La Suisse, une place financière toujours d’actualité ?

En dépit de la levée du secret bancaire dans la confédération helvétique en 2018, le pays est toujours aujourd’hui l’une des principales places financières mondiales, avec une spécialisation marquée dans la gestion de fortune. Décryptage d’un hub financier historique prompt à évoluer avec son temps, à l’heure où les cryptomonnaies et la finance durable émergent aux yeux des acteurs du secteur comme des thématiques incontournables. Dans ce contexte, quelles perspectives de carrière s’offrent aux jeunes diplômés ?

 

Tour d’horizon de l’industrie financière suisse

La puissance de cette place financière se décline principalement à travers deux cités, Genève (en Suisse romande) et Zurich (en Suisse alémanique), ainsi que d’autres comme Bâle ou Lugano, bien que dans une moindre mesure.

Les deux premières ont chacune un profil très international et sont davantage complémentaires que concurrentes. D’après le directeur de la Fondation Genève Place Financière (FGPF), Edouard Cuendet, il y a « une seule place financière suisse, avec deux centres ». Quand Genève est tournée avant tout vers la gestion de fortune, l’accueil de nombreuses banques étrangères et le trading de matières premières, Zurich s’impose comme le leader sur la gestion d’actifs, la banque d’investissement et le secteur de l’assurance.

Les marchés cibles varient également d’un centre à l’autre : alors que Genève vise en premier lieu le monde francophone et le Moyen-Orient, Zurich concentre ses activités sur les pays Anglo-Saxons et l’Asie.

La place financière zurichoise est plus puissante que son homologue genevoise. En 2019, le Global Financial Centers Index (GFCI) classe Zurich au 8e rang mondial des places financières tandis que Genève occupe le 28e rang. Au niveau européen, Zurich se classe en seconde position derrière Londres, et Genève prend la 5e place, après Francfort et Paris, mais devant Luxembourg. Comment expliquer ce statut privilégié de la Suisse (0,1% de la population du globe) au sein des principales places financières mondiales ?

 

De la naissance du taux intérêt à celle du secret bancaire

En mars 2009, l’exécutif fédéral annonce la fin prochaine du secret bancaire en Suisse, une pratique bancaire vieille de plus d’un siècle, consacrée juridiquement dans l’article 47 de la Loi fédérale sur les banques et les caisses d’épargne de 1934, mais de facto appliquée depuis la fin du XIXème siècle. L’abolition de ce particularisme helvétique prend effet début 2018 et se manifeste dès lors par des échanges automatiques de renseignements sur les comptes de ses clients étrangers avec près de 40 pays, dont ceux de l’Union Européenne.

Pourtant, le GFCI montre que la place financière suisse demeure influente au niveau international. En effet, outre le secret bancaire, l’attrait de la Suisse pour les détenteurs de capitaux a très tôt reposé sur les niveaux peu égalés de stabilité et d’expertise qu’elle représentait pour eux. Par ailleurs, ce pays au système politique libéral et décentralisé présente un cadre juridique favorable à l’entrée de capitaux.

Pour comprendre cette réalité, faisons un petit détour par l’histoire. Genève émerge en tant que place financière notable à la fin du XIVème siècle, stimulée par la décision de son prince-évêque d’autoriser le prêt à taux d’intérêt, pratique largement récusée dans les autres foyers de la chrétienté européenne. Cette tradition du taux d’intérêt est renforcée avec l’apparition du calvinisme au XIVème siècle. A en croire le sociologue et économiste allemand Max Weber, « l’éthique protestante », individualiste et favorable à l’esprit d’épargne, aurait été un facteur déterminant dans le développement du capitalisme en Suisse et dans les autres pays marqués par la culture protestante.

Toujours est-il que les volumes de capitaux significatifs laissés en dépôt par les épargnants locaux et étrangers renforcent la réputation des cités helvètes en matière de gestion de fonds, d’où l’apparition d’activités de gestion de fortune dès le XVIème siècle dans toute la Suisse (également à Bâle et Zurich), puis la naissance de la banque privée telle qu’on la connaît aujourd’hui au début du XVIIIème siècle. A la fin du XIXème siècle, le pays possède une industrie financière solide avec un réseau développé d’établissements de crédit. Mais à en croire l’économiste Gabriel Zucman, c’est au lendemain de la Première Guerre mondiale que la place financière suisse décolle pour de bon.

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L’âge d’or de la place financière suisse

En effet, alors que les grandes fortunes européennes avaient bénéficié d’un XIXème siècle libéral sur le plan fiscal, le début des années 1920 marque un tournant radical avec la mise en place de taux d’impôts significativement élevés visant à financer les énormes déficits publics laissés par la guerre dans les pays européens. A titre d’exemple, le taux marginal supérieur de l’impôt sur le revenu en France passe à 50% en 1920, puis 72% en 1924. Ce phénomène constitue un facteur majeur de l’explosion du secteur de la gestion de fortune en Suisse, dont le système financier est déjà solide, et ce pour plusieurs raisons.

D’abord, la neutralité perpétuelle du pays affirmée lors du Congrès de Vienne en 1815 lui a évité les dommages infligés par la Grande Guerre à ses voisins européens, d’où une grande confiance dans les établissements bancaires suisses. Par ailleurs, les banques y sont très profitables dans la mesure où, s’étant cartellisées sous le nom d’Association suisse des banquiers en 1912, elles sont en position d’imposer des taux d’intérêt élevés au gouvernement helvétique. Enfin, la création de la Banque nationale suisse (BNS) en 1907 offre au système financier un prêteur en dernier ressort pour les banques, gage de stabilité. La pratique du secret bancaire – d’abord de façon tacite, puis comme contrainte réglementaire à partir de 1934 – explique l’attrait des grandes fortunes pour la Suisse, qui ne communique pas les noms de ses clients étrangers aux autorités fiscales de leur pays d’origine. Ainsi, entre 1920 et 1938, le montant des avoirs étrangers sous gestion dans les banques suisses passe de 10 à 125 milliards de francs suisses.

Après une fin des années 1940 marquée par une première tentative internationale – infructueuse – de faire pression sur le secret bancaire suisse, la banque privée suisse connaît son apogée entre les années 1950 et 1970. Si les années 1980 voient l’émergence – ou réémergence dans le cas de Londres – de nouvelles places financières spécialisées dans la banque privée telles que Luxembourg, Hong Kong ou Singapour, Gabriel Zucman affirme qu’il convient de nuancer la concurrence dont serait victime la Suisse du fait de cette émergence. En effet, les chiffres montrent que les montants d’actifs étrangers sous gestion par les gérants de fortune suisses n’ont cessé d’augmenter depuis la fin du XXème siècle, jusqu’à atteindre plus de 1 800 milliards d’euros aujourd’hui. Par ailleurs, les établissements installés au Luxembourg ou à Singapour ne sont souvent que les filiales d’établissements de gestion de fortune suisses.

En 1996, deux commissions d’enquête internationales partent à l’assaut du secret bancaire helvétique. La première, présidée par l’ancien banquier central américain Paul Volker, a pour objet d’identifier les comptes dits « en déshérence » appartenant aux victimes de la Shoah et de leurs héritiers. En se penchant sur les archives de plus de 250 établissements suisses ayant eu des activités de banque privée pendant la Seconde Guerre mondiale, la Commission Volker met au jour une quantité inédite d’informations sur les montants gérés par les banques suisses. La seconde commission, présidée par l’historien français Jean-François Bergier, cherche à déterminer le rôle joué par la Suisse pendant la guerre. Dans ce cadre, Bergier est en mesure d’établir l’ampleur des avoirs gérés par les sept plus importantes banques suisses au cours du XXème siècle qui, par des jeux de fusions et d’acquisitions, se trouvent aujourd’hui être UBS et Crédit Suisse, les deux plus gros acteurs nationaux du secteur. Le travail de ces commissions constitue donc le premier coup dur porté au secret bancaire helvétique.

 

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Les vents contraires de la décennie 2010

Dans le sillage de la crise financière mondiale de 2008, le secteur financier suisse essuie des atteintes à sa compétitivité au cours de la première partie de la décennie 2010 : la levée effective du secret bancaire, la mise en application des accords Bâle III et la suppression du taux plancher du franc suisse par rapport à l’euro en 2015.

Comme évoqué précédemment, la levée totale du secret bancaire en Suisse est actée en 2009 et prend effet moins de dix ans plus tard en 2018. Elle se concrétise notamment dans un contexte de litiges juridiques de plus en plus fréquents et coûteux pour les banques suisses avec plusieurs pays, à commencer par les Etats-Unis, qui n’hésitent pas à employer les grands moyens pour obtenir l’identité des américains détenteurs d’un compte en Suisse. Ainsi, la justice américaine a menacé UBS et Crédit Suisse de leur retirer leur licence bancaire aux Etats-Unis, ce qui reviendrait à mettre en péril la survie de ces établissements dont les activités de banque d’investissement sont d’une importance significative outre-Atlantique. Cette pression des autorités américaines s’accompagne d’amendes impressionnantes à l’égard de ces géants suisses, 780 millions de dollars pour UBS en 2009 et 2,6 milliards pour Crédit Suisse en 2014. Dès 2018, ces groupes bancaires n’ont plus le choix, la loi s’applique strictement : le partage d’informations est désormais obligatoire.

Ensuite, le mouvement de réglementation financière décidé par le G20 à la suite du raz-de-marée de 2008 a notamment accouché des accords Bâle III. Le Comité de Bâle a été fondé en 1974 sous l’égide de la Banque des règlements internationaux (BRI), qui siège à Bâle, afin de coordonner la supervision bancaire au niveau mondial. Les accords Bâle III, publiés en décembre 2010, se veulent plus contraignants que les accords Bâle I (1988) et Bâle II (2004), qui avaient introduit deux types de ratios de solvabilité pour les établissements bancaires, respectivement les ratios Cooke et McDonough, visant à garantir la solidité financière des banques. Cette nouvelle norme prudentielle internationale est censée s’appliquer graduellement jusqu’en 2022. La longueur de la période entre la publication de cette nouvelle norme et sa mise en application provient des réticences de plusieurs pays à l’appliquer pleinement, notamment en Europe et aux Etats-Unis, dans la mesure où cela revient à entamer la compétitivité de leurs établissements bancaires, et la Suisse, dont le secteur financier représente près de 12% de son PIB, ne fait pas exception.

Enfin, le 15 janvier 2015, la BNS décide de mettre fin au taux plancher de 1,20 franc suisse pour un euro introduit en 2011 (il s’agissait alors pour la banque centrale helvète de pallier la surévaluation du franc suisse), considérant que cette mesure n’est plus nécessaire. Cette décision a pour conséquence l’envolée du franc suisse par rapport à l’euro, d’où des pertes de changes accusées par les banques suisses sur les valeurs en dépôt en devises étrangères, ce qui concerne au premier chef le secteur de la banque privée.

Pourtant, un rapport du cabinet Bakbasel commandé par l’Association suisse des banquiers, s’il reconnaît les effets négatifs à court terme de ces évolutions réglementaires sur le secteur financier suisse, attribue également son essoufflement aux conséquences globales de la crise de 2008. Il décrit même cette évolution réglementaire comme une aubaine sensée permettre à la place financière helvétique de se réinventer à moyen terme. Au-delà des mots, il avance le chiffre de 2% de croissance à long terme du secteur, c’est-à-dire davantage que l’ensemble de l’économie suisse.

En fait, c’est un tableau en demi-teinte qui se dessine pour le secteur bancaire suisse : si elles ont repris des couleurs à l’occasion du mouvement de reprise économique mondiale initié en 2017, avec des performances financières très satisfaisantes (en particulier dans le domaine de la gestion de fortune), toutes les banques suisses ne bénéficient pas de façon égale de ce redémarrage. En effet, les évolutions récentes se font au détriment des petites banques privées indépendantes (moins de 5 milliards de francs suisses sous gestion) et des géants bancaires suisses. Les premières sont victimes d’un accroissement des coûts dans un contexte d’inflation réglementaire et sont donc de plus en plus nombreuses à être absorbées par des banques privées de plus grande taille, telles que l’Union Bancaire Privée. Selon Christian Hintermann, expert du secteur bancaire chez KPMG, il risque de ne rester qu’une soixantaine de banques privées en Suisse d’ici à 2025. Leur nombre est déjà passé de 163 en 2010 à 101 en 2019. Les secondes, quant à elles, sont souvent engagées dans de vastes plans de restructuration, à l’image de UBS et Crédit Suisse, dont les effectifs, s’ils restent très importants, sont à la baisse ces dernières années.

En fait, plutôt que d’être victime d’une amputation brutale de ses activités suite à la fin du secret bancaire, le secteur financier suisse connaît plutôt une transition en douceur vers de nouveaux secteurs, notamment les fintechs et la finance dite « durable ».

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Un paysage qui se transforme avec son époque

En effet, depuis quelques années, la Suisse cherche à s’imposer comme un leader dans le secteur des cryptomonnaies, et ce avec l’appui enthousiaste des autorités fédérales. Ainsi, le ministre de l’économie Johann Schneider-Ammann annonçait en janvier 2018 vouloir que la Suisse devienne la « crypto-nation ». Ce projet se concrétise déjà à travers l’existence d’une « Crypto Valley » suisse dans le canton de Zoug, qui s’affiche comme un hub dynamique dans l’émission et la gestion des cryptomonnaies, en particulier le bitcoin et l’ethereum (qui a d’ailleurs été créé à Zoug en 2014), avec l’implantation de nombreuses start-ups du secteur de la blockchain.

De même, Facebook a annoncé en juin 2019 que le consortium chargé dès 2020 de gérer sa nouvelle cryptomonnaie, le libra, serait basé à Genève, non en Californie. On peut voir dans cette décision la volonté de profiter d’un écosystème juridique favorable (même après la levée du secret bancaire), fiscalement avantageux et bénéficiant d’importantes ressources en capital humain. Bien sûr, on peut aussi y déceler la volonté d’afficher une neutralité de circonstance, à l’heure où la méfiance à l’égard des grands groupes du numérique est à son comble. Quoi qu’il en soit, cette décision confirme le statut « blockchain-friendly » revendiqué par la confédération helvétique.

Preuve en est, fin août 2019, le gendarme financier suisse, la FINMA, a accordé des licences bancaires à deux acteurs suisses des cryptomonnaies, SEBA et Sygnum. Cette démarche d’ouverture aux technologies de la blockchain constitue un précédent en Europe, où l’ambiance générale reste à la méfiance envers ces modes de règlement non-conventionnels. Chacune portée par des anciens de chez UBS, ces nouvelles crypto-banques prévoient de faire circuler des bitcoins et des ethers, convertibles en euros, dollars et francs suisses. Pour autant, l’anonymat inhérent à ce type de technologie présente à l’évidence des risques d’opacité des transactions, c’est pourquoi la FINMA avance avec prudence, en contraignant ces établissements à limiter les échanges de tokens (jetons numériques) entre leurs propres clients, afin d’être certains de pouvoir identifier l’origine et la destination de ces transferts.

En matière de finance « durable », des initiatives existent, bien que timides pour l’heure. Un premier pas, symbolique, a été franchi en avril 2018 avec l’installation à Genève du siège du nouveau réseau des places financières durables, le FC4S (Financial Centres for Sustainability), créé sous l’égide du Programme des Nations Unies pour l’Environnement (UNEP). Cette démarche se veut complémentaire de l’étroit maillage de start-ups spécialisées dans les fintechs et le microcrédit à Genève et dans toute la Suisse. Les prochains chantiers de cette nouvelle institution sont relatifs à la finance verte, en particulier les obligations vertes, qui présentent un fort potentiel de développement dans un écosystème de gestion privée qui a jusqu’ici été peu ouvert à cette perspective.

Ainsi, de nouveaux relais de croissance semblent apparaître face aux risques d’obsolescence des modèles de banque traditionnels. A l’évidence, la digitalisation, les cryptomonnaies ou encore la finance verte font partie des défis que doivent relever les banques suisses pour surmonter la perte de compétitivité liée au nouveau cadre réglementaire. Somme toute, une transition semble nécessaire pour que la place financière suisse conserve sa puissance historique.

 

Opportunités de carrière : Zurich ou Genève ?

Quoi qu’il en soit, malgré les incertitudes entourant l’avenir des grandes banques suisses, l’heure est plutôt à l’amélioration du marché de l’emploi sur ce secteur. Cette embellie concerne davantage les banques privées indépendantes (dont le solde d’emploi est positif) que les grandes banques suisses et les banques étrangères (qui perdent des emplois en net). Ainsi, si UBS reste en tête des effectifs bancaires genevois avec près de 2000 employés dans la ville de Calvin, elle est talonnée par plusieurs banques privées dont le recrutement est plus soutenu ces dernières années, à l’image de Pictet & Cie (plus de 1 900 employés à Genève, avec 500 milliards de CHF d’actifs sous gestion), Lombard Odier (plus de 1 400 employés, avec 260 milliards d’actifs sous gestion) ou encore l’Union Bancaire Privée (plus de 800 employés, avec près de 140 milliards d’actifs sous gestion). Les autres grandes banques, suisses et étrangères, représentent des effectifs certes importants (plus de 1 500 employés pour HSBC, 1 400 pour BNP Paribas Suisse ou encore 1 300 pour Crédit Suisse), mais la dynamique de recrutement n’est pas à leur avantage, sachant que la Suisse détient près de 28% du marché mondial de la banque privée.

La dynamique actuelle est portée par un mouvement qui capitalise sur la reprise économique mondiale de 2017. En revanche, la place suisse peut difficilement espérer tirer profit du désamour des grandes banques pour la City à l’occasion du Brexit, dans la mesure où la Suisse n’est pas membre de l’UE, quand d’autres villes centres financiers tels que Paris, Francfort ou Luxembourg espèrent toutes se tailler la part du lion dans cette nouvelle opportunité représentée par l’affaiblissement de la place londonienne.

Reste à savoir quel parti prendre entre Genève et Zurich. Comme évoqué précédemment, ces deux centres financiers ont des spécificités fortes qui méritent d’être soulignées. Aussi, la comparaison se fait à l’aune de plusieurs critères.

En matière de dynamisme du marché de l’emploi, les premiers mois de 2019 donnent l’avantage à Genève avec une hausse de plus de 12% de l’emploi en finance entre janvier et février, contre près de 7% pour Zurich, selon le Swiss Job Index publié par le cabinet de recrutement Michael Page. Les secteurs de la gestion des crédits et des risques apparaissent comme les moteurs de cette forte croissance en début d’année. En revanche, en termes absolus, la cité suisse alémanique bat Genève à plate couture : le secteur financier à Zurich emploie plus de 90 000 personnes, notamment réparties à travers 120 banques, contre près de 36 000 emplois à Genève, qui compte 104 banques.

Pour ce qui touche au nombre de secteurs couverts, Zurich domine son homologue de suisse romande, abritant un vaste éventail d’activités allant de la banque d’investissement à l’asset management, à travers deux grands établissements suisses, UBS et Crédit Suisse. Le domaine de l’assurance est également très développé, avec des groupes tels que le Zurich Insurance Group. Ainsi, Genève se concentre sur un plus petit nombre de secteurs, à commencer par la banque privée, avec également le regroupement d’activités comme le trading de matières premières, activité qui connaît une croissance impressionnante à Genève depuis le début des années 2000. Le secteur compte près de 550 sociétés en Suisse, la plupart concentrées dans les régions de Genève, Zoug et Lugano, avec des acteurs de poids (en particulier dans le domaine des produits pétroliers), tels que Glencore, Trasfigura, Vitol, Gunvor ou encore Mercuria. D’ailleurs, la différence entre Genève et Zurich en matière de secteurs couverts n’est pas si figée, sachant que le géant Goldman Sachs a annoncé son retour à Genève en juin 2019, pour des activités de banque d’investissement, gestion de fortune et asset management, alors qu’elle est implantée à Zurich depuis la fin des années 1970, où elle emploie une centaine d’employés.

Enfin, la question du salaire n’apparaît pas particulièrement discriminante entre Genève et Zurich. A l’évidence, ils sont bien plus élevés que ceux pratiqués en France ou même en Europe. La contrepartie à ces salaires suisses attractifs est un coût de la vie particulièrement élevé dans la confédération (logement, frais médicaux, etc. sans compter le taux d’imposition significatif qui y est pratiqué), l’un des plus élevés en Europe, en particulier dans ces centres financiers. A titre d’exemple, le coût de la vie à Zurich est similaire au coût de la vie à Paris. Pourtant, le salaire moyen (toutes activités confondues) à Zurich est près de 60% supérieur à celui de Paris. Toutes choses égales par ailleurs, même si les rémunérations y ont quelque peu perdu de leur attrait au cours des dernières années, travailler en Suisse dans le secteur de la finance reste encore souvent bien plus avantageux qu’ailleurs.

 

Nathanaël Zobel-Pantalacci, étudiant à Grenoble Ecole de Management et contributeur du blog AlumnEye

 


Les enjeux de la nouvelle politique accommodante de la FED

Le 31 Juillet 2019, Jerome Powell, actuel président de la FED (Banque centrale américaine), annonçait une baisse de 0,25 points de ses taux d’intérêts. Cette baisse, une première depuis 11 ans, ne semble pas avoir fait l’unanimité au sein de l’économie américaine et mondiale.

                   

Une baisse des taux critiquée par le président Donald Trump

Donald Trump a exprimé son mécontentement sur Twitter à la suite de la déclaration de Powell, affirmant qu’il n’allait pas assez loin dans la baisse des taux d’intérêts. Pour lui, cela ne permettra pas de rattraper le retard du dollar sur l’Union Européenne et la Chine, qui mènent quant à eux une politique agressive de réduction des taux d’intérêts.

 

Une annonce difficilement digérée sur les marchés financiers

Les marchés financiers restent eux aussi perplexes face à cette décision. Le soir de la déclaration de Powell, le S&P 500 a perdu 1,1 points (sa plus grosse perte depuis Mai), montrant la méfiance des marchés.

De plus, le dollar s’est renforcé sur le marché des devises (passage de 1 euro = 1,17 dollars à 1 euro = 1,1059 dollars entre le 30 et le 31 Juillet), alors qu’une baisse des taux d’intérêts doit normalement déboucher sur une dépréciation du dollar par rapport aux autres monnaies. En effet, une baisse des taux d’intérêts détériore le rendement du dollar pour les investisseurs. Ils vont donc préférer revendre leurs « dollars » et investir dans les autres monnaies. Le renforcement du dollar malgré la baisse des taux signifie donc que les investisseurs sont méfiants et ne préfèrent pas parier sur le futur du dollar.

Ces effets négatifs sont liés aux déclarations confuses de Powell lors de son discours. Si la baisse des taux d’intérêts amenait l’espoir d’un nouveau cycle, le président de la FED a souligné le fait que ce n’était pas forcément le début d’une série de baisse des taux.

Cependant, la réaction des marchés est à nuancer. En effet, elle est liée en grande partie à leurs prédictions trop optimistes : les spécialistes avaient prédit une baisse de 0,5 points.

De plus, la FED pourrait interrompre la réduction de la taille de son bilan, favorisant les marchés financiers. Lors de la crise de 2007, elle avait injecté énormément de liquidités sur les marchés pour permettre la relance économique (Quantitative Easing), notamment en achetant une quantité importante de bons du Trésor américain. Ces bons ont fait gonfler le bilan de la FED, passé de 900 à 4 500 milliards de dollars fin 2017. Elle a décidé de rompre avec le Quantitative Easing et de ne plus réinvestir dans une partie des bons du Trésor qu’elle détenait et qui arrivaient à maturité, pour alléger son bilan. En arrêtant d’investir dans ces bons, la FED a fait baisser fortement la demande sur ce marché, faisant augmenter leurs taux. Cette augmentation des taux a eu des répercussions sur les taux d’emprunt des investisseurs. Aujourd’hui, l’arrêt possible de cette réduction en Septembre devrait favoriser l’investissement et donc les marchés financiers.

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Une inflation trop faible à renforcer

Le premier argument avancé par le président de la FED est l’inflation américaine. En effet, l’un des principaux objectifs de la banque centrale américaine est de fixer l’inflation à 2% par an environ. Cependant, cela fait quelques années que l’inflation est inférieure à l’objectif fixé. En baissant le taux d’intérêt, cela devrait mécaniquement amener les banques à emprunter davantage, favorisant le crédit et la consommation, et donc l’inflation.

 

Continuer l’expansion américaine malgré la guerre commerciale de Trump et la possibilité d’une récession mondiale

A première vue, il apparaît que cette baisse des taux arrive dans un contexte d’expansion économique forte pour les Etats-Unis. En effet, le chômage américain est presque arrivé à son niveau structurel (3,8% en Juin 2019) et la croissance américaine continue d’être fortement positive (3,2% au premier trimestre 2019).

Cependant, derrière ces chiffres se cache une réalité différente. En effet, les multiples sanctions que Donald Trump a pris envers le reste du monde ont lancé les Etats-Unis dans une guerre commerciale âpre avec la Chine et l’Europe. Ces sanctions affectent l’économie de deux manières. Premièrement, le prix des matières premières importées augmente fortement, impactant la compétitivité des entreprises américaines à l’étranger. De plus, à la suite de la mise en place par le président américain d’un droit de douane de 10% sur l’ensemble des produits chinois importés le 1er Aout 2019, le gouvernement chinois pourrait lui aussi augmenter les droits de douane, ce qui entraverait la compétitivité des entreprises.

La possibilité d’une « récession mondiale » n’est donc malheureusement plus à exclure. Selon le FMI, la croissance mondiale devrait être plus faible que prévu. Signe de cet avenir incertain, les marchés financiers sont de plus en plus prudents. Ainsi, le prix du pétrole a fortement reculé ces dernières semaines, par peur d’une baisse de la demande des entreprises en cas de récession.

C’est dans ce contexte tendu que Powell a décidé d’effectuer un « un ajustement de milieu de cycle », c’est à dire stimuler l’économie américaine aux premiers signes de possibles récessions plutôt qu’attendre cette dernière. Cette technique de politique de prévention a déjà été utilisée dans l’histoire américaine. En effet, dans les années 90, la FED, sous la direction d’Alan Greenspan, avait à trois reprises stimulé l’économie de cette manière, ce qui avait permis d’étendre l’expansion américaine jusqu’en 2001.

 

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Une baisse des taux, et après ?

En pleine guerre commerciale mondiale, la FED semble être la meilleure alliée des Etats-Unis pour atténuer les effets négatifs. En effet, rivaliser avec la Chine et l’Europe passera, en partie, par une dépréciation du dollar par rapport aux deux monnaies respectives (euro et yuan), pour baisser le prix de ses exportations à l’étranger. Et ce d’autant plus que le yuan est actuellement à son taux le plus bas depuis 2008, dépassant le seuil de 7 yuans pour un dollar. La FED est dans ce cadre la seule actrice économique pouvant déprécier fortement le dollar.

Ainsi, le baromètre FedWatch et CME Group semble être optimiste, malgré les déclarations de Powell. Ils évaluent à 56% la probabilité d’une nouvelle baisse le 17 et 18 Septembre, date de la prochaine réunion de la FED.

Cependant, comme l’a précisé James Bullard, membre du FOMC, la FED ne peut pas « faire évoluer sa politique monétaire du tac-au-tac après chaque menace d’un côté ou de l’autre ». Pour le président de la FED de St Louis, il faudra prendre mesure de l’évolution de l’économie avant de conclure à une nouvelle baisse des taux d’intérêts.

 

Vers une nouvelle bulle financière ?

Lors de la réunion du FOMC, deux membres ont voté contre cette baisse de taux : Eric Rosengreen et Esther George. Pour eux, la baisse des taux n’était pas obligatoire puisque nous ne sommes pas en récession. Au contraire, cette tendance à baisser le prix de la dette dans le but de surchauffer artificiellement l’économie pourrait encourager la création de bulles spéculatives fortes. En baissant le prix de la dette, la FED incite les investisseurs à fortement emprunter et donc investir beaucoup plus, notamment dans des produits risqués. Par exemple, la bulle internet qui a explosé en 2001 fut une conséquence de la politique monétaire accommodante de la FED durant les années 90.

Cette bulle est d’autant plus plausible que la dette des entreprises américaines est un sujet de préoccupation aux Etats Unis. En effet, celle-ci atteindrait 10 000 milliards $, soit 48 % du PIB des États-Unis. Parmi les entreprises endettées, on trouve même une catégorie d’entreprises qui n’existent encore que par l’abondance de liquidité sur les marchés. Ces « entreprises zombies » (Tesla et Uber en font partie) survivent car elles empruntent à des taux très faibles, leur permettant de rembourser leur dette mais pas de réinvestir. Baisser les taux d’intérêts, c’est donc amplifier ce mouvement, qui lorsqu’il s’arrêtera, pourrait mettre en péril les entreprises zombies mais aussi les banques qui les financent.

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L’indépendance de la FED remise en cause par l’agressivité de Donald Trump

La décision de Powell a surtout été prise dans un contexte de pression politique forte. Avec le début de la campagne présidentielle de 2020 aux Etats Unis, la FED est devenue une cible pour les politiciens, notamment le président américain. Ce dernier n’a pas hésité à accuser la FED d’avoir réduit de moitié la croissance économique américaine à cause des taux d’intérêts qu’il juge trop haut. Il a même menacé à plusieurs reprises le président de la FED en rappelant qu’il avait le pouvoir de le limoger.

Powell est donc coincé dans une bataille politique : s’il maintient ou augmente les taux d’intérêt, il devient le bouc émissaire du président pour les présidentielles de 2020. Au contraire, s’il baisse les taux, alors il obéira aux demandes du président et deviendra une cible idéale pour les démocrates.

C’est dans ce contexte que le 6 Août 2019, les quatre derniers présidents de la FED, Paul Volcker, Alan Greenspan, Ben Bernanke et Janet Yellen ont signé une tribune dans le Wall Street Journal, pour le respect de l’indépendance de la FED. Pour eux, le président de la FED doit pouvoir agir à long terme, libéré de toute pression politique, ce qui n’est pas le cas actuellement selon eux. Sans le mentionner explicitement, cette tribune est un tacle évident à l’agressivité de Trump envers Powell.

 

Romain Leroy, étudiant à l’Edhec et contributeur du blog AlumnEye

 


Le phénomène des obligations à taux d’intérêt négatif

Le 19 juin 2019 et pour la première fois de son histoire, le taux d’intérêt des Obligations Assimilables du Trésor à 10 ans, (i.e. emprunt souverain français) est passé sous la barre des 0% à -0,004%, atteignant jusqu’à -0,13% le 28 juin. Cet événement, loin d’être isolé et anecdotique, s’inscrit dans un mouvement de banalisation des taux d’intérêts négatifs des dettes souveraines européennes. La France n’est pas le premier pays à connaître ce phénomène, l’Allemagne et la Suisse ont eux aussi vu le taux d’intérêt de leurs obligations passer sous la barre des 0%. Ainsi, dès 2016, le taux d’intérêt du bund allemand, l’obligation allemande, était passé en territoire négatif à -0,017%.

Comment fonctionne un taux d’intérêt négatif ?

A titre de rappel, il est nécessaire de préciser qu’une obligation est un produit de dette par lequel l’emprunteur (l’émetteur de l’obligation) emprunte une somme d’argent au créditeur (le porteur de l’obligation) qu’il s’engage à rembourser à l’issue d’un certain délai. Ainsi, un investisseur qui détient une obligation avec une valeur faciale, perçoit des intérêts selon les termes fixés, en sus du nominal qui correspond à la valeur faciale à l’échéance. Dans le cas du taux d’intérêt négatif, l’investisseur perçoit tout de même des intérêts ainsi que le nominal à l’échéance. Néanmoins, l’obligation qu’il détient n’est pas achetée à sa valeur faciale, ce qui implique que son rendement est négatif.

Par exemple, un investisseur qui déciderait de prêter à la France une somme de 10 000 euros en souscrivant à une obligation à un taux d’intérêt négatif égal à -0,002%, récupérerait au bout de dix ans la somme de 9 999,80 euros. Phénomène étonnant et qui surtout peut sembler peu attractif pour un investisseur dont l’objectif est la réalisation d’un rendement.

Cela illustre, de manière évidente, l’originalité du phénomène qui déconcerte bon nombre d’économistes qui y voient une incompatibilité avec les principes mêmes sur lesquels reposent un système capitaliste.

LA4Lire aussi : Le Fonds Monétaire International : une institution en crise ?

Les banques centrales à l’origine de ce phénomène

Deux raisons expliquent le basculement des taux d’intérêts des dettes souveraines en territoire négatif.

La première tient à la politique monétaire menée par les banques centrales. En particulier par la Banque Centrale Européenne (BCE) sous l’égide de Mario Draghi. Les banques centrales jouent un rôle primordial dans l’économie, par leur contribution à la définition de la politique monétaire et sa mise en œuvre. En ce sens, la BCE pratique elle aussi depuis 2014 des taux d’intérêts négatifs aux dépôts effectués par les banques de la zone euro. Rappelons que le principal taux directeur de la BCE est à 0% (opérations principales de refinancement) tandis que le taux appliqué aux dépôts au jour le jour est négatif, à -0,4%.  Cette politique, qualifiée d’expansionniste, a été mise en place pour favoriser la reprise de l’économie après la récession engendrée par la crise des subprimes et inciter les banques à financer l’économie et ainsi éviter qu’elles ne déposent leurs fonds à la BCE.

A cette politique monétaire est associé un programme d’assouplissement quantitatif, aussi dénommé quantitative easing. Ce dernier a été initié par la Federal Reserve (FED), la banque centrale américaine, en 2009 afin de relancer l’économie du pays. Cette politique a consisté en un rachat massif de titres de dette publique sur les marchés financiers et plus précisément par une injection de 3 500 milliards de dollars dans ces derniers. La BCE a emboîté le pas à la FED en 2015 en procédant à un rachat de dette publique pour un montant total de 1 500 milliards d’euros. Or, ce programme a eu pour effet la baisse des taux d’intérêts à court, moyen et long terme des obligations, phénomène aussi appelé « aplatissement de la courbe des taux ». Cette baisse résulte du déséquilibre entre l’offre et la demande d’obligations créé par la politique de rachat massif des banques de ces actifs financiers.

La seconde raison réside dans la guerre commerciale qui oppose la Chine aux Etats-Unis. Celle-ci fait naître des craintes chez les investisseurs quant à la rentabilité des entreprises, ces dernières se voyant privées de l’accès à un des principaux marchés mondiaux. Pour ces motifs, la pratique des taux d’intérêts négatifs traduit, d’un point de vue macroéconomique, un mouvement de repli des investisseurs ainsi que leurs craintes concernant l’évolution future de l’économie mondiale.

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Une classe d’actifs toujours sollicitée par les investisseurs

Les investisseurs voient dans les obligations, y compris celles à taux d’intérêt négatif, une valeur refuge. Dans cette période d’incertitude qui règne sur les marchés financiers, en particulier ceux des actions, les investisseurs sont prêts à payer pour être certains de retrouver leur capital initial dans le futur, même diminué d’une infime proportion. On peut citer à titre d’exemple les fonds de pensions. Ces derniers investissent les fonds gérés pour une durée dépassant les 30 ans. Dès lors, pour sécuriser leurs investissements et diminuer considérablement leur risque associé sur le marché des actions ou des matières premières, une part importante de leur portefeuille d’investissement sera composé d’obligations d’Etats même si ces dernières proposent un taux d’intérêt négatif.

Contrairement à ce que l’on pourrait penser, il est possible de réaliser une plus-value, y compris sur des obligations à taux d’intérêts négatifs. Rappelons que le prix d’une obligation varie de manière inverse à celle des taux d’intérêts. Dès lors, lorsque les taux d’intérêts baissent, le prix des obligations augmente et réciproquement. Ainsi, une accentuation du mouvement de baisse des taux d’intérêts fera augmenter le prix des obligations déjà en circulation.

En outre, certains investisseurs sont contraints de souscrire à ces obligations. C’est le cas en particulier des banques et assureurs. Les obligations d’Etat et d’entreprises bien notées, représentant des placements quasi sûrs, ces investisseurs y souscrivent afin de respecter les différents ratios de solvabilité qui leur sont imposés par la réglementation bancaire. L’objectif est que la proportion de ces titres dans leurs actifs soit suffisamment élevée pour que le risque global de l’établissement soit jugé acceptable.

LA4Lire aussi : Zoom sur : Mario Draghi, président de la Banque Centrale Européenne (BCE)

 

Les Etats premiers bénéficiaires de ces taux très bas

Les taux d’intérêts négatifs constituent un atout majeur pour les Etats. Ces derniers leur permettent de diminuer la charge de leur dette. Et compte tenu de la pratique des taux d’intérêts négatifs, ils rembourseront une somme inférieure à celle qu’ils ont reçue.

Autrement dit, les Etats dont le taux d’intérêt des obligations est devenu négatif verront leur budget annuel augmenter. Selon la Cour des comptes, la France pourrait réaliser une économie d’environ quatre milliards d’euros sur la charge de sa dette. Cependant, plusieurs économistes précisent que pour que cette facilité d’endettement profite véritablement à l’économie, elle doit être associée à des investissements d’ampleur dans divers domaines, tels l’innovation ou encore la transition écologique.

 

Lorenzo Cristiani, étudiant à Audencia et contributeur du blog AlumnEye

 


Private Equity, dette privée et infrastructure : le non coté comme classe d’actifs

Depuis quelques années, les marchés boursiers connaissent une désaffection croissante de la part de nombreux dirigeants d’entreprise et d’investisseurs, qu’ils soient institutionnels ou privés. De leur côté, les CEO avancent comme principales raisons des coûts d’accès très élevés, une volatilité importante des cours et des contraintes liées au statut de société cotée impliquant des coûts significatifs, aussi bien en termes de moyens financiers mobilisés que de temps (IPO complexes, exigences de reporting, organisation de roadshows…). Également, pour les investisseurs, la Bourse n’agit plus comme un indicateur de valeur fiable et pertinent. La valorisation boursière des sociétés cotées, qui varie régulièrement à la suite d’évènements exogènes (les tensions commerciales sino-américaines par exemple), est par conséquent souvent détachée de leur véritable valeur. Enfin la crise de 2008 a été le déclencheur d’une méfiance croissante des investisseurs et du grand public pour les marchés financiers. Ainsi, toujours plus nombreux sont les investisseurs qui se tournent vers l’investissement privé et le non coté, réputés plus rémunérateurs sur le long terme, compte tenu du risque. L’investissement dans le non coté peut prendre alors plusieurs formes : Private Equity, immobilier, dette privée et dette infrastructure qui en constituent les principaux véhicules.

 

Le Private Equity, solution d’avenir pour financer la croissance des entreprises

 

En 2018, 426 milliards de dollars à destination du Private Equity ont été levés par 1 175 fonds. Et, même si ce montant n’égale pas le record atteint en 2017 avec 566 milliards de dollars levés dans le monde, le Private Equity continue de s’inscrire dans une dynamique de croissance. En Europe par exemple, le Private Equity et le capital-risque représentent 34% des actifs alternatifs et affichent une progression de 25% depuis 2015. En outre, l’intérêt croissant des investisseurs pour le Private Equity s’explique par la recherche à la fois d’une source de diversification des risques et de rendements supérieurs. Ainsi selon Philippe Ithurbide, directeur de la recherche chez Amundi, « plus de 95% des catégories d’actifs ont généré des pertes en 2018 contre 6% en 2017 ». Selon lui, « la prime d’illiquidité, la prime de risque, la capacité à dégager de l’alpha (capacité à surperformer un indice de référence sur les marchés actions cotés/ mesure de performance comparativement à la rentabilité théorique prévue par le MEDAF) sont autant de facteurs qui rendent ces actifs intéressants ». D’après une étude menée par EY sur une période longue de 10 ans à partir de 2007, le Private Equity a affiché une performance de l’ordre de 8,7% par an contre 3% pour l’indice CAC40. L’un des avantages du Private Equity est qu’il permet aussi d’investir dans des sociétés de type PME ou ETI généralement à capital familial ou privé. Ces entreprises affichent comme principal objectif la croissance et la valorisation à long terme de leurs actifs. Betrand Folliet, directeur général délégué d’Entrepreneur Venture précise notamment « qu’au-delà de leur performance, [les investissements non cotés] ont des comportements décorrélés des actifs monétaires, obligataires, immobiliers et même des actions cotées. La performance d’une PME est d’abord liée à des moteurs qui lui sont propres (son équipe de direction, son marché, son innovation) puis à la situation économique, locale ou sectorielle dans laquelle elle s’inscrit. ». En Private Equity, le risque supporté par l’investisseur est davantage rémunéré en fonction de la performance réelle de la société. Investir dans le Private Equity apparait donc comme une alternative pertinente aux marchés boursiers. Pour les investisseurs privés et family offices particulièrement, la part consacrée au Private Equity doit cependant rester minoritaire dans le patrimoine (du fait du risque de faible liquidité de cette classe d’actifs). Son intérêt réside alors surtout dans une allocation de diversification patrimoniale.

 

LA4Lire aussi : Qu’est-ce que le Private Equity ?

 

Une source de diversification

En outre, la profondeur du marché du capital-investissement facilite notamment la construction de portefeuilles diversifiés.  Et, même si le Private Equity présente des expositions aux risques macroéconomiques similaires à celles des actifs traditionnels (actions et obligations cotées), leurs répercussions peuvent être bien différentes en ce qui concerne la volatilité et la corrélation. Dans un contexte politique et macroéconomique tendu (menace d’un « no-deal Brexit », sanctions américaines sur les produits chinois et ralentissement prévu de la croissance globale), l’investissement en Private Equity pourrait constituer une véritable opportunité pour celui qui sera capable d’adopter une stratégie adéquate, alignée sur les problématiques auxquelles l’entreprise en question fait face.

Un investissement qui reste toutefois risqué

L’investissement dans le Private Equity présente en effet des risques inhérents à son statut non coté. Ce type d’investissement s’adresse majoritairement à des investisseurs avertis et expérimentés, disposant d’un patrimoine financier conséquent et solide. D’une part, l’investissement dans le non coté, n’offre pas de garantie sur le capital engagé. En investissant en actions non cotées, l’investisseur risque la perte de tout ou partie de son capital dont la préservation dépend uniquement des performances de l’entreprise. D’autre part, investir en actions non cotées via un support FCPR (Fonds commun de placements à risques) par exemple présente un risque d’illiquidité certain. Tandis que la plupart des OPCVM (Organismes de placement collectif en valeurs mobilières) doivent publier une valeur liquidative journalière, les FCPI (Fonds communs de placements dans l’innovation) et FIP (Fonds d’investissement de proximité) qui sont tous deux une sous-catégorie des FCPR, ne publient une valeur liquidative que deux fois par an. Enfin, investir dans le non coté oblige l’investisseur à mobiliser des fonds sur le long-terme afin d’espérer en dégager un rendement maximal. Cela nécessite donc d’en supporter les risques sur ce même horizon d’investissement. Pour certains fonds comme les FCPI et FCP mentionnés précédemment, il s’agit même de s’engager obligatoirement sur le moyen-long terme (au moins 5-10 ans), sans possibilité de sortie.

Un intérêt croissant des institutionnels pour le Private Equity : l’avenir de la gestion d’actifs ?

2018 a été une année compliquée pour les gestionnaires d’actifs. En effet, après un premier semestre assez convaincant en termes de collecte (ce qui a certainement sauvé le bilan annuel après les décollectes du second semestre), le second semestre 2018 a été marqué par de nombreuses turbulences boursières sur fond de ralentissement de l’activité économique mondiale et de mauvaises nouvelles, notamment politiques. Ofi Asset Management relève en outre que les actions américaines ont baissé de 5% tandis que les principaux indices européens ont perdu 10% voire 15%. Dans un environnement de taux bas, les marchés obligataires comptabilisent aussi des performances négatives avec -0.2% pour l’indice des obligations de la zone Euro. Par conséquent, les actifs alternatifs pourraient permettre aux sociétés de gestion de palier les problèmes liés à la diversification des risques, auxquels les marchés financiers peinent à répondre. Également, les gestionnaires d’actifs devraient connaitre une baisse de leurs revenus dans les cinq années à venir. Selon une étude du cabinet de conseil Oliver Wyman, la croissance annuelle moyenne de ces revenus devrait tomber à 1% à comparé aux 5% annuels constatés depuis 2014. Ainsi, l’investissement en non coté pourrait compenser cette baisse de revenus sur la gestion active classique. Les sociétés de gestion structurent donc leurs offres à venir autour des actifs alternatifs et réels. A titre d’exemple, le pôle d’actifs non cotés du gestionnaire britannique Schroders, qui ne représente que 9% de ses actifs sous gestion soit environ 38 milliards de livres, a affiché une collecte nette de 2,3 milliards de livres en 2018, permettant au groupe d’amortir la décollecte de 9,5 milliards de livres subie la même année sur les autres classes d’actifs.

Après les institutionnels, attirer les investisseurs privés

Pour le moment, les investisseurs institutionnels constituent les principaux participants aux levées de fonds dans le non coté. Selon l’analyse conduite par France Invest et le cabinet Grant Thornton, les fonds de fonds, les compagnies d’assurance-mutuelles ainsi que les caisses de retraite représentent 55% des 18,7 milliards d’euros levés en France en 2018. Les caisses de retraite/ fonds de pension connaissent une très forte croissance (+83% versus 2017). Néanmoins, malgré la prépondérance des investisseurs institutionnels, les family offices, investisseurs particuliers et les fonds d’entrepreneurs occupent une place de plus en plus importante dans le capital-investissement français. Par le biais des family offices notamment, les personnes physiques représentent 15% des levées de fonds réalisées en France par les sociétés de capital-investissement en 2018. L’intérêt croissant des investisseurs privés pour le Private Equity se traduit notamment par une hausse des investissements à destination de cette nouvelle classe d’actifs dont les niveaux de rentabilité sur le long terme sont attrayants. Pour cette catégorie d’investisseurs, on peut même avancer une dimension émotionnelle à l’investissement. Les investisseurs particuliers et les gestionnaires de fonds partagent souvent une même fibre entrepreneuriale. L’année dernière, Jean-Marie Paluel-Marmont, président de l’AFFO (Association Française du Family Office), soulignait particulièrement à l’occasion d’un forum dédié, l’importance des « histoires d’entreprises », partagées par les familles d’entrepreneurs et qu’elles souhaitent soutenir et accompagner sur le long terme. Dans cette optique, un Club Family Office a été créé chez France Invest afin de renforcer les liens entre les deux mondes et en capitalisant sur les nombreux points communs qu’ils partagent. Dans le contexte actuel d’économie morose et d’une importante volatilité des cours, le capital-investissement peut être, avec l’immobilier, une solution alternative appropriée dans un soucis de diversification du patrimoine. A cet effet, Natixis Investment Managers a regroupé ses trois filiales spécialisées en Private Equity (Euro-PE, Caspian Private Equity et Eagle Asia Partners) au sein d’une nouvelle entité nommée Flexstone Partners. Cette dernière gère désormais près de 7 milliards d’euros investis principalement en capital-investissement, dette privée, infrastructure et immobilier, majoritairement en Europe et aux Etats-Unis. Un partenariat a notamment été noué avec Natixis Wealth Management. Il se traduit par une offre étendue aux investisseurs privés. Les particuliers fortunés ont donc accès à des fonds originellement réservés aux institutionnels. Ils ont par exemple la possibilité d’investir dans des fonds de Private Equity en France et en Europe ainsi que dans des fonds de co-investissement dans des PME européennes.

 

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La dette privée corporate, une alternative aux obligations

 

Un moyen de compenser les taux bas

Face à des rendements obligataires durablement faibles et une offre bancaire contrainte par les règlementations post-crise, les investisseurs sont à la recherche de produits de dette alternatifs. A ce titre, la dette privée devient une alternative aux obligations listées. Les investisseurs peuvent ainsi chercher dans cette classe d’actifs des produits qui leur fournissent des moyens de rentabilité supérieure et une source de diversification supplémentaire.

Le marché de la dette privée connait une forte croissance depuis 5 ans. En 2018, 110 milliards d’euros pour le financement d’entreprises ont été levés en Europe (Source 2019 Preqin Global Private Debt Report). La France est le deuxième marché européen avec 35% des opérations réalisées sur les 416 recensées en Europe, derrière le Royaume-Uni. Les fonds de dette privée sont en pleine croissance en France, qu’il s’agisse du nombre d’opérations réalisées (+20%) que des montants collectés (+16%). Par exemple, 6 fonds ont levé 3,5 milliards d’euros l’année dernière, ce qui représente une hausse de 48% (enquête menée conjointement par Deloitte et France Invest). Toujours pour l’activité en France, en 2018 les montants des financements en dette à la fois pour les fonds français et étrangers actifs atteignent presque 7 milliards d’euros (versus 6 milliards d’euros en 2017) pour 147 opérations réalisées contre 123 l’année précédente.

En ce qui concerne le type d’opération, le capital-transmission (LBO) concentre la majorité des opérations réalisées puisque ces dernières totalisent 4,2 milliards d’euros pour 74 opérations. Viennent ensuite les opérations de refinancement (1,5 milliards d’euros), le financement d’opérations de croissance externe (929 millions d’euros) et le financement d’opérations de croissance interne (318 millions d’euros). Si l’on s’intéresse au type de dette, on note que la dette unitranche représente la plus importante tranche car elle concentre 62% des sommes investies en 2018 avec 4,3 milliards d’euros investis dans 64 opérations. Les dettes senior (1,3 milliards d’euros), les autres dettes subordonnées (528 millions d’euros) ainsi que les mezzanine (811 millions d’euros) regroupent le reste. Enfin, les trois principaux secteurs qui sont financés au moyen de la dette privée sont les biens et services de consommation, les biens et services industriels et la chimie, et l’informatique et le numérique qui affichent une progression notable avec 18 opérations supplémentaires par rapport à 2017.

Plusieurs catégories de dette pour un financement

On relève quatre principaux types de financement en dette privée. En effet, une simple opération de dette contractée auprès d’une banque peut suffire pour des besoins en financement inférieurs à 10 millions d’euros. Cependant, lorsqu’il s’agit d’opérations plus importantes et complexes, un schéma de financement par dette est mis en place avec différentes échéances de remboursement et des niveaux de risques répartis.

Tout d’abord, on note la dette senior qui est une dette classique, semblable aux dettes bancaires. Elle bénéficie de garanties spécifiques et de covenants, et sera remboursée en priorité par rapport aux dettes dites subordonnées. La dette senior est composée de plusieurs tranches classées en fonction du risque (tranches A, B voire C aussi appelée « Second Lien » ), auxquelles sont donc attribués différents taux d’intérêt correspondants.

Ensuite, la dette subordonnée se présente sous la forme d’une dette obligataire à haut rendement (high yield), le plus souvent cotée. La dette subordonnée est remboursable in fine après 7 à 10 ans. On parle de dette subordonnée car son remboursement n’intervient qu’une fois celui de la dette senior réalisé.

Également, la dette mezzanine est une dette subordonnée souscrite par des fonds spécialisés de dette privée. Cette dette n’est en revanche pas cotée. Compte-tenu du risque, les investisseurs obtiennent pour ce type de dette, un taux de rentabilité supérieur à celui de la dette senior et du High Yield.

Puis, on relève la dette unitranche. C’est une forme de financement qui coïncide avec des opérations de LBO petites ou moyennes. Elle peut se substituer à la dette senior et la dette subordonnée. Plus particulièrement, il s’agit d’une dette remboursable in fine, souscrite par un fonds d’investissement pour un coût qui s’intercale entre celui de la dette senior et la subordonnée. (Source Vernimmen 2019, P. Quiry et Y. Le Fur).

Enfin, il existe d’autres types de dette subordonnée tels que les seconds liens et les PIK (payment in kind ) plus risqués.

 

LA4Lire aussi : Le Private Equity raconté par un Directeur d’Investissement

 

La dette infrastructure, pour s’assurer un schéma de revenus prévisibles avec un risque maîtrisé

 

La dette privée infrastructure est une forme de dette non cotée dont le financement est à destination d’infrastructures principalement dans les secteurs des transports, de l’énergie et des bâtiments publics.

Une classe d’actifs en pleine croissance

Le marché de la dette infrastructure dispose d’un potentiel de croissance important stimulé à la fois par les transactions réalisées en Europe et en Asie-Pacifique et par le secteur du transport qui fait appel à d’importantes levées de fonds. Certains secteurs émergent et font apparaitre des perspectives de croissance assez importantes. Il s’agit par exemple de l’éolien offshore hors d’Europe, des batteries et des réseaux de communication haut-débit.

Dans le monde, le montant total des transactions réalisées en 2018 a atteint 279 milliards d’euros, soit 16% de plus par rapport à 2017.  C’est le transport notamment routier qui a particulièrement boosté les besoins en financement puisque les opérations du secteur ont enregistré une hausse de 58% par rapport à 2017. Depuis 10 ans environ, les secteurs de l’électricité conventionnelle et des énergies renouvelables composent également une grande partie du marché de la dette infrastructure. L’an dernier ces deux domaines ont levé 125 milliards de dollars et ils représentent aujourd’hui 45% du marché mondial. Sur ces 125 milliards, 82 milliards sont alloués aux énergies renouvelables (30% du marché mondial), ce qui témoigne sans doute d’une époque tournée vers les enjeux de la transition énergétique.

Une solution de diversification pour les investisseurs

Dans un environnement obligataire avec des rendements faibles, les investisseurs cherchent de nouvelles sources de rentabilité avec des risques maitrisés. A cet effet, les actifs liés au financement d’infrastructures peuvent répondre aux exigences des investisseurs puisqu’ils disposent de quatre caractéristiques principales : des flux de revenus prévisibles et stables, une longue durée de vie économique, une faible élasticité de la demande, et des barrières à l’entrée fortes.

Selon les recherches dirigées par l’agence Moody’s, la dette infrastructure peut potentiellement atténuer la volatilité d’un portefeuille crédit. Les résultats obtenus par Moody’s montrent par exemple que cette classe d’actifs présente en moyenne un taux de recouvrement supérieur aux obligations classiques et une volatilité de la notation plus faible. Aussi, ces paramètres permettent à la dette infrastructure de bénéficier d’exigences prudentielles favorables en matière de fonds propres « solvabilité II ».

Quelques risques liés à ce type de dette

Malgré ces avantages, la dette infrastructure est caractérisée par un ensemble de risques qui lui sont propres. Les titres de créances acquis dans le cadre d’un financement d’infrastructure sont, par nature, peu liquides car ils ne peuvent généralement pas être liquidés sans un risque de perte sur le capital engagé, soit ne peuvent pas être liquidés du tout. La dette infrastructure s’inscrit donc surtout dans une stratégie buy and hold.  La dette infrastructure est également exposée au risque de taux d’intérêt et au risque de défaut même si les études de Moody’s démontrent que la probabilité de défaut reste plus faible que pour d’autres actifs. Elle est aussi sujette à un risque de remboursement anticipé. Ainsi, l’emprunteur est parfois capable de rembourser le capital de manière anticipée par rapport à l’échéance prévue dans les contrats, ce qui peut réduire mécaniquement le rendement obtenu par l’investisseur. Dans cette optique, certaines clauses comme le MWC (Make Whole Call) peuvent être introduites afin de protéger l’investisseur.

Quelle place pour le non coté ?

 

Ainsi, le non coté semble occuper une place de plus en plus importante dans le portefeuille des investisseurs institutionnels. Du fait du cadre législatif et fiscal assoupli (loi PACTE) et du développement d’offres accessibles et adaptées, les particuliers fortunés s’y intéressent également. On peut donc parier sur le fait que cette classe d’actifs viendra un jour détrôner les produits boursiers. Néanmoins, en raison des risques spécifiques à ce type d’investissement, les actifs alternatifs et réels constitueront, avant tout et dans un premier temps, un moyen de diversification, de gestion des risques et une source de rentabilité supplémentaire venant palier les taux faibles proposés par les marchés.

 

Yael Jacob, contributeur du blog Alumneye

 


Le conseil en stratégie au service du secteur aéronautique

“How much will it take for Airbus A380 to pay back its initial investment?”

Cette question posée en entretien chez McKinsey reflète assez bien le type de missions auxquelles sont confrontés les cabinets de conseil en stratégie dans le secteur aéronautique. La réduction des coûts pour les compagnies aériennes et les constructeurs, la hausse du trafic aérien portée notamment par le marché asiatique, la consolidation du secteur et la diminution des émissions de CO2 par le biais de l’aviation électrique notamment sont les principaux enjeux de cette industrie en évolution constante : un décollage par seconde au cours de l’année 2018.

Pour répondre à cette demande, la plupart des grands cabinets généralistes ont mis en place des practices sectorielles en plus de leurs expertises fonctionnelles. Contrairement à ces dernières, les pôles d’expertises sectorielles se focalisent sur une industrie en particulier (aviation, automobile, chimie, agroalimentaire…) et regroupent des consultants et des experts triés sur le volet. Des sous-practices ont également vu le jour afin de proposer un suivi encore plus personnalisé et approfondi aux clients.

 

Les différents clients

 

L’ensemble de la chaîne de valeur de l’industrie aéronautique est pourvoyeuse de missions pour les cabinets. On retrouve aussi bien des constructeurs aéronautiques que des compagnies aériennes et des équipementiers, des exploitants d’aéroports, de maintenance, de réparation et de révision (MRO), des fournisseurs et des sociétés de fret aérien dans le monde.

Les pôles d’expertises sectorielles au sein des grands cabinets généralistes

Les dénominations de ces practices diffèrent légèrement dans les cabinets généralistes :

Aerospace & Defense (McKinsey, Bain, Roland Berger, Arthur D. Little, A.T. Kearney, Deloitte, Strategy&)

Transportation, Travel & Tourism (BCG)

Aerospace, Defense & Aviation (Oliver Wyman, AlixPartners)

Transportation & Logistics (BearingPoint, Estin & Co)

Aeronautics (Advancy, Kea & Partners)

Airlines & Transportation (Bain)

Travel & Transport (McKinsey, LEK Consulting, Arthur D. Little, A.T. Kearney)

Travel, Airline & Hospitality Consulting (Accenture)

Aeronautics, Space & Defense (Mazars, Capgemini Consulting, Mews Partners)…

Ces practices sont elles-mêmes souvent subdivisées en petites équipes répondant à des besoins encore plus spécifiques. McKinsey possède ainsi trois “Airline Research Teams” localisées à Amsterdam, Shanghai et Atlanta. C’est ainsi que 50 consultants du cabinet travaillent en permanence sur des problématiques liées au transport aérien ; nombre d’entre eux ayant travaillé dans l’industrie avant de rejoindre le cabinet. Sur son site, le cabinet précise en effet qu’il compte parmi ses clients plus de la moitié des 25 plus grandes compagnies aériennes du monde. Ces practices travaillent aussi avec l’Association Internationale du Trafic Aérien (IATA) pour suivre et analyser les performances de l’industrie.

 

LA4Lire aussi : Les cabinets de conseil en stratégie à l’assaut du marché africain

 

Les petites boutiques spécialisées

 

Certains cabinets, assez récents pour la plupart, revendiquent un positionnement clairement focalisé sur les secteurs aérospatial et défense (parfois quelques industries supplémentaires mais en nombre limité) et accompagnent quasi exclusivement des acteurs de ces industries. Archery Strategy Consulting (fondé en 2013) et ACDC Partners (fondé en 2014) font partie de cette catégorie. Les consultants de ces structures à tailles plus humaines ont pour la plupart une appétence forte pour ces secteurs en particulier, argument qu’utilisent ces cabinets auprès de leurs clients actuels ou potentiels.

Archery intervient dans les secteurs Aérospatial – Défense – Sécurité, Transport – Logistique, et Énergie et a également noué un partenariat stratégique avec Avascent; une boutique américaine spécialisée dans l’aerospace également. Le cabinet donne des exemples de missions réalisées sur son site internet comme par exemple : “Définition du plan de développement stratégique et industriel d’un leader de la restauration aérienne”, “Identification de nouveaux relais de croissance rentables pour un Tier-2 de la filière des aérostructures”… On trouve également des exemples d’interventions plus détaillées comme par exemple : “Pour un avionneur, Archery a réalisé une analyse stratégique visant à revoir son positionnement sur la chaîne de valeur : segmentation des activités critiques, analyse Core/ Non Core, analyse des risques stratégiques associés aux marchés fournisseurs sur les équipements et sous-systèmes critiques, trade-off entre coûts complets internes et coûts totaux d’acquisition, analyses Make or Buy, scénarios d’intégration verticale d’activités. Archery a également analysé les « Business Models » de coopération avec les Tier-1 stratégiques (accords envisageables avec de gros constructeurs aéronautiques internationaux comme Airbus, Boeing ou Embraer) en situation d’oligopole, voire de duopole, pour identifier les zones de risques de destruction de valeur et proposer des scénarios d’évolution”. Le cabinet insiste également sur le fait qu’il s’agit de conseil de direction générale et non de conseil technique.

Fondé par huit experts de l’aéronautique et du spatial en 2014, ACDC Partners réalise 70% de ses missions dans ce secteur. Le cabinet a mené une centaine de missions depuis ses débuts pour 60 clients différents; et possède une antenne en Californie en plus de son bureau toulousain. D’autres sociétés de conseil se distinguent dans le secteur comme Alton Aviation Consultancy (qui a des bureaux à bureaux à New York, Dublin, Beijing, Hong Kong, Tokyo et Singapour), SimpliFlying (implantée à Singapour, en Espagne, Royaume-Uni, Inde et Canada) et Avascent. Accenture a de son côté finalisé l’acquisition des activités de conseil aux entreprises et de conseil en aviation de Seabury, renforçant ainsi sa capacité à aider les principales compagnies aériennes du monde. Seabury Consulting, qui fait maintenant partie d’Accenture, propose une gamme d’expertises spécifiques au secteur de l’aviation, qui complète les capacités, solutions et services d’Accenture pour aider les compagnies aériennes à se développer.

Enfin, une autre branche du conseil dans le secteur est le conseil interne aux grands groupes et aux grandes compagnies. On peut citer par exemple Airbus Consulting Services, Boeing Business Consulting ou Lufthansa Consulting. Cette dernière entité a activement participé au développement des compagnies aériennes africaines et du Moyen-Orient (Tunisair, Kenya Airways, Qatar Airways…) mais aussi des aéroports avec par exemple une mission visant à développer les installations de fret aérien dans un aéroport égyptien. Lufthansa Consulting a par ailleurs contribué à la création d’une compagnie aérienne au Cameroun en gérant le processus de démarrage et la structure organisationnelle de la compagnie. 

 

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Quelles missions pour les consultants ?

 

Les missions de stratégies classiques sont toujours d’actualité dans le secteur : les cabinets conseillent aux entreprises de se positionner et de se différencier pour obtenir les meilleurs rendements et de réfléchir aux fusions (Air France / KLM en 2004, British Airways / Iberia en 2011). Les missions pour les transporteurs concernent la gestion des revenus, la tarification et les ventes contribuant ainsi à augmenter le revenu par siège et par kilomètre disponible avec des augmentations allant de 3 à 8%. Une autre problématique importante, notamment pour les avionneurs avec le renouvellement des flottes, est la gestion du cycle de vie des produits. Le cabinet Mews Partners est une des sociétés de conseil qui est intervenu sur ces problématiques.

Concernant les compagnies aériennes, les missions tournent souvent autour de la rentabilité de ces dernières. En effet, la concurrence croissante pour le trafic long-courrier, ainsi que les capacités de production de plus en plus importantes de l’industrie vont probablement nuire à cette rentabilité. Les cabinets travaillent sur tous les leviers disponibles afin de l’améliorer significativement la productivité de la main-d’œuvre et la consommation de carburant entre autres. Les compagnies aériennes européennes rechercheront des alternatives stratégiques comme des collaborations et des fusions complètes, en plus de garder les coûts sous contrôle en étudiant par exemple le modèle des compagnies low-cost comme Ryanair ou Norwegian Air (limiter le nombre de modèles d’avions différents afin de faire des économies lors de la maintenance, prix unique des billets…). Sous l’impulsion de prix du pétrole record, d’un cours de bourse déprimé et de la menace des efforts de consolidation de leurs concurrents, une compagnie aérienne mondiale (dont le nom n’a pas filtré) a demandé à LEK Consulting d’évaluer ses options stratégiques au sein du secteur du transport aérien et de mener une analyse complète des coûts de transition et de synergie pour tenir compte d’un éventuel regroupement. Suite à cette mission, le conseil d’administration du client a voté en faveur de la fusion afin de créer l’une des plus grandes compagnies aériennes du monde. Le regroupement des compagnies majors entre 2005 et 2015 a été très prononcé, notamment aux Etats-Unis : fusion d’US Airways et American Airlines fin 2013, absorption de Northwest par Delta en 2008 et rachat de Continental par United en 2010.

Il est également intéressant pour les compagnies de construire et/ou développer leur portefeuille de marques. Les marques de confiance sont importantes pour tous les consommateurs, mais en particulier pour les consommateurs chinois et du Moyen-Orient qui associent les marques occidentales à une qualité élevée. Etant donné que le marché des voyages est encore en d’évoluer, la fidélité à la marque est encore faible. Cependant, les compagnies peuvent accéder à une mine d’informations à partir de leurs bases de données passagers et de leurs programmes de fidélisation. Les cabinets aident ces compagnies à traduire ces données en informations exploitables pour accroître leurs ventes et leurs revenus, tout en améliorant l’expérience client en anticipant leurs besoins. Les recherches montrent qu’un grand nombre de voyageurs attachent une grande importance à la flexibilité de changer de vol, de livraison de bagages aux hôtels, d’allocation de poids plus élevée pour les bagages enregistrés, d’accès au salon, de sécurité prioritaire et de contrôle des passeports. En Europe, les compagnies aériennes doivent élargir leur objectif de consommateurs pour répondre aux besoins des voyageurs en train et en automobile, un groupe important de consommateurs potentiels qui augmenteraient considérablement leur part de marché. Un autre enjeu majeur pour les compagnies est le renouvellement de leurs flottes d’appareils. Une importante compagnie aérienne américaine (dont le nom n’a pas filtré par souci de confidentialité) a fait appel à Bain pour l’aider à évaluer les options permettant d’améliorer sa flotte, un atout majeur, afin de stimuler la croissance. Bain a déterminé le coût de possession d’un avion tout au long de sa vie et a calculé le temps optimal pour posséder et exploiter un avion. Bain a recommandé de restructurer la flotte, créant ainsi une valeur de 140 millions de dollars.

D’une manière générale, le transport aérien est sensible à de nombreux facteurs (crises, variations du cours du pétrole, météo) qui en font une activité capitalistique (une compagnie aérienne doit investir des sommes conséquentes en regard de son chiffre d’affaire ce qui est une barrière à l’entrée), peu rentable pour les compagnies (marges opérationnelles de quelques pourcents la plupart du temps) mais qui est résistante aux chocs sur le long terme avec une croissance d’environ 5% par an (x2 tous les 15 ans).

Pour rester compétitifs, les opérateurs et les hubs traditionnels doivent explorer des options de partenariat qui élargiront leurs offres au niveau mondial et décupleront leurs marges. La compétition pour les partenaires européens et mondiaux les plus forts sera intense. Les grandes compagnies aériennes qui attendent trop longtemps pour se lancer risquent de constater qu’il ne reste que peu de bons partenaires ou que le prix a augmenté au-delà du point où un accord est rentable. Pour accéder aux flux de trafic chinois et du Moyen-Orient et réaliser des économies d’échelle, les compagnies aériennes internationales doivent rechercher des opportunités de partenariat avec des transporteurs importants, par exemple en échangeant leur expertise en matière de marque, de produit et de commerce pour une part du marché en croissance des voyages.

Les joint-ventures entre compagnies induisent un partage complet des coûts et recettes sur une ou plusieurs lignes définies. On peut citer par exemple Air France-KLM avec Delta & Northwest sur les lignes transatlantiques ou Lufthansa avec United et Air Canada. Elles permettent une meilleure couverture géographique grâce aux implantations locales de chaque adhérent. Mais les joint-ventures ne sont pas les seuls partenariats existants. Des alliances mondiales comme Skyteam ou One World facilitent la fourniture de prestations aéroportuaires comme la maintenance des avions ou l’accès pour des passagers à des salons privés. Les différents acteurs partagent leurs programmes de fidélisation avec une mise en commun des points accumulés et ces alliances facilitent aussi les accords de code-share. Le code-share est une pratique commerciale qui consiste à vendre des places sur un avion qu’on n’opère pas. Les intérêts principaux sont de proposer plus de destinations et de fréquences de vols et d’améliorer le taux de remplissage des avions. Il y a cependant quelques inconvénients : le voyageur a souvent une perception négative de ces accords puisqu’il paye une compagnie et voyage avec une autre ce qui conduit à des problèmes de responsabilité en cas de réclamation. Air France et Delta, qui font partie de l’alliance Skyteam, ont un accord de code-share. Air France propose ainsi des vols intérieurs aux Etats-Unis opérés par Delta et Delta des vols européens opérés par Air France.

 

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Le Airline Partnership Simulator du BCG aide les transporteurs à analyser les perspectives de joint-venture. Les coentreprises représentent actuellement plus de 30% de la capacité de transport de passagers de l’industrie du transport aérien. Les analyses de cet outil identifient des recommandations claires pour des partenariats potentiels sur la base d’indicateurs de performance clés tels que les réseaux existants, les horaires, les capacités et les flottes.

Cet outil permet aux compagnies aériennes de créer des listes de candidats potentiels, puis de déterminer les meilleures options en comparant les indicateurs de performance clés et d’autres facteurs. Le BCG s’est aussi associé à KLM Royal Dutch Airlines pour commercialiser un nouveau service : un système de solutions intégrées reposant sur l’intelligence artificielle, développé conjointement, et d’outils performants et sur mesure qui couvrent tous les aspects des activités des compagnies aériennes. Le premier ensemble de solutions performantes étant déjà opérationnel chez KLM, KLM et le BCG sont prêts à lancer ce service dans le secteur de l’aviation dans le monde entier, fruit d’une collaboration étroite entre la practice aérienne du BCG, le BCG Gamma (une entité spécialisée dans l’intelligence artificielle et l’analyse avancée regroupant plus de 450 scientifiques, ingénieurs de données et développeurs logiciels) et les équipes de KLM. Grâce à ces outils, les compagnies aériennes seront en mesure de prendre les décisions les plus complexes en matière de flotte, d’équipage, de services au sol et de réseau.

Pour les aéroports, les consultants contribuent à accroître les revenus non aéronautiques, en particulier dans le commerce de détail. McKinsey a développé un outil – Retail Value Generator (générateur de valeur pour le commerce de détail) – qui analyse plus de 50 aéroports de premier plan dans le monde et identifie des opportunités d’amélioration. D’autres outils de ce type ont été développé par les cabinets : PlaneStats (Oliver Wyman – application de données aéronautiques en ligne), Accenture Aviation Experience Accelerator (Accenture – outil destiné aux compagnies aériennes) …

Enfin pour les missions plus techniques, Oliver Wyman utilise sa filiale CAVOK afin de proposer des services de conseil technique spécialisé, notamment la mise en service des aéronefs et l’assistance aux transactions, les audits de conformité de navigabilité, le développement manuel de systèmes et de processus pour respecter les protocoles du système de gestion de la sécurité (SMS) et l’assistance à la fusion et à la certification des transporteurs aériens. CAVOK conçoit et construit également des programmes d’inspection de la maintenance des aéronefs et aide les transporteurs à collecter et analyser les données de fiabilité associées à la maintenance et à l’amélioration de ces programmes.

 

Travaux des cabinets

Voici quelques articles et rapports plus ou moins longs illustrant le travail de fond de quelques cabinets sur la question du transport aérien. Au-delà de toutes les missions réalisées et du travail client, les travaux de recherche et l’investissement dans le savoir représentent une part non négligeable du travail des sociétés de conseil. Ces études leurs permettent par la suite de proposer un contenu plus détaillé, plus pertinent et plus approfondi aux différents clients du secteur. Les recherches récentes portent notamment sur les tendances du fret aérien, les aspects économiques de la concurrence entre les compagnies aériennes et le marché asiatique. Ces rapports sont accessibles sur les sites des différents cabinets dans la page de la practice en question. En voici une non-exhaustive

[1]       Steve Saxon and Mathieu Weber.  A better approach to airline costs. McKinsey & Company – Travel, Transport & Logistics Practice. July 2017.

 

[2]      Monica Wegner, Frank Budde, and Paul Tranter. Surviving the Squeeze: Winning Strategies for a Changing Airline Industry. The Boston Consulting Group. October 2012.

 

[3]      Robert Thomson, Markus Baum, Thomas Kirschstein, Nicolas Martinez, Nikhil Sachdeva, Paul-Louis Lepine, and Nicolas Bailly.  Electrical propulsion ushers in new age of innovation in aerospace. Roland Berger. July 2018.

 

[4]      Tom Stalnaker, Andy Buchanan, Grant Alport, and Aaron Taylor. Airline Economic Analysis 2018 – 2019. Oliver Wyman. 2019.

 

[5]       Tom Cooper, Ian Reagan, Chad Porter, and Chris Precourt. Global Fleet & MRO Market Forecast Commentary 2019-2029. Oliver Wyman. January 2019.

 

[6]      John E. Luth, Oliver Plogmann, and David Walfisch. Asian airlines navigating relentless pressure. Accenture. May 2019.

 

[7]       Mathieu Blondel, Delphine Knab, Akitake Fujita, Julien Vialade, Stephan Becker, and Alexander Ovanesov. Aviation 2035: Scenarios for value chain recomposition and value sharing in aviation post the era of hyper-competition. Arthur D. Little. November 2018.

 

[8]      Andre Medeiros and John Potter. Airport operators’ quest for efficiency: How airports can focus operational improvement efforts on their addressable drivers of cost. Strategy&. February 2015.

 

[9]      James Ellis, and James Ellis. Joining forces in commercial aviation: How network and low-cost carriers can win by partnering in a new way. AlixPartners. March 2017.

 

Racil Kacem, étudiant à l’ISAE-SUPAERO et contributeur du blog AlumnEye

 


L’ISR, une tendance du secteur financier ?

Le Programme de développement durable à horizon 2030 adopté par les Etats lors d’un Sommet des Nations Unies en 2015 et les accords de Paris (COP21) témoignent d’une prise de conscience à l’échelle globale des problématiques relatives au développement durable. La proximité du secteur financier avec les enjeux du développement durable semblait difficile à établir dans un premier temps. Néanmoins, tout laisse à penser que les bouleversements climatiques auront une influence certaine sur l’économie globale et bien évidemment sur les activités financières. Par leurs choix stratégiques en matière d’investissements notamment, les institutions financières, les sociétés de gestion ainsi que les investisseurs privés seront acteurs de ces transformations et ils en supporteront certainement une part de responsabilité.

 

Qu’est-ce que L’ISR ?

 

Pour ce faire, les entreprises devront premièrement adopter des pratiques conformes aux exigences du développement durable ; ce que l’on appelle communément la Responsabilité Sociétale des Entreprises. (RSE). Ces entreprises seront donc notées selon leurs pratiques et le respect de certains engagements pris par rapport aux enjeux du développement durable. Dans cette optique les critères ESG (critères Environnementaux, Sociaux et de Gouvernance) constitueront le socle de l’analyse extra-financière et permettront d’évaluer et de situer les entreprises relativement à l’exercice de leur responsabilité vis-à-vis des différents acteurs et de leurs partenaires tels que les salariés, clients, sous-traitants ou les investisseurs.

Les investisseurs désireux de faire des placements ISR (Investissement Socialement Responsable) devront alors exiger de leurs gérants qu’ils prennent en compte ces mégatendances.

Selon l’AFG (Association française de la gestion financière), « L’ISR est un placement qui vise à concilier performance économique et impact social et environnemental en finançant les entreprises et les entités publiques qui contribuent au développement durable quel que soit leur secteur d’activité. En influençant la gouvernance et le comportement des acteurs, l’ISR favorise une économie responsable». Le label ISR, deuxième label lancé en France après le label TEEC (Transition Energétique et Ecologique pour le Climat) créé en 2015 par le Ministère de la Transition Ecologique et Solidaire, a été initié et soutenu par le ministère de l’Economie et des Finances, par le biais d’un décret et d’un arrêté publiés le 8 janvier 2016. La création du label répond notamment aux sollicitations des gestionnaires de portefeuilles et des acteurs de l’investissement en général, particulièrement portées par la voix de l’Association française de la gestion financière. Ces acteurs souhaitaient clarifier la définition de l’investissement socialement responsable et assurer une plus grande visibilité pour les fonds ISR auprès des épargnants.

Le label ISR est la propriété des pouvoir publics qui valident les projets d’évolution émis par le Comité du Label.  Le rôle de ce dernier est d’animer le dispositif cadre du label ISR et d’émettre des propositions d’amélioration du cahier des charges.

 

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Comment le label ISR est-il attribué aux fonds en France ?

 

Le label est délivré à la suite d’un audit de labellisation des fonds réalisé par des agences tierces indépendantes (les « labellisateurs »). Ces organismes doivent être accrédités par le COFRAC, entité parapublique qui évalue la compétence et l’impartialité des organismes de certification. Les « labellisateurs » accrédités délivrent le label ISR aux fonds selon les critères du cahier des charges et établissent chaque année un bilan des labellisations effectuées en suggérant notamment de potentielles améliorations techniques. Pour information, seule l’agence Afnor Certification et EY France sont aujourd’hui accrédités par le COFRAC.

Le processus d’attribution du label se déroule en trois étapes. Premièrement le fonds doit être éligible au label ISR, ce qui détermine la recevabilité de sa candidature. L’annexe II de l’arrêté du 8 janvier 2016 détaille les critères d’éligibilité du fonds.

Ensuite, l’organisme de certification réalise l’audit approfondi du fonds afin de s’assurer que celui-ci satisfait les critères de labellisation. Ces critères sont définis dans l’annexe II de l’arrêté du 8 janvier 2016, et classés dans six catégories. L’audit du fonds intègre des analyses des documents règlementaires, des relevés de portefeuille et du rapport de gestion. L’organisme de certification s’entretient également avec les gérants. Les critères sur lesquels s’appuient les auditeurs sont répartis ainsi :

1) Objectifs globaux aussi bien financiers qu’ESG que cherche à atteindre le fonds.

2) Pour les entreprises dans lesquelles le fonds investit, quelles sont les méthodes d’analyse et les systèmes de notation des critères ESG ?

3) Comment les critères ESG sont-ils pris en compte dans l’élaboration du portefeuille

4) Quelle est la politique d’engagement ESG avec les entreprises sélectionnées dans le fonds (vote, dialogue) ?

5) Degré de transparence dans la gestion du fonds

6) Evaluation des retombées positives de la gestion ESG

Un rapport final, qui détaille les observations faites lors de l’audit et les éventuelles recommandations à émettre, est finalement rédigé par l’organisme de certification. Ce rapport détermine la décision finale d’attribution du label ISR.

Enfin, sur la base de cet audit et du rapport émis, l’organisme décide d’attribuer ou non le Label, délivré pour 3 années, renouvelables. L’organisme de certification rapporte sa décision au ministère dédié. Pendant la période de validité du label, des contrôles sont effectués afin de vérifier que le fonds respecte ses engagements et les exigences définies par le label ISR.

 

Quelles sont les stratégies d’investissement responsable utilisées par les gérants de fonds ?

 

Les gérants peuvent définir différentes stratégies d’investissement ISR pour les fonds responsables.  Elles peuvent ne concerner qu’une partie des actifs du fonds ou le portefeuille dans sa globalité.

La première stratégie emploie une démarche sélective sur la base des performances relatives aux critères ESG. Cette sélection peut prendre plusieurs formes. Le Best-in-class est une approche positive qui vise à sélectionner, au sein de chaque secteur d’activité, les meilleures entreprises en matière de pratiques ESG. Contrairement à la démarche d’exclusion, la stratégie Best-in-class permet de conserver pour le fonds tous les secteurs d’activité constitutifs de l’indice de référence. Cette approche fait appel à une analyse bidimensionnelle, micro et macro-économique. D’un point de vue « macro », les gérants analysent les mesures politiques déployées par les entreprises et leurs engagements pris concernant les grands enjeux du développement durable. L’analyse micro-économique se concentre sur les actions menées par les entreprises dans leur environnement proche, en tenant compte des parties prenantes telles que les fournisseurs, les clients, les employés et les collectivités locales. Ainsi, les gérants peuvent identifier les entités qui présentent les meilleures pratiques dans chaque secteur. Par exemple, la division Asset Management de la banque néerlandaise ABN AMRO, ABN AMRO Investment Solutions, emploie cette stratégie au travers de son fonds ABN AMRO Euro Sustainable Equities. Le fonds détient notamment des positions dans les entreprises qui affichent les meilleures performances de leur secteur relativement au respect des critères ESG. Il s’agit en outre de Total (Énergie), Dassault Systemes SE (Technologie) ou KBC Group SA/NV (Services Financiers). Également, le gestionnaire New-Yorkais Candriam, via son fonds Candriam SRI Equity World, affiche des positions sur Amazon.com INC (Distribution en ligne de produits grand public), Procter & Gamble Co/The (Fabrication et commercialisation de produits de grande consommation) ainsi que sur American Express Co (Services Financiers). L’approche Best-in-universe est une approche sélective positive comme l’est la Best -in-class à la différence que cette stratégie privilégie les meilleurs émetteurs indépendamment de leur secteur d’activité. Cela permet donc d’exclure ou de choisir implicitement des secteurs dans lesquels les sociétés présentent de bonnes performances ESG. A titre d’exemple, on peut citer le fonds Sycomore Sélection Responsable, géré par Sycomore Asset Management qui a sélectionné en particulier les valeurs suivantes tous secteurs confondus : Sanofi SA (Pharmacie), AXA (Services Financiers) et Allianz SE (Services Financiers). La dernière stratégie de sélection ESG est le Best-effort. Cette dernière vise à inclure les émetteurs qui s’illustrent par une amélioration notable de leurs pratiques ESG.

Au contraire, la stratégie d’exclusion consiste, comme son nom l’indique, à exclure de l’univers d’investissement des sociétés qui ne respectent pas certains critères ESG. On peut parler d’exclusion sectorielles : écarter les entreprises dans les secteurs des boissons alcoolisées, de l’armement, du tabac, ou du nucléaire. Il peut également s’agir d’exclusions normatives, dans le cas d’entreprises qui ne respectent pas certaines directives ou législations internationales. Par exemple le cas de mise en examen du cimentier LafargeHolcim en lien avec le financement de l’Etat islamique ou les affaires de « diesel gate ». Cette technique permet de protéger les investisseurs contre d’éventuels scandales par exemple.

Quant aux fonds qui déploient une stratégie d’investissement thématique, il s’agit pour les gérants d’identifier les sociétés actives dans les secteurs en lien avec le développement durable et les « mégatendances ». L’investissement thématique permet de parier sur le développement de tendances structurelles à long terme. Néanmoins, cette approche plutôt concentrée présente le risque de sous-performance et n’offre pas de protection contre d’éventuelles corrections de marché. Par exemple, BNP Paribas Asset Management a parié sur une approche thématique via son fonds BNP Paribas Aqua. La société de gestion de la BNP investit notamment dans les entreprises qui exercent une activité relative au développement durable de l’industrie de l’eau : Georg Fischer AG (Industrie), Suez SA (Services Publics).   Quant à AXA IM, la société de gestion investit via son fonds AXA World Funds Framlington Human Capital dans des sociétés de petite et moyenne capitalisation qui semblent mieux performer que la moyenne dans le domaine de la gestion du capital humain : SEB SA (Consommation Défensive) ou Heineken Holding NV (Consommation Défensive).

Enfin, l’engagement actionnarial, encore très peu développé en France, exige d’utiliser les droits propres aux actionnaires afin d’influencer et d’encourager les entreprises concernées à améliorer leurs politiques RSE. Il s’agit par exemple d’utiliser les leviers de pression à disposition des actionnaires, comme le droit de vote en assemblée générale ou le dépôt de résolutions.

 

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Gestion des risques et investissement responsable

 

Aujourd’hui, les entreprises ne peuvent plus ignorer dans leur stratégie de développement les critères environnementaux, sociaux et de gouvernance car ils sont déterminants dans l’analyse des risques auxquels elles sont confrontées. Selon une étude du cabinet Reputation Institute, la RSE compterait même pour environ 41% dans la réputation d’une entreprise. En effet, les entreprises sont confrontées à des risques multiples, et, qu’ils soient systémiques ou spécifiques à leur domaine d’activité, ces risques peuvent potentiellement influencer leurs performances financières. Par exemple, le titre du premier producteur de minerai de fer VALE avait chuté de 24% à la bourse de Sao Paulo après la rupture d’un barrage minier au Brésil en Janvier 2019. Un autre exemple est celui des risques liés à la règlementation : l’interdiction de commercialisation du glyphosate en France a obligé Bayer-Mosanto à retirer ses produits « Roundup Pro 360 », entrainant donc une perte sur les ventes.

Ainsi les critères ESG peuvent être décrits comme les signaux des risques qui menacent la rentabilité financière et la pérennité d’une entreprise. L’analyse des éléments extra-financiers et, particulièrement l’analyse ESG, permettra de mitiger ces risques de quelque nature qu’ils soient (risques de sanctions financières ou juridiques, dépréciation d’actifs, pertes de marchés ou risques réputationnels, etc.). Les gérants et investisseurs sont donc appelés à prendre en considération l’ensemble de ces données dans leurs stratégies.

 

ISR et performances financières sont-ils compatibles ?

 

A ses débuts, l’ISR était source de préoccupation pour l’ensemble des acteurs de l’investissement. Il était certain que l’intégration des critères ESG dans la politique de développement d’une entreprise représente un coût significatif pour l’entité en question. Ainsi, les investisseurs craignaient en général que cette gestion ISR de l’entreprise induise des performances financières moindres. Selon une étude KPMG publiée en 2017 (L’ISR en France vu par ses acteurs), plus de 50% des acteurs interrogés avançaient comme frein à l’essor de l’ISR, la crainte de performances plus faibles.

Toutefois, de nombreuses études à la fois dirigées par des universitaires et des professionnels tendent à illustrer le fait que l’ISR performerait parfois mieux que des investissements « standards ». Une comparaison de l’indice MSCI actions européennes avec son équivalent ESG de 2007 à 2017 montre par exemple que l’indice ESG obtient un retour positif de 54% sur cette période de 10 ans, comparé à l’indice standard qui donne une rentabilité à 38% (indice base 100).

La maîtrise des risques ESG a sans doute un impact positif sur la performance financière des entreprises – et donc sur la performance des investissements – puisqu’elles peuvent par cette gestion anticiper les risques qui viendraient éroder leur santé opérationnelle et financière. Néanmoins, les objectifs en matière de critères ESG sont souvent liés à des enjeux sur le long terme, en particulier ceux qui concernent le changement climatique. Dans ce cas, comment évaluer l’impact des politiques durables conduites par les entreprises, sur les rentabilités des portefeuilles de titres investis dans ces sociétés considérées comme responsables ? Par conséquent, il faut probablement relativiser le lien entre politique ESG de l’entreprise et performance à court voire moyen terme sur les investissements. En particulier, si l’on émet l’hypothèse d’un phénomène de boucle vertueuse. En outre, la performance des portefeuilles « durables » serait également influencée par l’intérêt croissant des investisseurs, particulièrement institutionnels, pour ce type d’investissement ; ce qui entrainerait des flux vers les titres financiers en question et qui par conséquent amplifierait le volume boursier générant donc en retour de meilleures performances pour les fonds. Également, l’opacité et le caractère relativement subjectif de l’évaluation des performances relatives à la mise en place d’une politique durable tendent à donner une vision floue de l’impact réel de telles politiques ESG menées par un émetteur.

 

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Bilan 2018 pour l’ISR en France

 

L’Association française de la gestion financière (AFG) a publié en juin 2019, les résultats de sa deuxième étude concernant l’investissement responsable. Pour l’année 2018, l’AFG a interrogé 65 sociétés de gestion, qui gèrent au total 3 430 milliards d’euros, dont 1580 milliards en fonds OPC et 1850 milliards en mandats de gestion. Le périmètre de l’étude n’intègre pas les stratégies d’exclusion seule.

A fin 2018, l’encours sous gestion de l’investissement responsable en France représentait donc 1 458 milliards d’euros, répartis entre l’ISR (417 milliards d’euros) et les autres approches ESG (1 041 milliards hors démarche d’exclusion). Sur un an, les encours ont progressé de 40%. L’AFG illustre également la prépondérance de la gestion institutionnelle pour ce type d’investissement. Les mandats de gestion représentent en effet 65% ou 943 milliards d’euros des actifs IR tandis que les fonds comptent pour 35%, soit 516 milliards d’euros.

Si l’on se concentre sur les encours ISR (indifféremment en OPC et mandats de gestion), on constate qu’ils totalisent 29% (417 milliards d’euros) de l’investissement responsable, la part restante étant à allouer aux autres approches ESG.

Parmi les stratégies employées pour la gestion d’OPC ISR uniquement, on note une prédominance des démarches sélectives positives. En outre, le Best-in-class est la plus utilisée (79%), devant les Best-in-universe et Best-effort (12% pour les deux) et les stratégies d’investissement thématiques (9%). Également, la clientèle pour les fonds d’investissement ISR se répartit peu ou prou de manière équitable entre les clients institutionnels (57%) et les épargnants particuliers (43%). Cette dernière tranche tend à croître, à la fois grâce au développement des offres proposées par les réseaux de distribution (banque de détail et banque privée/ CGP) pour les produits d’épargne tels que les assurances-vie, les PEA et comptes-titres et à la progression de l’épargne salariale. Enfin, les classes d’actifs privilégiées dans les fonds ISR concernaient principalement les produits de taux (obligataires et monétaires : 45% au total) et les actions (actions cotées et diversifiés : 46%). Les actifs non cotés (private equity, immobilier, …) comptaient pour seulement 2% des investissements.

 

Yael Jacob, contributeur du blog Alumneye