L’Asie, quelles opportunités pour les acteurs de l’Asset Management ?

L’affirmation progressive des puissances asiatiques sur l’échiquier mondial a suscité de nombreux espoirs, et ce dans de multiples domaines tels que la recherche, l’économie… mais également la finance. Essentiellement positionnés sur les marchés occidentaux, les gérants d’actifs pourraient bénéficier de cette émergence pour développer leur activité, en stagnation depuis plusieurs années, et diversifier leur portefeuille.

Les cabinets d’asset management ont pour vocation d’optimiser le patrimoine de leurs clients par l’investissement. Ils sont ainsi chargés de gérer un portefeuille de produits, défini notamment selon le risque recherché et la durée d’investissement, et se rémunèrent par le biais de frais de gestion. Ce sont essentiellement ces derniers qui interviennent dans la problématique de rentabilité des sociétés de gestion d’actifs.

 

Une baisse d’attractivité sur les marchés traditionnels

Ces dernières années, les performances des sociétés de gestion d’actifs se sont révélées médiocres en Europe ainsi qu’aux Etats-Unis. Cela s’illustre notamment par des marges nettes réduites, sous la pression de plusieurs facteurs comme les coûts réglementaires de plus en plus conséquents du point de vue de leurs dépenses ou encore des commissions de gestion plus faibles pour ce qui concerne leurs recettes (BlackRock par exemple, référence du secteur, a abaissé ses frais de gestion de 0,22% des encours à 0,20%, entre 2011 et 2016), et ce malgré le fait que la valeur des encours sous gestion atteint actuellement des records (23 000 milliards d’euros pour l’Europe en 2018). Reflets du marasme que subit cette industrie, les résultats d’exploitation publiés par les différentes entreprises du secteur présentes sur les marchés européen et américain n’atteignaient que 12% à 13% des chiffres d’affaires réalisés en 2017, contre 22,6% en Asie. La réduction des frais de gestion qui sont appliqués par les cabinets d’asset management auprès de leurs clients afin d’assurer la rémunération de leurs services représente, d’après une étude du cabinet de conseil McKinsey, 80% du total des pertes de recettes enregistrées par ces mêmes cabinets. Les 20 % restants sont dus essentiellement à des changements au niveau des types de produits financiers proposés et des préférences émanant des clients. L’un des événements majeurs de ces dernières années ayant quelque peu terni l’avenir du secteur en Europe est l’introduction de la directive européenne connue sous l’abréviation Mifid II (Markets in Financial Instruments Directive). Il est notamment imputé à cette règle entrée en vigueur en 2014, résultant d’une volonté manifeste des institutions de protéger les clients, une intensification de la compétition au sein de cette industrie, qui découle d’exigences en matière de transparence concernant les coûts et frais proposés par les différents acteurs, permettant ainsi aux clients d’en effectuer la comparaison afin, in fine, de faire le choix le plus rentable.

La question de la performance actuelle de ce secteur a par ailleurs conduit certains professionnels du milieu à repenser leur stratégie et à éventuellement se reporter sur des produits « passifs », réputés moins onéreux et plutôt performants. Ces derniers, contrairement aux produits de la gestion active, n’ont pas vocation à surperformer le marché, mais justement à répliquer de façon fidèle la performance d’un indice en particulier en étant souvent constitués de la plupart des valeurs dudit indice (d’où l’expression « gestion indicielle », l’autre nom de la gestion passive). Insidieusement, cette tendance à la préférence pour la gestion passive ajoute à son tour une pression supplémentaire sur les gérants d’actifs.

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L’éclosion récente de l’Asie

Tandis que l’industrie de l’asset management peine à progresser dans les régions occidentales, l’Asie semble pouvoir offrir de belles perspectives en termes d’investissement.

Tout d’abord, le développement important recensé dans la majeure partie des pays asiatiques ces dernières décennies a contribué à l’émergence de classes moyennes et supérieures, de particuliers fortunés, de nouveaux investisseurs, mais aussi de grandes compagnies, notamment dans le secteur des technologies, qui sont autant d’opportunités pour les cabinets d’asset management. S’ajoute à cela l’ouverture de la Chine aux marchés de capitaux, et la mise en place d’une dérégulation progressive.

Le poids des encours sous gestion (la valeur totale des portefeuilles détenus par les sociétés de gestion d’actifs) asiatiques sur le marché mondial ne cesse par ailleurs d’augmenter. En 2017, l’Asie représentait à elle seule 18% des encours mondiaux, contre 12,5% dix ans auparavant.

Le marché asiatique constitue une sorte d’exutoire pour les gérants d’actifs traditionnels face aux grands groupes. Ces derniers, par leur politique de prix agressifs, ont tendance à asphyxier les « petits » gérants d’actifs notamment depuis l’émergence des ETF (Exchanged Traded Funds), ces fonds indiciels qui reflètent fidèlement la performance d’un indice usuel dit « sous-jacent ». Les sociétés traditionnelles, affrontant des difficultés de rémunération, doivent alors composer avec des groupes proposant des frais de gestion compétitifs sur des trackers (l’autre nom des ETF) assurant des prises de positions rapides sur les marchés. Ces produits atteignent déjà 25 % des encours aux Etats-Unis, 15 % en Europe. Dans ce contexte, l’Asie se révèle être une alternative intéressante qui offre cette possibilité de « battre » le marché plus facilement.

Un indicateur à prendre en compte, du point de vue d’un professionnel du secteur, est la marge nette. Réputées de plus en plus faibles sur les marchés traditionnels, comme expliqué précédemment, celles-ci demeurent bien plus importantes en Asie. En 2018, les marges nettes moyennes en Asie culminaient à 0,23 % du montant des encours sous gestion, soit environ le double de celles observées en Europe ainsi qu’aux Etats-Unis.

Certains des acteurs du milieu ont déjà pris la mesure du potentiel asiatique depuis quelques années. En effet, entre 2007 et 2018, les bénéfices réalisés par les sociétés d’asset management en Asie ont effectué un bond avoisinant les 200 %. A titre comparatif, cette progression était, sur la même période, de 48 % aux Etats-Unis et de 42 % en Europe.

Au sein de plusieurs interviews réalisées par le Financial Times, des responsables du secteur asiatique de géants de la gestion d’actifs ont en outre fait part de la stratégie adoptée par leur firme, ainsi que des initiatives ayant déjà été prises à ce sujet. Entre autres, Blackrock a récemment renforcé son équipe dédiée au marché asiatique, tandis que Schroders a réalisé une alliance stratégique avec Maybank Asset Management en 2018, en Malaisie, et crée parallèlement à cela plusieurs fonds privés destinés à attirer des investisseurs fortunés tout comme des entreprises.

 

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Quelles perspectives pour l’avenir ?

Cette augmentation de l’activité dans la gestion d’actifs devrait se poursuivre dans les années à venir. Des projections proposées au sein d’une analyse menée par le magazine « Les Echos » stipulent que les revenus issus de ce secteur en Asie atteindront environ 112 milliards de dollars d’ici 2022. En particulier, la mainmise des sociétés de gestion d’actifs sur les actifs financiers asiatiques devrait considérablement augmenter prochainement, contribuant pour une part notable à cette valorisation de revenus (actuellement, il est estimé qu’environ 90 % des actifs financiers échappent aux sociétés d’asset management en Asie). Parallèlement à cela, la digitalisation de certaines tâches afférentes au back office et aux entités de management des risques en particulier devrait permettre un gain de temps d’une part, et un gain financier d’autre part. Selon une étude du cabinet de conseil McKinsey, certains gérants d’actifs engagés dans cette modernisation de leur activité sont parvenus à réduire leurs coûts opérationnels de 30 %, essentiellement au niveau des missions de back office. Quant au secteur du management des risques, l’utilisation d’algorithmes permet désormais d’analyser plus finement les données à dispositions et ainsi de rendre les décisions d’investissement plus pertinentes.

Si la tendance se veut relativement optimiste, l’asset management sera néanmoins confronté à plusieurs enjeux au cours des prochaines années.

Premièrement, la diversification de l’offre sera cruciale pour les gérants d’actifs. En effet, la pression constante relative aux marges conduit de plus en plus de sociétés à proposer des solutions exotiques, adaptées précisément aux besoins du client, ce qui se traduit souvent par des offres de produits multi-actifs, auxquelles ces gérants peuvent appliquer des frais plus important pour leur rémunération.

Deuxièmement, l’implication environnementale et sociale des entreprises jouera un rôle de plus en plus important dans les stratégies d’investissement. Les exigences croissantes des clients asiatiques en matière d’éthique ainsi qu’un durcissement des normes environnementales locales devraient réorienter les gérants d’actifs vers des produits « responsables ». Ainsi, la responsable de la branche asiatique de BNP Paribas Asset Management, Ligia Torres, présente-t-elle son groupe comme pionnier, en Chine, de produits éco- et socio-responsables (souvent désignés sous l’abréviation ESG dans la littérature anglo-saxonne).

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Pour certains pays (notamment les plus avancés économiquement), les sociétés d’asset management misent également sur l’émergence des fonds de pension pour accroître leur activité, un processus par ailleurs souhaité et encouragé par les gouvernements locaux afin de garantir une couverture en matière d’épargne-retraite pour des populations locales devenant vieillissantes. Les encours associés aux fonds de pension pourraient atteindre 6800 milliards de dollars d’ici 2025 en Asie, d’après des prévisions du cabinet PwC.

Les classes moyennes et supérieures ainsi que les grandes fortunes, en pleine expansion, devraient se développer encore dans les années à venir. La catégorie des classes moyennes devrait compter d’ici l’année 2030 un total de 2,5 milliards d’individus en Asie, ce qui impliquera un repli partiel de l’activité économique sur la consommation intérieure des Etats et favorisera les entreprises locales.

Parallèlement à cela, l’augmentation du nombre d’individus fortunés devrait, selon McKinsey, élever de 2000 milliards de dollars le montant des actifs possédés par les gérants d’actifs.

Néanmoins, bien que l’Asie paraisse être à l’heure actuelle un Eldorado pour ce secteur, certaines institutions redoutent une expansion des contraintes, actuellement recensées sur les marchés européen et américain, sur le continent Asiatique, à savoir une demande croissante de transparence auprès des différents acteurs, qui engendrerait les mêmes effets que la directive Mifid II en Europe, dont une augmentation de la pression sur les frais de gestion, chers aux gérants d’actifs.

Enfin, parmi les responsables du secteur asiatique au sein de groupes d’asset management questionnés par le Financial Times, la majorité s’accorde à concéder que les relations liant la Chine aux Etats-Unis, et plus précisément les tensions commerciales opposant ces mêmes pays, constituent un facteur d’incertitude important concernant la pérennité des investissements réalisés, d’autant plus que près de 80 % des flux d’actifs proviennent de la Chine continentale.

 

      Nicolas Liszczynski, étudiant à l’EDHEC Business School et contributeur du blog Alumneye

 


L'ECO pour remplacer le franc CFA : un projet controversé

Après avoir éludé le problème du franc CFA, en novembre 2017, au prétexte que c’était un « non-sujet », la position du président français Emmanuel Macron, sur la question, a changé. En effet, les critiques acerbes des opposants au franc CFA, monnaie commune de 14 pays africains, entachaient l’image de la France accusée de maintenir un système jugé néocolonial.

Ainsi, le mercredi 20 mai 2020, la France a entériné officiellement la fin du franc CFA au sein des huit pays formant l’UEMOA (Union économique et monétaire ouest-africaine), faisant suite à la rencontre en décembre dernier, à Abidjan, entre le président français Emmanuel Macron et le président de la Côte d’Ivoire Alassane Ouattara. Cette réforme monétaire historique se traduit notamment par un changement de monnaie, au sein des pays concernés, avec une nouvelle monnaie nommée l’ECO en remplacement du franc CFA.

 

Franc CFA : vestige de la France Afrique

Le franc CFA trouve son origine le 26 décembre 1945, à la suite de la ratification par la France des accords de Bretton Woods. Lors de sa création,  il signifiait « Colonies françaises d’Afrique », puis en 1958-1960 « Communauté française d’Afrique ». Actuellement, le sigle CFA signifie « Communauté financière Africaine ».

Le franc CFA est utilisé dans 14 pays qui se scindent en 2 groupes que sont :

  • l’Union économique et monétaire ouest-africaine (UEMOA) régie par la Banque Centrale des Etats de l’Afrique de l’Ouest (BCEAO) et composée de huit Etats que sont : le Bénin, le Burkina Faso, la Côte d’Ivoire, le Sénégal, le Mali, la Guinée-Bissau, le Togo et le Niger ;
  • la Communauté économique et monétaire de l’Afrique centrale (CEMAC) rattachée à la Banque des Etats de l’Afrique centrale (BEAC) et composée de six Etats que sont : la République centrafricaine, la République du Congo, le Gabon, le Cameroun, la Guinée équatoriale ainsi que le Tchad.

Outre ces deux groupes cités, le franc CFA est également indexé à l’euro selon une parité fixe assurée par la France : 1 franc CFA = 0,0015 euros en 2020. Cette indexation permet de faire face aux risques de dévaluation et permet aux pays tributaires, de convertir le franc dans n’importe quelle autre devise.

Cette décision du gouvernement français s’inscrit dans une volonté de trouver des réponses aux points polémiques soulevés par le franc CFA au sein des opinions publiques africaines. Ces critiques ont notamment porté sur la présence française dans les instances de décision monétaire qui est considérée, par les opinions publiques africaines, comme une ingérence flagrante de la France dans les politiques monétaires des pays africains. L’abandon de cette monnaie pourrait, selon Emmanuel Macron, changer l’image de la France qui a été écornée par les différentes critiques et qui est associée, à travers le franc CFA, aux vestiges du colonialisme. Sibeth Ndiaye (ex-porte-parole de l’Elysée) s’est quant à elle félicitée de cette fin symbolique du franc CFA et de ce renouvellement de la relation entre la France et l’Afrique.

Malgré la volonté de juguler les polémiques et les contestations liées au franc CFA, à travers la création de cette nouvelle monnaie, certaines voix s’élèvent au sein de l’opinion africaine afin de contester la portée de ces changements. L’économiste africain Demba Moussa Dembélé y voit une façon d’éliminer les symboles qui fâchent et qui écornent l’image de la France, sans pour autant s’atteler au fond du problème.

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Les changements amorcés par cette réforme

Ainsi, l’accord proposé consiste en un changement de monnaie qui aura pour appellation l’ECO. En outre, les administrateurs français ne pourront désormais plus siéger dans les instances de l’UEMOA (Union économique et monétaire ouest-africaine). Grâce à cet accord, la banque centrale des Etats d’Afrique de l’Ouest (BCEAO) n’aura plus l’obligation de déposer 50% de ses réserves de change auprès du Trésor français. Cependant, certains piliers du système précédent n’ont pas changé, comme la fixité de la parité entre les monnaies (l’EURO et l’ECO), la garantie de la convertibilité de la nouvelle monnaie par la France ainsi que la fabrication des billets circulant au sein des pays qui disposeront de cette nouvelle monnaie.

Ainsi, la France continuera d’assurer la parité entre l’EURO et l’ECO. Ce rôle de la France, tancé par certaines voix, permet de garantir la stabilité monétaire, selon ses partisans.

En effet, selon eux, cette stabilité est assurée par le fait que la création monétaire de l’ECO soit sous le contrôle d’un pays extérieur et de ce fait, les risques d’inflation et de débordement budgétaire sont amoindris.

 

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Avantages et inconvénients

Le principal changement de cet accord repose sur la fin de l’obligation de la BCEAO (Banque Centrale des Etats de l’Afrique de l’Ouest) de déposer 50% de ses réserves de change auprès du Trésor français. De plus, la parité entre les deux monnaies confère une crédibilité internationale accrue pour les pays disposant de cette monnaie, assurant aux investisseurs étrangers une stabilité monétaire plus importante.

Cependant, en contrepartie de la suppression de cette obligation, la France compte exiger un droit de regard sur la politique monétaire de l’UEMOA. De plus, la fixité de la parité entre les deux monnaies que sont l’EURO et l’ECO va obliger la BCEAO à calquer sa politique monétaire sur celle de la BCE (Banque Centrale Européenne) et les degrés de liberté de sa politique monétaire seront, de facto, restreints. L’arrimage de l’ECO à l’EURO, qui va persister, implique que l’ECO va fluctuer avec l’EURO, ce qui pourrait être contraignant sur le plan des exportations des pays qui disposeront de cette nouvelle monnaie, lorsque l’EURO est fort.

Ces changements amorcés sont également interprétés comme une volonté de la France de faire face à la recrudescence des investissements chinois dans la région africaine et de limiter la perte des parts de marché en Afrique au profit de la Chine. Ainsi, selon le Fonds Monétaire International (FMI), le succès de ce projet est tributaire de la prise en compte de certains facteurs politiques et économiques. En effet, la mise en place de l’ECO requiert le respect de certains critères de convergence qui sont de :

  • Rester en dessous de 3% du PIB de déficit
  • Rester en dessous de 10% d’inflation
  • Avoir une dette inférieure à 70% du PIB

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Les difficultés à opérer ces changements

La principale condition afin d’opérer les changements négociés est le respect des 3 critères mentionnés ci-dessus. Pour le moment, seuls quatre ou cinq pays dont la Côte d’Ivoire remplissent les critères. Ainsi, le processus pourrait être graduel avec, au début cinq, huit, dix pays, avant d’être rejoints par d’autres pays, à l’image de la zone euro qui s’est agrandie graduellement.

De plus, certains pays non-membres de l’UEMOA, comme le Nigéria, exigent des conditions avant leur adhésion à cette monnaie unique. Le Nigéria, membre de la CEDEAO (Communauté économique des États de l’Afrique de l’Ouest) exige notamment l’impression de l’ECO en Afrique et non en France, la gestion de l’ECO par la CEDEAO ou encore refuse toute idée de dépôt au Trésor français d’une partie des réserves de change de la future monnaie commune des pays qui formeront la zone ECO. De plus, le géant pétrolier africain ne veut pas d’intermédiaire dans la convertibilité entre l’ECO, l’EURO et le dollar. Quant au Ghana, son président Nana Akufo-Addo a déclaré que le pays pourrait intégrer la future zone monétaire car cette décision assurerait une libre circulation des biens et des marchandises dans les pays de la région ouest-africaine concernés. 

Outre ces difficultés et divergences politiques, la crise du coronavirus a impacté les niveaux d’endettement des pays impliqués dans cette réforme, rendant le respect des critères de convergence difficiles. Malgré cette crise sanitaire, l’agenda semblait se poursuivre, traduisant une réelle volonté de mettre en place ces changements âprement négociés par les deux parties et étayant l’enjeu stratégique des pays africains dans le nouvel ordre économique mondial de l’après Covid-19.

Cependant, malgré la volonté des deux présidents français et ivoirien de respecter l’agenda mis en place, la réalité semble moins limpide. En effet, début juillet 2020, rien ne semble montrer l’esquisse d’un changement de monnaie. La date symbolique du 1 er juillet ayant été retenue pour le début de cette réforme, quelques jours après, les pays africains concernés et la France n’ont toujours pas fait de déclaration à ce sujet. De plus, le président nigérian, Muhammadu Buhari, a récemment jeté un pavé dans la marre, en affichant clairement sa désapprobation quant à la politique que mène la France avec ses partenaires économiques africains.

Les réformes négociées entre la France et l’UEMOA s’inscrivent dans une volonté commune d’amorcer des changements dans les relations entre les pays africains concernés par la réforme et la France. Ces réformes ont également pour objectif de juguler les critiques liées au franc CFA et à la présence d’administrateurs français au sein des instances de l’UEMOA. Comme décrit précédemment, certains acteurs semblent s’opposer aux réformes annoncées en critiquant leur portée jugée uniquement symbolique et ne résolvant pas un problème de fond, qui est l’indépendance monétaire des pays africains.

 

Salim Hadjene, étudiant à l’IMT Lille Douai et contributeur du blog AlumnEye

 


Crise de 2020 : le pire reste à venir

Dans sa dernière étude, l’Observatoire français des conjonctures économiques (OFCE) estime à 19% la contraction du PIB mondial en avril 2020, période durant laquelle la moitié de l’humanité a été confinée. Toutefois, malgré le processus de déconfinement aujourd’hui largement amorcé et alors que le pic épidémique semble dépassé dans de nombreux pays, le FMI et la Banque mondiale s’attendent à une récession mondiale de grande ampleur en 2020. Aussi, la décision de la BCE, annoncée par Christine Lagarde le 4 juin, de doubler son programme de rachat de dettes, souligne la magnitude du défi considérable que pose le Covid-19 aux économies européenne et globale. Quelles évolutions peut-on envisager à moyen terme ? Quid de l’impact durable de cette crise ?

Rappel des faits

  • Début décembre 2019, les premiers cas d’un virus alors inconnu sont signalés à Wuhan, dans la province chinoise de Hubei. Appartenant à la famille des coronavirus, il s’attaque aux fonctions respiratoires du corps humain.
  • En l’espace de trois mois, il se répand dans le monde entier ; l’OMS lui attribue officiellement le nom de « COVID-19 » (pour COronaVIrus Disease 2019) le 11 février 2020.
  • Un mois plus tard, le 11 mars, l’OMS requalifie l’épidémie en « pandémie ». Dans la foulée, la plupart des Etats durcissent l’accès à leurs frontières, alors que bon nombre d’entre eux imitent la Chine et instaurent des mesures de confinement de leurs citoyens.
  • Début avril, 50% de la population mondiale est ainsi confinée, soit près de 3,9 milliards d’êtres humains dans 90 pays. L’objectif premier est d’éviter la saturation des services hospitaliers.
  • Dans l’intervalle, un effondrement spectaculaire de 20 à 30% des principaux indices boursiers mondiaux, entamé le 20 février, atteint son point bas le 23 mars, avant un rebond toujours en cours, alors que les gouvernements et banques centrales réagissent rapidement à travers des plans d’une ampleur inédite, visant à soutenir l’économie et à rétablir la confiance sur les marchés.
  • Face à l’effondrement de la demande mondiale d’énergie et sur fond de guerre des prix entre pays producteurs, les cours du pétrole chutent à des niveaux jamais enregistrés depuis le début du XXIe siècle, l’indice WTI du pétrole américain s’aventurant même brièvement en territoire négatif pour la première fois de son histoire le 20 avril, à -37,63 dollars le baril.
  • Alors que de nombreux pays amorcent actuellement leur phase de déconfinement, la question des conséquences économiques et financières se pose plus que jamais, à l’heure où l’on annonce pour 2020 une récession mondiale de plus de 5%, sans précédent en temps de paix.
  • Fin-juin, au niveau global, l’université Johns Hopkins recense près de 10 millions de cas confirmés de COVID-19, dont plus de 500 000 victimes.

Au-delà du drame humain qui se joue, il s’agit ici de tenter de comprendre les ressorts économiques et financiers de cette crise sanitaire et d’explorer les différents scénarios de sortie possibles.

 

2020… un nouveau 2008 ?

Avant toute chose, il convient de déterminer à quel type de crise nous avons affaire et, en l’occurrence, le choc de 2008 demeure ancré dans les esprits comme une référence dans l’histoire économique récente. Pourtant, si certains rapprochements peuvent être faits avec la dernière crise, celle qui nous frappe aujourd’hui en diffère à bien des égards, tant par ses causes que par son ampleur.

Pour ce qui est des causes, nous sommes face à deux situations diamétralement opposées, l’origine de la crise de 2008 étant endogène et de nature financière (la survalorisation de titres de créances risqués disséminés dans l’ensemble du système financier, comme les CDO, puis l’effondrement de leur valeur), quand celle de 2020 résulte d’un choc exogène (la propagation du virus), qui vient percuter l’économie dans son ensemble, à travers la situation de coma artificiel dans lequel elle a été plongée de façon volontaire pour limiter la contagion. D’ailleurs, en mars, les analystes de Goldman Sachs comparaient davantage le scénario actuel à celui du 11 septembre (toute proportion gardée) qu’à celui de 2008, avec un choc imprévisible et brutal.

La récession de 2020 s’annonce par ailleurs d’une ampleur inégalée par rapport à celle de 2009. Bruno Le Maire estime à 11% la contraction du PIB français pour 2020, plus forte baisse que connaîtrait la France en temps de paix, depuis l’existence de statistiques économiques. En 2009, la chute avait été de 3% au plus fort de la « Grande Récession » et de 1% à peine en 1975, à la suite du premier choc pétrolier. Il faut remonter à 1944 pour enregistrer une baisse plus forte, de l’ordre de 15%. Elle avait été d’environ 7% en 1932, au faîte de la Grande Dépression. Au niveau global, la Banque mondiale estime aujourd’hui la contraction du PIB à 5,2% pour 2020, contre 1,7% en 2009. A l’époque, l’activité avait certes ralenti, mais ne s’était pas arrêtée pendant plusieurs semaines, de même que la croissance chinoise (moteur notable de croissance mondiale) était restée largement positive, à 9% en 2009, alors qu’elle est estimée à seulement 1% pour cette année. La contraction est estimée à 8,7% en zone euro, cette année, par la BCE, à 6% pour les Etats-Unis et le Japon. Quant aux pays émergents, avec une baisse estimée de leur PIB de 2,5%, cette année, ils sont confrontés à des défis spécifiques : une lourde fuite des capitaux de 100 milliards de dollars (4 fois supérieure à celle de l’automne 2008), une chute des recettes de leurs exportations de matières premières et la difficulté à lancer des plans de relance budgétaire de grande ampleur. Leur seule planche de salut réside dans la faiblesse des prix du pétrole, qui a ralenti l’inflation et permet à leurs banques centrales de pratiquer des taux bas. De fait, cette récession ne devrait avoir aucune commune mesure avec celle de 2008 ; en revanche, elle promet d’être plus courte, avec un rebond mécanique de 4,2% prévu dès 2021 par la Banque mondiale (similaire à la reprise de 4,3% observée dans le monde en 2010).

C’est sur la force de la réponse apportée au choc par les Etats et les banques centrales que l’on peut rapprocher les deux crises. Toutefois, on relève que la réaction en 2020 a été bien plus énergique que celle de 2008. Du côté des Etats, fin mars, le Congrès américain vote un plan de sauvetage de l’économie de 2000 milliards de dollars (contre près de 800 milliards en 2009). Le 27 mai, la présidente de la Commission européenne, Ursula von der Leyen, présente un plan de relance de 750 milliards d’euros (contre un plan de 200 milliards présenté en novembre 2008). La France lance plusieurs dispositifs d’aide aux entreprises et de soutien à l’emploi, notamment par la mise en place, dès fin mars, du chômage partiel et des prêts garantis par l’Etat (PGE), avec près de 100 milliards d’euros accordés à 490 000 entreprises. Par ailleurs, les Etats peuvent, en 2020, compter sur une plus forte résilience des grandes banques, dont les ratios de fonds propres se sont considérablement améliorés en 10 ans. Au niveau des banques centrales, on assiste à un retour en force, en Europe et aux Etats-Unis, de la doctrine du « whatever it takes », référence à la formule de Mario Draghi qui, en juillet 2012, avait juré de faire « tout ce qu’il faudra[it] » pour sauver l’euro. Le 12 mars, la Fed annonce qu’elle va injecter 1500 milliards de dollars dans l’économie via des rachats d’actifs, sur le modèle des plans de quantitative easing lancés par la Fed fin 2008 et par la BCE en 2015. Le 16 mars, elle abaisse ses taux directeurs à une fourchette de 0% à 0,25%, comme elle l’avait fait en décembre 2008. Le 18 mars, la BCE lance le PEPP (Pandemic emergency purchase programme), un programme de rachat d’obligations d’un montant de 750 milliards d’euros. Ce dernier est porté à 1350 milliards le 4 juin. L’institution de Francfort maintient par ailleurs son taux de refinancement (« taux de refi », le principal taux directeur, qui correspond au taux auquel les banques peuvent emprunter à la banque centrale) à 0% et son taux de dépôt (qui correspond à la rémunération des montants déposés par les banques auprès de la banque centrale) à -0,5%. Au Royaume-Uni, la Banque d’Angleterre abaisse ses taux de 0,75% à 0,10% en mars. Au-delà des chiffres, le message est clair : la mise en coma artificiel de l’économie mondiale doit aller de pair avec une contre-attaque robuste.

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Un secteur financier au ralenti mais relativement résilient

L’élément financier le plus visible et spectaculaire de cette crise est la chute vertigineuse, puis la remontée en flèche des principaux indices boursiers mondiaux. La situation mi-février 2020 est celle d’indices boursiers dont les cours, historiquement hauts aux Etats-Unis et dans une moindre mesure en Europe, sont la conséquence d’une bulle boursière qui s’est formée dans le sillage de l’après-2008. Plusieurs facteurs peuvent être avancés pour expliquer cette bulle : l’injection massive de liquidités via les politiques de quantitative easing menées par les banques centrales, au cours de la décennie 2010, pour soutenir les économies en berne, le report des investisseurs, en quête de rendement vers les actions, plus risquées, face aux taux faibles sur les marchés obligataires, l’augmentation constante entre 2009 et 2018 des programmes de rachats d’actions des groupes cotés, qui a contribué à soutenir leurs cours de bourse, ou encore l’affaiblissement de l’industrie de l’equity research, dont l’activité est censée contribuer à davantage de transparence sur les marchés d’actions, en proposant des analyses fondamentales de la valorisation des entreprises. La brutalité du krach boursier peut être, quant à elle, essentiellement attribuée à la rapide perte de confiance des investisseurs dans la résilience des entreprises face à la crise sanitaire, ainsi qu’au ralentissement, voire à l’arrêt de l’activité de bon nombre d’entre elles, pour une période de plusieurs semaines. Dans une moindre mesure, la hausse de la pratique du trading haute fréquence, depuis la précédente crise, a également contribué à la volatilité extrême qui a exacerbé l’effondrement de 20 à 30% des indices, en l’espace d’un mois.

Toutefois, malgré la persistance des incertitudes et la récession mondiale sans précédent qui s’annonce alors, les cours remontent subitement fin mars. Aux Etats-Unis, le Dow Jones signe un record historique, en passant d’un bear market à un bull market, en l’espace de seulement 11 jours de bourse, alors qu’il avait fallu 17 mois aux indices américains entre 2007 et 2009. Pour rappel, on parle de bear market, lorsque le cours chute de plus de 20% de son précédent record (en-deçà, il s’agit d’une simple correction de marché) ; à l’inverse, on parle de bull market, quand cette performance est à la hausse. Pourtant, ce n’est pas fini… Le 3 juin, le CAC40 franchit le seuil symbolique des 5000 points, retrouvant son niveau du 6 mars, et termine la première semaine de juin à +10,7%, sa plus forte hausse hebdomadaire depuis 2011. Les performances sont encore plus impressionnantes outre-Atlantique (le poids relatif des entreprises technologiques y est plus marqué qu’en Europe), où les indices retrouvent, voire dépassent leurs précédents records historiques, datant du mois de février. Le 8 juin, le Nasdaq, l’indice technologique américain, dépasse les 9900 points et bat ainsi son précédent record du 19 février. Autre signe d’un retour de l’optimisme sur les marchés : la réautorisation de la vente à découvert (pratique qui permet de parier à la baisse contre un titre) dans de nombreux pays européens, dont la France, le 18 mai, après deux mois d’interdiction par les régulateurs, signe que ces derniers considèrent que la volatilité sur les marchés d’actions a suffisamment reculé. De fait, l’indice américain de volatilité VIX a aujourd’hui retrouvé son niveau de fin février d’environ 25, après un pic à plus de 80 au plus fort du krach boursier.

Comment rendre raison de ce redressement des cours sans précédent ? On peut y voir les effets du déconfinement (mais cette tendance s’est pourtant amorcée dès la fin mars, au moment même où le monde se confinait) ou encore la conséquence de l’attrait pour la prime à la liquidité, offerte aux investisseurs par les marchés boursiers, face au non-coté, dont les valorisations sont également affectées. Mais l’explication principale est bien davantage à chercher du côté des mesures de soutien coordonnées, mises en place à travers la politique monétaire des banques centrales et la politique budgétaire des gouvernements. Alors que l’économie mondiale se contracte, les bourses suivent le chemin exactement inverse, dicté par les seules anticipations des investisseurs, convaincus que les Etats et les banques centrales iront aussi loin que nécessaire pour stabiliser l’économie. Mais combien de temps encore en seront-ils convaincus… ?

Du côté des gestionnaires d’actifs et des fonds d’investissement, le tableau est en demi-teinte, mais la catastrophe a été évitée. Le coup porté à BlackRock est rude, le numéro un mondial de la gestion d’actifs déclarant une chute de la valeur de ses actifs sous gestion de plus de 12% au premier trimestre, qui les fait chuter à 6500 milliards de dollars. Toutefois, on peut s’attendre à une nette amélioration, du fait des rebonds boursiers, s’ils devaient se confirmer. Les fonds d’investissement, quant à eux, ont liquidé beaucoup d’actifs avant la contre-attaque des banques centrales. Pour Vincent Gombault, co-fondateur d’Ardian, les valorisations des portefeuilles des fonds d’investissement avaient baissé d’environ 10% au 31 mars. Certains fonds, qui n’excluaient pas des secousses (d’origine financière) pour 2020, avaient pris soin de limiter leur exposition aux secteurs cycliques, habituellement les plus touchés en cas de crise. Ainsi, d’après une étude de l’International Forum of Sovereign Wealth Funds (IFSWF) et de State Street, les fonds souverains ont été plus résilients en 2020 que lors des crises précédentes. La raison principale étant, ici aussi, une certaine méfiance vis-à-vis des marchés boursiers, les conduisant à conserver une quantité importante de liquidités. Après l’effondrement des marchés boursiers, ils ont redirigé leurs fonds des obligations vers les actions, profitant d’un remarquable point d’entrée offert par le krach boursier. Aussi, malgré les pertes enregistrées, les principaux hedge funds (Bridgewater, Renaissance, Citadel, etc.) devraient mécaniquement être renforcés par cette crise, dans la mesure où les investisseurs privilégient généralement les fonds de grande taille, en période d’incertitude, alors que 5% de ces fonds alternatifs gèrent déjà 63% des capitaux du secteur. Les fonds de private equity (PE) ont vu la valorisation des valeurs présentes dans leurs portefeuilles affectées mais, d’après Bain & Company, ils sont bien mieux armés aujourd’hui qu’ils ne l’étaient en 2008, pour faire face à la crise. En effet, disposant de réserves de liquidités importantes, de l’ordre de 2500 milliards de dollars, ils ont les reins plus solides en 2020 et pourraient être amenés à jouer un rôle significatif dans le financement des entreprises mises en difficulté.

Enfin, en ce qui concerne les opérations de haut de bilan, on observe un ralentissement qui risque de durer entre 12 et 24 mois, mais toutes les activités ne sont pas à l’arrêt pour autant et les transactions impliquant les entreprises appartenant aux secteurs les plus résilients seront privilégiées. Le marché des fusions-acquisitions est devenu visqueux. En effet, le volume mondial des transactions M&A, pour le premier trimestre 2020, connaît son niveau le plus bas, depuis 2013 : d’abord, parce que l’incertitude et la volatilité sur les marchés rendent difficile la valorisation des entreprises, ensuite, parce que beaucoup d’opérations d’achat par dette (leveraged buy-out, LBO) sont victimes de l’évaporation des montants que les banques étaient disposées à prêter, car redirigés vers les entreprises en difficulté, notamment PME et ETI qui, contrairement aux entreprises large-cap, peuvent difficilement se financer sur le marché obligataire. Résultat, la valorisation des sociétés cibles de M&A dans le monde retombe à son niveau de 2014, à hauteur de 10,7 fois l’EBITDA, contre 11,3 en 2019. Du côté des introductions en bourse (IPO, initial public offering), le marché semble avancer au ralenti, même si le début du mois de juin a été marqué par quelques IPO réussies aux Etats-Unis, notamment Warner Music, Nikola Motor ou encore Vroom, alors que Airbnb, qui devait faire de la sienne, l’une des plus importantes de l’année, n’a fait aucun commentaire à ce sujet. On note également une reprise des opérations de levées de fonds, la start-up ContentSquare, spécialiste de l’analyse des données-clients, réalisant mi-mai la plus grosse levée de fonds de l’année en France, d’un montant de 173 millions d’euros.

Ainsi, tant que les banques centrales continueront à assurer la liquidité sur les marchés, le risque de crise financière semble écarté. On est loin de la situation de 2008, même si le problème de la dette demeure.

 

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Des problématiques socio-économiques très alarmantes

En effet, la question de la dette, publique comme privée, apparaît comme l’un des défis majeurs qui découlera de la crise de 2020. D’après Anne-Laure Kiechel, fondatrice de Global Sovereign Advisory (GSA), le monde est entré dans la crise du coronavirus avec un encours de dette total de 257 000 milliards de dollars, un niveau 50% supérieur à celui de 2008, et cette dette est vouée à grimper davantage dans les années qui viennent. Pour ce qui est des dettes publiques, l’agence de notation Fitch Ratings s’attend à un niveau record de défauts sur les dettes souveraines, cette année (en particulier pour les pays dont les revenus proviennent essentiellement de l’exportation de matières premières), à l’heure où 100 pays ont déjà réclamé un financement d’urgence du FMI, depuis trois mois. Les Etats européens devraient emprunter plus de 1000 milliards d’euros sur les marchés, cette année et la dette publique française devrait bondir jusqu’à 120% du PIB, d’après Bercy. Concernant l’endettement des entreprises, il est lui aussi voué à exploser, notamment en France, où il a fait un bond de 90 milliards d’euros, depuis le mois de mars, alors que, fin 2019, l’endettement des groupes français représentait déjà 74% du PIB, niveau très élevé par rapport à ses principaux partenaires commerciaux. A terme, les pertes essuyées par ces entreprises en quête de trésorerie, devront être compensées. Pour ce faire, on peut imaginer une situation où un certain nombre de créances pourraient être converties en capitaux propres, contournant ainsi le problème du remboursement de la dette. Il s’agit là d’une question de survie pour de nombreuses sociétés. 

Ainsi, de très nombreuses entreprises se retrouvent dans des situations périlleuses. Pourtant, certains secteurs tirent leur épingle du jeu, à l’image des entreprises technologiques et du digital, de la grande consommation et de l’agro-alimentaire ou encore de la santé. Par exemple, Amazon a vu ses ventes bondir, au premier trimestre (+26%), de même que le segment e-commerce de Walmart. Le cours de l’action Zoom a, lui, connu une hausse spectaculaire de 66%, au cours des trois derniers mois. A l’inverse, les activités liées aux services aux consommateurs (restauration, transport, tourisme, etc.) sont en forte perte de vitesse, quand elles ne sont pas tout bonnement à l’arrêt. En avril, au niveau mondial, le secteur hébergement et restauration a accusé une baisse de sa valeur ajoutée de 47% (80% dans le cas français). On a également assisté à un effondrement du secteur aérien (qui, pour la première fois, doit se soucier de la demande et non pas de l’offre), même si l’énorme popularité de l’ETF U.S. Global Jets, auprès des hedge funds américains, indique que les investisseurs tablent sur un rebond du secteur, d’ici la fin d’année. Quoi qu’il en soit, les entreprises dont l’activité est à forte intensité capitalistique, qui avaient baissé le rideau pendant le confinement et qui redémarrent aujourd’hui, sont confrontées à la dilatation de leur besoin en fonds de roulement (BFR) ; autrement dit, elles risquent de ne pas avoir suffisamment de trésorerie pour honorer leurs dettes de court terme. L’objectif des programmes d’aide est justement d’amortir ce choc, en fournissant des liquidités, mais le problème du surendettement risque de se poser rapidement pour beaucoup d’entre elles, avec de nombreuses opérations de restructuration, qui peuvent se traduire par des cessions d’actifs, la conversion de dettes en capitaux propres ou encore l’émission de nouvelles dettes. A défaut, on peut s’attendre à une vague importante de faillites de PME, mais également de quelques grands groupes. A cet égard, le mouvement a déjà commencé aux Etats-Unis, notamment avec la faillite fin-mai du groupe de location de véhicules Hertz. Selon un sondage réalisé, fin mars 2020, par le BCG auprès des dirigeants de 274 grandes entreprises mondiales, ces derniers sont 52% à estimer que l’impact du Covid-19 sur l’activité sera supérieur à 6 mois, la moitié d’entre eux pariant même sur un impact supérieur à 12 mois. L’assureur-crédit Coface estime que les défaillances d’entreprises devraient augmenter d’un tiers entre 2019 et 2021, les secteurs des transports, de l’automobile et du textile étant les plus touchés.

Cette situation va inévitablement de pair avec une explosion du chômage. Aux Etats-Unis, le taux de chômage a atteint un record historique de 14,7% en mai, contre seulement 3,5%, trois mois plus tôt. Le système de chômage partiel déployé en Europe, en particulier en France, constitue un coussin d’amortissement considérable, qui permet aux entreprises d’éviter une dégradation trop forte de leur liquidité et solvabilité, tout en maintenant l’emploi. Mais ces mesures ne peuvent être que temporaires et leur fin ou diminution impliquera nécessairement que les entreprises fassent des arbitrages pour préserver leur solvabilité, impliquant notamment des phases de licenciements pour les secteurs les plus affectés. Ainsi, d’après la Banque de France, le taux de chômage français pourrait atteindre un pic de 11,5% mi-2021, avant d’amorcer une diminution progressive à partir de 2022.

Face à l’énorme création monétaire des banques centrales et la perspective d’une hausse mécanique de la consommation, avec la fin du confinement, le risque d’un retour de l’inflation est également régulièrement évoqué. La hausse impressionnante de 14% du prix de l’or sur les 5 premiers mois de l’année semble appuyer cette thèse, en ce qu’elle indique une forte appétence des investisseurs pour cet actif traditionnellement utilisé comme couverture, face au risque inflationniste. Pourtant, les autres indicateurs habituels d’inflation anticipée, notamment sur les marchés de swaps (produits dérivés), sont nettement moins alarmants, avec des taux anticipés ne dépassant pas 1,3% aux Etats-Unis. Quant à la BCE, elle a récemment revu à la baisse ses prévisions d’inflation dans la zone euro, à 0,3% pour 2020, 0,8% en 2021 et 1,3% en 2022, chiffres sensiblement inférieurs à sa cible d’un peu moins de 2%. Pour Pascal Quiry, professeur à HEC Paris, les moteurs traditionnels de l’inflation ne sont, à ce jour, pas allumés : hausse des salaires, dépréciation significative des devises, envolée des prix du pétrole. Selon lui, la baisse de la vitesse de circulation de la monnaie (occasionnée par la chute de la consommation des ménages qui thésaurisent massivement, le ralentissement du commerce international et l’effondrement de l’investissement des entreprises) absorbe une part significative de la création monétaire des banques centrales, empêchant ainsi le retour de l’inflation forte, disparue dans la plupart des pays occidentaux, depuis les années 1980. Aussi, face à la récession mondiale qui s’annonce à court et moyen termes, c’est plutôt le risque de déflation qui semble à craindre, en particulier en Europe.

Ainsi, le scénario d’une « sortie en V » de la crise, qui impliquerait un redémarrage rapide des économies, suffisant pour compenser intégralement les pertes accusées, apparaît comme peu probable à moyen terme.

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Quel impact attendre à long terme ?

Doit-on s’attendre à une révolution dans la pratique des politiques monétaires ? Difficile à dire. Ce qui est certain, en revanche, c’est que la crise de 2020 conduit les banquiers centraux à repousser les limites de leurs outils traditionnels. Outre les baisses de taux, les taux négatifs sont parfois envisagés (ils sont déjà utilisés en zone euro, notamment). Ainsi, Andrew Bailey, nouveau gouverneur de la Banque d’Angleterre, a récemment affirmé qu’il n’écartait désormais plus l’éventualité de taux directeurs négatifs, ce qui créerait un nouveau précédent dans les 326 ans d’existence de l’institution, après l’émission en mai d’obligations par le Royaume-Uni à un taux négatif, une première dans l’histoire de l’endettement britannique. Outre-Atlantique, la perspective des taux négatifs est encore taboue, mais la Fed est parvenue à innover d’une autre façon : outre la baisse de ses taux, la Fed a élargi le type de dette rachetée aux obligations émises par les gouvernements locaux (villes, comtés) mais surtout aux obligations d’entreprises de la catégorie high yield (ou junk bonds), des obligations à plus haut rendement, mais impliquant un risque de défaut plus élevé. Ces obligations ne sont pas achetées directement par la banque centrale qui, à la place, achète des ETF (exchange-traded funds), des fonds indiciels qui suivent la performance d’un groupe d’actifs, en l’occurrence d’obligations. La Fed sous-traite la réalisation opérationnelle de ce programme d’achat d’ETF à BlackRock. Les banques centrales pourraient même aller plus loin et suivre l’exemple de la Banque du Japon qui, depuis près de deux décennies, pratique régulièrement les rachats d’actions (généralement sous forme d’ETF). Pour Robert Holzmann, gouverneur de la banque centrale autrichienne, si la BCE n’a pas encore envisagé cette possibilité, celle-ci n’est pas à exclure.

Pour finir, certains économistes avancent une solution, simple en apparence, au lourd fardeau des dettes contractées par les Etats : leur annulation par les banques centrales qui les rachètent, ou bien leur transformation en « dettes perpétuelles » (ce qui revient au même dans la pratique, les dettes n’étant jamais remboursées) ; ils arguent en effet qu’une telle mesure allègerait considérablement le poids du service de la dette pour des Etats déjà lourdement endettés. Pourtant, les détracteurs de cette mesure soulignent qu’elle entamerait la crédibilité de la BCE et de la zone euro, à un moment où la confiance est capitale pour éviter une crise de liquidité sur les marchés financiers. En effet, les statuts de la BCE lui confèrent un unique objectif, le maintien de l’inflation légèrement en-deçà de 2%. Satisfaire les besoins budgétaires des Etats membres n’y figure pas. Pour Matthieu Pigasse, associé chez Centerview Partners, « l’objectif seul de la stabilité des prix n’est plus pertinent. Les banques centrales doivent être au service d’une politique économique et sociale menée par les Etats ». Se dirige-t-on en effet vers un monde où les banques centrales assumeraient un rôle encore plus direct, dans la conduite des politiques économiques des Etats ? On en a, en tout cas, un début d’illustration, à travers le « double mandat » de la Fed qui, outre son objectif de stabilité des prix, a également pour mission officielle de concourir au plein emploi aux Etats-Unis. A l’heure où les banques centrales sont amenées à prendre une part encore plus importante dans la vie économique et ont presque aboli le concept de risque sur les marchés, la question de leur champ d’action doit immanquablement se poser pour les années à venir.

Autre fait notable qui émerge de cette crise : le renforcement du rôle économique de l’Etat. Ainsi, pour Anne-Laure Kiechel, en ce qui concerne les dettes : « La question est de savoir à quoi on les affecte ». Au lancement de grands projets d’infrastructures, répond François Pagès, managing partner chez Galileo Global Securities, qui pense la relance économique sur le modèle du volet « grand travaux » du New Deal américain des années 1930. On peut voir dans les ambitions de « relance verte » de la Commission européenne, la traduction de cette volonté d’employer une partie de la dette souscrite, pour investir le créneau de la transition énergétique, dans une démarche proactive. L’Allemagne semble, en tout cas, décidée à suivre ce chemin : dans un nouveau plan de relance de 130 milliards d’euros dévoilé début juin, elle consacre 6,7 milliards d’euros au déploiement de la voiture électrique et 7 milliards au développement d’usines de production d’hydrogène.

S’il s’agit de changer de paradigme de croissance, la crise sanitaire va-t-elle pour autant enterrer la mondialisation ? A en croire l’ex-économiste en chef du FMI Olivier Blanchard, « pour des raisons politiques, stratégiques et d’efficacité, cette crise va renforcer la déglobalisation ». Plaçons avant tout cette estimation dans le prolongement de la période post-2008, marquée par un flottement dans l’approfondissement de la mondialisation économique, état de fait renforcé à la marge par les velléités protectionnistes des Etats-Unis depuis 2018. Il y a, certes, fort à parier que la crise aura un impact sur la façon dont la mondialisation se décline, mais sans doute sera-t-il davantage orienté vers la sécurisation et réorganisation de certaines chaînes de valeurs pour les industries stratégiques (notamment médicales) que sur des relocalisations massives, peu viables économiquement, d’autant plus dans un contexte de récession.

Enfin, cette crise pose la question de l’avenir de l’Europe. Face à l’ampleur du choc économique, la Commission européenne a décidé de suspendre temporairement les règles du Pacte de Stabilité et de Croissance (1997), qui limitent le déficit public à 3% du PIB et la dette publique à 60%. Cette suspension devrait-elle être inscrite dans la durée ? Se pose également le débat de la mutualisation des dettes des Etats de l’UE, l’émission d’une dette commune par la Commission étant censée renforcer la solidarité entre les pays et lier plus étroitement leurs destins, dans le cadre du financement du plan de 750 milliards d’euros proposé par Ursula von der Leyen. Mais ce fédéralisme demeure problématique pour plusieurs d’entre eux, notamment les « Frugal Four » (Autriche, Danemark, Pays-Bas, Suède), tenants de la modération budgétaire. Aujourd’hui plus que jamais, l’Europe se retrouve face à l’éternel écueil de l’approfondissement.

En somme, la crise de 2020 peut se lire comme un cas d’école de tous les risques financiers que l’on est susceptible de rencontrer simultanément. Un redémarrage fort en 2021 et 2022 est probable, mais n’empêchera pas la vague de faillites et l’explosion du chômage. L’ampleur de ce choc est difficile à estimer à long terme, d’autant plus avec les incertitudes entourant l’évolution du virus, en attendant l’élaboration d’un vaccin. En effet, la possibilité d’un retour du virus en plusieurs vagues a conduit des chercheurs de l’Université de Harvard, dans une étude publiée en avril par la revue Science, à envisager la nécessité de mettre en place une politique de « stop and go », une alternance des épisodes de confinement et de déconfinement, jusqu’en 2022. Quoi qu’il en soit, malgré la décorrélation manifeste entre l’économie et la bourse, le redécollage économique ne sera pas possible sans un retour durable de la confiance des ménages (consommation) et des entreprises (investissement). Pour l’économiste Philippe Aghion, « le COVID-19 est un révélateur des problèmes endémiques des pays ». Au niveau mondial, les pays les plus affectés sont ceux dont le système de santé n’est pas assez résilient ou dont l’économie repose trop massivement sur certains secteurs particulièrement touchés (tourisme, matières premières). Voici peut-être l’occasion, pour certains d’entre eux, de repenser la structure de leur économie. Enfin, la crise de 2020 aura achevé d’entériner le retour en force du régalien, déjà amorcé en 2008, avec un renforcement du rôle économique des Etats et des banques centrales qui, face à un panel de plus en plus limité d’outils traditionnels à leur disposition, innovent dans leurs politiques monétaires. Surnommée « The Great Lockdown » par le FMI, la crise de 2020 est en passe de s’imposer en tant que nouvelle référence pour les économistes comme l’illustration radicale d’un choc exogène venant percuter de plein fouet l’économie mondiale.

 

Nathanaël Zobel-Pantalacci, étudiant à Grenoble Ecole de Management et contributeur du blog AlumnEye

 


Qu’est-ce que le Private Debt ?

Le Leverage Buy Out ou LBO est une pratique largement utilisée par les fonds d’investissement dans leur prise de participations au capital d’une entreprise. Cette technique d’acquisition par effet de levier, c’est-à-dire par un recours massif à la dette financière, a pour but de maximiser la rentabilité des capitaux propres investis. Les entreprises ciblées sont des entreprises résilientes, évoluant sur des marchés porteurs et générant des cash-flows stables et prédictibles grâce à un business model solide et une excellente gestion opérationnelle. Au cours de la période de détention, actionnaire et management ont des intérêts alignés et un objectif commun de gérer au mieux l’entreprise afin de dégager des cash-flows permettant, entre autres, le remboursement de la dette et le paiement des intérêts. L’implication du Sponsor (fonds de Private Equity acquéreur) dans la gestion ainsi que le recours à la dette pour financer l’acquisition sont des leviers majeurs de création de valeur dans un LBO.

Au niveau du montage financier, la réussite d’une opération de LBO repose sur une allocation optimale des fonds propres et de la dette, dans la limite des capacités de remboursement de l’entreprise, de sorte à maximiser l’effet de levier et ainsi la rentabilité des investisseurs. Aussi, un ratio dette/fonds propres élevé sous-entend une rentabilité plus forte pour l’investisseur en capital. La dette est donc la raison d’être du LBO. Avec une forte croissance du marché du Private Equity entre 2008 et 2020, des niveaux de valorisation inédits et une politique de taux bas, le marché de la dette était en ébullition. Face à la recherche d’alternatives au financement bancaire classique, des investisseurs d’un nouveau type ont fait leur entrée sur le marché : les émetteurs de dette privé ou Private Debt. Le Private Debt désigne ainsi les solutions de dette haut de bilan, non financées par les banques et les marchés financiers publics.

 

Une alternative au financement classique d’acquisition

A la suite de la crise financière de 2008 puis de la crise de la zone euro en 2011, le marché des opérations de LBO mid-cap notamment fait face à un assèchement de l’offre de dette bancaire. Le Private Debt s’est particulièrement développé depuis, accélérée par la réglementation bancaire. Avec les normes Bäle III, les banques ont été plus contraintes quant à leurs fonds propres, permettant la naissance de sources de financement autres que la dette bancaire. De plus, les investisseurs institutionnels (assurances, fonds de pension), dans un contexte de baisse des taux et des rendements, cherchent à diversifier le risque de leurs portefeuilles. Ainsi, de nouveaux types de fonds ont vu le jour afin de répondre aux besoins de financement d’entreprises trop petites pour se financer sur le marché obligataire mais trop importantes pour emprunter auprès de leurs banques locales. Cet écosystème regroupe différents acteurs : asset managers, hedge funds, fonds de capital-risque et de capital développement, assureurs qui ont tous pour point commun de ne pas être une banque.

Le Private Debt contribue à créer des conditions attractives pour les opérations de financement et surtout d’acquisition des entreprises, en proposant une alternative aux prêts bancaires. Aux Etats-Unis, avant la crise du coronavirus, près de 70% des LBO concernant les entreprises de taille intermédiaire n’étaient pas supportés par des banques. A contrario, jusqu’en 2008, les LBO étaient financés par les banques à 70%.

LA4Lire aussi : Qu’est-ce que le Private Equity ?

 

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Les spécificités du Private Debt

Par rapport à la dette bancaire classique, le Private Debt ne requiert pas de négociation avec de multiples institutions. Sa mise en place est plus simple et rapide. Elle permet également de lever plus de fonds, pour des niveaux de risques différents. Enfin, elle apporte plus de flexibilité, avec des covenants assouplis. 

  • Les différents types de dettes

L’accès à tout type de dette est un élément essentiel de la compréhension du métier d’investisseur en Private Debt vs une position en Investment Banking au sein d’une équipe de Leverage Finance. 

Le financement bancaire concerne les tranches de dette les moins risquées, dites tranches Senior. Or, lors d’une opération de LBO, des montants importants de dette sont mobilisés. Si un seul type de dette auprès d’une unique banque peut être envisagé lors des petites opérations, de manière générale, un sponsor négocie avec un groupe de banques qui « syndiquent » le montant total de la dette émise. En Leverage Finance, selon la position de la banque dans le deal, leader ou simple souscripteur, le rôle du banquier va différer mais ne dépassera pas le cadre de la dette Senior. Elle constitue la partie la moins risquée et donc la moins chère de la structure d’un LBO car elle bénéficie d’un ordre de priorité sur tous les autres types de financement en cas de faillite. 

La dette Senior s’accompagne de covenants qui limitent la capacité d’endettement, les politiques de versement de dividendes et donne un droit de regard à la banque sur le déroulement du business plan et le respect des objectifs de génération des cash-flows pour le remboursement de la dette. Cependant, la dette bancaire ne suffit souvent pas à atteindre le financement total nécessaire pour le montage d’un LBO. En moyenne, les fonds propres représentent environ 30% du prix d’acquisition et la dette bancaire 50%. Les 20% restants sont un financement que le repreneur doit trouver et que la dette subordonnée permet de combler. 

C’est le principal rôle que joue la dette mezzanine, un exemple de dette dite Junior et qui tire son nom de sa position entre la dette Senior et les capitaux propres dans l’ordre de paiement des investisseurs. Les  créanciers Senior sont les premiers à toucher le retour de leur investissement, suivi par l’investisseur en mezzanine et enfin l’actionnaire en capital. La dette mezzanine est donc la dette la plus risquée mais elle offre les contreparties les plus intéressantes, avec un rendement entre 10% et 18%. Elle est devenue une des premières formes de Private Debt. Ce sont très largement des fonds spécialisés et non les banques qui sont prêteurs de mezzanine. En plus de proposer des rendements plus attractifs, cette forme de dette inclut un « equity kicker », qui offre à l’investisseur une rémunération supplémentaire sous la forme de bons de souscription, ou un « warrant » qui permet une participation éventuelle à la plus-value réalisée. Le risque significatif pris par ces investisseurs explique le niveau d’exigence analytique élevé nécessaire dans l’étude d’opportunités d’investissement, qui rapproche les métiers du Private Debt des métiers du Private Equity. Le Private Debt permet dès lors d’approcher l’investissement à la fois comme une banque, avec une vision « défensive » (“vais-je être remboursé ?”), mais aussi avec la vision « offensive » d’un fond de Private Equity, les warrants permettant de participer à la réussite de l’opération LBO.

  • La structure d’un fonds de Private Debt

Les fonds de Private Debt proposent des structures comparables à ceux de l’industrie du Private Equity, avec une période de détention d’un investissement entre 3 et 5 ans et une durée de vie d’un véhicule d’investissement de 10 ans environ. Les Limited Partners de ces fonds sont de la même manière des assureurs, fonds de pension, banques privées et fonds souverains. Les Limited Partners sont majoritairement des investisseurs institutionnels qui, pour investir dans le non-coté, confient la gestion de leurs liquidités à des GPs (General Partners), les équipes des fonds d’investissement.

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Avantages d’une première expérience en Private Debt

Intégrer un fonds d’investissement dans une équipe de Private Debt offre une exposition conséquente aux métiers d’investisseur et aux deals sur le marché du Private Equity. Le financement de son acquisition pour un fonds de PE désirant prendre une participation dans une entreprise est une des dernières étapes du process M&A. La courbe d’apprentissage est donc conséquente lors d’un stage en Private Debt. Aussi, au cours du sourcing d’opportunités puis d’exécution d’un deal, l’investisseur en dette dispose d’un certain nombre de documents pour sa prise de décision : Information Memorandum du banquier sell-side, Commercial Due-Diligence des cabinets de stratégie mandatés par le sell-side puis buy-side, Financial Due-Diligence des cabinets de conseil financier ainsi que les documents juridiques et fiscaux. En parallèle du Sponsor ou très rapidement à la suite de l’annonce d’une acquisition, l’équipe de Private Debt étudie l’opportunité d’investissement, prend connaissance du data pack à sa disposition, mène sa propre due-diligence (expérience Senior interne, calls experts, comparaison aux entreprises en portefeuille) pour conclure sur une décision d’investissement.

Ce process est très centré sur l’assessment des risques liés au business model de l’entreprise et le marché sur lequel elle évolue puisque l’investisseur en dette mise sur le remboursement de la dette d’acquisition. Il dure en moyenne 1 mois, timing court par rapport au process d’acquisition en Private Equity (4-6 mois du sourcing au closing). En effet, le Sponsor cherchera à déterminer les opportunités de croissance de l’actif afin d’écrire son equity story puis d’accompagner l’entreprise dans la réalisation de ses objectifs stratégiques au cours de la période de détention. Cette partie du process n’est pas prise en compte par l’investisseur en dette, dont le métier est principalement centré sur le montage financier et la capacité de l’entreprise à répondre aux exigences de remboursement. 

Bien que l’investisseur en dette n’entre pas dans une étude aussi approfondie de l’actif que l’investisseur en PE, les délais d’exécution plus courts des transactions permettent au prêteur d’exécuter un plus grand nombre de deals et ainsi d’être exposé à une plus grande diversité d’actifs. C’est également un métier de structuration, caractéristique des opérations de LBO, qui plait aux passionnés d’ingénierie financière. La négociation et renégociation des prix d’acquisition, sous la forme du niveau de taux d’intérêt, est dès lors une facette importante du métier d’investisseur en Private Debt.

 

 


Les crises financières du XVIIème siècle à aujourd'hui

Pourquoi s’intéresser aux crises financières ? Probablement parce qu’elles révèlent les mécanismes et les défauts de notre économie. Le monde a connu de grandes crises financières prenant des formes variées. À la suite de chaque crise, les acteurs publics et privés se sont accordés sur la nécessité de mettre en place de nouvelles régulations, qui vont souvent contre la volonté du marché dirigé vers la croissance. Les économistes décrivent ainsi des cycles : une crise surgit, et entraîne des régulations, régulièrement suivies de dérégulations subies, ou voulues.

Cet article offre un tour d’horizon des crises du XVIIème siècle à aujourd’hui, sans se vouloir exhaustif. Il n’aborde pas, par exemple, la crise des technologies et la crise des subprimes, souvent documentées et étudiées dans les cursus universitaires. Le XVIIème siècle est choisi comme point de départ car c’est durant cette même période que la première bourse fut créée à Amsterdam, en 1611. La bourse est consubstantielle au développement d’une frénésie à l’achat ou d’une hystérie à la vente. En 1340, le défaut de paiement du royaume d’Angleterre d’Edward II, tout comme ceux des royaumes d’Espagne et de France, n’avaient pas entraîné de mouvement de panique en Europe car le marché de la dette n’existait pas.

 

1637 : La Tulipomanie Néerlandaise

Les tulipes furent introduites en Europe au cours du XVIème siècle, puis découvertes par les Provinces Unies des Pays-Bas au début du XVIIème siècle. Leurs couleurs intenses, leur rareté et leur singularité en firent rapidement un élément de prestige pour la bourgeoisie néerlandaise.

Dans les années 1630, les bulbes de Tulipes devinrent un élément de spéculation sur la place boursière d’Amsterdam. Les tulipes fleurissaient seulement en avril et en mai, mais leurs bulbes étaient échangés tout au long de l’année grâce à des contrats à terme. Les investisseurs achetaient des « promesses de bulbes » qu’ils espéraient pouvoir revendre plus cher. On parle ici de contrats à terme car les transactions prévoyaient une livraison physique de bulbes en décalage avec l’accord des parties. Au cours de l’automne 1636, les prix des bulbes augmentèrent très fortement. En février 1637, le prix d’un bulbe de tulipe était 15 fois supérieur à celui du salaire annuel d’un artisan et valait deux fois le prix d’une maison de taille moyenne.

Cependant, au cours de l’hiver 1637, probablement affecté par la peste qui sévissait partout en Europe, le cours de la tulipe s’effondra. Tout le monde chercha à se débarrasser de ses bulbes. L’engouement pour l’achat se transforma en un déchaînement à la vente. Cette crise sera ainsi considérée par beaucoup d’économistes comme la première bulle financière.

 

1720 : La crise du Mississippi

Au début du XVIIIème siècle, suite au règne de Louis XIV, les finances du Royaume de France étaient en mauvaise posture. Dans les années 1720, sous les conseils de John Law, le régent Philippe d’Orléans décida de créer une banque royale. Celle-ci disposait de très peu de capital, financé principalement par de la dette d’État. John Law proposa ainsi à la population française, grâce à la banque royale, d’échanger l’or qu’elle possédait contre des assignats. Ces morceaux de papiers imprimés étaient alors considérés as good as gold. Cependant, le régent abusa rapidement du processus et en fit imprimer de plus en plus. Le montant émis ne correspondait dès lors plus à la valeur de l’or présent dans les coffres de la banque.

En 1719, John Law décida de créer la Compagnie Mississippi qui prendrait en charge la plupart du commerce colonial français, incluant la Louisiane. Cette entreprise fut utilisée pour racheter la dette du royaume de France. Le public pouvait utiliser des assignats pour acquérir des parts de la compagnie. La Compagnie du Mississippi attira de plus en plus d’actionnaires en promettant l’exploration de nouvelles terres aux nombreuses richesses. Ces dernières participeraient à la croissance de cette société par actions, et seraient donc la promesse d’importants futurs dividendes. Ce système permit au royaume de France d’émettre de plus en plus d’assignats. Ils étaient directement utilisés pour acheter des actions de la compagnie. Le peuple français achetait ainsi des actions surévaluées et utilisait des assignats qui ne correspondaient plus à une valeur réelle de l’or présent à la banque royale. Entre 1719 et 1720, le cours des actions passa de 500 à 15 000 livres.

Malheureusement pour le régent et John Law, les ressources du territoire nord-américain ne s’avérèrent pas aussi bonnes que prévu. Le cours de l’action de la compagnie s’écroula rapidement pour retrouver un prix de 500 livres en 1721. Entre temps, par perte de confiance dans les assignats, certains des plus gros détenteurs demandèrent à récupérer l’or détenu par la banque royale. Le système s’écroula. Des émeutes eurent lieu dans les rues de Paris. La compagnie du Mississippi sera tout de même sauvée de la faillite par Louis XV.

LA4Lire aussi : Pourquoi l’or comme valeur refuge en temps de crise ?

 

1847 : La folie des chemins de fer

Le XIXème siècle fut marqué par une industrialisation intense de l’économie. Les cycles économiques furent agités par les mouvements politiques qui secouèrent l’Europe. Depuis 1825, le développement du chemin de fer en France et en Angleterre entraînait une spéculation boursière sur les actions des compagnies ferroviaires.

Les capitalisations des chemins de fer représentaient la moitié du marché boursier français, et un peu moins d’un quart du marché anglais. La construction en Europe de dizaines de milliers de kilomètres de lignes depuis le début des années 1820 entraîna une exposition croissante des banques anglaises et françaises aux activités des compagnies de chemins de fer. La sous-estimation des coûts liés aux travaux ferroviaires contribua à une surévaluation du cours des actions du secteur. En 1846, les compagnies des chemins de fer de Bordeaux et de Lyon, tout comme les compagnies anglaises effectuèrent de grandes levées de fonds, plus du double du montant de l’année précédente. Ces appels à financement provoquèrent une crise de confiance sur le marché. Les taux d’intérêts des banques françaises et anglaises augmentèrent l’année suivante. Cela mena à une forte baisse de l’activité de ces mêmes compagnies qui tombèrent alors en faillite, ou licencièrent une grande partie de leurs ouvriers.

Le cours des actions des compagnies chuta lourdement, et la crise financière s’étendit aux créanciers des chemins de fer, en particulier aux banques. Cette crise sera considérée par beaucoup d’historiens comme un précurseur à la révolution de 1848 et au printemps des peuples.

 

La crise boursière de 1929

Dans les années 1920, le monde connut de grandes révolutions technologiques. La production automobile s’intensifia. Des réseaux de chemins de fer furent développés dans différentes régions du monde. Le nombre de foyers avec l’électricité et une ligne téléphonique augmenta drastiquement. Les salles de cinéma ouvrirent en grand nombre et l’accès à la radio se démocratisa.

La forte croissance de la production industrielle et le développement du call loan participèrent à la croissance démesurée de l’index du Dow Jones. Le call loan permettait un effet de levier important pour les investisseurs. Pour un dollar mis sur la table, dix dollars étaient investis. Cette augmentation de l’indice du Dow Jones encouragea les institutions financières américaines à adopter des politiques de crédit plus souples. Les américains en bénéficièrent, tout comme les institutions financières du monde entier. L’augmentation des crédits participa à l’augmentation des achats d’actifs boursiers. Entre mars 1926 et octobre 1929, le cours du Dow Jones augmenta de 120%. La bulle spéculative s’intensifia.

L’euphorie collective connut son terme en octobre 1929. La réalité économique aux États-Unis était alors déconnectée de la valeur des actifs boursiers : ni la productivité, ni les salaires ne suivaient l’enthousiasme du marché. Le jeudi 24 octobre, dit « jeudi noir », la bulle éclata et des ventes massives eurent lieu. Entre le 22 octobre et le 29 octobre, le Dow Jones perdit 39% de sa valeur. Cette crise boursière sera l’élément déclencheur de la crise économique mondiale du début des années 1930.

 

1982 : Crise monétaire latino-américaine

Dans les années 1970, les banques nord-américaines considérèrent l’Amérique Latine comme un investissement à fort potentiel. La région présentait de nombreuses ressources naturelles et une capacité de production marquée par une main d’œuvre peu chère. Une autre raison de l’intérêt pour la région était la présence de la dictature perçue comme vecteur de stabilité économique. Ces indicateurs de risque modéré attirèrent le secteur bancaire et les investisseurs américains.

Les capitaux circulèrent alors en grande quantité d’Amérique du Nord vers le sud, d’après le système suivant : les banques étrangères prêtaient à des banques locales dans leur devise. Par exemple, les banques américaines prêtaient un certain montant en dollar aux banques mexicaines. Celles-ci achetaient ensuite la devise locale avec ces fonds, et prêtaient à des investisseurs locaux dans cette monnaie. Ces investisseurs furent ainsi encouragés à investir dans l’immobilier et dans les entreprises mexicaines. Ce modèle provoquait une hausse des cours de l’immobilier et des actions dans le pays ; les dettes pouvaient ainsi être remboursées. Ce processus entraînait une appréciation du peso mexicain.

Les dettes étrangères du Mexique, du Brésil, de l’Argentine et d’autres pays d’Amérique latine passèrent ainsi de 125 milliards en 1972 à 800 milliards en 1982. Les crédits octroyés à ces États augmentèrent pendant ces années de 30% par an. Les gouvernements latino-américains commencèrent ensuite à emprunter de manière démesurée afin de couvrir les intérêts des emprunts précédents.

En 1979, à la suite du second choc pétrolier, la Fed augmenta drastiquement les taux d’intérêt, ce qui entraîna une augmentation des taux offerts par les banques américaines aux banques d’Amérique latine. Celles-ci se mirent à vendre leur monnaie nationale, et refusèrent de financer les emprunts normalement alloués aux investisseurs locaux. L’immobilier s’effondra, tout comme les cours de la bourse. Les devises latino-américaines se déprécièrent.

En 1982, le Mexique fit défaut sur sa dette étrangère. Les banques internationales perdirent confiance dans la région. Les devises mexicaines, brésiliennes et argentines se dévaluèrent fortement. Cette crise monétaire causa la faillite de la plupart des banques en Amérique Latine qui subirent de grandes pertes et devinrent incapables de se refinancer.

 

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1986 – 1989 : Crise des caisses d’épargne américaines

Une Savings and Loan (S&L) association est une institution financière qui fonctionne comme une caisse d’épargne. Elle collecte l’argent des épargnants pour octroyer des prêts hypothécaires et quelques autres types de crédits à long terme.

De 1966 à 1979, les fluctuations des taux du marché menacèrent la rentabilité des S&L américaines. Les prêts hypothécaires avaient des maturités à long terme tandis que les intérêts des épargnants devaient être distribués chaque mois, et ces derniers bénéficiaient du droit de retirer leur épargne. L’actif était donc plus exposé aux fluctuations des taux du marché que le passif. Le risque pour les institutions était ainsi considérable.

En 1980, les 4000 S&L américaines représentaient plus de $600 milliards d’actifs dont $480 milliards de prêts hypothécaires. Par conséquent, le problème de mismatch passif/actif des S&L inquiéta les pouvoirs publics américains. Ainsi, au début des années 1980, le Congrès américain fit passer deux lois qui permirent de déréguler les S&L.  Ces institutions financières pouvaient désormais offrir une variété de produits financiers aux épargnants, et le capital d’équilibre passif/actif requis fut largement réduit.

Les dérégulations du début des années 1980 concédèrent aux S&L toutes les compétences d’une banque, sans les contraintes de régulation qui y étaient normalement associées.  Entre 1982 et 1985, ces instituions offrirent des taux d’intérêts très élevés sur l’épargne et attirèrent ainsi davantage de clients. Pour suivre cette promesse sur leurs passifs, les actifs de ces institutions augmentèrent de 56% sur la période. Cette croissance fut rendue possible par de nombreux investissements dans des crédits hypothécaires très risqués. La création de la Federal Savings and Loan Insurance Corporation encouragea cette dynamique et se constitua en prêteur de dernier recours pour le secteur. Elle assurait de cette manière les S&L contre une potentielle incapacité à couvrir leurs passifs.

Cette mécanique de distribution en abondance de prêts hypothécaires entraîna une bulle immobilière aux États-Unis. En 1986, la Tax Reform Act de Ronald Reagan déclencha l’éclatement de la bulle en supprimant certains avantages fiscaux liés à la location immobilière et aux pensions. Par ailleurs, la réforme fiscale augmenta l’alternative minimum tax qui concernait le secteur des S&L. Entre 1986 et 1989, le marché de l’immobilier américain s’effondra. Malgré un plan de sauvetage du gouvernement en 1989, environ un tiers des S&L feront faillite entre 1986 et 1995. Cette crise coûtera environ 130 milliards de dollars aux contribuables américains.

1990 : Crise immobilière et bancaire japonaise

Au début des années 1980, le Japon était considéré comme une superpuissance qui s’apprêtait dans les décennies à venir à dominer le globe. Le pays était alors le deuxième pouvoir industriel mondial. La majorité des grandes banques internationales étaient japonaises. Les sociétés nippones achetaient de nombreuses entreprises dans le monde et leur puissance financière impressionnait. En 1986, Mitsui Real Estate Company paya par exemple $625 millions pour le bâtiment d’Exxon à Manatthan, alors que le prix de départ s’élevait à $310 millions.

Quelles conditions permirent à ce pays d’atteindre cette position convoitée ? Dès la fin des années 1970, le Japon se libéralisa. De nombreuses incitations fiscales encouragèrent les entreprises, soutenues par les banques, à investir dans l’immobilier. Les prix de l’immobilier augmentèrent considérablement au cours des années 1980, ce qui participa à l’explosion du cours de l’indice Nikkei. Les entreprises japonaises présentaient en effet des bilans comptables extraordinaires, et la croissance annuelle du crédit dans le pays était à deux chiffres.

Le mécanisme s’emballa, et les banques nippones octroyèrent des crédits immobiliers sans aucun contrôle ; parfois sans même savoir si les terrains étaient constructibles ! Au cours des années 1980, le cours de l’immobilier fut multiplié par 9 et le prix des actions par 6. Pour comprendre à quel point le Japon faisait alors figure de modèle en terme de performance économique, il faut pointer que la valeur du marché des actions japonaises, à la fin des années 1980, valait le double de celle des États-Unis. Après le crash d’Octobre 1987, le Tokyo Stock Exchange fut la seule bourse au monde à ne pas décliner drastiquement.

L’euphorie se répandit sur la chaîne de production japonaise jusqu’en Corée du Sud ou encore à Taiwan. Un boom de l’immobilier eu même lieu à Hawaï, archipel très apprécié des japonais. Une contagion sur les pays du Nord de l’Europe se produisit également. Dans la seconde partie des années 1980, on observa une explosion des prix de l’immobilier en Norvège, en Suède et en Finlande. Ce boom résultait de l’autorisation aux emprunts internationaux par les banques nordiques ; alors qu’au même moment, les autorités nippones levaient les restrictions sur les activités à l’étranger de leurs propres banques.

Toute cette mécanique se grippa au début des années 1990. Un nouveau gouverneur de la banque centrale japonaise fut inquiet de l’augmentation des prix de l’immobilier, songeant que cette dynamique participerait à réduire la cohésion sociale au Japon. Il ordonna donc aux banques de limiter la croissance des crédits immobiliers à la croissance totale des emprunts. Ainsi, les crédits immobiliers passèrent à une croissance de 6% par an contre 30% l’année précédente.

Les investisseurs qui empruntaient pour payer leurs intérêts ou qui avaient besoin de refinancer leur dette firent faillite. La bulle explosa, et de nombreuses fraudes furent révélées. Certaines banques cachaient leurs pertes par de nouveaux emprunts. La propriétaire d’un petit restaurant à Osaka avait emprunté des milliards de dollars à une banque locale, une branche de Sumitomo Bank, car elle entretenait une relation avec le manager. Et certains managers de banques locales et internationales offraient des crédits à des développeurs immobiliers, qui, en retour, rachetaient leurs propres terres. Au total, les pertes subies par les banques japonaises furent d’un montant de plus de 25% du PIB japonais. L’indice Nikkei s’écrasa, passant d’un sommet de 39 000 environ fin 1989 à 14300 en août 1992.

 

1990 : L’effondrement du marché des junk bonds américains

Un junk bond, ou bon à haut rendement, est un bon mal noté par les agences de notation. On parle de junk bond pour une note généralement au-dessous de BBB- ou Baa3. Une fois que la notation d’une entreprise passe au-dessous de ce pallier, les bons qu’elle émet ne peuvent plus être rachetés par un grand nombre d’institutions financières.

Dans les années 1980, Michael Milken de Drexel Burnham Lambert, une banque d’investissement américaine, développa la volonté d’aller contre l’idée du marché. Selon lui, ces junk bonds étaient sous valorisés, et il fallait donc s’y intéresser. Celui qui fut rapidement connu sous le nom de « Junk bond king » conseilla à de nombreux investisseurs et émetteurs de bons de saisir cette opportunité. Les junk bonds gagnèrent rapidement en popularité, et de plus en plus de banques à Wall Street en achetèrent.

DBL souscrivit de nombreux junk bonds au cours des années 1980. L’une des techniques les plus populaires et réussies de Milken fut d’utiliser ces bons pour des rachats agressifs. Avec les junk bonds, DBL permit à ses clients d’acheter des entreprises sans la volonté de l’autre partie. En émettant des junk bonds, les clients de DBL purent emprunter beaucoup de cash avec peu ou pas d’actifs.  Ce mécanisme leur permettait de faire des offres d’achat très attirantes pour l’entreprise visée. En pensant qu’un changement de management rendrait ces cibles plus rentables, l’entreprise acquéreuse utilisait les actifs de la nouvelle entreprise fraîchement acquise afin de payer la dette contractée pour l’acquisition.

Cependant, au début des années 1990, le ralentissement économique mena plus de la moitié des bons émis par les clients de DBL à faire défaut. DBL fit faillite en 1990. Milken effectua par la suite deux ans de prison pour délit d’initié mais il a aujourd’hui une fortune nette estimée à environ 2 milliards de dollars. L’effondrement du marché des junk bonds américains conduira l’économie américaine à une perte de plus de $100 milliards.

 

1997 : Crise de l’immobilier et des actions asiatiques

Compte tenu d’une absence d’opportunités d’investissement au Japon dans les années 1990, les États-Unis et l’Europe se tournèrent vers l’Asie du Sud Est, considérée comme une région prometteuse permettant de produire à bas coût et de manière efficace. Les capitaux y affluèrent rapidement et atteignirent un montant total de $82 milliards entre 1991 et 1996. La Thaïlande, la Malaisie ou encore l’Indonésie étaient perçues comme des économies capables de concurrencer avec succès les tigres asiatiques de l’ancienne génération : Taïwan, la Corée du Sud, Hong Kong ou encore Singapour. Ces pays disposaient d’une politique fiscale attrayante, et ne comptaient aucun précédent de crise financière. La banque mondiale exprimait des avis très positifs sur cette région. Dans un communiqué de 1993, on en parla comme du “East Asian Miracle”.

En 1993, la croissance économique sud-asiatique se matérialisa par le début de la construction des tours jumelles de Kuala Lumpur. La même année, les prix des actions doublèrent dans la plupart des États d’Asie du Sud-Est. Les investissements étrangers entraînèrent un boom de l’immobilier, ce qui permit aux banques locales de prêter à des taux bien plus élevés que ceux dont elles bénéficiaient de la part des banques étrangères.

A la fin de l’année 1996, les banques thaïlandaises commencèrent à essuyer de larges pertes sur leur marché du crédit aux consommateurs. En effet, les emprunteurs ne voulaient plus payer les intérêts, devenus démesurés, ce qui inaugura une perte de confiance. Les crédits et investissements étrangers diminuèrent rapidement. En juillet 1997, la monnaie thaïlandaise se déprécia drastiquement et le pays fit défaut sur sa dette étrangère. Les investisseurs et les banques étrangères eurent alors peur d’une dévaluation similaire dans toute l’Asie du sud-est. De nombreux capitaux quittèrent la région. La roupie indonésienne perdit 80% de sa valeur en un an. Un grand nombre de banques firent faillite. Une crise similaire se répandit en Russie en 1998 puis au Brésil peu de temps après. Le boom immobilier dû à la confiance des investisseurs étrangers dans l’économie locale s’était transformé en une survalorisation de la monnaie locale. Cette situation provoqua une crise financière puis économique lorsque les investisseurs étrangers perdirent confiance.

LA4Lire aussi : Dix ans après la crise : le système financier entre mesure et démesure

La crise islandaise de 2008

L’Islande est un petit pays d’environ 300 000 habitants, devenu indépendant dans le courant du XXème siècle. En 1994, l’Islande rejoignit l’Union Européenne Économique (UEE), ce qui permit à ses banques et autres institutions financières d’ouvrir dans les pays membres des branches et non des filiales. Les activités pouvaient ainsi se développer dans les pays membres de l’UEE sans y apporter de capital.

Les trois banques principales Islandaises : Kaupthing, Landsbanki, et Glitnir profitèrent alors de cette nouvelle opportunité. Elles prêtèrent toutes les trois de manière intensive, dans tous les pays d’Europe du Nord, puis dans tous les pays de l’UEE.

Dans l’objectif d’augmenter la compétitivité des banques islandaises, les régulations islandaises devinrent très flexibles. Elles permirent à ces trois institutions :

  • D’investir dans des secteurs d’activité complètement différents
  • D’investir dans l’immobilier et les entreprises immobilières
  • De prêter de l’argent pour l’achat de leurs propres actions
  • De posséder des parts dans d’autres institutions de crédit

Ces mesures n’étaient pas requises par les directives européennes, mais furent décidées par les législateurs islandais. Entre 2004 et 2007, les trois plus grandes banques islandaises présentèrent une croissance annuelle entre 36% et 66%.

Les banques islandaises attirèrent de plus en plus d’épargnants européens. Le volume de la clientèle anglaise de la banque Lansbanki passa de 0 en octobre 2006 à 4,4 milliards de pounds en octobre 2007. L’offre bancaire islandaise convainquit en deux ans plus de 300 000 clients en Angleterre, et plus de 125 000 clients hollandais en 5 mois. Les taux qu’offraient ces banques surpassaient le reste du marché de l’époque. Pour financer leur expansion, les banques islandaises émirent énormément de bons jusqu’à ce que la situation dégénère et que la valeur totale des actifs de ces banques dépasse la valeur du PIB de l’Islande. Or, en cas d’impossibilité de paiement, c’est l’État ainsi que la banque centrale qui font office de prêteur de dernier recours.

En 2008, la crise des subprimes contamina les places financières du monde entier, et l’Islande ne fut pas épargnée. Les banques du pays virent leur note baisser considérablement, et se retrouvèrent dans l’incapacité d’émettre davantage de bons. Les dettes ne purent être remboursées et les institutions financières islandaises furent alors nationalisées. Cette situation déclencha une crise internationale car les clients européens de ces banques se trouvèrent dans l’incapacité de récupérer leur dû. Pendant plusieurs années, certains clients ne purent accéder à leurs comptes et cela contribua à alimenter une crise diplomatique entre l’Islande et les pays de l’UEE. L’Islande et ses banques n’ont pu à nouveau avoir accès au marché international des bons qu’à partir de 2015.

 

D’une bulle à une autre, un cycle de crises financières

Comprendre et expliquer les crises financières, et en particulier leurs causes fait débat parmi les économistes, historiens et financiers qui s’y intéressent.

Pourquoi les marchés s’emballent-ils ? Est-ce à cause de l’opacité des régulations économiques de certains pays ? Est-ce le manque de transparence de la méthode comptable employée pour les bilans des sociétés ? Est-ce la diversité des acteurs et des produits financiers qui empêche l’anticipation d’une crise ? Est-ce la libéralisation ou la déréglementation systématique de l’économie qui sont en cause ? Peut-on parler de gouvernances monétaires inefficaces et obsolètes ?

Le secteur financier et économique est un monde d’initiés, mais l’histoire des crises financières nous permet de dessiner les grands traits du mécanisme d’une bulle financière. Les prix augmentent, le volume de crédits croît et entraîne un gonflement des achats… qui contribuent à augmenter les prix. Cela participe à la croissance économique du pays et donc à l’attraction de capitaux étrangers. Le manque de régulation ainsi que le caractère gourmand du monde financier participent à stimuler et dynamiser l’ensemble de la mécanique. L’intérêt suscité par une idée partagée par un grand nombre contribue également à mettre sous tension ce système.

Mais pourquoi ces bulles sont-elles si attractives ? Parce que chaque investisseur, bien qu’ayant conscience de la survalorisation d’un indice boursier, désire prendre le train avant qu’il ne soit trop tard. Une bulle permet bien de faire du profit au travers de transactions sur une période déterminée. L’investisseur rationnel saisit cette opportunité.

 

Pour aller plus loin

Olivier Lacoste, Les crises financières histoire mécanismes et enjeux, Eyrolles 2009

Christian Chavagneux, Une brève histoire des crises financières Des tulipes aux subprimes, La découverte 2011

Problèmes économiques, comprendre les crises économiques, numéro 2 La documentation française novembre 2012

Alya Aglan, Michel Margairaz et Philippe Verheyde, Crises financières, crises politiques en Europe dans le second XIXème siècle, La caisse des dépôts et des consignations, Droz 2011

Tomas Piketty, Le Capital au XXIème siècle, Éditions du Seuil 2013

 

Arthur Ribes, étudiant à Sciences Po et contributeur du blog AlumnEye

 


Le rôle des agences de notation

Moody’s, Standard & Poor’s ou encore Fitch Ratings, ces agences de notation financière ont joué un rôle majeur dans les dernières crises monétaires et financières. Celles-ci ont pour vocation d’évaluer le risque de solvabilité d’une entreprise, d’un Etat ou d’une collectivité locale. Depuis les années 1980, ces agences sont devenues des indices de référence aussi bien pour les émetteurs que les investisseurs. Elles influencent donc directement l’avenir des Etats et des entreprises notées, ainsi que le comportement des investisseurs institutionnels. Pourtant, leur réputation est aujourd’hui menacée, leurs méthodes de calcul comme leur rôle sont régulièrement contestés. Dans ce contexte, il apparaît d’autant plus important de décrypter leur système de notation, ses implications et plus globalement le rôle de ces agences.

 

Les grandes agences de notation

Le marché des agences de notation est oligopolistique : trois agences (Moody’s, Standard & Poor’s, Fitch Ratings) seulement se partagent 95% des demandes de notation mondiales. Ce pouvoir de marché est régulièrement contesté puisque ces trois agences sont américaines. Dans les années 2010, des agences non-américaines ont aussi commencé à syndiquer, tentant de former un front alternatif au « Big Three ». L’agence de notation chinoise Dagong Global Credit Rating, fondée en 1994, matérialise cette contestation du leadership américain absolument stratégique.

Standard & Poor’s (S&P) : fondée en 1860, S&P constitue la première agence de notation de l’histoire. Il s’agit désormais d’une filiale de l’entité S&P Global, détenue principalement par des fonds de pension et d’investissement américains. Elle est notamment connue sur le marché américain pour son indice boursier S&P 500. En 2011, l’agence a abaissé la note de la dette publique américaine de « AAA » à « AA+ », une première historique depuis 1917. Néanmoins, cette analyse reposait grandement sur une projection de deux mille milliards de dollars de dette, comptabilisée deux fois par erreur. La crédibilité de l’agence a été également contestée par la notation trompeuse de produits financiers toxiques au moment de la crise des subprimes. Elle reste néanmoins une référence.

Moody’s : l’agence de notation, fondée en 1909 par John Moody (ancien journaliste financier), s’est montrée plusieurs fois novatrice sur le plan de la notation. Aujourd’hui détenue à 13,1% par Berkshire Hathaway, une société d’investissement américaine, elle se compose de Moody’s Analytics (fournisseur de solutions de gestion de risques) et Moody’s Investors Service (analyse d’entreprises commerciales, de sociétés et organismes publics). Elle a été la première à introduire des symboles et des lettres dans sa notation. Avec S&P, Moody’s représente environ 80% du marché des notations. A certains égards, l’oligopole est donc un duopole.

Fitch Ratings : créée en 1913 par John Knowles Fitch, alors sous le nom de Fitch Publishing Company. En 1997, elle fusionne avec IBCA Limited, et passe alors sous le contrôle du holding français Fimalac. Néanmoins en 2006, Fimalac cède 20% du capital au groupe américain Hearst corporation. En 2014, Hearst détient 80% de Fitch Ratings, les 20% du capital restant appartenant encore au holding Fimalac. Son système de notation financière est proche de celui de S&P.

Dagong Global Credit Rating : créée en 1994, l’agence Dagong souhaitait contester le monopole américain sur les agences de notation. Guan Jianzhong, son président et directeur, a déclaré avoir une « mission historique » : réformer les méthodes de notation des agences et mettre fin au « Big Three ». Dagong est principalement connue pour attribuer une note plus faible à la dette souveraine américaine (« A » depuis le 3 août 2011). L’agence demeure en conflit avec la Securities and Exchange Commission (SEC), qui accorde les accréditations aux agences, et a refusé sa demande en octobre 2010. Certains analystes contestent ses méthodes et son manque de transparence. Dagong s’est néanmoins montré précurseur à quelques reprises, par exemple dans le cas français. L’agence a diminué la note de la France en 2010, avant que les autres agences ne le fassent un an plus tard.

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Le processus de notation

Auparavant, les agences de notation étaient financées par les investisseurs afin d’obtenir les notes des émetteurs. Aujourd’hui, c’est l’émetteur souhaitant être noté qui rémunère l’agence de notation. Lorsque la notation n’est pas sollicitée, celle-ci est basée sur des informations publiques. A l’inverse dans la notation demandée, l’agence collecte des informations et organise des entretiens afin de fiabiliser ces informations. Le processus global qui accompagne une notation est relativement commun et partagé par les différentes agences. Celui-ci est notamment exprimé par S&P Ratings services dans sa note « le processus de notation et le suivi des notes ». Une fois que la décision du comité de notation a été prise et communiquée à l’émetteur, celui-ci peut faire un appel de la décision, avant la publication d’un communiqué synthétique. En revanche, la méthode précise de notation et les critères de notation diffèrent davantage. Comme le suggère l’économiste François Gilbart : « les agences de notation ne communiquent traditionnellement pas leur modèle d’évaluation afin d’en conserver le monopole ».

 

Source : « Le processus de notation et le suivi des notes », Standard&Poor’s Ratings Services

 

Les critères de notation varient selon les agences, mais surtout selon les secteurs. En effet le risque de non-remboursement s’appréhende différemment dans le secteur bancaire, assurantiel ou étatique. Pour établir un rating souverain (niveau de solvabilité d’un État), les agences de notation s’intéressent à trois grands critères : la solvabilité (souvent mesurée par le ratio dette extérieure totale/PIB), la soutenabilité (maîtrise de l’évolution du poids de la dette) et la liquidité (capacité d’un point de vue de la trésorerie). D’après les travaux de S&P, le rating souverain s’appuie sur cinq piliers : économique, institutionnel, extérieur, budgétaire et monétaire. Les facteurs économiques et institutionnels permettent d’établir un « profil économique et institutionnel ». Les facteurs extérieurs, budgétaires et monétaires, permettent d’établir un « profil de flexibilité et de performance ». Ces deux profils permettent d’aboutir à un niveau indicatif de la note d’un Etat.

Pour prendre un autre secteur majeur, les agences ont par exemple revu leur méthode de notation bancaire suite à la crise de 2008. D’après une note publiée par Moody’s Investor Service, cette notation se décompose en plusieurs aspects :

  • Une évaluation de la solidité intrinsèque de la banque dite « Baseline Credit Assessment », appuyée sur le profil macroéconomique (macro profile), les ratios de solvabilité et de liquidité qui forment le profil financier (financial profile) et des indicateurs plus qualitatifs (qualitative adjustments) ;
  • Un ajustement de la « Baseline Credit Assessment » avec les potentiels soutiens affiliés à la banque ;
  • Une analyse « Loss Given Failure (LGF) » qui détermine les risques des pertes en cas de défaillance ;
  • Une évaluation du soutien potentiel de la part du gouvernement, qui impacte également le risque de défaut.

Les secteurs souverains et bancaires révèlent les divergences d’évaluation entre chacun d’entre eux. L’objectif de la notation reste néanmoins le même : évaluer le risque de défaut. Ce risque est apprécié au regard de la situation économique d’ensemble, des soutiens potentiels mais également des risques encourus pour l’investisseur dans le cas de défauts potentiels. Les notes des agences vont de A à D, avec des échelons intermédiaires selon les agences.

 

Source : « Overall approach to rating bank instruments », Moody’s Investor Service

 

En théorie, la notation n’a pas pour but d’impacter les marchés financiers, néanmoins une dégradation de la note est pratiquement systématiquement suivie d’une baisse du cours du titre visé. Dans le cadre d’une entreprise cherchant à se financer, plus la note est élevée et plus celle-ci bénéficie de conditions de financement favorables, par le biais d’obligations ou d’un refinancement sur le marché bancaire. La note n’est pas figée et peut évoluer tout le long de la vie d’un actif, bien que ces notations demeurent une estimation du risque de solvabilité et non des recommandations d’achat ou de vente.

 

Synthèse des notations des différentes agences

 

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Une indépendance et des méthodes de calcul contestées

Les agences de notation sont néanmoins extrêmement contestées sur le plan de leurs méthodes de notation, mais aussi au niveau de leur indépendance. Une agence est employée par l’acteur de marché qui souhaite être noté ; elles sont donc dépendantes de leurs émetteurs puisque la rémunération fournie leur est indispensable afin de poursuivre leur activité. De surcroît, les agences sont souvent accusées d’effectuer des activités de conseil en parallèle de leur activité de notation, autre problématique de conflit d’intérêt potentiel. Elles peuvent fournir par exemple des services auxiliaires comme la « pré-notation », qui consiste à informer une entreprise de l’impact qu’aurait une opération sur sa notation (par exemple une fusion-acquisition). Cette « pré-notation » s’apparente à des égards à une activité de conseil, bien que les agences s’en défendent, la pratique étant en effet interdite. La critique majeure demeure sur le principe de l’émetteur-payeur. Le marché croît en l’indépendance des agences, car il part du principe qu’une agence doit préserver sa bonne réputation. Néanmoins, ce principe de réputation est en vérité peu applicable, comme le soulève Kenneth C. Kettering, chercheur à l’American Law Institute. En effet, ces dernières années la réputation des agences de notation s’est détériorée, mais pas leur chiffre d’affaires. Dans le cadre de la crise des subprimes, les agences de notation ont survalorisé des produits structurés.

Or, si elles avaient refusé d’attribuer une bonne notation à ces produits structurés, les agences de notation auraient sans doute perdu bien davantage de clients et de revenus qu’en leur donnant une notation plus mesurée, pourtant plus favorable à leur réputation de moyen et long terme. L’économiste américain Paul Krugman révèle même en 2009 que des messages internes chez Standard and Poor’s expliquent qu’il faut organiser une réunion pour « ajuster les critères de notation » afin d’évaluer des titres hypothécaires « à cause de la menace actuelle de perdre des contrats », lorsqu’un autre message demande que les notes sur les produits financiers subprimes « soient adoucies pour préserver les parts de marchés de l’agence ». En d’autres termes, les agences sont alors incitées à surévaluer positivement les produits financiers subprimes afin de maintenir leurs parts de marché.

La problématique de l’indépendance des agences de notation est donc manifeste. Les agences de notation ont également des difficultés à évaluer avec précision des opérations financières dont la complexité est croissante. Au moment de la bulle internet, les notes attribuées étaient extrêmement positives et incitaient à l’achat. C’est seulement en juin 2002, alors que les indices boursiers avaient déjà perdu 40% en deux ans, que les agences ont commencé à baisser leurs notes des entreprises cotées. Les agences de notation n’ont pratiquement jamais réussi à anticiper les crises, et au contraire modifient leurs notes à retardement. Les mécanismes inhérents à une crise financière (anticipations auto-réalisatrices, surréaction, mimétisme rationnel) sont d’ailleurs très complexes à intégrer à la notation. A l’inverse les actions des agences de notation peuvent avoir par la suite des conséquences procycliques, à l’image de la détérioration de la note d’un Etat dans une situation déjà difficile. Enfin, plusieurs scandales ont nettement porté atteinte à la crédibilité des agences. En 2012, S&P a par exemple été condamnée par la justice australienne en raison des notations trompeuses sur des produits financiers toxiques.

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Les agences de notation et les dernières crises financières

Ce discrédit trouve principalement son origine dans les dernières crises financières. Les produits structurés liés à la titrisation et aux dérivés de crédit ont joué un rôle majeur dans la crise de 2008. Dans son ouvrage « La crise : Pourquoi en est-on arrivé là ? Comment en sortir ? », l’économiste hétérodoxe Michel Aglietta développe : « Dans le cas des crédits titrisés, les agences de notation notent et sont en même temps parties prenantes de la titrisation. La constitution du produit et la notation sont complètement imbriquées. Sans la notation, le titre n’a pas d’existence ». En notant « AAA » ce type d’opération financière, les agences de notation ont sous-évalué le risque encouru par les investisseurs et ont contribué à la formation d’une bulle de crédit. Elles ont d’abord refusé de dégrader les notes des émetteurs qui apparaissaient déjà peu solvables, mais elles ont ensuite brutalement baissé leurs notes, ce qui a aggravé la crise systémique. Dans un premier temps au moins, les agences n’ont ainsi pas joué leur rôle qui consiste à évaluer le risque réel de défaut. La crise grecque a également été symptomatique. Malgré les difficultés de la Grèce et les scandales, Standard & Poor’s a mis plus de trois mois à abaisser la note. La dégradation de la note souveraine est au contraire à l’origine de l’aggravation de la crise systémique. Les agences de notation ont donc le défaut majeur d’alimenter la spéculation sur le marché financier, alors qu’elles ne peuvent en contenir tous les effets. En 2009, Jean-Pierre Jouyet, Président de l’Autorité des Marchés Financiers l’affirmait, selon lui les agences de notation ont eu « une part de responsabilité dans la crise ». Dans un rapport au Sénat « Agences de notation, une profession réglementée » émis en juin 2012, plusieurs propositions étaient faites afin d’améliorer les mécanismes existants. Afin de contrer ce décalage temporel et éviter la volatilité des notations, les sénateurs proposaient d’instaurer une obligation pour les agences de mettre en place un calendrier de publication des notations souveraines à date fixe, transparent et déterminé à l’avance. Si cette proposition apparaît d’une trop grande rigidité, on observe bien les risques spéculatifs posés par les agences de notation.

 

Quel avenir pour les agences de notation ?

Malgré ces déboires, les agences de notation restent des acteurs fondamentaux dans l’évaluation de la solvabilité. Leur fin ne peut être à l’ordre du jour, néanmoins on peut envisager davantage de concurrence pour les agences dominantes, ou encore une évolution de la réglementation. De leur côté, les agences tentent de mettre en place plus de transparence sur leurs méthodes de notation afin de préserver leur crédibilité. En 2004, la réglementation bancaire des accords Bâle II a autorisé les banques à avoir recours aux agences de notation afin de déterminer leur juste niveau de fonds propres. Pour pouvoir utiliser le rating d’un organisme externe, celui-ci doit être agréé par une agence d’évaluation indépendante et ainsi remplir six critères fondamentaux :

  • La transparence : les notes doivent être accessibles (pas forcément gratuitement) à tous ;
  • L’indépendance : elles ne doivent pas être des institutions publiques, ni compter des banques dans leur actionnariat ;
  • L’objectivité : des méthodes de notation rigoureuses, systématiques et pertinentes ;
  • Un niveau de ressources suffisant pour mener à bien ses missions ;
  • L’information du public ;
  • Une forte crédibilité.

Même si ces critères sont forts et ne favorisent d’ailleurs pas l’émergence de nouveaux acteurs, ils ne sont pas apparus suffisants au moment des dernières crises financières. On pourrait alors imaginer différents modèles alternatifs, comme le retour du système de l’investisseur-payeur en lieu et place de celui de l’émetteur-payeur. Pour plus d’indépendance, la création d’agences de notation publiques a aussi été envisagée mais dans ce cas la collusion avec les gouvernements serait également problématique. Enfin, des chercheurs ont défendu l’interposition d’un tiers indépendant dans la procédure de notation, comme l’Agence des Marchés Financiers (AMF) en France ou la Securities and Exchange Commission (SEC) aux Etats-Unis.

 

Les agences de notation évaluent strictement les risques financiers, elles se limitent donc à des indicateurs dans ce domaine. A l’avenir, on pourrait néanmoins envisager une prise en compte croissante de critères sociaux ou environnementaux, critères habituellement retenus par les agences de notation sociétales. Le réchauffement climatique comporte en effet des risques majeurs, à court comme à long terme, ayant également des impacts sur le plan de la solvabilité. La réforme des agences de notation pourrait donc intervenir de l’extérieur, mais se fait également de l’intérieur. Dans le contexte de la crise économique du Covid-19, les agences ont modifié leur notation en conséquence. Il est possible de le constater sur le plan de la dette souveraine, avec les réajustements des notes britanniques, italiennes ou encore sud-africaines, ou encore les high yield bonds. Steven Maijoor, président de l’ESMA (l’autorité de supervision des marchés financiers) a néanmoins suggéré que le « calendrier des annonces devait être soigneusement calibré ». En abaissant trop rapidement la notation des entreprises et des pays en difficulté, les agences pourraient en effet renforcer la récession liée au Covid-19. Par ce propos, il souligne bien les risques qui entourent l’action des agences de notation, particulièrement en période de crise. L’épisode du coronavirus semble pour l’heure montrer que l’intervention des agences peut conserver toute son utilité, à condition d’en maîtriser les effets pervers.

 

Nathan Granier, étudiant à l’ESCP Europe et contributeur du blog AlumnEye