentiel, en pleine consolidation avec des marges en constante baisse (8% en 1986 contre 3% en 1998), des investissements en R&D toujours plus lourds pour soutenir la concurrence et des achats toujours plus significatifs dans les coûts. Dans un tel contexte, une alliance entre Renault et Nissan prenait tout son sens.

 

Les motivations de l’alliance étaient de plusieurs ordres : créer des synergies à chaque étage de la chaine de valeur, mutualiser les achats pour encourager la réduction des coûts (ce pour quoi Renault, et particulièrement son directeur général adjoint Carlos Ghosn, étaient réputés), partager des technologies et exploiter de nouveaux marchés. Renault et Nissan étaient en particulier complémentaires pour l’exploration de nouvelles opportunités eu égard à la supériorité mécanique et commerciale de Nissan et, du côté de Renault, à des techniques de gestion réputées, une forte présence en Europe et des relations remarquables avec les fournisseurs et les distributeurs. Enfin, le secteur de l’automobile se consolidait à la fin des années 90 : Renault comme Nissan entendaient survivre dans un contexte compétitif de plus en plus agressif.

 

L’objectif stratégique pour l’alliance était ambitieux : devenir le troisième constructeur automobile mondial, à la fois en termes de qualité, de profitabilité et de stratégie, tout en respectant l’identité propre et les marques des deux partenaires. En somme, un partenariat commercial et capitalistique sans fusion totale, fondée sur des échanges de bons procédés où chacun s’inspire de ce que l’autre a de meilleur, et où les deux constructeurs se sauvent mutuellement l’un du déclin (Renault), l’autre de la faillite (Nissan), quitte à progressivement resserrer les liens à plus long terme.

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« Le mariage le plus improbable au monde » habilement négocié

L’annonce du projet d’alliance entre Renault et Nissan provoqua un intense scepticisme chez les analystes et les spécialistes de l’industrie automobile, qui estimaient que l’opération était « le mariage le plus improbable au monde ». L’enjeu était en effet l’intégration de deux constructeurs de taille différente (Nissan était en effet presque deux fois plus « gros » en terme de chiffre d’affaires que Renault), de culture et de langues radicalement dissemblables. En d’autres termes, de deux entreprises qui à première vue étaient assez éloignées (malgré les nombreuses synergies qu’elles parvinrent finalement à identifier — et à réaliser).

 

L’opération était d’autant plus compliquée que le Japon possède une culture économique et industrielle très étatique (avec un ministère de l’économie, le fameux MITI, particulièrement influent dans les milieux d’affaires), et le gouvernement japonais voyait d’un assez mauvais œil un fleuron national passer dans des mains étrangères, à plus forte raison françaises.[1] D’où un nouvel enjeu : gérer un partenariat avec contrôle plutôt qu’une fusion totale ; Renault n’ayant ni les moyens financiers ni l’influence politique au Japon pour se permettre de racheter l’ensemble du capital de Nissan.

 

Le point de départ des négociations date de la fin 1997 où, après la crise asiatique, la direction de Renault envisage sérieusement d’investir dans un champ potentiellement très porteur en terme de demande et où les réseaux de distribution de Renault sont sous-employés.

 

Après avoir écarté des premières études prospectives en Corée puis au Japon (Suzuki, Subaru, Mitsubishi), Louis Schweitzer, président-directeur général de Renault écrit directement au PDG de Nissan, Yoshikazu Hanawa en juin 1998 pour lui proposer de réfléchir à une alliance avec prise de participation de Renault et Nissan. Hanawa répond en excluant une fusion totale, mais propose l’ouverture de négociations exclusives, qui concerneraient, au-delà de partenariats locaux, une alliance beaucoup plus globale. Cette option est confirmée par la rencontre des deux PDG à Tokyo le 22 juillet 1998.

 

À l’été 1998, une mission de Renault est envoyée au siège de Nissan à Tokyo pour explorer les possibles synergies de l’alliance. Une vingtaine de sujets sont envisagés, des moteurs aux plateformes communes en passant par un certain nombre de coopérations géographiques. Ces deux mois d’études débouchent sur la signature en septembre d’une clause d’exclusivité valable pour trois mois entre les deux constructeurs, qui leur laisse le temps de constituer des équipes mixtes chargées de l’évaluation technique et financière des synergies dans chaque site.

 

Le 11 novembre 1998, Louis Schweitzer et son équipe sont invités à présenter leur stratégie pour un éventuel partenariat au conseil d’administration de Nissan. Sont notamment évoqués les difficultés de Nissan et les remèdes de gestion que le Français se proposerait d’administrer pour soulager sa dette considérable (dont le montant était encore tenu secret). La réflexion stratégique laisse alors place à la réflexion financière, qui s’inspire du rapprochement Ford-Mazda. Reprenant la stratégie naguère utilisée par Ford, Renault se rapproche des banques Fuji et IBJ, banquiers historiques de Nissan, pour déterminer leur implication future dans le redressement des finances du Japonais et l’apurement de sa dette.

 

Le 23 décembre 1998, le management de Renault et de Nissan se rencontrent une nouvelle fois à Tokyo. Les négociations s’intensifient mais Nissan met Renault sous pression en refusant de renouveler la clause de négociations exclusive et en l’informant qu’il considérera également une offre éventuelle de Daimler-Chrysler en ce qui concerne Nissan Motors. Hanawa avait pris l’initiative de contacter, en parallèle des négociations avec Renault, le PDG de Ford, Jacques Nassar, qui avait refusé de donner suite, et le co-président de Daimler-Chrysler, Jürgen Schrempp, qui se déclarait intéressé par un investissement dans Nissan Motors (au-delà de la branche camions initialement envisagée). Le constructeur germano-américain possède en effet l’avantage d’une présence effective en Asie, contrairement à Renault, et d’une trésorerie plus importante. Nissan confirme le 31 mars 1999 comme date butoir des négociations, quel que soit l’offreur.

 

Renault doute désormais des chances d’aboutissement du projet, d’autant que Nissan alloue les mêmes équipes à l’étude d’un rapprochement avec Daimler-Chrysler et que Nissan ne reconnaît officiellement négocier qu’avec Daimler-Chrysler. Le 1er mars, Schweitzer estime devant son conseil d’administration que Daimler reste le premier choix de Nissan et conséquemment que l’alliance n’a qu’une chance sur deux de se concrétiser. Le 10 mars, la situation redevient favorable à Renault après que Schrempp retira son offre sur Nissan Automobile, laquelle avait été bloquée par le conseil d’administration de Daimler-Chrysler, inquiet de la situation financière préoccupante de Nissan et d’une dette sans-cesse sous-estimée par le management japonais.

 

Le 13 mars, un dernier round de négociation se déroule à l’hôtel Sheraton de Roissy. Y. Hanawa arrive de Tokyo en urgence pour négocier un accord de dernière minute avec L. Schweitzer, principalement en ce qui concerne le prix et le financement de l’opération. Assisté de leurs banquiers et de leurs adjoints, les deux PDG discutent des derniers détails de l’alliance et Schweitzer remet à Hanawa son offre informelle de prise de participation. Il reste à obtenir l’accord final du conseil d’administration de Renault, qui se réunit trois jours plus tard. Carlos Ghosn, directeur général adjoint de Renault se charge de la communication de l’opération, et assure que les risques sont évalués correctement. Le conseil approuve le projet, et le 27 mars 1999 a lieu la signature finale et la conclusion de l’alliance Renault-Nissan à Tokyo.

 

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L’avance masquée de Renault

Parmi les points qui ont fait difficulté entre Renault et Nissan lors des négociations, il faut remarquer d’abord l’opacité volontaire qu’entretint Nissan sur certaines données capitales, et notamment le montant de sa dette, ce qui alimentait les analyses négatives des perspectives de fusion. De façon générale, les années 1990 étaient celles du début des convergences comptables dans les pays développés, et parmi eux le Japon semblait le plus lent et le plus réticent à adopter les normes IAS, ce qui rendit la tâche d’évaluation de l’acquisition particulièrement ardue pour Renault. D’autant que la fierté de Nissan et de son PDG les conduisait à demander un prix particulièrement élevé, ce qui poussa Renault finalement à surenchérir de 20% au dernier moment. Il est à noter qu’après le refus de Daimler-Chrysler le 10 mars 1999, L. Schweizer décida de rester cohérent auprès de Nissan et de ne pas revenir sur son offre.

 

Ensuite, le fait que la direction de Nissan ait, malgré l’accord de négociation exclusive initiale, fait feu de tous bois et ait entretenu des perspectives de suroffres concurrentes et notamment Daimler-Chrysler, ajouté à la certaine condescendance qu’elle affichait envers Renault, aurait pu faire torpiller le projet.

 

Enfin, le sort des principaux cadres dirigeants de Nissan n’était pas réglé à la signature de l’accord. Renault fit preuve de tact en adjoignant aux cadres japonais qu’il souhaitait pousser doucement vers la sortie des directeurs adjoints issus de Renault, afin de lisser la transition plutôt que de « débarquer » brutalement l’ensemble du management de Nissan.

 

Financement et prise de contrôle

Au 26 mars 1999, la capitalisation boursière de Nissan était de 9,07 milliards d’euros et le cours de l’action à 465 yens (soit 3,63 euros). L’accord signé le 27 mars 1999 prévoit une prise de participation immédiate de Renault à 36,8% du capital de Nissan Motors, obtenue par la souscription à l’intégralité des 1464 millions d’actions émises à 400 yens chacune (soit 3,07 euros), auquel s’ajoute un investissement dans 22,5% du capital de Nissan Diesel (cédés par Nissan Motor), ainsi que 100% du capital des diverses filiales de financement des ventes de Nissan. Une option à exercer dans les 4 premières années prévoie la possibilité pour Renault de monter jusqu’à 39,9% du capital de Nissan Motors, et à 44,4% la cinquième année, pour un prix par action de 400 yens également. Nissan conserve la possibilité d’entrée dans le futur dans le capital de Renault.

 

Le prix total de l’opération s’élève à 643 milliards de yens, soit 4,89 milliards d’euros, financée pour 40 % par la trésorerie de la marque au rectangle et pour le reste par recours à l’endettement, dont 1,65 milliards d’euros d’obligations à 5 ans souscrites par les principaux banquiers de Nissan.

 

Conformément aux dispositions de l’accord d’alliance, Renault a acquis 36,8% de Nissan Motors en 1999, puis est monté jusqu’à 43,3% en 2001. Nissan a de son côté acquis 15% du capital de Renault en 2002. Une structure commune de gouvernance de l’alliance a été créée 2002 : Renault-Nissan BV, société de droit néerlandais détenue à 50% par chaque partenaire. (Cf figure ci-dessous.[2])

 

Sans titre

Ces changements de détention ont également des conséquences en terme de management. Le nombre de membres du conseil d’administration de Nissan est divisé par 4, et ne compte plus que 10 membres, dont Carlos Ghosn, ex-directeur général délégué de Renault chargé des coûts qui est nommé directeur général de Nissan, et deux autres dirigeants de Renault sont nommés DGD Yoshikazu Hanawa demeure président de Nissan jusqu’au 20 juin 2000, date à partir de laquelle Carlos Ghosn le remplace et assume la fonction de président-directeur général.

 

Une reprise en main subtile mais vigoureuse

Afin de réaliser au mieux l’intégration des deux entreprises et de régler les rapports entre elles, un certain nombre de structures ont été immédiatement mises en place.

 

  • Un comité stratégique (Global Alliance Commitee), co-dirigé par les PDG de Renault et de Nissan, et composé à parité de cadres dirigeants des deux entreprises, chargé chaque mois de définir (sans pouvoir exécutif) la stratégie conjointe et de statuer sur les synergies identifiées.
  • Un conseil international de l’alliance (International Alliance Board), co-présidé par les deux PDG, qui suit les résultats financiers, veille au respect de la charte d’alliance et contribue, à l’occasion de sa réunion annuelle, à la stratégie et à l’apport de solutions concrètes pour renforcer la compétitivité de l’alliance. Sorte de conseil d’administration informel et non exécutif de l’alliance.
  • Douze groupes de travail transverses (Cross-Company Teams) rassemblant chacun une dizaine de cadres des deux entreprises, divisés par thèmes (secteurs géographiques, ingénierie, mécanique, achats, planification, production, etc.) chargés des projets pour optimiser les synergies et de la gestion complète de plans d’actions communs. Le travail des CCT est coordonné par un comité d’organisation en lien avec un responsable chez Renault (secondé par un cadre Nissan) et un responsable chez Nissan (secondé par un cadre Renault).
  • Neuf groupes de travail fonctionnels (Functional Task Teams) chargés de résoudre les problèmes identifiés par les groupes de travail ou le comité stratégique, notamment à propos de la circulation de l’information, de la qualité, des questions fisco-juridiques, etc., et de l’harmonisation des procédures.

Après la signature de l’accord, les groupes transverses ont commencé à travailler et ont rendu leurs conclusions au conseil d’administration de Nissan. Le DG, Carlos Ghosn, synthétisa les débats qui s’ensuivirent en rédigeant un plan stratégique à 3 ans qui contenaient les principaux objectifs et les mesures à prendre le plus urgemment possible pour assurer la survie de Nissan et sa bonne intégration. Tenu secret jusqu’au dernier moment, il fut présenté en conférence de presse le 18 octobre 1999, et simultanément dans les autres principaux quartiers généraux géographiques de Nissan.

Carlos-Ghosn-Renault-Nissan-Alliance-CEO

L’impact psychologique de ce plan fut très fort sur les équipes de Nissan et sur l’industrie automobile. Après un bref résumé des difficultés identifiées de Nissan, Ghosn annonçait le lancement de 22 nouveaux produits, une réduction de 20% du coût des achats et de moitié du nombre des fournisseurs, une réduction de 30% de la capacité de production avec la fermeture annoncée de cinq usines expressément citées, une réduction de 20% des frais généraux, de 20% du nombre des filiales commerciales et de 10% du nombre des points de vente, la revente de la quasi totalité des participations industrielles de Nissan, une réduction de 14% des effectifs (principalement par des non-remplacement), un retour à la rentabilité sur l’exercice 2000, d’une marge de profit supérieure à 4,5% du chiffre d’affaires en 2002, de la réduction de la dette de 50% par rapport au niveau actuel et enfin, fait unique, l’engagement de tous les membres du Comité exécutif de partir à l’échéance du plan si ces promesses ne sont pas tenues à l’échéance de ce plan.

 

La réalisation des synergies

La principale synergie était indépendante de la structure de l’alliance, et aurait valu tant dans le cadre d’une alliance que dans celui d’une fusion complète : des synergies de coût. En effet, RNA a mis en place en 2001 une centrale d’achat commune, la Renault-Nissan Purchasing Organization (RNPO), afin de maximiser les économies d’échelle et d’affirmer leur position face à leurs fournisseurs.

La mise en place de la RNPO et la focalisation sur la fonction achat est d’autant plus significative que la plupart des constructeurs sous-traitent la majeure partie de leurs composants (jusqu’à 70% pour Toyota, un ordre de grandeur pour Nissan et Renault). Assurer de bonnes relations avec les fournisseurs et obtenir des coûts de sous-traitance bas était donc capital pour les deux constructeurs eu égard à la culture du juste in time qu’appliquait avec rigueur Nissan et dont Renault s’inspirait depuis les années 80, et qui requérait à la fois la baisse du nombre des fournisseurs et un investissement dans des collaborations de longue durée.

La mise en commun d’équipes dédiées à l’innovation dans le cadre de la structure de contrôle commune RNBV fut aussi une synergie importante, car elle allait de pair avec la décision stratégique prise pour toute l’alliance d’investir dans le développement des voitures électriques.

Au total, les synergies sont estimées à 10,3 milliards d’euros sur la période 1999-2013 par Nissan.

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Un succès historique

Renault et Nissan peuvent considérer l’alliance comme un succès, à la fois en termes de résultats, de parts de marché, de présence internationale, de technologie et de développement. D’un point de vue financier, Nissan est assurément le grand bénéficiaire, puisqu’il enregistrait en 1999 des pertes équivalentes à 680 milliards de yens (5,26 milliards d’euros), et était bénéficiaire de plus de 460 milliards de yens (3,54 milliards d’euros) quinze ans plus tard, et que sa marge opérationnelle (5,2%) représentait en 2014 l’une des meilleures de l’industrie automobile. Renault ne fut néanmoins pas en reste, puisque Nissan l’aida à s’étendre dans de nouveaux marchés, à réduire davantage ses coûts et surtout à améliorer ses technologies. Sur la période, son résultat net tripla et sa capitalisation doubla, tandis que la valeur marchande des actions de Nissan s’accrut de moitié.

 

En 2013, RNA était le quatrième constructeur automobile mondial, avec 8,3 millions de véhicules vendus cette année. L’alliance possédait une part de marché supérieure à 10% dans les cinq plus gros marchés qu’il visait : la Russie, la France, le Mexique, la Turquie et le Japon. Il s’affirme depuis comme le leader mondial des véhicules à batterie électrique, et possédait 58% des parts de marché des automobiles zéro-émission en 2014.

 

RNA doit aujourd’hui son aura au fait qu’elle a réussi à concilier avec brio deux entreprises anciennes, fières, innovantes mais issues de cultures nationales, managériales et industrielles radicalement différentes, et à adopter ce qu’il y avait de meilleur dans chacune d’elle sans les uniformiser. En somme, une union à haut risque réalisée par un marieur et manager hors pair qui demeure une figure très respectée du capitalisme nippon : Carlos Ghosn.

Vincent Ode, étudiant à HEC Paris et Contributeur du blog AlumnEye

Bibliographie

  • Barmeyer, Christoph ; Mayrhofer, Ulrike : « Management interculturel et processus d’intégration: une analyse de l’alliance Renault- Nissan », in Management & Avenir 2009/2 (n◦22), pp. 109-131.
  • Blanchot, Fabien ; Kalika, Michel, « L’alliance Renault-Nissan », CCMP, 2002.
  • École de Paris du Management, « L’alliance Renault-Nissan au quotidien : coopération et acculturation des équipes de terrain », colloque du 13 décembre 2010, compte-rendu rédigé par Élisabeth Bourguignat.
  • Kittilaksanawong, Wiboon ; Palecki, Caroline, « Renault-Nissan Alliance : Will Further Integration Create More Synergies ? », Case Study, Richard Ivey School of Business Foundation, Ivey Publishing, 2015.
  • Portères, Pascale (dir.), « Réussir une fusion : d’abord une histoire d’hommes », Les Cahiers Bernard Brulhes (n◦17), Les Publications du groupe BPI, décembre 2006.
  • Renault-Nissan Alliance, Alliance Facts and Figures, 2014. Disponible sur : www.nissan- global.com/en/document/pdf/alliance/hand- book/2014/BookletAlliance2014_GB.pdf (consulté le 31 décembre 2015).
  • Weiss, Stephen ; Marjollet, Christian ; Bouquet, Cyril, « Perspective d’analyse en négociation : l’alliance Renault-Nissan », in : Revue française de gestion, pp. 211-234, 2005.

 

[1] La France est en effet considérée au Japon comme une puissance industrielle faible et les groupes français comme des partenaires modérément fiables.

[2] Source : Booklet Alliance Renault Nissan 2014.


La frénésie de M&A dans le secteur des télécoms

 

« Quant aux 10 milliards que je n’ai pas dépensés, ne vous inquiétez pas, mes équipes sont déjà sur le terrain pour trouver des cibles ». Cette phrase de Patrick Drahi, fondateur du groupe Altice et « serial dealer », prononcée après l’échec de l’acquisition de Bouygues Telecom par Numericable, semble bien refléter la vague sans précédent de consolidation et d’acquisition dans le secteur des télécoms qui est à l’œuvre depuis la crise économique et financière de 2008. Câbleurs, opérateurs fixes ou mobiles, couplés ou non avec des opérateurs digitaux et des créateurs de contenu, tous ces métiers adjacents sont en voie d’intégration par des acteurs de plus en plus importants, qui laissent émerger de nouvelles figures. Les raisons de cette « frénésie » tiennent aussi bien à des facteurs structurels qu’à des impératifs stratégiques servis par une conjecture financière favorable aux acquisitions.

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Un besoin structurel de masse critique

Portés par la vague actuelle d’acquisitions dans de nombreux secteurs d’après-crise, les télécoms se distinguent comme un secteur particulièrement actif en matière de croissance externe, activité dont le volume a atteint selon une étude de Standard and Poor’s de juin 2015 plus de 20 milliards d’euros au premier trimestre 2015, à mettre en regard du total de 60 milliards d’euros de l’an passé.

 

D’un point de vue concurrentiel, le marché des télécoms est depuis longtemps segmenté nationalement dans les pays développés, avec en général deux à trois opérateurs par pays depuis les dérèglementations successives des années 1990 (qui a vu la France ouvrir ce marché qui jusqu’alors était couvert uniquement par France Télécom à 2 autres acteurs en 1996, SFR et Bouygues Telecom, puis à Free en 2012). Cette segmentation constitue une barrière à l’entrée assez solide, ne serait-ce qu’à en juger par les nombreux troubles qu’a éprouvés Free pour l’obtention d’une concession en 2012. Une autre barrière à l’entrée est constituée par les infrastructures colossales que leurs réseaux requièrent, qui nécessitent des investissements initiaux et d’entretien importants — en contrepartie de quoi les firmes peuvent espérer des rendements d’échelle croissants (et un monopole naturel). Un dernier élément de taille caractérise cette industrie, conséquence de la fragmentation des marchés : des régulations fortes, que ce soit au niveau national ou, dans le cas des opérateurs européens, au niveau communautaire.

 

Jusqu’alors, les autorités concurrentielles nationales et européennes s’étaient montrées plutôt favorables à un surcroît de concurrence, surtout dans un pays comme la France où les ententes illicites entre les trois opérateurs « historiques » étaient régulièrement mises au jour et condamnées, particulièrement sur la période 1996-2004. On observe néanmoins un tournant après la concession accordée à Free en 2012, et fort du constat que la concurrence par infrastructure n’a pas tenu ses promesses (Free par exemple négociant avec SFR la location d’une partie de ses câbles et réseaux), des organes comme l’ARCEP en France ou la commission de Bruxelles expriment leur assentiment quant au processus de consolidation qui s’initie dans l’industrie. C’est ainsi que le régulateur français a autorisé le rachat par Numericable de SFR, filiale de Vivendi pour 17 milliards d’euros en 2014, et ne voyait pas d’un mauvais œil l’offre de 10 milliards faite par Patrick Drahi à Martin Bouygues pour sa filiale Telecom (offre depuis repoussée par le groupe Bouygues). De même, le régulateur britannique a approuvé en février dernier l’acquisition d’EE, filiale commune d’Orange et Deutsche Telekom, par British Telecom (BT) pour 15,7 milliards d’euros, autorisant par cette voie la création d’un géant britannique trois fois plus important que ses pairs européens les plus proches. Ce phénomène est aussi à l’œuvre en Allemagne, où Telefonica Deutschland a acquis E-Plus en septembre 2014, et en Irlande avec le mariage Three Ireland-O2 en mai 2014.

La-Chine-invente-les-trottoirs-pour-les-utilisateurs-de-smartphone

Plus structurellement, les gros acteurs des télécoms sont parvenus à faire valoir leurs inquiétudes auprès des régulateurs concernant leur masse critique et les convergences anticipées de leur offre. Le secteur est marqué par un besoin croissant d’infrastructures (le besoin en bande passante devrait être multiplié par 13 d’ici 2017)[1], et si les États, très avides de politiques numériques, entendent bénéficier des progrès des technologies de télécommunications de haut-débit (4G, fibre optique, cloud etc.) en pleine croissance, les opérateurs ont eux besoin d’amortir les énormes frais fixes liés à l’équipement sur une plus grande base d’abonnés, ce qui à court et moyen terme requiert des acteurs bien plus concentrés. À titre d’exemple, en rachetant SFR, Numericable a eu du même coup accès à une base de 12 millions d’abonnés sur 55 millions d’abonnés à une offre de téléphonie mobile en France (2014), et l’acquisition de Bouygues Telecom, pour laquelle Patrick Drahi était prêt à offrir 10 milliards d’euros, lui aurait apporté 10 millions d’abonnés de plus, élevant ainsi potentiellement sa part de marché à 40% du marché du mobile en France.

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Une réponse à de multiples défis stratégiques

Ce nouveau cycle de M&A qui s’est initié depuis trois ans répond aussi à des exigences stratégiques. Les firmes doivent en effet tenter d’enrayer la lente érosion de leurs marges opérationnelles depuis 2010, dues à un double effet : une baisse constante de la demande d’offre fixe, et une baisse progressive des tarifs mobiles (entre -10% pour la Grande-Bretagne et -50% pour la France, cf. une étude Amundi 2013). En outre, les consommateurs sont de plus en plus demandeurs d’une offre intégrée (télévision + câbles + portable + fixe), ce qui suppose pour chaque opérateur une présence dans des métiers connexes (ce pourquoi par exemple Numericable, Bouygues via sa filiale TF1 et Vivendi via sa filiale Canal+ se concurrencent pour acheter à prix d’or des droits d’événements sportifs) — et donc des rachats dans des activités liées.

 

Un élément important de la stratégie des entreprises du secteur réside également dans les changements de régulation annoncés en Europe, où la commission de Bruxelles entend (dès 2017) supprimer les sur-tarifs liés liés à l’international et, à terme, procéder à une unification des forfaits européens et à une baisse drastique des prix sur les offres intracommunautaires. Les gagnants annoncés de ces mouvements réglementaires seront bien sûr favorisés par un effet de masse et une présence forte dans les différents marchés européens, d’où la recrudescence des fusions transfrontalières (Numericable rachetant Portugal Telecom en 2014 pour 7 milliards d’euros, Orange tentant de se rapprocher de Telecom Italia en 2015, etc.).

 

Enfin, des grands opérateurs plus concentrés seraient mieux à même de renforcer leur présence dans les marchés émergents où se jouera l’essentiel de la croissance organique avec un potentiel d’abonnés tout à fait considérable : en Chine le marché de l’internet fixe devrait doubler de tailler d’ici à 2017, pour atteindre 895 millions d’abonnés ; au Brésil, l’accès à internet croît de 19% par ans et surtout, la région MOAN (Moyen Orient Afrique du Nord), dont l’accès à Internet représente un marché de 10 milliards de dollars en 2013, devrait progresser à un rythme annuel de 24%.

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Un financement facilité dans un contexte de taux bas.  

TELCette vague d’acquisition ne serait possible sans un contexte financier particulièrement propice à l’endettement. Avec des taux d’intérêts quasi nuls en Europe (et une BCE qui encourage les banques à prêter en abaissant encore le taux marginal de dépôt à -0,3% la semaine dernière), les acquisitions financées par LBO (leverage buy-out) se multiplient, dont le symbole demeure en Europe Altice, la holding de tête de Numéricable, qui cumule plus de 50 milliards d’euros de dettes dont 38 milliards dues au acquisitions des derniers 18 mois, ce qui porte son ratio dette nette/ebitda à près de 5, quand on sait que 3 est traditionnellement considérée comme la borne supérieure d’un endettement sain. Au vu des dernières contre-performances boursières d’Altice de la fin novembre, éprouvées après que le top-management d’Altice a déclaré ne plus envisager d’acquisition dans les six prochains mois, on pourrait néanmoins craindre que certains business-models des télécoms ne fonctionnent qu’à l’acquisition, et soient donc très sensibles à un renversement des tendances monétaires. Et si, également, les synergies envisagées tiennent leurs promesses au-delà de simples mutualisations des ressources et rationalisations d’effectifs.

 

Recourir au M&A pour les grands acteurs des télécoms européens est une nécessité, tant à cause de leur besoin d’infrastructure, de leur exigence de masse critique, de la croissance de leur base d’abonnés en Europe et en dehors, des contraintes réglementaires et de la baisse de leurs tarifs. Le contexte monétaire, qui permet un endettement à taux historiquement bas et des leviers très importants, ne peut s’y prêter mieux, et il y a fort à croire que cette dynamique ne soit encore qu’à son début. Non certes sans soulever de nombreuses interrogations liées à la création de valeur effective issue de cette consolidation.

 

Vincent Ode, étudiant à HEC Paris et Contributeur du blog AlumnEye

 

[1] Étude Cisco Visual Networking Index, février 2013.

 


Patrick Drahi : quelle est la stratégie du deal-maker du câble ?

Patrick Drahi, Franco-Israeli businessman, Executice Chairman of cable and mobile telecoms company Altice and founder of Numericable, poses prior to a news conference in Paris

Devenu en moins de deux ans la troisième fortune française derrière Bernard Arnault et Liliane Bettencourt, Patrick Drahi est un homme qui fait sensation dans la planète financière. Sa méthode suscite autant d’admiration que d’interrogations. Les acquisitions successives d’Altice dans les télécoms largement financées par la dette ont fait beaucoup de bruit.

Mais qui est Patrick Drahi et quelle est sa stratégie ? Celle-ci est-elle trop risquée ou tout simplement audacieuse mais raisonnée ? Cet article permettra à chacun de pouvoir commencer à se faire une opinion sur le « phénomène » Drahi et de mieux connaître l’un des principaux acteurs du marché français des fusions-acquisitions de ces deux dernières années.

 

Sa vie et ses moments-clés :

Né en 1963 à Casablanca (Maroc), Patrick Drahi est le fils de deux professeurs de mathématiques. Il rejoint la France à l’âge de 15 ans à Montpellier avant d’intégrer l’école Polytechnique en 1983 puis l’Ecole nationale supérieure des télécommunications. Il rejoint ensuite Philips à sa sortie de Télécom puis le Suédois Kinnevik. Avant de fonder Altice et de lancer sa première société dans le câble, Patrick Drahi avait créé en 1993 une société de conseil spécialisée dans les télécoms appelée CMA (Communications Media Associates).

Sa première société créée dans le câble en 1994 est Sud Cablevision qui sera rebaptisée Sud Câble Services. Basé dans le Sud de la France à cette époque, Patrick Drahi convainc Intercom à l’époque un des opérateurs américains les importants du câble détenu par la famille Rifkin d’investir dans sa société. Dès 1995, il lance sa deuxième société dénommée Médiaréseaux qui raccorde Marne-la-Vallée et dans laquelle il convainc un autre « câblo-opérateur » important, UPC, d’y investir. Il y conserve une participation minoritaire à moins de 5% du capital (1).

1999 est une année charnière pour Patrick Drahi car il quitte Sud Câble Services et part vivre à Genève – où il réside encore aujourd’hui – pour devenir responsable des activités européennes de UPC. UPC décide d’acquérir beaucoup de petits opérateurs et sous la houlette de Patrick Drahi réalise près de 330 millions d’euros de transactions auxquelles il faut ajouter 100 millions d’euros de reprises de dettes (2). Le groupe devient le numéro 4 français du câble et obtient une des deux fréquences nationales de boucle radio, alors une grande innovation et un avantage comparatif certain.

Mais l’aventure UPC se termine pour Patrick Drahi avec la faillite du groupe dans lequel il s’était au préalable délesté de ses participations. Avec l’explosion de la bulle Internet, le câble devient un secteur en crise dans lequel plus personne ne veut investir, sauf Patrick Drahi.

En 2001, il crée Altice, son fonds d’investissement qui va alors débuter la consolidation du câble en France. En quelques années, il rachète 99% du réseau câblé français grâce à une succession d’acquisitions financées par LBO. Pour rappel, une acquisition par LBO (Leverage Buy Out) consiste à acquérir une société cible en finançant cette croissance externe par l’endettement. Les futurs cash-flows générés par la cible doivent permettre de rembourser le remboursement de cette dette d’acquisition et ses intérêts. Sa première acquisition est celle d’un petit opérateur alsacien, Est Vidéocommunication, en 2002.

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Pourquoi fait-il la une ?

Si Patrick Drahi fait désormais partie des entrepreneurs français les plus célèbres, c’est en raison de sa vague d’acquisitions éclairs depuis son rachat de Numéricâble et de SFR. En rachetant près de 99% du réseau câblé français, Altice réalise des acquisitions pour un montant de près de 2 milliards d’euros hors reprise de dettes. Ses acquisitions sont les suivantes : Numericable, UPC France, Noos, France Telecom Câble et TDF Câble. Patrick Drahi réalise de gros efforts d’intégration à l’intérieur de ce nouveau groupe pour créer des synergies et des économies d’échelle. Altice est soutenue par le fonds d’investissement britannique Cinven.

Numericable change d’actionnariat en 2008 avec l’entrée dans son capital du fonds de private equity Carlyle qui en détient 38%. Altice et Cinven réalisent une très belle opération de cash-out et Altice peut renforcer sa solidité financière et poursuivre sa stratégie de croissance externe.

Depuis l’introduction en Bourse de Numericable en 2013, Patrick Drahi a dû renoncer à sa discrétion. A l’époque, son nom n‘apparaît que très rarement dans les documents officiels et dans la presse. Mais depuis la vague d’acquisitions accélérée avec l’achat de SFR, sa stratégie fait beaucoup parler.

Pour donner une idée de ce que certains qualifient de « frénésie d’achats », voici la chronologie depuis 2014 des acquisitions réalisées par Altice :

  • Mars 2014 : rachat par Numericable soutenu par Altice de SFR à Vivendi pour près de 15 milliards d’euros
  • Mai 2015 : acquisition de 70% du capital de Suddenlink Communications qui est le 7ème opérateur du câble sur le marché américain pour 9,1 milliards de dollars, dans le même temps le cours de l’action Altice grimpe de 7,7% à Amsterdam et Altice confirme sa volonté d’acquérir Time Warner Cable mais cette tentative reste pour l’instant lettre morte (4)
  • Juin 2015 : acquisition pour 7,1 milliards d’euros du portugais Portugal Telecom suivie d’une proposition de 10 milliards d’euros pour acquérir Bouygues Telecom qui a été refusée notamment par Martin Bouygues
  • Septembre 2015 : acquisition de Cablevision aux Etats-Unis pour 17,7 milliards de dollars (15,5 milliards d’euros) dont 14,5 milliards de dollars financés par de la dette (6)

 

Patrick Drahi a également décidé de se lancer dans des secteurs complémentaires à celui du câble dans lequel il a toujours cru. Il a ainsi annoncé au début de l’été dernier qu’il s’associait avec Alain Weill, l’actionnaire de NextRadioTV, dans une nouvelle entité qui détiendra ainsi BFM TV et RMC. Alain Weill détiendra 51% du groupe NextRadio et une nouvelle filiale d’Altice en détiendra 49% d’un groupe valorisé à 670 millions d’euros (5). Alain Weill doit prendre la tête de la branche médias d’Altice dans laquelle officie déjà Bernard Mourad, ancien banquier d’affaires passé par Morgan Stanley, proche de M. Drahi et qui a déjà fait l’objet d’un article sur le blog Alumneye. Cette stratégie vise à diversifier les participations d’Altice et d’élargir le contenu de l’offre disponible pour séduire plus d’abonnés. Télécoms et médias sont dès lors résolument complémentaires pour Patrick Drahi.

Alors que les marchés financiers réagissaient jusqu’à présent de manière très positive aux acquisitions du groupe Altice, la dernière acquisition du groupe avec Cablevision a montré les limites de l’optimisme des investisseurs et des analystes dans la consolidation du câble. Les analystes de Goldman Sachs recommandent pour le groupe Altice une pause dans les acquisitions (6).

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patrick drahi

 

La stratégie d’Altice et pourquoi les marchés ont modéré leur optimisme

Les marchés jusqu’alors réagissaient très bien et les analystes recommandaient à l’achat les titres du groupe Altice et de SFR-Numericable.

Il faut expliquer pourquoi les marchés étaient enthousiastes vis-à-vis de la stratégie d’Altice. Comme dit précédemment, les acquisitions du nouveau numéro 2 français des télécoms sont principalement financées par la dette. Si le titre d’Altice réagissait à la hausse, c’est parce que les opérateurs font confiance à la capacité de Patrick Drahi et de son équipe pour améliorer la rentabilité des cibles acquises. En effet, alors que beaucoup d’analystes surveillent attentivement le ratio de levier d’endettement (Endettement net/EBITDA), celui-ci a connu une hausse limitée pour le groupe Altice. Si l’endettement global a augmenté pour atteindre 48,5 milliards d’euros, l’EBITDA augmente grâce aux méthodes de cost-killer de Patrick Drahi. 730 millions d’euros d’économies de coûts sont prévues pour SFR-Numericable tout comme 200 millions d’euros pour Portugal Telecom. Le polytechnicien est connu pour être un expert lorsqu’il s’agit de lire un bilan et de repérer les moyens d’augmenter la rentabilité financière d’une entreprise. Ses méthodes sont connues pour améliorer la trésorerie d’une entreprise comme l’augmentation des délais des crédits fournisseurs et la réduction des frais généraux. Ainsi, la rentabilité opérationnelle des entités d’Altice augmente malgré le fait que certaines connaissent des pertes d’abonnés importantes. Tout en profitant de taux d’intérêt bas et en améliorant son excédent de trésorerie d’exploitation, le remboursement des dettes d’acquisitions ne semblait pas poser problème.

Toutefois, la vigueur des titres d’Altice et de SFR-Numericable a souffert après l’annonce de l’acquisition de Cablevision. Pour financer cette acquisition, Altice a dû avoir recours à une augmentation de capital de 1,8 milliard d’euros qui a été mal accueillie par les investisseurs. De plus, l’émission obligataire prévue pour financer l’acquisition de Cablevision a été réduite en raison d’une saturation sur le marché des obligations à haut rendement. Le titre d’Altice a alors chuté de 9,4% à la Bourse d’Amsterdam le 29 septembre 2015 et de 7,5% le 1er octobre 2015 (7).

En ayant plus de mal à se financer et en ayant moins de confiance de la part des investisseurs, Patrick Drahi semble obligé de devoir marquer une pause dans ses acquisitions et d’autres critiques secondaires paraissent désormais plus importantes. Beaucoup reprochent par exemple à son groupe sa présence à Genève et aux Pays-Bas pour des raisons fiscales. Il avait aussi été critiqué, notamment par Arnaud Montebourg l’ancien ministre du Redressement productif, lors du rachat de SFR par Numericable qui lui reprochait l’opacité de l’ensemble de ses entités avec une avalanche d’holdings et de filiales et une forte présence dans des paradis fiscaux. Si certains journalistes ne peuvent s’empêcher de le comparer à Jean-Marie Messier qui avait été accusé d’avoir eu « la folie des grandeurs » lors de son passage chez Vivendi, cette comparaison est largement à nuancer par le fait que Patrick Drahi est beaucoup plus impliqué personnellement de par ses participations financières dans l’ensemble du réseau des télécommunications d’Altice.

Finalement, deux éléments peuvent nous permettre de résumer l’état d’esprit de Patrick Drahi. Selon Les Echos, ce dernier avait déclaré au début de l’été la phrase suivante : «  Pour moi les télécoms, c’est comme un flipper : tant qu’il y a des boules, je joue encore. ». On peut supposer que dès lors que le financement des acquisitions sera plus difficile comme maintenant, la vague d’acquisitions cessera et le potentiel d’économies étant énorme, le remboursement de la dette ne posera pas de problème et les inquiétudes diminueront. Le deuxième élément à prendre en compte est l’admiration de Patrick Drahi pour John Malone, le magnat américain des télécoms et qui a acquis à ses dépens Time Warner Cable qui a une capitalisation boursière de 45 milliards de dollars. Patrick Drahi dit avoir appris beaucoup de sa manière d’avoir développé son groupe par la dette.

Avec une équipe solide et très compétente, dont notamment Dexter Goei qui est son bras droit, le directeur financier d’Altice et ancien de Morgan Stanley comme Bernard Mourad, Patrick Drahi sait comment convaincre les investisseurs et pour l’instant la rentabilité opérationnelle des cibles acquises a été dopée par leur politique de limitation des dépenses. Les résultats suivent pour l’instant mais Dexter Goei a lui-même annoncé une pause dans la croissance externe du groupe pour environ deux ans, le temps que les premiers résultats probants soient incontestables.

 

Jean-Baptiste Bourbier, étudiant à l’ESCP-Europe et Contributeur du blog AlumnEye

 


Jerome Kohlberg, l'incontournable du Private Equity

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Après notre article rendant hommage à Jimmy Lee, nous nous penchons sur la vie de Jerome Kohlberg, cofondateur de KKR et décédé l’été dernier d’une longue maladie. Disparu le 30 juillet 2015 à l’âge de 90 ans, Jerome Kohlberg a lui aussi laissé une grande empreinte dans le monde du Private Equity ce qui en fait une figure incontournable de la profession.

 

Son héritage : les LBO et KKR

Ayant commencé sa carrière dans les années 1950 à la banque Bear Sterns, Jerome Kohlberg s’était fait une spécialité, les « bootstrap deals », ayant pour objet d’optimiser les charges fiscales que devaient supporter des fondateurs d’entreprise qui partaient à la retraite et vendaient leur société.

  • L’initiateur des « Leveraged Buy-Out »

Cette nouvelle technique financière passait par la création d’une entité juridique nouvelle, à laquelle des investisseurs apportaient du capital et des banques de la dette. Avec ces ressources, l’entité créée rachetait des entreprises dont les coûts étaient réduits drastiquement. Une fois la rentabilité beaucoup plus importante, les entreprises acquises étaient introduites en Bourse et revendues à un prix beaucoup plus élevé que l’investissement initial.

Cette pratique des LBO peut être combinée avec celle des crédits syndiqués que nous avons déjà évoquée dans un précédent article sur Jimmy Lee. Les crédits syndiqués sont ainsi souvent utilisés dans des montages LBO relatifs à des financements d’acquisitions d’entreprises.

Le schéma est le suivant : l’acquéreur crée une Newco, c’est-à-dire une holding spécialement créée et qui va porter juridiquement une dette dite senior accordée par les banques du pool bancaire. En plus de la dette senior, des investisseurs privés peuvent apporter en fonds propres ou en dettes mezzanines ou dites subordonnées, qui peuvent se matérialiser par des obligations convertibles en actions, des obligations à bons de souscription d’actions ou encore des obligations remboursables en actions. La dénomination des types de dettes est importante car elle reflète la hiérarchie des créanciers dans le remboursement. En cas de liquidation, les banquiers seniors sont les premiers remboursés avant les « mezzaneurs » et les associés.

 

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  • L’application des LBO au capital-investissement et le développement de KKR

kkrLe développement de cette activité dans les années 1970 est important et Bear Sterns était alors le leader dans le secteur des LBO. Cependant, après un refus de la banque de créer en son sein une entité spécialiste en LBO, Jerome Kohlberg quitte l’entreprise avec deux plus jeunes collaborateurs dont il était devenu le mentor, les deux cousins Henry Kravis et George Roberts, pour fonder le fonds Kohlberg Kravis Roberts and Co en 1976. KKR venait de naître. La firme commence avec un capital de 120 000 dollars et se développe très rapidement, si bien qu’en 1985 elle représente le tiers du marché du LBO aux Etats-Unis et fait 6 milliards de dollars de deals cette année-là. Une des acquisitions phares du groupe est par exemple celle d’Union Texas Petroleum pour 1,7 milliards de dollars.

En 1987, Jerome Kohlberg quitte KKR et fonde Kohlberg&Co avec son fils James, aujourd’hui président de la firme.

20140312_KKR_article_main_imageC’est l’année 1988, après le départ de Jerome Kohlberg, qui fut celle de la révélation au grand public de l’ampleur des LBO avec le rachat par KKR de RJR Nabisco. Cette opération fut à l’époque le plus gros LBO de l’histoire. Pour mémoire, R.J. Reynolds Tobacco Company et Nabisco Brands avaient fusionné en 1985 et donner naissance à RJR Nabisco, un groupe industriel spécialisé dans le tabac et l’alimentation. A l’automne 1988, KKR représenté par Henry Kravis se positionne pour mener une OPA sur RJR Nabisco pour une opération de rachat à 99 dollars le titre avec l’aide de la banque Drexel tandis que le management de RJR Nabisco préparait une offre à 75 dollars le titre en collaboration avec Shearson Lehman Hutton. Alors que le CEO de RJR Ross Johnson avait refusé le conseil et les sollicitations de Henry Kravis lui recommandant de faire un LBO, celui-ci se sentit trahi et attaqué. Une contre-offre très importante fut réalisée par les repreneurs managers avec une OPA à 112 dollars le titre. Mais faute de garanties suffisantes de la part de l’équipe de management et de Shearson, le conseil d’administration de RJR Nabisco accepta l’offre réévaluée de KKR à 109 dollars le titre, ce qui valorisait l’entreprise à près de 25 milliards de dollars. Cet épisode montrant la combativité des équipes de KKR fit la notoriété du fonds.

Ce LBO gigantesque a fait l’objet d’un ouvrage par Bryan Burrough et John Helyar: The Fall of RJR Nabisco : Barbarians at the Gate publié en 1989 qui a été suivi d’une adaptation à la télévision américaine sur la chaîne HBO. Pour les détracteurs de KKR et des fonds de LBO en général, ce deal symbolise un capitalisme sauvage dans lequel les emplois sont sacrifiés au profit de rapprochements pas toujours nécessaires ni réussis.

 

  • KKR, un poids lourd du Private Equity

Kohlberg_Kravis_Roberts_(logo).svgAujourd’hui encore, KKR compte parmi les meilleurs et les plus importants acteurs du Private Equity. Au second trimestre 2015, les profits de KKR se sont élevés à 376 millions de dollars. Sur les cinq dernières années, le taux de croissance du bilan du fonds a été de 18%. Son retour sur investissement a été de 16% l’an dernier ce qui place KKR dans le même groupe que ses concurrents Apollo, Blackstone ou encore Carlyle (1).

La capitalisation boursière s’élevait à près de 10 milliards de dollars au 31 mars 2015 pour des revenus annuels de plus de 7 milliards (2). Point important à souligner, la contribution aux profits des partners est plus importante que dans les fonds concurrents (3).

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Une personnalité à part

MI-CK940_KOHLBE_G_20150802181643Si Jerome Kohlberg avait décidé de ne plus s’associer à ses deux anciens « disciples », c’est parce qu’il avait des divergences de points de vue avec ses deux anciens associés. Au moment où les acquisitions devenaient de plus en plus agressives, souvent du fait des choix de Kravis et Roberts, Jerome Kohlberg défendait de son côté des acquisitions amicales sur des entreprises de taille moindre. Là où ce dernier ciblait des investissements dans des cibles dans lesquelles il croyait en l’équipe de management en place, les deux cousins n’hésitaient pas à mener une politique dite activiste. Cet activisme peut se caractériser par une politique d’actionnariat très vigilant vis-à-vis des dirigeants en place et voire même par un renvoi des dirigeants par le fonds en cas de performances insuffisantes. Enfin, le caractère le plus fort de cet activisme peut se caractériser dès l’intention de se porter acquéreur des titres de l’entreprise cible. Le fonds peut se déclarer intéressé en soulignant que le potentiel de l’entreprise est sous-exploité et cela en grande partie en raison de l’équipe en place. Cette stratégie, moins portée par l’attachement humain aux dirigeants ne convenait plus à la vision des affaires de Jerome Kohlberg. Le divorce avec KKR fut radical.

Ancien de Columbia et Harvard, il avait également combattu dans la Marine durant la Seconde Guerre mondiale. Les causes pour lesquelles il s’engageait étaient nombreuses et un de ces derniers combats était par exemple la réforme du financement des campagnes politiques.

Son mode de vie était resté relativement simple et sa personnalité était fortement appréciée. Henry Kravis et George Roberts n’ont pas manqué de lui rendre hommage comme l’atteste la déclaration de Kravis à l’annonce de sa disparition : « Jerry was a real visionary, having played an important role in developing the private equity model in the 1960s, and he was a true mentor to George Roberts and me ».

Après son décès en raison d’un cancer qu’il combattait depuis de longues années, ils ont rappelé la fierté d’avoir le nom de Kohlberg dans la dénomination de leur fonds.

 

Jean-Baptiste Bourbier, étudiant à l’ESCP et Contributeur du blog AlumnEye

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Jimmy Lee : focus sur le pionnier des crédits syndiqués

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Disparu le 17 juin 2015, ce nom a marqué les acteurs du Private Equity et du M&A, Jimmy Lee était une personnalité forte de JPMorgan et de Wall Street qu’il faut connaître. Foudroyé par une crise cardiaque, James Bainbridge Lee Jr. est mort à l’âge de 62 ans. Il était le vice-président de JPMorgan et responsable monde des fusions-acquisitions. Pour lui rendre hommage son ami, le célèbre CEO de JPMorgan Jamie Dimon, l’a qualifié de véritable force de la nature.

Si son décès a suscité des réactions si vives, c’est en raison de sa personnalité mais aussi de ses accomplissements, qui l’ont rendu incontournable parmi les capital-investisseurs et banquiers d’affaires.

 

Pourquoi était-il si apprécié ?

BN-JA292_JPMjpg_J_20150621144330Jimmy Lee était marquant par son caractère. S’il disait avoir refusé de rejoindre le célèbre fonds Blackstone de son ami Steve Schwarzman, c’est surtout par loyauté envers sa banque et envers William Harrison, PDG de JPMorgan à l’époque, qu’il était resté. Ainsi, sa disponibilité et son dévouement pour sa banque et pour ses clients étaient parmi ses qualités les plus unanimement reconnues à Wall Street.

Diplômé du Williams College dans le Massachusetts où il reçut deux Bachelors en Economie et en Histoire de l’Art, Jimmy Lee ne se destinait pas particulièrement au milieu bancaire. Recruté par la Chemical Bank en 1975, il racontait facilement comment son entretien s’était déroulé. De manière totalement imprévue, puisqu’il remplaçait sa petite amie – qui allait devenir sa femme – qui ne pouvait pas s’y rendre finalement ce jour-là.

Il a progressivement gravi les échelons et a ainsi participé à la création de la succursale de la Chemical Bank en Australie ainsi que la création du service des obligations à haut rendement au début des années 1990. Il devint ensuite directeur de la banque d’investissement Chase Manhattan Group qui fusionna en 2001 avec JPMorgan.

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Ses faits d’armes

Si la carrière menée par Jimmy Lee est admirable, c’est pour trois raisons que nous allons étudier : des deals importants, un véritable soutien aux entreprises de la nouvelle économie numérique, et surtout le développement des crédits syndiqués.

 

Ses deals notables sont les suivants :

  • La fusion officialisée définitivement en 2010 entre deux compagnies aériennes américaines majeures, United Airlines et Continental Airlines pour un montant de 8,5 milliards de dollars.

 

  • L’introduction en Bourse de General Motors en novembre 2010 suite à la recapitalisation par l’Etat américain en 2008 pour plus de 23 milliards de dollars, soit la deuxième plus grande opération d’IPO aux Etats-Unis.

 

  • La vente des actifs du Trésor américain dans AIG après le renflouement de cette dernière durant la crise financière pour près de 41 milliards de dollars ainsi que le conseil du Trésor américain dans les négociations portant sur la restructuration de Chrysler.

 

  • L’introduction en Bourse de Facebook en mai 2012 pour 16 milliards de dollars soit la troisième plus importante IPO réalisée aux Etats-Unis.

 

  • L’IPO du géant chinois Alibaba pour une levée de fonds de près de 25 milliards de dollars en septembre 2014 soit la plus importante levée de fonds jamais réalisée à Wall Street.

Ces deux dernières opérations permettent de souligner l’engagement de Jimmy Lee pour les nouveaux géants du web. Là où d’autres acteurs étaient réticents vis-à-vis des géants du net après le dégonflement de la bulle au tout début des années 2000 et en raison du modèle économique de ces entreprises, Jimmy Lee s’est lui toujours montré enthousiaste en conseillant au nom de JPMorgan des entrepreneurs comme Jack Ma ou Mark Zuckerberg. La numéro deux de Facebook, Sheryl Sandberg, a d’ailleurs tenu à lui rendre hommage pour son soutien indéfectible envers le réseau social et son modèle économique.

Mais si les acteurs de la finance se souviendront encore longtemps de lui, c’est aussi parce qu’il fut le pionnier des crédits syndiqués.

 

Le précurseur des syndicated loans

  • Le concept

syndicated loansLes crédits syndiqués sont des crédits partagés entre plusieurs banques. Ainsi, des plus gros montants de prêts peuvent être accordés aux acteurs économiques car les banques limitent et répartissent les risques.

Concrètement, une entreprise se met d’accord avec une banque qui réalise une prise ferme pour un certain montant. La banque peut ensuite se voir confier par l’entreprise une tâche d’arrangement c’est-à-dire qu’elle s’occupe de la syndication du crédit avec l’accord de l’entreprise et choisit donc les autres banques participantes au pool bancaire. Un contrat unique est signé entre l’emprunteur et les membres du pool.

On peut ici faire une analogie avec les obligations dans le sens où le risque de crédit est partagé entre différents opérateurs, mais à la différence que les créances détenues par les banques sont beaucoup moins liquides que les obligations s’échangeant sur les marchés financiers.

La décision des banques sollicitées pour participer au pool bancaire se fait après des réunions entre l’entreprise et les banques. L’arrangeur est mandaté et rémunéré pour sa mission de conseil et négocie les principales conditions contractuelles au nom du pool bancaire avec l’entreprise. La recherche de financement suivie de la rédaction de la documentation juridique peut prendre plusieurs semaines voire même plusieurs mois.

Les crédits syndiqués peuvent être utilisés par des entreprises dans le cadre d’opération de croissance externe ou interne pour porter des projets d’envergure de moyen et long terme nécessitant des emprunts bancaires ou du crédit-bail immobilier ou mobilier. Un exemple de crédit syndiqué est celui des RCF pour « Revolving Credit Facility » qui sont des montants importants accordés par des banques afin d’aider des entreprises en besoin de financement à financer leur besoin en fonds de roulement ou leur CAPEX.

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157076413-580Cette activité est rentable pour les banques car en plus de la marge d’intermédiation réalisée par le crédit, l’arrangeur touche une commission d’arrangement. En outre, les banques peuvent imposer à l’emprunteur des covenants, comme le respect de certains ratios, qui en cas de non-respect doivent être à nouveau acceptés par les membres du pool dans le cadre d’une modification du contrat, appelé « waiver ». Par exemple, dans le cadre d’un LBO portant sur l’acquisition d’une cible, la documentation juridique peut énoncer que le ratio du levier d’endettement financier (dettes financières nettes/EBITDA) et celui de la structure financière aussi appelé « gearing » (dettes financières nettes/capitaux propres) ne doivent pas dépasser un certain seuil. De la même manière, des ratios comme celui de la couverture du service de la dette (Free Cash-Flow/Service de la dette) et de couverture des frais financiers (EBITDA/Frais financiers) ne doivent pas être en dessous d’un niveau fixé. A nouveau en cas de bris de ratio, les banquiers peuvent toucher des « waiver fees » dont les modalités sont prévues dans le contrat de prêt.

  • Le marché

Le marché des crédits syndiqués est très concurrentiel et surtout très cyclique. Ainsi en 2012, le marché français des crédits syndiqués s’est effondré (1) au moment où un nouveau ralentissement économique se faisait sentir avant de rebondir en 2013 et 2014, les acteurs économiques étant désireux de profiter de la faiblesse des taux d’intérêt. Les établissements bancaires se livrent une concurrence féroces entre elles pour être arrangeurs dans les gros projets tandis que les grands groupes ont aussi l’option des émissions obligataires pour se financer. Mais des acteurs autres que bancaires entrent dans la danse et concurrencent directement les banques.

C’est le cas par exemple pour le financement des LBO dans le cas de rachats d’entreprises en Europe même si ce phénomène était déjà fort aux Etats-Unis. Le marché de la dette LBO s’est transformé depuis le début des années 1990 avec l’arrivée de nouveaux acteurs spécialisés qui prennent part dorénavant à ces opérations jusque-là majoritairement assurées par les établissements de crédit. Ces nouveaux entrants investissent en particulier dans les tranches non amortissables de la dette senior et dans des produits de dette subordonnée comme la mezzanine. Leur offre s’appuie sur des ressources levées auprès d’investisseurs institutionnels et des fonds d’arbitrage.

En conséquence, la structuration des montages a changé : alors qu’un LBO se montait il y a quelques années avec un financement senior en deux tranches (A et B) et un financement mezzanine, les montages sont désormais de plus en plus structurés et peuvent compter jusqu’à quatre tranches de financement classique (A, B, C et D) et une tranche de second lien auxquelles s’ajoutent deux niveaux de la dette mezzanine, l’une senior, l’autre junior.

 

jpmorganSi la majorité des acteurs financiers reconnaissent à Jimmy Lee la paternité du marché des crédits syndiqués aux Etats-Unis, c’est parce qu’il en a été le pionnier. A titre d’exemple, il avait conseillé Enron suite au scandale en 2001 en montant un crédit syndiqué de 1,5 milliard de dollars. En 2014, JPMorgan était leader du marché des crédits syndiqués aux Etats-Unis. Entre février 2013 et février 2014, l’encours global en valeur des crédits syndiqués des agents aux Etats-Unis étaient de 2220 milliards de dollars, avec comme leader JPMorgan dirigée par Jamie Dimon et Jimmy Lee en tant que vice-président, loin devant Citi, BAML ou encore Wells Fargo (2).

Voilà donc pourquoi la disparition de Jimmy Lee est un évènement marquant pour les financiers confirmés et en devenir. De par sa personnalité, ses nombreux deals importants et l’innovation que représentent les crédits syndiqués, Jimmy Lee était une figure majeure de Wall Street.

 

Jean-Baptiste Bourbier, étudiant à l’ESCP et Contributeur du blog AlumnEye

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Le Private Equity en Afrique : quels acteurs ? Quelles perspectives de développement ?

“L’Afrique est bien partie ; elle a trente années de croissance devant elle” déclarait Lionel Zinsou dans un entretien au Nouvel Economiste en juin 2015 [1], quelques jours avant sa nomination officielle au poste de Premier ministre du Bénin. L’ancien président de PAI Partners, le plus gros fonds de Private Equity français, est un des nombreux promoteurs de l’optimisme économique actuel qui se répand sur l’Afrique. La confiance des investisseurs dans le potentiel des entreprises africaines ne cesse d’augmenter. C’est que le dynamisme économique du continent sur la dernière décennie est saisissant : un tiers des pays africains affichent une croissance de plus de 6%. Ce nouvel élan attire une multitude d’acteurs de l’investissement publics et privés alléchés par des opportunités qui se sont considérablement élargies. Selon le cabinet d’avocats Allen & Overy [2], le montant des investissements des fonds de Private Equity sur le continent africain a atteint 8,1 milliards de dollars en 2014, un record depuis 2007 qui tranche avec la morosité post-crise de 2008 (en 2009, ces investissements n’avaient représenté que seulement 1,5 milliard de dollars).

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Ce niveau inédit de l’investissement est un levier de développement puissant pour le continent car l’accès au financement sur les marchés financiers demeure difficile. Si de nombreux acteurs profitent de la faible structuration du marché des capitaux, investir en Afrique n’est pas une sinécure. Devant la rapidité de croissance du continent, les promesses de grosses plus-values sont nombreuses mais difficiles à concrétiser car le marché du Private Equity reste peu mature. Les risques d’instabilité économique et politique sont aussi à prendre en compte. Se développent alors de nouvelles stratégies d’investissements propres à la région.

 

Si l’aventure vous tente, vous trouverez en fin d’article une liste des fonds de Private Equity actifs dans la région.

 

« Barbarians at the Gate » : l’investissement massif des fonds géants en Afrique est un signe qui ne trompe pas, le Private Equity reprend son développement

finance africaKKR, le colosse du Private Equity mondial, signait son premier investissement en Afrique il y a un an en juin 2014. Le fonds américain a fait une entrée remarquée sur le continent avec l’achat du producteur de fleurs basé en Ethiopie AfriFlora pour 200 millions de dollars, c’est le plus gros investissement de l’année 2014 pour un fonds de LBO en Afrique. En juillet 2015, le fonds KKR faisait à nouveau parler de lui en recrutant un Senior Advisor de poids pour ses activités africaines en la personne de Dominique Lafont. Ce dernier était à la manœuvre du développement africain de Bolloré depuis 1997, le groupe français étant un acteur incontournable du secteur des infrastructures et de la logistique en Afrique. Cette nomination intervient un mois après l’annonce phare faite par Blackstone. Le plus gros fonds de Private Equity mondial s’est adjoint les services de l’ancien président de la Banque Centrale nigériane – l’émir Muhammadu Sanusi, la seconde autorité religieuse du pays – au poste de Chairman de Black Rhino. Le fonds d’infrastructures Black Rhino étant la tête de pont de Blackstone sur le continent.

Carlyle, un autre géant américain du Private Equity, bouclait son premier fonds dédié à l’Afrique subsaharienne à 690 millions de dollars en avril 2014, soit 40% de plus que l’objectif initial. En novembre 2014, Carlyle a investi 147 millions de dollars dans la banque nigériane Diamond Bank. Le même mois, le fonds annonçait un investissement de 158 millions de dollars dans le fabricant de pneus sud-africain Tiger Wheel & Tyre.

En janvier 2015, Helios Partners, précurseur des investissements africains annonçait une levée de fonds de 1 milliard de dollars, une somme jusque-là inédite sur le continent. Un autre fonds du Moyen-Orient également bien implanté dans la région, The Abraaj Group, bouclait son fonds dédié à des investissements sur le continent à hauteur de 990 millions de dollars.

 

L’Afrique ressemble donc au nouvel eldorado des grands noms du Private Equity, notamment pour les fonds anglo-saxons les plus importants. Leur implication récente sur le continent est un signe fort qui souligne les nouvelles perspectives de développement des investissements africains et la maturité des entreprises du continent.

Le cabinet d’avocats Freshfields[3] le confirme : entre le premier semestre 2013 et le premier semestre 2014, les fonds internationaux de Private Equity ont déboursé 137% de plus dans des entreprises africaines non cotées. Ainsi, 15 transactions d’une valeur globale de 1,5 milliard de dollars ont été réalisées sur cette période, une activité jamais enregistrée. Une étude du cabinet de conseil McKinsey[4] prévoit que la demande en capital du continent africain va augmenter de 8% par an entre 2015 et 2018. Par ailleurs, selon la Banque mondiale[5], les besoins de financement en infrastructures de l’économie africaine seront de 90 milliards de dollars chaque année d’ici à 2020.

Plus que l’importance de l’activité des fonds de Private Equity en Afrique (elle remonte en réalité au niveau de 2007), c’est la nouvelle dispersion géographique des investissements et la diversité des acteurs qui attirent l’attention.

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Graphique du cabinet d’avocats Allen & Overy publié en avril 2015

 

Graph allen & overy

 

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La diversité des acteurs et des zones d’investissement du Private Equity en Afrique soulignent le retard des fonds français sur le continent

Nigerian Workers Construct Petrol TankersDurant longtemps, l’Afrique du Sud était la destination incontournable des fonds de Private Equity qui voulaient investir en Afrique. Selon le rapport de Freshfields, le pays regroupait en moyenne 75% de l’investissement des fonds de Private Equity en Afrique entre 2004 et 2009. Cette tendance s’est complètement inversée entre 2010 et 2014 où 90% de l’investissement des fonds de Private Equity en Afrique s’est reporté sur le reste du continent. Cette évolution inédite s’explique davantage par la hausse du volume des investissements sur la période ainsi que la diversification des pays cibles plutôt que par une baisse des sommes investies en Afrique du Sud.

Le déclin relatif sud-africain coïncide avec l’avènement du Nigéria comme cible principale des fonds de Private Equity. Avec un PIB s’élevant à 510 milliards de dollars en 2014, le pays a largement dépassé l’Afrique du Sud dont le PIB est 30% plus faible (384 milliards de dollars en 2014). Le Nigéria connaît un taux de croissance annuel moyen de 7% depuis 10 ans et s’affirme comme une puissance économique continentale. Du fait de ses 170 millions d’habitants, le pays le plus peuplé du continent est également une puissance démographique incontournable. Ainsi, le Private Equity s’y est massivement développé et le pays a reçu 925 millions de dollars au premier trimestre 2014, soit le tiers des investissements totaux des fonds en Afrique sur la période.

Partout sur le continent on assiste à un engouement pour les investissements en Private Equity. L’Afrique de l’Ouest est rapidement devenue une cible majeure des fonds. Selon Freshfields, 84% des fonds investis dans des entreprises d’Afrique de l’Ouest depuis 2004 ont moins de deux ans. Si le Nigéria est en tête, des pays comme le Ghana et le Cameroun attirent de plus en plus les fonds de Private Equity. Ainsi, l’Afrique de l’Ouest a concentré en moyenne 25% des investissements des fonds entre 2011 et 2014. Mais cette concentration soudaine des investissements en Afrique de l’Ouest ne doit pas masquer l’intérêt croissant des fonds pour les entreprises d’Afrique de l’Est, notamment le long de la façade Pacifique au Kenya, en Tanzanie et au Mozambique. L’Ethiopie apparaît également comme une destination de choix pour les fonds de Private Equity. Le développement des investissement des fonds de Private Equity dans cette région est frappant : 41% des transactions effectuées en Afrique de l’Est depuis 2004 ont moins de deux ans. L’Afrique de l’Est a attiré en moyenne 18% des investissements en Private Equity sur le continent entre 2011 et 2014. Quant à L’Afrique du Nord, elle demeure une cible privilégiée par les investisseurs et représentait en moyenne 14% des transactions des fonds de Private Equity entre 2011 et 2014.

 

economic-boomCe développement rapide du Private Equity, désormais mieux réparti sur l’ensemble du continent africain, a fait naître de nouveaux acteurs de l’investissement depuis quelques années. Certains parlent désormais des « Lions africains » pour désigner les pays les plus dynamiques de la région à l’image des « Dragons asiatiques » des années 1980. Depuis 2004, 25 milliards de dollars ont été investis en Afrique par des fonds de Private Equity selon Freshfields. Si 62% de ces investissements proviennent d’importants fonds internationaux « généralistes », 22% des transactions proviennent de fonds de Private Equity africains, et 16% de fonds internationaux uniquement spécialistes de l’Afrique.

Ainsi, à côté des géants du secteur, des fonds locaux ont gagné en puissance. C’est le cas d’Helios Partners, fondé en 2004 par deux associés nigérians qui a bouclé en janvier 2015 le premier fonds spécialement destiné à l’Afrique dépassant 1 milliards de dollars. Atlas Mara, un fonds basé à Londres est né de l’association de Bob Diamond – l’ancien CEO de Barclays – et du milliardaire Anish Thakkar. Ce fonds a levé 300 millions de dollars en 2014. Atlas Mara est représentatif d’une vague de nouveaux fonds crées par des associés qui ne sont pas africains mais qui décident de se spécialiser dans les investissements en Afrique. Aussi, certains titans du Private Equity mondial comme Blackstone ont suivi leurs traces en créant Black Rhino, un fonds spécialiste du continent.

Devant la frénésie des fonds anglo-saxons et africains, les fonds de Private Equity français semblent à la traîne.

 

En effet, aucun des fonds majeurs français comme Ardian, PAI Partners, Eurazéo ou LBO France n’a mis en place un fonds capable de regrouper des financements destinés à l’Afrique. Ce retard hexagonal relatif s’explique par des marchés naturels peu aptes au développement du Private Equity. Une Afrique de l’investissement à deux vitesses prend de plus en plus forme : l’Afrique anglophone contre l’Afrique francophone. Selon le rapport d’Allen & Overy, la zone la plus déshéritée est l’Afrique Centrale – majoritairement francophone – qui n’a reçu que seulement 5% des investissements des fonds de Private Equity entre 2011 et 2014. Dans une interview au magazine Jeune Afrique en 2013[6], Lionel Zinsou, l’actuel Premier ministre du Bénin alors président du fonds français PAI Partners, expliquait : « Les marchés anglophones en Afrique sont mieux équipés pour accueillir des fonds : leur base naturelle est à Londres, ils parlent le même langage juridique et partagent les mêmes moeurs d’affaires, ils offrent une porte de sortie pour les fonds, et leurs banques, plus développées, sont prêtes à soutenir ceux-ci dans leurs investissements ». Alors qu’à Londres une quinzaine de fonds spécialistes de l’Afrique sont répertoriés, les fonds de Private Equity français actifs sur le continent sont peu nombreux.

Un autre problème refroidirait l’ardeur africaine des grands noms du Private Equity français. Ces derniers sont limités par des « thèses d’investissement » (les règles négociées avec ceux qui ont alimenté les fonds qu’ils gèrent) très strictes, notamment sur le plan géographique. La plupart des fonds existants ont été levés en 2006-2007, une époque à laquelle peu d’investisseurs s’intéressaient au potentiel de l’Afrique. Néanmoins certains fonds comme Wendel se posent comme des acteurs français importants sur le continent. En tant que holding investissant ses propres fonds et non ceux de ses clients, Wendel n’est pas soumis à un impératif géographique, et c’est l’une des raisons qui expliquent ses premiers pas en Afrique. Ainsi, Wendel entend consacrer un tiers de ses futurs investissements à l’Afrique. Le fonds est entré dès 2012 au capital du constructeur de tours télécoms IHS présent au Nigéria, en Côte d’Ivoire et au Cameroun. Wendel compte injecter au moins 400 millions de dollars dans la société d’ici 2016.

Autre exemple de réussite française : le fonds spécialiste de l’Afrique Amethis Finance créé en 2011. A la tête de ce fonds, des experts français et africains ont réussi à lever 500 millions d’euros en 2014 sur une base essentiellement privée grâce à un partenariat avec Edmond de Rotschild Private Equity. Une cinquantaine d’investisseurs privés européens et africains – dont des « family offices » – ont souscrit à ce fonds. C’est un fait assez rare pour être souligné car une grande partie des fonds investis en Afrique proviennent de fonds multilatéraux comme les banques de développement internationales, mais surtout de fonds souverains nationaux. Il est donc indispensable d’aborder les stratégies d’investissements des fonds souverains pour mieux comprendre la dynamique du Private Equity en Afrique.

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Les fonds souverains sont des acteurs incontournables de l’investissement africain

africa economyMoins connus que les grands fonds de Private Equity internationaux, les fonds souverains ont souvent été des pionniers de l’investissement africain. Ainsi, l’investissement soutenu des fonds souverains en Afrique est un autre témoin de la confiance des investisseurs dans ce marché. Par exemple, le fonds souverain de Singapour, Temasek, a injecté 105 millions de dollars dans le pétrolier nigérian Seven Energy en avril 2014. Plus largement, le fonds singapourien a investi 1,4 milliards de dollars au Nigéria et en Tanzanie entre 2013 et 2014.

Après un net reflux suite à la crise de 2008, les fonds souverains des pays du Golfe font aussi leur retour en Afrique. Par exemple, le fonds dubaïote Investment Corporation of Dubai a investi 300 millions de dollars dans le cimentier nigérian Dangote Cement en septembre 2014. Dangote Cement est par ailleurs une des plus grosses entreprises africaines, avec une capitalisation boursière de 23 milliards de dollars. Elle est dirigée par le tycoon nigérian Ali Dangote, première fortune du continent, estimée à 25 milliards de dollars.

 

Enfin, il faut absolument intégrer l’appétit insatiable des entreprises chinoises en Afrique pour comprendre les forces de l’investissement en présence sur le continent. En effet, la Chine est le premier partenaire commercial de l’Afrique depuis 2009, date à laquelle elle a surpassé les Etats-Unis. En 2014, les échanges entre la Chine et l’Afrique s’élevaient à 160 milliards de dollars et près d’un million de ressortissants chinois sont partis s’installer en Afrique depuis une dizaine d’années.

Il existe des fonds souverains chinois actifs en Afrique comme China Investment Corporation (CIC), China National Offshore Oil Corporation (CNOOC), et China-Africa Development Fund (CAD). Ces fonds investissent en étroite collaboration avec des entreprises chinoises géantes contrôlées par l’Etat qui s’octroient des marchés colossaux, notamment dans la construction, le transport et le forage pétrolier. C’est le cas des entreprises chinoises Sinopec, de CNPC ou de Minmetals par exemple.

Les fonds et les entreprises chinoises ont le plus investi au Nigéria et au Ghana. Ces deux pays ont reçu plus de 10 milliards de dollars d’investissements chacun depuis 2010. L’Angola, la Tanzanie et l’Afrique du Sud ont eux aussi bénéficié de plus de 5 milliards de dollars d’investissements chinois chacun ces dernières années. Pour comprendre cette activité, il faut savoir que la Chine veut d’abord sécuriser ses approvisionnements en matières premières qui abondent sur le continent. Elle propose également sur le marché africain des biens de consommations à des prix abordables et s’engage surtout sur des projets d’infrastructures importants. En effet, les entreprises chinoises sont à la manœuvre dans la construction toujours en cours du plus grand barrage d’Afrique en Ethiopie, de pipelines au Soudan et au Tchad, d’un nouveau port au Kenya à 480 millions de dollars et d’une ligne de train à 4 milliards de dollars reliant Djibouti, Addis-Abeba et Nairobi.

 

Avant d’analyser les stratégies d’investissement des fonds de Private Equity en Afrique, il était donc primordial d’avoir un aperçu des principaux acteurs présents sur le continent. Fonds géants internationaux, fonds africains, fonds occidentaux spécialisés, fonds souverains… un véritable microcosme de l’investissement se dessine en Afrique qui apparaît plus que jamais comme la nouvelle frontière du Private Equity.

 

Les stratégies d’investissement du Private Equity en Afrique

Longtemps, l’Afrique semblait atteinte d’une « malédiction » des ressources (aussi appelée “dutch disease”[7]) au sens où l’extraction de matières premières constituait la principale source de revenus du continent, mais elle empêchait le développement d’un tissu industriel local solide. Ainsi, le Nigéria était un cas d’école dans les années 1970 car malgré la découverte d’importants gisements pétroliers dans le delta du Niger, la paupérisation des populations et la faible industrialisation du pays continuaient. A cela s’ajoutait une certaine forme de « pillage » des ressources organisée par des entreprises souvent étrangères peu regardantes du développement à long terme des pays où elles investissaient, encourageant parfois le népotisme et la corruption au sommet des Etats.

Depuis une dizaine d’années la donne a changé : les ressources naturelles ne sont plus le seul atout du continent. Agroalimentaire, infrastructures, santé et services financiers sont désormais au centre des investissements. A titre d’exemple, en 2013, le LBO le plus important réalisé par The Abraaj Group était l’acquisition de la société de produits laitiers ghanéenne Fan-Milk, estimée à 400 millions de dollars. Selon EY entre 2000 et 2011, période sur laquelle le PIB de l’Afrique a triplé, l’exploitation des ressources naturelles – en excluant le secteur agricole – n’a représenté que 20% du PIB africain. Loin devant se trouve le secteur des services qui a représenté 54% du PIB africain sur la décennie. Les fonds de Private Equity ont donc vu les secteurs d’investissements se multiplier sur le continent.

Ce nouveau paradigme africain repose sur la croissance d’une classe moyenne qui soutient une demande domestique toujours plus forte. La Banque africaine de développement estime que sur les dix dernières années, la classe moyenne africaine a augmenté de 60% représentant aujourd’hui 313 millions de personnes parmi 1,1 milliard de personnes sur le continent[8]. Un total de 27 pays africains ont atteint le statut de « pays à revenu intermédiaire » selon les critères de la Banque mondiale, ce qui représente un revenu national brut par habitant compris entre 1026 et 12 475 dollars par an. 13 pays supplémentaires pourraient obtenir ce statut d’ici à 2025. Les entreprises africaines ont donc une base de clients toujours plus large pour soutenir leur croissance, un signe encourageant pour les investisseurs.

Récemment, la relative stabilité politique de l’Afrique a aussi participé au développement du Private Equity dans la région. En mars 2015, la première alternance politique de l’histoire du Nigéria a été unanimement saluée. Après l’éviction de Blaise Compaoré, le Burkina Faso avance lentement vers une transition démocratique alors que la situation désastreuse sur fond de conflits ethniques en Centrafrique semble se stabiliser. En octobre 2015 se tiendront les élections présidentielles en Tanzanie et en Côte d’Ivoire, deux pays à la stabilité politique fragile qui pourraient s’avérer prometteurs pour les investisseurs.

 

Les conditions nécessaires à l’émergence d’entreprises africaines performantes ont donc été réunies progressivement depuis une dizaine d’années, créant un climat favorable aux fonds de Private Equity. Les fonds profitent ainsi largement de l’accès réduit au financement bancaire des entreprises africaines. Mise à part en Afrique du Sud et au Nigéria, le sous-développement patent des marchés financiers sur le continent rend d’autant plus difficile le financement des entreprises.

Africa-Invest-300x240C’est ainsi que de nombreuses entreprises africaines se tournent vers les fonds de Private Equity comme une source de financement efficace. Néanmoins, l’intrusion d’investisseurs souvent étrangers dans des entreprises locales est un phénomène nouveau pour les chefs d’entreprise africains qui conservent souvent des parts majoritaires dans leurs sociétés. Aussi, la plupart des fonds de Private Equity qui investissent en Afrique ne prennent souvent que des parts minoritaires dans les entreprises, d’où l’importance de trouver un partenaire local fiable. Selon une étude d’EY[9], 77% des sorties d’investissement en Afrique entre 2007 et 2014 provenaient de fonds de Private Equity minoritaires dans la détention du capital des entreprises. Cependant, de plus en plus d’entrepreneurs africains voient les fonds de Private Equity comme des partenaires de développement tant dans leur capacité de financement que dans l’accompagnement qu’ils proposent. Ainsi les investisseurs développent un audit plus régulier des comptes, une rationalisation du management et une formation du personnel qui participent à la croissance de l’entreprise. Le Private Equity se pose donc comme un levier de développement du continent grâce à l’amélioration de la gouvernance des entreprises africaines. Plus encore, les fonds de Private Equity participent au développement africain du fait de leurs investissements dans des secteurs à forte croissance comme la grande distribution ou les services financiers, souvent étranglés par des besoins en capitaux importants.

Ainsi, les fonds financent, développent et bien sûr revendent les entreprises dans lesquelles ils investissent. Dans l’aperçu des stratégies d’investissement du Private Equity en Afrique, se pose alors la question primordiale de la sortie des investisseurs plusieurs années plus tard, un moment souvent critique.

 

Toujours selon EY, entre 2007 et 2014, les fonds de Private Equity ont réalisé 249 sorties d’investissements en Afrique. La majorité d’entre elles – 20% – étaient enregistrées dans le secteur des services financiers. Sur la même période, 10% des sorties de fonds provenaient du secteur de l’industrie. A noter qu’en 2014 seulement, le secteur de la santé représentait 18% des sorties des fonds derrière les services financiers – toujours pour 20% du total – alors que la grande distribution s’arrogeait 10% du total. Concernant les acheteurs, les fonds vendaient majoritairement leurs parts à des entreprises dans 56% des cas en 2014. Il faut souligner que la sortie d’investissement au profit d’un autre fonds de Private Equity s’est nettement répandue. Alors que cette pratique s’arrogeait en moyenne 15% des sorties entre 2007 et 2014, elle représentait 23% des sorties en 2014, signe du développement d’un marché secondaire du Private Equity sur le continent. Les introductions en bourse n’ont représenté que seulement 3% des sorties d’investisseurs en 2014, soulignant toujours la faiblesse des marchés financiers en Afrique. Sans surprise, c’est en Afrique du Sud que 44% des sorties entre 2011 et 2014 ont eu lieu. Le pays est une base avancée des fonds de Private Equity mondiaux et dispose d’infrastructures financières parmi les plus développées du continent.

L’année 2014 a compté le plus grand nombre de sorties de fonds de l’histoire du Private Equity africain avec 40 sorties. 2014 a aussi marqué la plus grosse sortie en valeur pour un fonds en Afrique. Ainsi, le détaillant de mobilier sud-africain Steinhoff a acquis pour 5,7 milliards de dollars l’enseigne de grande distribution Pepkor qui appartenait au fonds de Private Equity Brait. Malgré des succès indéniables, le marché du Private Equity en Afrique est souvent confronté à un horizon de liquidité parfois incertain. L’autre principal problème étant le faible nombre de cibles et la petite taille des investissements.

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Les défis et les particularités du Private Equity en Afrique

Lunch MeetingLe marché du Private Equity africain est étroit, et la taille des investissements des fonds reste modeste. Dans la pratique anglo-saxonne du Private Equity, la plupart des grands fonds cherchent à acheter des entreprises dont la valeur est supérieure à 100 millions de dollars. En 2014 néanmoins, seulement 7 transactions ont dépassé ce montant en Afrique, et plus de la moitié des transactions se faisaient pour moins de 10 millions de dollars en valeur d’entreprise. Les grands fonds de Private Equity internationaux cherchent désespérément des entreprises africaines à l’empreinte régionale voire continentale, une condition nécessaire à la réalisation d’économies d’échelles et à la meilleure diversification des risques. Ces entreprises au potentiel d’expansion plus large sont pour l’instant rares en Afrique.

Le financement des LBO pour les fonds de Private Equity reste également problématique du fait de la réticence des banques internationales à financer beaucoup de dette pour des investissements africains. Les banques n’ont pas oublié l’effacement de la dette de 18 pays africains suite au sommet du G8 en 2005 et demeurent frileuses devant la réputation de mauvais payeur du continent.

Le problème de liquidité des investissements sur le marché africain est aussi récurrent. La période de détention d’actifs est ainsi plus longue en Afrique où elle s’établissait à 5,1 ans en moyenne sur la période 2007-2012, contre 4,5 ans aux Etats-Unis et 4,1 ans en Europe selon EY[10]. Le modèle anglo-saxon du Private Equity « transactionnel » porté par un fort marché secondaire est moins adapté à l’Afrique où certains fonds ont adopté une stratégie à beaucoup plus long terme. Dans ce modèle, les fonds sont dans une optique de conservation de l’actif. En Afrique, la patience est de rigueur pour permettre à une entreprise à fort potentiel de s’étendre régionalement, surtout au vu de la diversité des langues, des cultures et des systèmes juridiques sur le continent. La vente prématurée d’une entreprise qui n’aurait pas réalisé son potentiel maximal est une crainte évidente, certains fonds se fixent alors des objectifs de sortie d’ici 15 à 20 ans.

 

Enfin, le Private Equity en Afrique comporte des risques inhérents au continent que tous les investisseurs doivent prendre en compte. Le risque politique, synonyme de détérioration de l’activité ou même d’expropriation des investisseurs est présent. Tout comme des problèmes de transparence des entreprises sur des activités illicites qui seraient susceptibles de plonger les investisseurs dans des scandales de corruption ou de criminalité. Le durcissement de la législation internationale contre la corruption avec le UK Bribery Act de 2010 et le US Foreign Corrupt Practices Act de 1977 expose les investisseurs internationaux à des sanctions très sévères. De plus, la mauvaise fiabilité et l’accès difficile à l’information financière des entreprises sont des obstacles majeurs dans les processus de due diligence qui permettent d’évaluer la valeur d’une entreprise et son potentiel de développement.

Une autre difficulté se présente aux investisseurs : la prospection des entreprises cibles. En effet en 2013, 91% des transactions africaines étudiées dans le panel de l’étude d’EY étaient des « proprietary deals » ou des transactions « exclusives ». C’est à dire que la vente se faisait à un unique acquéreur potentiel, sans une enchère rendue publique qui permet la concurrence des fonds pour une offre d’achat. Cette opacité dans les processus de vente souligne l’importance d’un réseau solide composé de spécialistes de l’Afrique chevronnés. Enfin, la volatilité de nombreuses devises africaines peut freiner les décisions d’investissement.

Cette revue des principaux défis des fonds de Private Equity en Afrique ne doit pas masquer autant de perspectives de développement étonnantes.

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Les perspectives de développement du Private Equity en Afrique

 

development africaTout d’abord les fonds de Private Equity profitent du formidable développement du financement d’infrastructures en Afrique. Les fonds ont un quasi-monopole sur ce secteur puisque les grandes banques internationales sont pieds et poings liés aux contraintes des régulateurs sur les ratios prudentiels, à la suite du Dodd-Frank Act et des accords de Bâle III de 2010. En effet, cette nouvelle régulation stipule que les banques doivent conserver davantage de fonds propres en réserve par rapport au total des actifs qu’elles détiennent pour se soumettre à des ratios de solvabilité contraignants. C’est une véritable aubaine pour les fonds de Private Equity car les banques ne peuvent plus se permettre d’investir dans le financement d’infrastructures très gourmandes en capitaux. En effet, le rendement d’un projet d’infrastructure (10 à 13% attendu) n’est pas suffisant au vu des fonds propres immobilisés à long terme pour cette opération de fait peu rentable. Le Private Equity est donc un important pourvoyeur de fonds pour les projets d’infrastructures sur le continent. Ainsi en avril 2015, le fonds nigérian ARM et le fonds sud-africain Harith General Partner ont annoncé le bouclage du tout premier fonds africain dédié au financement d’infrastructures à hauteur de 250 millions de dollars. Pour rappel, la Banque mondiale estime à 90 milliards de dollars le besoin annuel de financement d’infrastructures sur le continent d’ici à 2020.

Un autre levier de croissance pour le Private Equity en Afrique se trouve dans l’essor fulgurant des télécommunications. Si le nombre de transactions dans des firmes de télécommunications africaines n’a représenté que 8% du volume total des deals entre 2007 et 2014, la valeur des investissements dans ce secteur surpasse toute les autres avec 25% des montants investis sur la période. Le développement de la téléphonie mobile en Afrique est frappant, à tel point que le continent est un cas d’école de « saut technologique ». En effet, la première étape du développement de la téléphonie fixe n’a pas eu lieu, les consommateurs africains se sont portés tout de suite sur la téléphonie mobile, passant de moins de 100 millions d’utilisateurs en 2005 à 1 milliard d’abonnés en 2015. Plus récemment, les smartphones ont fortement pénétré le marché africain : avec moins de 50 millions d’utilisateurs en 2011, Allen & Overy prévoit que l’Afrique comptera 350 millions d’utilisateurs de smartphones en 2017[11].

 

Le développement des smartphones va de pair avec celui des services financiers sur téléphone mobile. Selon le cabinet de conseil en stratégie BCG[12], l’Afrique subsaharienne est la région du monde qui compte le plus d’utilisateurs de services financiers sur mobile, soit 98 millions de personnes. De la même façon qu’il a brûlé l’étape de la téléphonie fixe pour aller immédiatement à celle du mobile, le continent africain est train de sauter l’étape de la banque en ligne pour passer directement à la banque mobile. Le BCG évalue le potentiel du seul marché des paiements mobiles en Afrique à 1,5 milliards de dollars en 2019. Avec un taux de bancarisation africain inférieur à 30%, la banque mobile a des possibilités de développement importantes pour toucher un marché de 250 millions d’utilisateurs d’ici à 2019 selon le BCG. On comprend mieux pourquoi le constructeur nigérian d’infrastructures de télécommunications IHS a réalisé la plus grosse levée de fonds africaine auprès des investisseurs avec 2,6 milliards de dollars en 2014.

Ces sauts technologiques importants propres à l’Afrique font qu’il existe un début d’investissement en capital-risque ou Venture Capital sur le continent. Malgré un marché peu structuré, l’innovation technologique se développe et certains fonds de Venture Capital parient sur l’Afrique. En 2014, selon l’étude de VC4Africa portant sur 113 startups africaines financées par des fonds de Venture Capital, 21% d’entre elles se trouvaient au Nigéria et avaient levé 1,4 million de dollars. Le Kenya comptait 17% de ces entreprises pour une levée de fonds de 4,7 millions de dollars en 2014. La Tanzanie, le Ghana et l’Afrique du Sud concentrent également de nombreuses startups africaines. La startup nigériane Pagatech, spécialiste du paiement mobile fondée en 2011 a levé 20 millions de dollars de la part de fonds de Venture Capital, notamment du fonds mauricien très actif en Afrique Adlevo Capital. Même les investisseurs de la Silicon Valley sont tentés par l’aventure africaine, à tel point que le fonds de Venture Capital américain EchoVC, qui a notamment investi dans LinkedIn et Facebook, a bouclé un fonds de 30 millions de dollars spécialement dédié aux startups de la « tech » africaine en 2014.

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Au terme de cette analyse, il faut d’abord relativiser l’importance des investissements en Private Equity en Afrique. En effet, le continent a drainé seulement 1% des investissements mondiaux des fonds de Private Equity. Pour le moment, c’est davantage l’optimisme des investisseurs qu’un réel passage à l’acte qui prévaut. En effet, l’Afrique reste un continent largement à explorer pour les acteurs historiques du domaine qui renforcent petit à petit leur présence dans la région. S’ajoutent à cela des fonds souverains mais aussi des fonds africains qui veulent profiter d’opportunités d’investissement inédites.

Du fait de la faible structuration du marché des capitaux en Afrique, le Private Equity constitue une solution de financement bienvenue pour les entreprises africaines qui entament une croissance toujours plus forte. En effet, l’essor d’une consommation domestique solide, du fait de l’élargissement de la classe moyenne, rend possible le développement d’entreprises dans des secteurs porteurs et plus diversifiés. Cependant, rares sont les entreprises africaines atteignant une taille critique et une maturité suffisante pour l’instant. Les fonds développent alors des pratiques d’investissement différentes du fait des spécificités africaines. Malgré des difficultés inhérentes au continent, les investisseurs affluent de plus en plus et structurent davantage le marché du Private Equity. Des possibilités de développement intéressantes, notamment dans les télécommunications et les services financiers font croire à une hausse continue des investissements.

Néanmoins, plusieurs défis attendent prochainement le Private Equity africain qui doit confirmer son nouveau dynamisme. Tout d’abord la hausse des taux de la Fed d’ici début 2016 va rendre l’endettement plus difficile. Ensuite, la baisse des cours du pétrole et des matières premières pénalise les économies africaines les plus exportatrices. Avec le renchérissement du dollar depuis le premier semestre 2015, certaines opportunités de change des investisseurs disparaissent, notamment pour les devises d’Afrique anglophone liées à la monnaie américaine. A l’inverse, la baisse des devises à parité fixe avec l’euro comme le Franc CFA, pourrait sourire à l’Afrique francophone et réduire le déséquilibre des investissements dans cette région.

A plus long terme, le ralentissement relatif de la croissance en Chine pourrait réduire les investissements chinois qui sont vitaux pour l’Afrique. Depuis juillet 2015, la récente panique boursière en Chine nous laisse dans l’expectative quant à la possibilité d’une crise plus profonde. Par ailleurs, le défi du Private Equity en Afrique sera celui de la formation des professionnels locaux de l’investissement. Plus largement, les progrès de l’éducation sur le continent vont conditionner le développement d’un tissu industriel africain à même d’accueillir des investissements en Private Equity plus importants. L’espoir que porte le dynamisme des investissements en Afrique est immense, il s’agit d’exploiter le potentiel du secteur privé pour contribuer à mettre fin à la pauvreté sur le continent.

 

Hadrien Comte, étudiant à HEC Paris et Contributeur du blog AlumnEye

Liste des fonds de Private Equity actifs en Afrique :

 

8 miles
Actis
Adenia Partners
Adlevo Capital
African Agricultural Capital Fund (Zephyr Management)
African Capital Alliance
Africinvest
Alma Capital
Amethis
Arkana Partners
Atlantic Coast Regional Fund
Atlas Mara
Aureos Africa Fund (CDC Group)
Black Rhino Group
Carlyle Group
Catalyst Principal Partners
Cauris Management
Convergence Partners
Emerging Capital Partners
Global Capital
GroFin Africa
Helios Investment Partners
IFC Asset Management Company
Investisseurs & Partenaires
Pan African Investment Partners (Zephyr Management)
Qalaa Holdings (ex Citadel Capital)
Satya Capital
South Africa Capital Growth Fund (Zephyr Management)
Spice Private Equity
Swicorp
The Abraaj Africa Fund (CDC Group)
The Rohatyn Group
VTB Capital
Warburg Pincus
Wendel
ZM Africa Investment Fund (Zephyr Management)

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[1] Jeune Afrique en juin 2015 : « Lionel Zinsou : “La France se trompe sur la vitesse du mouvement en Afrique” »
[2] Allen & Overy Global Counsel en avril 2015 : “Private equity in Africa Context, opportunities, and risks”
[3] Freshfields Bruckhaus Deringer en octobre 2014 : “Into Africa: the rise of private equity in Africa”
[4] McKinsey en février 2014 : “Uncovering hidden investment opportunities in Africa”
[5] Forum Investir en Afrique organisé par la Banque Mondiale à Addis Abeba en juillet 2015
[6] Jeune Afrique en janvier 2013 : « Private Equity en Afrique : mais qu’attendent les Français ? »
[7] https://en.wikipedia.org/wiki/Dutch_disease
[8] The African Development Bank en avril 2011 “The Middle of the Pyramid: Dynamics of the Middle Class in Africa”
[9] EY en 2015 : “Private equity roundup in Africa”
[10] EY en 2015 : “Private equity roundup in Africa”
[11] Allen & Overy Global Counsel en avril 2015 : “Private equity in Africa Context, opportunities, and risks”
[12] The Boston Consulting Group en février 2015 : “Africa Blazes a Trail in Mobile Money”