Pistolet en plastique blanc bloqué par bandes de police jaunes

Vendeurs à découvert : les francs-tireurs des marchés financiers

 

Depuis plusieurs semaines, l’affaire GameStop met en lumière une stratégie particulière des hedge funds : la vente à découvert. Régulièrement accusés d’exacerber la volatilité des cours et la spéculation, les fonds qui y ont recours s’en défendent et se posent en lanceurs d’alerte des marchés financiers, engagés dans une croisade contre la surévaluation des titres, la mauvaise gestion, la fraude et le manque de transparence des entreprises. Qui sont ces fonds ? Quelles sont leurs pratiques ? Sont-ils utiles et pourquoi sont-ils tant décriés ? Eléments de réponse.

 

Objectifs et méthodes des hedge funds vendeurs à découvert

La vente à découvert (short selling) est une stratégie d’investissement sophistiquée appartenant au panel d’outils à disposition des investisseurs pour générer un rendement sur le marché et qui consiste, pour ces derniers, à parier sur la baisse de titres qu’ils ne possèdent pas. Certains hedge funds s’en sont fait leur spécialité.

Pour rappel, les hedge funds sont des fonds d’investissement pratiquant une gestion alternative, dans une optique de rendement absolu (absolute return), c’est-à-dire indépendante des variations du marché, y compris lorsque ce dernier est baissier. Ils diffèrent en cela des fonds traditionnels, qui cherchent seulement à surperformer le marché (relative return), selon une thèse d’investissement moins agressive et moins risquée, et sont la parfaite antithèse des fonds passifs (type ETF), qui ne font que reproduire la performance d’un indice. Ces fonds alternatifs lèvent des fonds auprès de particuliers fortunés, d’entreprises et d’investisseurs institutionnels (fonds de pension, compagnies d’assurance, banques, fonds souverains, etc.).

Leur essor fulgurant prend sa source aux Etats-Unis dans les années 1980 (même si leur existence est antérieure et date de la fin des années 1940) et leur nombre s’élève à plus de 9000 dans le monde en 2020, selon Hedge Fund Research, pour près de 3500 milliards de dollars sous gestion. En juin 2020, le premier fonds alternatif en termes d’actifs gérés (AUM, assets under management) est Bridgewater Associates (99 milliards de dollars), suivi par le fonds Renaissance Technologies (70 milliards) et par Man Group (62 milliards). Ce trio de tête distance nettement les fonds suivants, parmi lesquels se trouvent Elliott, Two Sigma, TCI, Citadel, D.E. Shaw, Point72 ou encore Pershing Square, essentiellement des fonds américains ou britanniques, les premiers représentant près de 80% des actifs gérés par des fonds alternatifs dans le monde.

Sur le marché des titres, la vente à découvert est une forme de position courte (short position), stratégie d’investissement qui anticipe une baisse du cours. A l’inverse, la position longue (long position) table sur une hausse des cours ; elle correspond à l’achat et à la détention classique d’un titre financier, dans l’espoir de voir sa valeur croître au cours du temps. Les positions courte et longue se déclinent également dans l’univers des produits dérivés, respectivement à travers l’achat d’options put (droit de vendre un titre à un prix prédéterminé) et d’options call (droit d’acheter un titre à un prix prédéterminé). La vente à découvert est pratiquée dans l’espoir de tirer bénéfice d’une baisse de cours anticipée, ou bien dans l’optique de se couvrir (hedge) contre la perte de valeur d’un titre.

L’une des principales stratégies de ces fonds alternatifs, dite Long Short Equity (LSE) ou Equity Hedge, consiste justement à prendre à la fois des positions longues (achat) sur les actions d’entreprises tenues pour sous-évaluées et des positions courtes (vente à découvert) sur les actions de sociétés considérées comme surévaluées. Dans le premier cas, les fonds pratiquent l’activisme actionnarial pour parvenir à leurs fins, c’est-à-dire qu’ils acquièrent une part minoritaire (généralement inférieure à 5%) du capital de l’entreprise ciblée et militent énergiquement en faveur de changements structurants dans sa gestion et sa stratégie, avec à la clé une hausse escomptée du cours de bourse. Dans le second cas, pour parier sur la baisse d’un titre, les hedge funds pratiquent la vente à découvert selon le schéma suivant :

  1. Phase de recherche et d’analyse exhaustive visant à déterminer la pertinence d’une campagne à l’encontre d’une entreprise ; la recherche peut être menée en interne, ou externalisée auprès de sociétés de recherche spécialisées, telles que Citron Research, Gotham City Research, ShadowFall Research ou encore Hindenburg Research, sociétés qui pratiquent souvent le shortselling elles-mêmes via leur propre fonds ;
  2. Emprunt d’actions à un investisseur détenant une position longue sur l’entreprise ciblée, généralement par l’intermédiaire d’un courtier (rôle généralement joué par une banque ou un gestionnaire d’actifs, à l’instar de BlackRock ou State Street), moyennant la prise d’une commission par ce dernier. Pourquoi un détenteur de position longue accepterait-il de prêter ses titres à un fonds alternatif dont le but avoué est précisément la diminution de la valeur de ces titres ? Plusieurs éléments expliquent cette situation qui, de prime abord, peut sembler contre-intuitive :
    • Des garanties sont exigées à l’emprunteur pour assurer le prêteur qu’il recouvrera en nature l’ensemble de ses titres in fine, dans un délai fixé par le contrat de location ;
    • L’opération est lucrative pour le prêteur, qui est rémunéré par le versement d’un intérêt de la part de l’emprunteur ; comme il se doit, plus l’offre de prêteurs potentiels est restreinte, plus le taux d’intérêt est élevé ;
    • Rien ne permet d’affirmer que le cours baissera effectivement après la vente à découvert, il est donc tout à fait possible que le prêteur récupère ses actions à une valeur supérieure à celle qu’elles avaient au moment où il les a prêtées au hedge fund;
  3. Vente sur le marché des actions empruntées par le hedge fund ;
  4. Médiatisation de la stratégie de vente à découvert, afin de convaincre le plus grand nombre possible d’investisseurs que la société ciblée est survalorisée : publication de notes de recherche sur la plateforme Activist Insight Short, le blog Seeking Alpha ou bien sur des forums dédiés, tenue de conférences de presse, publication d’articles, création d’un site internet dédié, communication sur les réseaux sociaux (en particulier Twitter), création d’une chaîne TV en ligne (à l’image de la chaîne Zer0esTV, lancée en octobre 2020 par Carson Block), financement de documentaires, etc. ;
  5. Rachat du même nombre d’actions qu’empruntées et restitution de ces dernières au prêteur. Si le cours de l’action a diminué entre le moment de la vente des actions empruntées et celui du rachat des actions pour les restituer, le hedge fund empoche la différence entre ces deux cours et réalise un profit (à diminuer de la charge des intérêts dus au prêteur).

Dans ce scénario idéal, la stratégie du vendeur à découvert se révèle payante, car le cours de l’action a effectivement baissé. En revanche, si le cours grimpe au lieu de diminuer, non seulement le vendeur à découvert perd de l’argent, mais en outre il s’expose à une perte virtuellement illimitée. En effet, quand le détenteur d’une position longue s’expose à un risque de perte limité (à la somme investie) et à un potentiel de gain virtuellement illimité, à l’inverse, le vendeur à découvert, détenteur d’une position courte, voit son gain potentiel limité (à la différence entre le prix de vente des actions empruntées et un prix de rachat des actions empruntées proche de zéro en cas d’effondrement total du cours) et son risque de perte virtuellement illimité. En effet, quel qu’en soit le prix, le fonds doit être en mesure de racheter les actions empruntées pour les rendre à son propriétaire, ce qui risque de le ruiner si le cours explose. On retrouve ici le cas de figure rencontré dans l’affaire GameStop, sur lequel nous reviendrons plus loin. La vente à découvert est donc une stratégie extrêmement risquée.

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Les entreprises ciblées par ceux qui la pratiquent sont généralement des sociétés fragilisées par une gestion jugée mauvaise, un manque de contrôles internes, ou encore une comptabilité frauduleuse ou peu transparente, autant d’éléments conduisant les vendeurs à découvert à les considérer surévaluées. Il s’agit généralement d’un titre volatile et ne faisant pas consensus parmi les analystes financiers. Le vendeur à découvert se pose alors comme l’analyste qui vient trancher en faveur de la thèse la plus alarmiste et cherche à emporter le consensus. Ce sont avant tout la crédibilité (réputation, palmarès, expertise de l’équipe d’analystes, etc.) et l’efficacité de la communication du vendeur à découvert qui poussent les autres investisseurs à le suivre. En outre, le risque élevé pris par les shortsellers, ainsi que la faible diversification de leur portefeuille, font qu’ils ont tout intérêt à être sûrs de leur fait avant d’entamer une campagne contre un titre, au risque de le payer très cher.

Les stratégies utilisées varient d’un hedge fund à l’autre, notamment parmi ceux qui se spécialisent dans les actions. La vente à découvert en fait donc partie et peut s’exécuter sous des modalités variables, en fonction des objectifs, des habitudes et du niveau d’aversion au risque des gérants de fonds, en particulier pour ce qui touche aux formes de médiatisation de la prise de position courte, ou encore à la durée de détention de la position, qui peut aller de quelques jours à plusieurs mois, voire plusieurs années (sachant que plus un fonds reste longtemps sur sa position courte, plus cette stratégie lui coûte cher en charges d’intérêts).

Ces fonds aiment à rappeler qu’ils prennent beaucoup de risques et ont la tâche bien plus ardue que celle des investisseurs en position longue (notamment les fonds passifs), dans un environnement économique où, en tendance longue, la hausse des marchés est la règle, et la baisse l’exception.

 

« Nous sommes à la fois des croisés et des capitalistes »

Statue dorée : chevalier sur son chevalCette définition des fonds vendeurs à découvert proposée par Carson Block à l’occasion d’une interview accordée au journal Les Echos au début du mois est révélatrice de la philosophie revendiquée par beaucoup de ces hedge funds, à l’instar de celui qu’il a fondé et qui s’appuie sur les analyses de sa société de recherche Muddy Waters Research. Ils aiment en effet à se présenter comme participant à un combat pour une cause juste qui les transcende, au-delà de leur objectif premier de rendement financier. Cette rhétorique du combat contribue, au demeurant, à entretenir la stature dont ces fonds souhaitent se parer pour nourrir la légende qu’ils se sont construite et la crainte qu’ils suscitent auprès de beaucoup d’entreprises cotées.

La stratégie de vente à découvert aurait été inventée au début du XVIIe à la Bourse d’Amsterdam pour parier contre la Compagnie néerlandaise des Indes orientales, elle est donc aussi ancienne que les marchés boursiers eux-mêmes. Très tôt et à travers l’histoire financière jusqu’à nos jours, elle a fait l’objet de méfiance et d’interdictions diverses, par exemple de la part de Napoléon Ier sous l’Empire. Toutefois mieux acceptée aux Etats-Unis qu’en Europe, elle y est pratiquée au cours du XIXe siècle par des investisseurs tels que Jacob Little et Daniel Drew, qui en font un usage jugé, à l’époque, abusif.

C’est le financier australien Alfred Winslow Jones qui est crédité de la formation du premier fonds alternatif, aux Etats-Unis en 1949. Il a déjà recours à la stratégie du Long Short Equity, en utilisant le levier pour démultiplier la taille de ses positions longues et la vente à découvert pour se couvrir (hedge, d’où le nom « hedge fund ») contre la volatilité du marché. D’autres suivront à partir des années 1960-1970 aux Etats-Unis, notamment les fonds Quantum de George Soros, lancés en 1973, puis se développeront massivement à partir des années 1980-1990. C’est justement en 1992 que George Soros acquiert une renommée mondiale en vendant à découvert pour 10 milliards de dollars en livres sterling, anticipant à juste titre une dévaluation de la devise britannique, ce qui précipite sa sortie du Système monétaire européen.

Pendant la dernière crise financière, plusieurs fonds alternatifs tirent parti de l’effondrement du secteur financier, à commencer par l’investisseur John Paulson qui, à travers son hedge fund Paulson & Co, aurait gagné 4 milliards de dollars en pariant sur l’éclatement de la bulle de subprimes, notamment en vendant à découvert les titres de grandes banques et sociétés de refinancement américaines et britanniques.

Pour rappel, les dénominations « fonds vendeur à découvert » ou « fonds activiste » sont circonstancielles, autrement dit, elles n’impliquent aucune distinction de statut juridique, mais permettent de désigner un hedge fund à l’aune du type de stratégie qu’il met en œuvre sur une position particulière. En l’occurrence, la plupart des hedge funds pratiquent la vente à découvert, stratégie en ligne avec le modèle économique de ce type de fonds (prise de risque élevée, promesse d’un profit supérieur), mais certains d’entre eux sont particulièrement (mais rarement exclusivement) identifiés médiatiquement pour leurs opérations de shortselling, à l’image de Muddy Waters Research (Carson Block), Kynikos Associates (James Chanos), Icahn Enterprises (Carl Icahn), Pershing Square Capital Management (Bill Ackman), Marshall Wace (Paul Marshall et Ian Wace) ou encore Greenlight Capital (David Einhorn), pour n’en citer qu’une poignée.

Ces fonds, dont la plupart sont américains ou britanniques, ont pour terrain de chasse privilégié l’Amérique du Nord, où la tendance récente est de s’en prendre aux entreprises chinoises cotées sur les Bourses américaines. En effet, jusqu’ici soumises à de moindres exigences de transparence que leurs homologues américaines souhaitant entrer en Bourse, nombre de ces sociétés ont été épinglées pour dissimulation ou fraude au cours de la décennie écoulée.

Ainsi, c’est à l’occasion d’une telle campagne que Muddy Waters se fait une place dans le club des vendeurs à découvert de renom, durant l’été 2011, en prenant pour cible le groupe forestier sino-canadien Sino-Forest Corporation, accusé par Carson Block d’avoir gonflé ses résultats et son bilan. Les effets de l’attaque ne se font pas attendre, puisque l’action de la société, cotée à Wall Street et à Toronto, recule de près de 70%. L’entreprise fait faillite quelques mois plus tard, marquant le premier fait d’armes de Block. Ce dernier réitère la performance près de 9 ans plus tard, en avril 2020, lorsque sa position courte contre Luckin Coffee, société côtée au Nasdaq qui se rêve en Starbucks chinois, se révèle payante, alors que la découverte d’une fraude comptable majeure coûte au titre 80% de sa valeur au cours d’une seule séance.

Une étude de décembre 2020, couvrant un échantillon (non exhaustif) de 351 campagnes de vente à découvert menées aux Etats-Unis entre 1996 et 2018, souligne que dans plus de 30% des cas, l’entreprise ciblée contre-attaque (communiqué de presse niant l’exactitude des accusations portées, tentative de discréditer le fonds accusateur, poursuites judiciaires pour diffamation, recrutement d’un auditeur externe indépendant pour prouver sa bonne foi, recours à un cabinet d’intelligence économique afin de coordonner la riposte, etc.), avec un effet cependant très limité. La proportion élevée d’entreprises qui ne ripostent pas (70% d’entre elles) peut surprendre, mais s’explique par les coûts élevés engrangés par une campagne de contre-attaque qui s’inscrit dans la durée, ou par la volonté de faire profil bas pour éviter de faire l’objet d’un surcroît d’attention, à plus forte raison si l’entreprise considère que les accusations du vendeur à découvert sont fondées. Sur la période étudiée, les actions des sociétés attaquées perdent en moyenne un tiers de leur valeur au cours des 12 mois suivant le lancement de la campagne, d’où un gain équivalent pour le shortseller. L’étude relève également une accélération significative de la fréquence de ces campagnes aux Etats-Unis : de 2,5 par an en moyenne entre 1996 et 2009, leur nombre explose après la crise des subprimes et passe à 35 en moyenne par an entre 2010 et 2018. Enfin, pour ce qui est du sort des sociétés ciblées, elles sont 20% à être reprises par une autre entreprise et une sortie de la cote attend 25% d’entre elles.

A en croire Carson Block, l’intérêt des fonds vendeurs à découvert américains pour l’Europe est voué à croître, dans la mesure où ces derniers perçoivent le Vieux Continent comme un terrain fertile pour le manque de transparence de la part des entreprises, trait culturel qui serait d’ailleurs particulièrement marqué en France, où les entreprises se montreraient très enclines à profiter de méthodes d’ingénierie financière et de subtilités comptables pour donner leurs comptes à voir sous un jour plus flatteur. Ces pratiques sont légales, mais situées suffisamment proches de la limite de l’interdit pour attirer l’attention de fonds tels que Muddy Waters. En outre, la tendance haussière impressionnante observée sur les marchés américains, amorcée en 2016, accentuée en 2019 et repartie de plus belle après le krach de mars 2020, rend la tâche plus difficile aux fonds qui souhaitent prendre des positions courtes. L’Europe apparaît alors pour eux comme un recours sérieux.

En France, justement, Muddy Waters s’est rendu célèbre pour avoir mené, entre décembre 2015 et janvier 2016, une violente campagne à l’encontre du groupe Casino, accusé par le vendeur à découvert de se livrer aux pratiques évoquées précédemment afin de masquer une dégradation de ses résultats. Au terme de cette campagne, le titre du groupe de Jean-Charles Naouri accuse un repli de près de 28%. Plus récemment, début décembre 2020, Carson Block s’attaque à la société Solutions 30 (responsable de la pose des compteurs électriques Linky) en lui adressant plusieurs lettres publiques qui la pointent du doigt pour de supposés liens avec la mafia italienne et d’importantes tromperies comptables. Résultat : le titre s’échange à ce jour, à la mi-février 2021, à près de 50% de son cours de début décembre. En tout, c’est prêt d’une quarantaine de sociétés françaises qui font l’objet d’une position courte importante de la part de vendeurs à découvert fin 2020, à l’image de Peugeot, Europcar Mobility Group ou encore Air France-KLM.

Tout comme les fonds activistes, les vendeurs à découvert se tournent également, et ce, de façon croissante, vers les entreprises cotées sur les Bourses asiatiques. Le Japon et la Corée du Sud figurent en bonne place dans le tableau de chasse des shortsellers, qui voient d’immenses opportunités dans la culture d’entreprise de ces deux pays, traditionnellement caractérisée par une forte concentration du capital entre les mains d’une poignée de groupes familiaux (appelés chaebol en Corée et keiretsu au Japon), reliés entre eux par des mécanismes de participations croisées. La transparence structurellement limitée de ces groupes fait le lit de hedge funds, vendeurs à découvert comme actionnaires activistes, dont la stratégie est justement de s’engouffrer dans ce type de faille, que les entreprises ciblées soient des chaebol/keiretsu ou non. Par exemple, en août 2016, le fonds de Citron Research lance une attaque contre le fabriquant robotique japonais Cyberdyne, l’accusant de dissimulation. Le titre s’échange mi-février 2021 à près de 60% de sa valeur d’août 2016, niveau qu’il n’a jamais retrouvé depuis lors. De la même façon, l’action du groupe coréen Samsung a fait l’objet de plusieurs campagnes de vente à découvert en 2018, qui lui font terminer l’année dans le rouge, avec un recul de 27%.

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Victoires et déboires des vendeurs à découvert

Pourtant, les fonds vendeurs à découvert ne sont pas systématiquement victorieux, il leur arrive de se fourvoyer ou de ne pas réussir à emporter le consensus des autres investisseurs. Le cas Herbalife est, à cet égard, édifiant. En décembre 2012, le fonds Pershing Square de Bill Ackman attaque le fabriquant de compléments alimentaires diététiques Herbalife Nutrition, en publiant une note de recherche de 342 pages qui compare la société américaine à une vaste « chaîne de Ponzi ». Après plus de cinq ans de lutte, largement médiatisée, en particulier contre le célèbre actionnaire activiste Carl Icahn, dont le fonds est le premier actionnaire d’Herbalife, Ackman déclare forfait et liquide sa position vendeuse fin février 2018 avec une perte de près d’un milliard de dollars, face au redressement inexorable de la valeur boursière du titre. Le rocambolesque feuilleton Herbalife est l’un des exemples les plus spectaculaires d’échec cuisant subi par un shortseller. Il rappelle également que les hedge funds ne partagent pas nécessairement les mêmes vues sur la viabilité du modèle économique d’une entreprise ou la performance d’un titre, et peuvent finir par s’affronter, parfois violemment, pour défendre leur thèse d’investissement respective et générer le rendement espéré. En la matière, un tel affrontement correspond à un jeu à sommes nulles.

Pour autant, l’Histoire donne parfois raison aux vendeurs à découvert, en témoignent les extraordinaires sagas Enron et Wirecard.

En novembre 2000, le fonds Kynikos de James Chanos vend à découvert l’action Enron, quelques mois avant son effondrement, convaincu que la firme énergétique américaine s’est rendue coupable d’avoir maquillé ses comptes pour dissimuler ses pertes. Quelques mois plus tard, le scandale éclate, et le titre passe de près de $90 fin 2000 à moins d’un dollar fin 2001, occasionnant un profit de près de 500 millions de dollars pour Chanos. L’affaire Enron s’impose comme l’un des scandales financiers les plus marquant des dernières décennies.

Chanos fait également partie de la dizaine de vendeurs à découvert ayant alerté, dès 2016, sur les anomalies comptables de la fintech allemande Wirecard, ancienne star de l’indice DAX dont la chute, à la fin du printemps 2020, fait l’effet d’un coup de tonnerre en Allemagne. L’affaire embarrasse l’auditeur du Groupe (EY) ainsi que le régulateur boursier allemand (la BaFin), qui n’ont pas su voir que 25% du bilan de Wirecard (soit 1,9 milliard d’euros) manquaient à l’appel. Les hedge funds en position courte sur le titre du Groupe auraient gagné près de 2,5 milliards d’euros cette année à l’occasion de la révélation du plus grand scandale comptable et financier de la décennie outre-Rhin.

En 2020, les hedge funds ont généré un rendement moyen de plus de 12% dans le monde (meilleure performance annuelle depuis 2009) et de plus de 19% dans le cas des fonds en actions (soit davantage que les 16% annuels du S&P 500, l’indice américain phare). Pourtant, cette performance est avant tout le fait des positions longues détenues par les fonds, dans la mesure où, à l’exception de quelques succès, comme les épisodes Luckin Coffee, Wirecard ou Nikola (constructeur de poids lourds à hydrogène dont le titre est attaqué, avec succès, par Hindenbourg Research en septembre dernier), les positions courtes ont, pour beaucoup, été contrariées par la reprise boursière spectaculaire postérieure au mois de mars. En effet, selon Goldman Sachs, les positions courtes les plus performantes n’ont pas rapporté plus de 10% aux fonds alternatifs, contre 40% pour les positions longues les plus rentables.

Le revers majeur infligé par Tesla aux vendeurs à découvert l’année dernière en est l’illustration la plus emblématique, celle d’un mauvais pari réalisé par des fonds tels que Kynikos ou Greenlight Capital, face à un géant de la tech qui semble impossible à mettre à terre… en attendant la prochaine correction boursière ? En tout cas, en 2020, ces vendeurs à découvert ont perdu près de 35 milliards de dollars en tablant, sans succès, sur la baisse du titre, qui a bondi de près de 650% sur l’année, pour un P/E ratio (qui compare le prix d’une action au résultat par action généré par l’entreprise) s’élevant à près de 1200x mi-février 2021, contre près de 40x pour l’indice S&P 500, que la société d’Elon Musk a d’ailleurs intégré le 21 décembre dernier.

 

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Affaire GameStop : la vendetta collective des investisseurs individuels

Du fait de leur style d’investissement alternatif, les fortes personnalités qui les incarnent ou encore le caractère contre-intuitif de la vente à découvert, les fonds shortsellers sont souvent décriés, preuve en est avec le cas GameStop.

Société américaine basée à Dallas, spécialisée dans la distribution de jeux vidéo, GameStop est fragilisée par la montée en puissance des jeux en ligne ; c’est l’action américaine la plus vendue à découvert en 2020, selon S&P Global. Pourtant, elle va faire l’objet d’un pump and dump colossal début 2021.

A compter du 12 janvier, son prix entame en effet une phase de hausse inattendue, avant d’exploser : en deux semaines, le titre connaît une augmentation de plus de 2300%, passant de moins de $20 à plus de $480, avant de retomber à $40. Derrière cette hausse, le forum Reddit nommé « WallStreetBets » ; il rassemble plusieurs millions de membres qui échangent à propos de leurs investissements respectifs et forment une communauté notoirement hostile aux hedge funds vendeurs à découvert.

Le mouvement s’étend rapidement à d’autres actions vendues à découvert par des shortsellers, telles que les titres d’Unibail-Rodamco-Westfield, BlackBerry ou Nokia, qui connaissent tous un pic en janvier. Ces investisseurs individuels tentent de ruiner les vendeurs à découvert en prenant massivement des positions longues sur les titres sur lesquels ils détiennent des positions courtes. Ironie du sort, les fonds alternatifs qui se revendiquent comme les justiciers du capitalisme se retrouvent acculés dans la position des représentants de l’establishment financier de Wall Street par cette communauté d’investisseurs. Résultat : les hedge funds ayant des positions courtes sur les marchés américains ont perdu près de 70 milliards de dollars en janvier 2021, à commencer par Melvin Capital, qui a vu s’évaporer 30% de son portefeuille.

En réaction, bon nombre de fonds décident, par précaution, de réduire le volume de leurs positions courtes, en attendant davantage de clarté sur le marché. C’est notamment le cas du fonds de Carson Block. La société de recherche Citron Research a, quant à elle, franchement annoncé la suspension de ses activités de publication sur des positions de vente à découvert.

Cette suite d’événements inédite s’inscrit dans un contexte bien particulier, celui de la démocratisation du trading, à l’heure des réseaux sociaux. La baisse massive des commissions sur le trading par la plupart des courtiers et le succès croissant des plateformes de trading en ligne telles que Robinhood, eToro ou encore Degiro, amorcent le mouvement en 2019. Il gagne en ampleur à la faveur de la pandémie de Covid-19 en 2020 (épisodes de confinement, épargne forcée accumulée pendant un an, stimulus économiques injectés par les Etats dans leurs économies, etc.). Le Wall Street Journal avance ainsi que les courtiers en ligne américains ont enregistré un nombre record de 10 millions de nouveaux utilisateurs en 2020.

Pourtant, ces mêmes plateformes, à commencer par Robinhood, se retrouvent aujourd’hui sous le feu des critiques pour avoir suspendu la possibilité d’achat d’une dizaine de titres, dont GameStop, au bout de quelques jours de flambée de leurs cours. Le 18 février dernier, Vladimir Tenev, dirigeant du courtier en ligne, est auditionné par le Congrès américain pour rendre des comptes sur cette décision controversée, ainsi que sur les liens que Robinhood entretient avec le hedge fund Citadel Securities, qui traite les flux d’ordre de ses clients. La plateforme de trading en ligne, qui compte d’ailleurs entrer en Bourse cette année, risque de faire l’objet d’une attention accrue de la part des législateurs et régulateurs dans les mois à venir.

Quoi qu’il en soit, ces sursauts boursiers favorisent une dynamique déjà largement haussière, qui porte beaucoup d’indices à leur niveau record et rappelle cette « exubérance irrationnelle » des marchés décrite par Alan Greenspan en 1996, moins de 4 ans avant l’éclatement de la « bulle internet » (dès mars 2000). A la différence de 1996, l’argent ne coûte aujourd’hui presque rien : face à la faiblesse des taux d’intérêt, les investisseurs se reportent massivement sur les actions, ce qui nourrit davantage cette nouvelle « bulle ». Alors que le FMI alerte, fin janvier 2021, face au hiatus entre la dynamique extraordinaire des marchés et l’état réel de l’économie, la question clé du rôle stabilisateur des vendeurs à découvert se pose avec force.

Pourtant, ces derniers, loin de trouver grâce aux yeux de l’opinion, sont souvent perçus comme malfaisants et spéculateurs, accusés de détruire de la valeur au lieu d’en créer et de parier contre l’économie ; si bien que les appels en faveur de l’interdiction de la vente à découvert sont récurrents, en particulier en période de crise.

 

Une pratique vertueuse pour l’efficience du marché ?

Le spectre de la limitation, voire de l’interdiction, de la vente à découvert ressurgit immanquablement à chaque épisode de perturbation majeure sur les marchés. Il pose la question de la raison d’être de la vente à découvert et de ses effets sur la stabilité du marché.

Ainsi, entre fin février et mi-mars 2020, face à la pandémie de COVID-19, les marchés boursiers mondiaux s’effondrent. En Europe, ils perdent 35%. Six pays européens y interdisent ou limitent alors la vente à découvert (Autriche, Belgique, Espagne, France, Grèce, Italie) pendant près de deux mois, au nom du principe de précaution. Autour du globe, plusieurs pays les imitent, à l’image de la Corée du Sud qui, pour l’heure, n’a toujours pas levé cette interdiction, alors même que son marché boursier a connu une reprise vigoureuse, en particulier l’indice phare Kospi 200, qui a doublé entre mars 2020 et février 2021 pour atteindre son record historique. De la même manière, l’année 2008 est marquée par des restrictions de cette pratique, en particulier de la part des régulateurs américain, britannique, français ou encore allemand.

Pourtant, les régulateurs reconnaissent une utilité aux vendeurs à découvert. Dès décembre 2008, Christopher Cox, président de la SEC (le gendarme boursier américain), exprime des regrets quant à sa décision de septembre de suspendre momentanément la pratique sur les valeurs financières américaines en Bourse. Le président de l’AMF Robert Ophèle, lui, rappelait récemment, que « les ventes à découvert sont nécessaires au bon fonctionnement des marchés ». En fait, cette pratique contribue à une formation plus efficiente du prix sur le marché en évitant que les investisseurs cèdent systématiquement aux sirènes de « l’exubérance irrationnelle ».

En effet, la myriade de papiers de recherche académique publiés au cours des cinquante dernières années sur le sujet, soulignent les méfaits de la limitation de la vente à découvert et les bienfaits de cette pratique sur l’efficience des marchés financiers. Selon Owen A. Lamont, professeur à Princeton, Yale et Harvard, les entraves à la vente à découvert sont sources d’une survalorisation des actions et d’un futur rendement particulièrement faible (si la distorsion de prix ne peut pas être corrigée, ou difficilement, par l’action de vendeurs à découvert, elle ne pourra l’être que progressivement par une baisse du cours sur plusieurs mois). Dans un papier de 2004, Lamont s’intéresse justement à un échantillon de 266 entreprises américaines ayant contre-attaqué publiquement face à des vendeurs à découvert entre 1977 et 2002 et il constate que l’excess return moyen des actions de ces sociétés est de -2% par mois au cours de l’année suivant la contre-attaque. Pour rappel, également désigné sous le nom de « alpha », l’excess return mesure le rendement supplémentaire d’un portefeuille par rapport à un indice de référence. Les contraintes imposées aux vendeurs à découvert apparaissent donc comme un obstacle à la juste formation du prix d’équilibre sur le marché.

Nombre d’autres travaux académiques appuient cette idée que l’excès d’optimisme quant à la valeur de l’entreprise et la myopie des investisseurs vis-à-vis des manipulations commises (fraude, pratiques comptables discutables, etc.), caractéristiques d’un biais de confirmation à l’œuvre pendant les phases haussières, peuvent être corrigés par l’existence sur le marché d’investisseurs plus rationnels et mieux informés (les vendeurs à découvert) qui, apportant cette information au marché, améliorent ce faisant son efficience et contribuent à l’accroissement de sa liquidité (dans un marché haussier, où les vendeurs sont mécaniquement moins nombreux, mais également dans un marché baissier, où ils doivent couvrir leur position en rachetant finalement les titres empruntés). Sur le plan économique, l’activisme des vendeurs à découvert tend également à améliorer la gouvernance d’entreprise, en incitant les dirigeants à prendre en compte leurs critiques relatives à la mauvaise gestion ou au manque de transparence.

Si la contribution des vendeurs à découvert à l’équilibrage du marché est saluée en période de hausse, qu’en est-il des périodes de baisse, voire de chute des cours ? Les tenants de la limitation de la vente à découvert avancent que cette pratique alimente et amplifie l’effondrement, posant un risque systémique de déstabilisation durable du marché.

Là encore, il est difficile d’attester cette affirmation. Dans un papier d’août 2012, W. Bailey et L. Zheng remarquent au contraire que les volumes d’actions vendues à découvert sont plus importants les jours où les marchés sont haussiers que lorsqu’ils baissent (autrement, cela nourrirait la baisse). D’ailleurs, les shortsellers opérant en Europe ont gagné davantage grâce à l’effondrement de Wirecard pendant l’été, en phase de redressement des indices, que lors de l’effondrement de février-mars (avant que la vente à découvert soit limitée). Un détour par l’histoire financière nous apprend par ailleurs qu’en octobre 1929, la vente à découvert ne concerne que 0,01% des actions lors du krach, d’après une étude du NYSE publiée un mois plus tard, à une époque où la pratique est pourtant déjà bien connue.

Enfin, les shortsellers sont de plus en plus souvent perçus comme des alliés par les tenants de la finance dite « responsable », dont certains rêvent de développer la vente à découvert sur critères ESG, à en croire Bertille Knuckey, responsable de la recherche extra-financière chez Sycomore Asset Management, l’un des pionniers de la gestion « responsable » en France. L’idée demeure encore embryonnaire, mais certains shortsellers, à l’instar du britannique Man Group, déclarent s’y intéresser de très près.

LA4Lire aussi : Faut-il se réjouir de la démocratisation du trading ?

 

Les vendeurs à découvert ou l’importance de ne pas se tromper de débat

Lettres de Scrabble éparpillées sur une tableAprès avoir mis en évidence les arguments avancés par la recherche financière face à ceux qui craignent que les shortsellers soient une source de risque systémique, il paraît finalement utile de tenter d’explorer les ressorts profonds de la détestation d’une partie de l’opinion publique envers les fonds vendeurs à découvert pour mieux expliquer les mécanismes à l’œuvre derrière les variations de cours observées.

Avant toute chose, l’accusation d’« immoralité » qui vise parfois ces fonds reviendrait à placer le débat dans un champ trop vaste qui échappe à l’analyse factuelle. Le premier niveau d’analyse doit donc moins se poser en termes « moraux » qu’en termes juridiques. En effet, la vente à découvert sur les actions est une pratique légale dans les pays développés et, à ce titre, elle est encadrée par des organes de régulation, à l’image de l’AMF en France et de la SEC aux Etats-Unis. En revanche, si des vendeurs à découvert se rendent coupables de manipulation de marché, la fraude peut être identifiée comme telle et sanctionnée via l’arsenal juridique dédié. Ainsi, le short & distort (S&D), dévoiement de la vente à découvert, consiste pour le commanditaire à prendre une position courte sur le titre d’une société, puis à lancer une campagne de diffamation à son encontre, parfois en usurpant l’identité d’un membre d’une institution reconnue ou d’un organe de régulation pour endormir sa méfiance ; c’est le pendant baissier du pump and dump, tout aussi illégal. A l’inverse, il est dans l’intérêt des hedge funds vendeurs à découvert d’appuyer leurs accusations sur des faits solides, car leur réputation en dépend.

Le second niveau de réflexion peut être celui de l’éthique professionnelle. Est-il injuste de recourir à la vente à découvert telle que la pratiquent les hedge funds ? Dans la mesure où le risque de perte se situe du côté de l’actionnaire de l’entreprise ciblée et non du côté de l’entreprise elle-même, force est de répondre par la négative. En effet, les variations du cours de l’action d’une société n’ont pas d’impact direct sur son fonctionnement opérationnel, puisque les actions sont échangées sur le marché secondaire. Il serait injuste que le risque inhérent à la détention d’une position courte par le hedge fund soit transféré à des « victimes collatérales », des parties prenantes de l’entreprise n’ayant pas souscrit à cette prise de risque, à l’image des salariés (dans le cas basique où ces derniers ne sont pas intéressés au capital). On l’a dit, la baisse du cours n’affecte, à court terme, que les actionnaires. Or, ces derniers ont tacitement accepté, en achetant leurs actions, de s’exposer au risque de voir la valeur de ces dernières s’amenuiser ; c’est au prix de cette prise de risque que l’actionnaire peut espérer obtenir, par son investissement, un rendement supérieur à celui qu’obtiendrait un créancier qui prêterait ses fonds (par contre, ce dernier est quasiment assuré de retrouver ses fonds in fine, il est ainsi exposé à un risque très faible). On retrouve ici le fameux couple rendement/risque inhérent à toute stratégie d’investissement.

En revanche, une baisse durable du cours de l’action peut entraîner un tarissement de ses sources de financement (levée de fonds propres ou de dette), à moyen et long terme, et induire des conséquences potentiellement graves pour l’entreprise, à plus forte raison s’il s’agit d’une société en croissance à fort besoin d’investissement.

Cela dit, le cas échéant, la baisse durable du cours de l’action ne serait pas intrinsèquement causée par les agissements du vendeur à découvert (dont il ne serait que l’élément déclencheur), mais serait plutôt la conséquence d’une perte durable de confiance des investisseurs dans la capacité de l’entreprise à générer durablement un résultat positif tout en faisant face à ses engagements. En théorie, une entreprise aux bases saines et qui est bien gérée n’a donc pas à craindre l’attaque d’un vendeur à découvert car, si l’attaque est injustifiée et les participants au marché suffisamment informés, le cours peut reculer l’espace d’un moment, mais retrouvera rapidement sa valeur fondamentale sans avoir le temps de causer de dommages sérieux à l’entreprise elle-même ; ni l’entreprise ni l’actionnaire ne seront alors lésés à moyen terme.

C’est à ce titre que les vendeurs à découvert participent indirectement et tendanciellement à l’amélioration de la gouvernance d’entreprise : il est in fine dans l’intérêt de l’actionnaire de superviser les agissements du manager (quitte à supporter les coûts de cette supervision), puisque ce dernier, contrairement à lui-même, n’a pas à subir directement les conséquences négatives d’une gestion déficiente de l’entreprise, qui constitue un terreau propice à l’attaque d’un vendeur à découvert. Au demeurant, il n’est pas nécessaire que l’actionnaire détienne la majorité du capital pour exercer une influence sur la gestion de l’entreprise, l’efficacité des fonds activistes tels que Elliott Management l’illustre bien.

Aussi, l’honnêteté intellectuelle doit conduire l’actionnaire, quelle que soit la part du capital qu’il détient, à ne pas perdre de vue le fait que :

  1. Sa présence au capital est inhérente à une certaine prise de risque pour lui-même ;
  2. Le but d’un marché efficient n’est pas la hausse du cours de tous les titres, mais le reflet de la valeur fondamentale des entreprises dans le prix de leur action ;
  3. S’il n’est pas satisfait du modèle économique ou de la gestion de l’entreprise, il est dans son intérêt de chercher à les influencer (à la mesure de sa part du capital) dans le sens d’une plus forte création de valeur économique ;
  4. Les vendeurs à découvert professionnels ont, certes, leur propre objectif de rendement, mais n’en sont pas moins des analystes affutés qu’il est utile d’écouter si l’on est intéressé à la création de valeur de l’entreprise.

Si l’investissement en Bourse est davantage perçu comme un jeu que comme une recherche de création de valeur économique, alors la frustration et la virulence des communautés d’investisseurs individuels impliquées dans l’affaire GameStop se conçoit (tout en gardant à l’esprit que les autorités de régulation des marchés n’admettent pas les manipulations de marché). En revanche, si l’on s’intéresse réellement à la création de valeur par l’entreprise, il est souhaitable de prêter attention aux critiques émises par les hedge funds vendeurs à découvert, mais également de participer à un débat qui, lui, a lieu d’être, celui du meilleur mode de réglementation de la vente à découvert.

En la matière, les solutions existantes et les pistes explorées par les régulateurs et la recherche académique ont généralement trait à des mécanismes d’encadrement des prix de type upstick rule (règle instaurée par la SEC aux Etats-Unis en 1938) et aux seuils de déclaration des positions détenues par les fonds (formalisés à travers les célèbres formulaires 13F outre-Atlantique), c’est-à-dire le pourcentage de détention d’une entreprise à partir duquel les investisseurs sont tenus de communiquer l’information au régulateur, qui lui-même la rend publique à partir d’un certain seuil ; l’objectif est de tendre vers une meilleure transparence de l’activité de ces acteurs financiers.

Ainsi, vente à découvert et activisme actionnarial ne sont que les deux faces d’une même médaille. L’objectif de génération d’un rendement financier leur est commun, mais leurs méthodes pour y parvenir divergent : le shortseller table sur la destruction de valeur boursière (et non pas de valeur économique), quand l’actionnaire activiste mise, lui, sur la création de valeur boursière, afin de s’enrichir au titre de sa détention d’une part du capital de l’entreprise. Tous deux, ce faisant, se posent en combattants contre les « mauvais capitalistes », ceux qui trompent le système ou se révèlent être de mauvais gestionnaires. La vigueur des débats autour des vendeurs à découvert, situés à mi-chemin entre la théorie économique et financière, la théorie des organisations (théorie de l’agence) et les problématiques d’intelligence économique, rappelle aussi la nécessité pour tout marché de disposer d’organismes régulateurs compétents et efficaces, qui pourvoient au reflet de la juste valeur de l’actif dans le prix de marché. L’apparition de distorsions dans cette formation du prix de marché explique l’existence de ces acteurs que sont les vendeurs à découvert. D’ailleurs, l’« exubérance irrationnelle » que beaucoup d’analystes détectent actuellement sur les marchés boursiers mondiaux, notamment américains, laisse à penser que leur interventionnisme sera amené à s’intensifier dans les mois et années à venir. Reste à savoir s’ils seront capables de s’adapter face à l’arrivée de nouveaux entrants sur les marchés, avec lesquels ils devront désormais compter : des communautés d’investisseurs individuels capables de se coordonner pour faire de leurs opérations en Bourse un mode d’expression contestataire.

 

 

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Nathanaël Zobel-Pantalacci, étudiant à Grenoble École de Management et contributeur du blog AlumnEye

 


Façade siège social BlackRock

Changement climatique : le PDG de BlackRock tire la sonnette d'alarme

 

Portrait Larry Fink 2021

Au lendemain d’une année 2020 riche en enseignements, Larry Fink, le PDG de BlackRock, partage sa lettre aux entreprises. Malgré ses 6 000 milliards de dollars d’actifs sous gestion, le plus important gestionnaire d’actifs au monde n’a pas été épargné par la crise sanitaire liée à la COVID-19. Pour autant, BlackRock n’a pas ralenti ses efforts en matière de lutte contre le réchauffement climatique. Au contraire, préoccupé par la menace de cette pandémie, le groupe a poursuivi ses engagements entrepris l’année dernière et appelle désormais les investisseurs à une prise de conscience généralisée. Le risque climatique constitue une risque d’investissement. En ce sens, les entreprises ont le devoir vis-à-vis de leurs clients d’intégrer le développement durable et la transition énergétique à leur stratégie.

 

Traduction fournie par BlackRock :

« Chers Dirigeants d’entreprises,

En tant que fiduciaire, BlackRock a un devoir de vigilance, de loyauté et de prudence envers ses clients et les aide à investir afin de leur permettre de réaliser leurs objectifs à long terme : ceux des retraités, des enseignants, des pompiers, des médecins, des hommes d’affaires… Les fonds que nous gérons ne sont pas les nôtres : ils appartiennent à nos clients. La confiance que nous accordent nos clients, et notre rôle afin de représenter leurs intérêts auprès des entreprises dans lesquelles ils investissent, nous confèrent une grande responsabilité.

C’est pourquoi je vous écris chaque année, afin de mettre en évidence les enjeux essentiels à la création d’une valeur durable, des enjeux tels que la gestion des capitaux, la stratégie à long terme, la raison d’être et le changement climatique. Nous sommes depuis longtemps convaincus que nos clients, en tant qu’actionnaires finaux de votre entreprise, seront gagnants si vous parvenez à créer une valeur durable pour l’ensemble de vos parties prenantes.

J’ai commencé à écrire ces lettres dans le sillage de la crise financière. Mais l’année dernière, nous avons traversé une épreuve encore plus grave : une pandémie qui a frappé la planète et l’a transformée de façon permanente. Cette crise a eu des conséquences catastrophiques sur le plan humain et a bouleversé notre mode de vie : notre façon de travailler et d’apprendre, l’accès aux soins médicaux, et bien plus encore.

Les répercussions de la pandémie ont été très inégales. Elle a provoqué la plus forte contraction de l’économie mondiale depuis la Grande Dépression et la chute la plus brutale des marchés boursiers depuis 1987. Alors que certains secteurs ont souffert, en particulier ceux dépendant des rassemblements publics, d’autres ont prospéré. Et bien que le redressement du marché boursier soit de bon augure pour la croissance à mesure que la pandémie recule, la situation économique actuelle reste catastrophique, avec un chômage très élevé, des fermetures quotidiennes de nombreuses petites entreprises, sans compter les difficultés que rencontrent des ménages du monde entier pour subvenir à leurs besoins essentiels. 

La pandémie a également accéléré l’évolution de certaines tendances plus profondes, comme la crise croissante des retraites ou les inégalités systémiques. Dans le courant de l’année, la pandémie s’est accompagnée d’une vague de manifestations historiques aux États-Unis et à travers le monde contre les discriminations raciales. Plus récemment, elle a exacerbé les troubles politiques aux États-Unis. Ce mois-ci, les États-Unis ont été le théâtre d’une éruption de violence, alimentée par le mensonge et l’opportunisme politique, de la part d’une frange politiquement marginalisée de la population. Les événements survenus au Capitole nous rappellent à quel point la démocratie est à la fois vulnérable et précieuse.

En dépit des 12 derniers mois sombres que nous venons de traverser, des lueurs d’espoir ont émergé, avec notamment des entreprises qui ont œuvré au service de leurs parties prenantes avec courage et conviction. Certaines entreprises ont su innover rapidement pour maintenir la distribution de denrées alimentaires et de biens de consommation durant les périodes de confinement. D’autres se sont mobilisées pour soutenir des organismes à but non lucratif au service des personnes dans le besoin. Dans ce qui constitue l’un des grands triomphes de la science moderne, de multiples vaccins ont été élaborés en un temps record. De nombreuses entreprises ont également répondu aux appels en faveur de l’égalité raciale, même s’il reste encore beaucoup à faire pour que les engagements pris dans ce domaine soient respectés. Et ce qui est remarquable, c’est qu’en dépit de toutes les perturbations qui ont marqué l’année 2020, les entreprises ont pris des mesures décisives pour faire face au risque climatique.

Je pense que la pandémie a provoqué une telle crise existentielle, un tel rappel tangible de notre fragilité, qu’elle nous a également contraints à relever plus vigoureusement le défi mondial que constitue le changement climatique et à réfléchir à la façon dont, à l’instar de la pandémie, il risque de bouleverser nos vies. Cette pandémie nous a rappelé que les plus grandes crises, qu’elles soient sanitaires ou environnementales, exigent une réponse mondiale et ambitieuse. 

L’année dernière, chacun a pu constater les conséquences physiques de plus en plus lourdes du changement climatique, qu’il s’agisse d’incendies, de sécheresses, d’inondations ou d’ouragans. De nombreuses personnes ont également commencé à en percevoir l’impact financier direct : certaines entreprises du secteur de l’énergie affichant des dépréciations de plusieurs milliards de dollars, en lien avec les questions climatiques, du fait de leurs actifs « échoués », tandis que les instances de réglementation se concentrent sur le risque climatique dans le système financier mondial. L’attention se porte également de plus en plus sur l’opportunité économique considérable que suscitera cette transition, ainsi que sur la manière de déployer cette transition de manière juste et équitable. Aucun enjeu n’est plus élevé que le changement climatique dans la liste des priorités de nos clients. Ils nous interrogent à ce sujet presque tous les jours.

LA4Lire aussi : BlackRock, le succès d’un pionnier 

 

Accélération du mouvement tectonique

En janvier dernier, j’ai écrit que le risque climatique constituait un risque d’investissement. J’ai alors affirmé que lorsque les marchés commenceraient à tenir compte du risque climatique dans la valeur des titres, une réaffectation fondamentale des capitaux se produirait. La pandémie s’est ensuite propagée et, en mars, l’idée reçue était que cette crise allait détourner l’attention de la question climatique. Or c’est exactement le contraire qui s’est produit et la réaffectation des capitaux s’est accélérée encore plus vite que je ne l’avais pensé.

Entre janvier et novembre 2020, les investisseurs en fonds communs de placement et en ETF ont investi 288 milliards USD dans des actifs durables à l’échelle mondiale, ce qui représente une hausse de 96 % par rapport à une période de 12 mois en 2019. Ma conviction est que nous sommes à l’aube d’une longue phase de transition qui s’accélère rapidement, se déploiera sur de nombreuses années et bouleversera les prix des actifs de tous types. Nous savons que le risque climatique est un risque d’investissement. Mais nous pensons également que la transition climatique fait naître une opportunité d’investissement historique.

Le développement de l’offre et le coût abordable des solutions d’investissement durable ont été essentiels à cette transition. Jusque récemment, la construction d’un portefeuille prenant en compte les enjeux climatiques était un processus laborieux, réservé aux plus gros investisseurs. Mais la création d’indices durables a permis une accélération massive des flux de capitaux vers les entreprises les mieux armées pour faire face au risque climatique.

Aujourd’hui, nous sommes à l’aube d’une nouvelle transformation. Les progrès technologiques et l’amélioration des données permettent aux gestionnaires d’actifs de proposer des portefeuilles indiciels personnalisés à un public beaucoup plus large, ce qui était auparavant réservé aux plus gros investisseurs. À mesure qu’un nombre croissant d’investisseurs choisiront de privilégier les entreprises durables, le mouvement tectonique auquel nous assistons s’accélérera. Et dans la mesure où ce phénomène aura un impact considérable sur l’affectation des capitaux, il est important que les équipes de direction et les conseils d’administration réfléchissent à ses répercussions sur le cours de bourse de leur entreprise.

Parallèlement au changement de comportement des investisseurs, l’année écoulée a marqué un tournant dans la réponse des pouvoirs publics au changement climatique. En 2020, l’Union Européenne, la Chine, le Japon et la Corée du Sud ont pris des engagements historiques visant à atteindre un objectif de zéro émission nette. Avec l’engagement pris la semaine dernière par les États-Unis de rejoindre l’Accord de Paris et de parvenir à l’objectif de zéro émission nette d’ici 2050, ce sont désormais 127 États (responsables de plus de 60 % du volume mondial d’émissions) qui envisagent de prendre ou qui ont déjà pris des engagements en faveur de cet objectif. La dynamique continue de s’intensifier et elle s’accélérera en 2021, ce qui aura des conséquences majeures sur l’économie mondiale.

 

L’opportunité que présente la transition vers l’objectif de zéro émission nette

Nulle entreprise n’est à l’abri d’une profonde transformation de son modèle économique par la transition vers une économie à zéro émission nette, c’est-à-dire une économie qui n’émet pas plus de dioxyde de carbone qu’elle n’en retire de l’atmosphère d’ici à 2050, date limite scientifiquement établie pour maintenir le réchauffement climatique à un niveau nettement inférieur à 2°C. À mesure que s’accélère le processus de transition, les entreprises dotées d’une stratégie à long terme bien définie et d’un plan clair pour assurer la transition vers l’objectif de zéro émission nette se distingueront auprès de leurs parties prenantes (clients, pouvoirs publics, salariés et actionnaires) en leur inspirant confiance dans leur capacité à gérer cette transformation mondiale. Mais les entreprises qui tardent à se préparer verront leurs activités souffrir et leurs valorisations diminuer à mesure que ces mêmes parties prenantes perdent confiance dans la capacité de ces entreprises à adapter leurs modèles économiques aux changements spectaculaires qui s’annoncent. 

Il est important de reconnaître que l’objectif de zéro émission nette exige une transformation complète de l’économie. Les scientifiques estiment que pour atteindre l’objectif de l’Accord de Paris, qui vise à limiter le réchauffement climatique à un niveau « nettement inférieur à 2 degrés au-dessus des moyennes préindustrielles » d’ici 2100, les émissions issues des activités humaines doivent diminuer de 8 à 10 % chaque année entre 2020 et 2050 et atteindre le « zéro émission nette » d’ici le milieu du siècle. L’économie reste aujourd’hui fortement dépendante des combustibles fossiles, comme en témoigne l’intensité carbone de grands indices comme le S&P 500, qui se situe actuellement sur une trajectoire considérablement au dessus de 3ºC.

Cela signifie qu’une transition réussie, c’est-à-dire une transition juste, équitable et qui protège le niveau de vie des populations, nécessitera à la fois des efforts d’innovation technologique et une planification sur plusieurs décennies. Et elle ne pourra être accomplie qu’avec un leadership, une coordination et un soutien à tous les niveaux de l’État, en partenariat avec le secteur privé pour optimiser la prospérité. Les populations vulnérables et les pays en développement, dont beaucoup sont déjà exposés aux pires conséquences physiques du changement climatique, ne seront pas en mesure de faire face aux chocs économiques d’une transition mal menée. Elle doit être mise en œuvre de manière à intégrer le changement urgent qui s’impose sans pour autant alourdir ce double fardeau. 

La transition sera inévitablement complexe et difficile, mais elle est essentielle pour bâtir une économie plus résistante qui profite à un plus grand nombre d’individus. Je suis résolument optimiste quant à l’avenir du capitalisme et à la santé future de l’économie, non pas en dépit de la transition énergétique, mais grâce à elle.

 Il va sans dire que les investisseurs ne peuvent pas constituer leurs portefeuilles en prévision de cette transition s’ils ne savent pas évaluer comment chaque entreprise est préparée à la fois aux risques physiques du changement climatique et à la transition de l’économie mondiale vers l’objectif de zéro émission nette. Ils demandent à des gestionnaires comme BlackRock d’accélérer leurs capacités en matière de données et d’analyse dans ce domaine, et nous nous sommes engagés à répondre à leurs attentes.

 

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Pourquoi les données et le reporting sont essentiels

L’évaluation des risques liés à la durabilité exige que les investisseurs aient accès à des informations publiques cohérentes, de qualité et pertinentes. C’est pourquoi l’an passé, nous avons demandé aux entreprises de publier leurs rapports en s’alignant sur les recommandations du Groupe de travail sur les informations financières liées au climat (TCFD) et sur les normes du Sustainability Accounting Standards Board (SASB), qui couvrent un plus large éventail de facteurs majeurs liés à la durabilité. Les progrès que nous avons constatés l’an dernier sont très encourageants : le nombre de rapports alignés aux normes du SASB a bondi de 363 % et plus de 1 700 entreprises ont manifesté leur soutien en faveur du cadre TCFD. L’année dernière, BlackRock a publié ses propres rapports TCFD et SASB pour la première fois.

Les rapports TCFD constituent la norme mondiale permettant aux investisseurs de bien appréhender les risques climatiques les plus importants auxquels les entreprises sont confrontées, et la manière dont elles les gèrent. Compte tenu de l’importance de la transition énergétique pour les perspectives de croissance de chaque entreprise, nous demandons aux entreprises de publier un plan indiquant comment leur modèle économique sera compatible avec une économie à zéro émission nette, c’est-à-dire une économie dans laquelle le réchauffement climatique est limité à un niveau très inférieur à 2°C, conformément à l’objectif mondial de réduction à zéro des émissions nettes de gaz à effet de serre d’ici 2050.Nous vous demandons de préciser la façon dont ce plan est intégré à votre stratégie à long terme et évalué par votre conseil d’administration.

Nous sommes conscients du fait que la publication d’informations peut s’avérer contraignante et que la diversité des cadres de reporting engendre une complexité supplémentaire pour les entreprises. Nous soutenons activement l’adoption d’une norme mondiale unique, qui permettra aux investisseurs de prendre des décisions éclairées afin d’évaluer la manière d’obtenir des performances durables à long terme. Dans la mesure où une meilleure communication en matière de développement durable est dans l’intérêt des entreprises comme des investisseurs, j’invite les entreprises à agir rapidement pour les publier plutôt que d’attendre que les instances de réglementation les imposent. Alors que se dessine la perspective d’une norme unique, BlackRock continue de soutenir les cadres TCFD et SASB en matière de reporting climatique. En outre, il me semble que la norme TCFD ne devrait pas être uniquement adoptée par les sociétés cotées. Pour que ces informations soient réellement efficaces et pour que la société évolue réellement, ces normes devraient également être adoptées par les grandes entreprises privées.

Les entreprises ne sont pas les seules à être confrontées au risque climatique. Nous pensons par exemple que les émetteurs de dette publique devraient également divulguer leur stratégie en matière de gestion des risques climatiques. Mais les défis ne se limitent pas aux simples questions de mesure et de reporting. Confrontés à une forte pression budgétaire du fait de la pandémie, les pouvoirs publics du monde entier doivent également mettre en place de vastes projets d’infrastructures climatiques, tant pour se protéger contre les risques physiques que pour produire de l’énergie propre. Ces enjeux nécessiteront des partenariats public-privé créatifs pour les financer, ainsi qu’une meilleure communication d’informations pour attirer les capitaux.

 

Engagement de BlackRock vis-à-vis de l’objectif zéro émission nette

Alors que le monde tend vers cet objectif de zéro émission nette, BlackRock estime devoir jouer un rôle de premier plan dans cette transition afin de servir au mieux les intérêts de ses clients. Aujourd’hui nos activités opérationnelles sont neutres en carbone et nous nous sommes engagés en faveur de l’objectif de zéro émission nette de gaz à effet de serre d’ici à 2050 au plus tard. Aucune entreprise ne peut aisément élaborer de plan précis sur trente ans, mais nous pensons que toutes les entreprises – y compris BlackRock – doivent commencer dès aujourd’hui à se pencher sur la transition vers le zéro net. Nous prenons un certain nombre de mesures afin d’aider les investisseurs à préparer leurs portefeuilles en prévision d’un monde à zéro émission nette, notamment en saisissant les opportunités que crée la transition.

Ces mesures sont décrites plus en détail dans une lettre envoyée aujourd’hui à nos clients. Elles prévoient notamment : la publication d’un indicateur d’alignement de température implicite pour tous les fonds d’actions cotées et d’obligations dès lors qu’une quantité suffisante de données est disponible ; l’intégration des enjeux climatiques dans nos prévisions de marchés; la mise en œuvre d’un « modèle de surveillance renforcée » au sein de nos portefeuilles en gestion active pour encadrer la gestion des positions qui présentent un risque climatique important (y compris en signalant ces positions en vue d’un désinvestissement potentiel) ; le lancement de produits d’investissement assortis d’objectifs précis en matière d’alignement sur la température, dont des produits alignés sur une trajectoire de zéro émission nette ; et le recours à l’engagement actionnarial pour s’assurer que les entreprises dans lesquelles nos clients investissent réduisent le risque climatique et tiennent compte des possibilités offertes par la transition vers l’objectif de zéro émission nette.

LA4Lire aussi : Qu’est-ce que l’Asset Management ?

 

La durabilité et un dialogue plus étroit avec les parties prenantes génèrent de meilleures performances

En 2018, j’ai demandé aux entreprises d’expliquer leur raison d’être et la façon dont elles créent de la valeur pour l’ensemble de leurs parties prenantes, y compris leurs actionnaires, leurs collaborateurs, leurs clients et les collectivités au sein desquelles elles exercent leurs activités. En 2020, nous avons vu comment les entreprises dotées d’une réelle ambition et présentant un meilleur profil environnemental, social et de gouvernance (ESG), ont surperformé leurs homologues. En 2020, parmi une sélection d’indices durables représentatifs à l’échelle mondiale, 81 % ont surperformé leurs indices parents. Cette surperformance s’est encore accentuée lors du ralentissement observé au premier trimestre, ce qui illustre une fois de plus la résilience des fonds durables observée lors de ralentissements précédents. Et la multiplication des solutions d’investissement durable continuera de stimuler l’intérêt des investisseurs en faveur de ces fonds, comme nous l’avons vu en 2020. 

Mais cette tendance ne s’arrête pas au simple fait que les indices qui offrent une exposition de marché aux critères ESG sont plus performants que leurs équivalents traditionnels. Au sein de nombreuses industries, de l’automobile aux banques en passant par les entreprises pétrolières et gazières, on observe une autre divergence : les entreprises qui présentent un meilleur profil ESG sont plus performantes que leurs homologues et bénéficient d’une « prime de durabilité ».

De toute évidence, le fait d’être connecté à ses parties prenantes, d’établir une relation de confiance avec elles, et d’agir avec détermination permet à l’entreprise de mieux appréhender les changements qui se produisent à travers le monde et d’y faire face. Les entreprises qui négligent les parties prenantes le font à leurs risques et périls. Celles qui ne gagneront pas cette confiance éprouveront des difficultés croissantes à attirer les clients et les talents, d’autant plus que les jeunes générations attendent de plus en plus des entreprises qu’elles reflètent leurs valeurs.

Plus votre entreprise pourra témoigner de son ambition de créer de la valeur la fois pour ses clients, ses collaborateurs et les collectivités au sein desquelles elle exerce ses activités, plus elle sera en mesure d’être compétitive et de générer des bénéfices durables pour ses actionnaires.

Il me semble que jamais dans l’histoire il n’a été aussi important pour les entreprises de répondre aux besoins de leurs parties prenantes. Nous traversons une période de grande détresse économique. Nous nous trouvons également à un tournant historique sur le chemin de la justice raciale, et cette question ne pourra être résolue sans le leadership des entreprises. Une entreprise qui ne cherche pas à profiter de tout l’éventail des talents et potentiels humains s’en trouve affaiblie : elle est moins susceptible de recruter les meilleurs talents, de refléter les besoins de ses clients et des collectivités au sein desquelles elle évolue, et de surperformer.

Bien que les questions de race et d’origine ethnique varient considérablement d’un pays à l’autre, nous attendons des entreprises du monde entier qu’elles se dotent d’une stratégie leur permettant d’exploiter le plus large éventail possible de talents. Dans le cadre de la publication de vos rapports sur le développement durable, nous vous demandons de veiller à ce que les informations communiquées concernant votre stratégie de gestion des talents reflètent pleinement vos projets à long terme visant à améliorer la diversité, l’équité et l’inclusion selon les régions. Nous nous imposons cette même exigence.

Les questions de justice raciale, d’inégalité économique ou d’engagement auprès des collectivités sont souvent classées dans la catégorie « S » de l’acronyme ESG. Mais il est inopportun de dresser des frontières aussi nettes entre ces catégories. Par exemple, le changement climatique produit déjà des effets disproportionnés sur les populations à faible revenu dans le monde entier – ce problème relève-t-il de la catégorie E ou S ? Ce qui compte, ce n’est pas tant la catégorie dans laquelle ces questions sont classées que les informations dont on dispose pour les interpréter et comprendre les relations qui existent entre elles. L’amélioration des données et des informations communiquées nous aidera à mieux comprendre la profonde interdépendance qui existe entre les enjeux environnementaux et sociaux.

Je suis de nature optimiste. Je constate que de nombreuses entreprises prennent ces défis au sérieux et répondent aux exigences accrues de transparence, responsabilité vis-à-vis des parties prenantes et de préparation au changement climatique. Ce que beaucoup d’entreprises ont démontré jusqu’ici est encourageant. À présent, les chefs d’entreprise et les conseils d’administration vont devoir faire preuve de beaucoup de courage et d’engagement envers leurs parties prenantes. Il faut aller encore plus vite pour créer davantage d’emplois, une plus grande prospérité et une meilleure intégration. Je crois fermement en la capacité des entreprises à nous aider à sortir de cette crise et à bâtir un capitalisme plus solidaire.

Avant 2020, la mise au point d’un vaccin nécessitait généralement 10 à 15 années de recherche. Le record était jusqu’à présent détenu par le vaccin contre les oreillons, dont la mise au point avait duré quatre ans. Aujourd’hui, de multiples entreprises à travers le monde commercialisent des vaccins qu’elles ont mis au point en moins d’un an Elles témoignent ainsi de la capacité des entreprises, de la capacité du capitalisme, à répondre aux besoins de l’humanité. À mesure que nous sortons de cette pandémie et que s’annonce une période de grande souffrance économique et d’inégalités, les entreprises se doivent d’adopter une forme de capitalisme qui tienne compte de toutes leurs parties prenantes et réponde à leurs attentes. 

Le vaccin constitue une première étape. La crise mondiale continue de sévir et risque de durer encore un certain temps. Nous sommes confrontés à un défi de taille. Les entreprises qui relèvent ce défi, qui cherchent à créer de la valeur à long terme pour leurs parties prenantes, contribueront à générer des performances à long terme pour les actionnaires et à construire un avenir plus radieux et plus prospère pour la planète.

 

Sincèrement,
Laurence D. Fink
Président-Directeur général »

 


Armée de petits soldats de plomb verts

Le Private Equity à l’assaut de l’Investissement Socialement Responsable

 

Ces deux dernières décennies ont été marquées par la montée en puissance de l’Investissement Socialement Responsable (ISR). Une démocratisation décrite en détail dans l’article dédié du blog AlumnEye (L’ISR, une tendance du secteur financier).

Bien que l’ISR soit exercé avec succès par les gestionnaires d’actifs cotés, certains secteurs financiers comme le Private Equity restent en retard. En effet, il est bien plus complexe pour le marché du Private Equity de définir une stratégie d’investissement comprenant les critères ESG (environnementaux, sociétaux et de gouvernance). Les entreprises non cotées, qui ne communiquent pas sur leurs impacts sociétaux, ne peuvent offrir aux fonds de Private Equity une source d’analyse aux critères ESG. A l’inverse, le marché coté a quant à lui une obligation de reporting extra-financier et offre bon nombre d’informations pour l’évaluation de ces critères ESG. Le Private Equity souffre donc d’un manque d’informations et ne bénéficie pas de sources transparentes et harmonisées contrairement aux informations fournies par le marché coté. Néanmoins, ce manque d’informations ne semble pas entraver la popularisation croissante de l’ISR auprès des acteurs du capital-investissement.

 

L’ISR se démocratise dans un contexte de prise de conscience collective des facteurs sociaux, où le Private Equity fait l’objet d’intenses critiques. Le secteur du capital-investissement est perçu pour sa volonté de rendements toujours plus importants, notamment au travers de procédés critiqués tels que les LBO (Leveraged Buy Out). Devant ces critiques, le capital-investissement se doit de redorer son image. Une dynamique particulièrement propice au développement de l’investissement socialement responsable au sein du Private Equity.

 

Le potentiel sous-jacent du Private Equity :

 

Les acteurs de l’investissement socialement responsable cherchent à influencer le comportement des entreprises grâce à une stratégie de dissuasion. Celle-ci étant basée sur un processus d’investissement et de désinvestissement qui permettrait théoriquement d’inciter les entreprises à respecter les critères ESG. Dans les faits, cette stratégie utilisée par les gestionnaires d’actifs côtés est encore trop limité. Une entreprise exclue d’un portefeuille ISR pourrait très facilement lever des capitaux auprès d’autres investisseurs motivés par l’unique gain financier. De plus, les acteurs les plus dubitatifs reprochent à l’ISR de réduire l’univers d’investissement (comme le tabac et l’alcool). Cet aspect serait un frein à la performance financière et à l’optimisation de leur portefeuille conformément à la théorie moderne du portefeuille de Markowitz. Une théorie qui expose l’importance de diversifier son portefeuille afin d’en optimiser le rapport rentabilité/risque. Pour ce faire, il est nécessaire de sélectionner des actifs non corrélés, choisis parmi des secteurs d’activité divers et variés.

Néanmoins, ces effets de volumes et de diversifications ne s’appliquent pas au secteur du Private Equity. Les stratégies d’investissement du Private Equity, contrairement à l’asset management, ne se basent pas sur la théorie de Markowitz. En effet, les acteurs du Private Equity se concentrent sur un nombre réduit d’entreprises sous-évaluées. Ils ne recherchent donc pas nécessairement à diversifier leurs portefeuilles. D’autre part, les fonds de Private Equity prennent en général le contrôle des entreprises, et peuvent appliquer d’importantes restructurations managériales. Il leur est alors plus aisé de réaliser des réorganisations complètes des entreprises afin de respecter davantage les critères ESG. Enfin, comme Jacques Favier (Directeur Général de la société de capital-développement Nef Capital Éthique Management) le souligne, l’horizon d’investissement des fonds de Private Equity est beaucoup plus adapté aux transitions ESG. La durée d’investissement oscillant en moyenne autour des 8 ans, correspond bien au délai nécessaire à la mise en place de critères ESG. Tous ces éléments cumulés laissent penser que le Private Equity peut devenir un acteur majeur de l’investissement socialement responsable.

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Les bénéfices de l’ISR pour les fonds de Private Equity :

 

Un tel engouement ne se fait pas dans une optique purement philanthropique. Ce changement de stratégie se fait également au travers de l’aspect mercantile puisque l’analyse des critères ESG révèle de nombreuses opportunités. Parmi celles-ci, l’amélioration de la réputation est couramment énoncée et est un élément essentiel du capital-investissement. Un investisseur pourrait faire davantage confiance aux fonds jouissant d’une bonne réputation et investissant dans des entreprises qui répondent à un ensemble de normes éthiques. Un point de vue partagé par Jean-Rémy Roussel, Managing Partner et responsable des opérations de Private Equity de CVC Capital Partners. Il explique dans le Keynote Interview « Integrating ESG into value creation is essential » que les investisseurs sont devenus beaucoup plus attentifs et plus déterminés à investir dans des gestionnaires de fonds d’investissement qui font des critères ESG une priorité. Une démarche qui incite de nombreux fonds à mettre en place ces procédés en raison de la demande croissante en termes de transparence des informations ESG.

 

L’avantage financier apporté par les critères ESG est également régulièrement énoncé. Cet avis est souvent débattu à propos de la performance financière de l’investissement socialement responsable. En effet, le processus de valorisation des performances économiques et financières est déjà complexe, mais il l’est encore plus lors de la mesure des performances sociales. Néanmoins, de nombreuses études révèlent que les performances financières de l’ISR ne sont pas moindres que les performances des fonds conventionnels. Les défenseurs de l’investissement socialement responsable partagent même l’avis qu’il serait source d’avantages financiers à long terme. Jean-Rémy Roussel indique même qu’il est persuadé qu’il n’y a pas de compromis entre les rendements et les facteurs ESG ; ils vont ensemble pour créer de la valeur. Il explique que CVC Capital Partners ne se contente pas d’examiner les facteurs les plus évidents tels que le cash-flow, les ventes et la rentabilité afin de déterminer les avantages financiers. CVC Capital Partners examine également des facteurs de valeur plus fondamentaux comme gagner des parts de marché grâce à une création de valeur durable et responsable. Il confirme par ailleurs que l’investissement responsable est une industrie en pleine croissance et attrayante. Certains fonds ont même fait le pari que les critères ESG étaient sources de valeurs comme Summa Equity, un fonds de Private Equity suédois spécialisé dans l’efficacité des ressources, de l’évolution démographique et des entreprises technologiques. Le fonds de Private Equity déclare que malgré des preuves jusqu’à présent ambiguës, sa stratégie d’investissement est basée sur la prémisse d’une corrélation de plus en plus positive entre la rentabilité et l’efficacité à atténuer les « externalités » (les coûts ou bénéfices environnementaux ou sociaux qui découlent de l’activité commerciale). Les critères ESG permettraient donc à la société de capital-investissement de tirer davantage de valeur lors de la sortie en capital grâce à l’aspect éthique des entreprises vendues. De même, certains investisseurs peuvent se restreindre à l’accès au capital des entreprises en raison de performances antisociales contraires à leur éthique. Il est donc important pour les fonds d’investissement de prouver les actions qu’ils ont réalisées en amont. L’incorporation de ces critères peut alors s’illustrer par la présentation de l’état d’avancement de la stratégie ESG aux futurs actionnaires. Une pratique partagée par Martin Naquet-Radiguet, Associé Transaction Services responsable du Private Equity chez PwC, car selon lui, « Il est de plus en plus évident que céder une entreprise sous-performante en matière ESG d’une part, sera plus difficile, et d’autre part cela aura des conséquences sur sa valeur ». A l’instar de cette dynamique, de nouveaux fonds décident même de se spécialiser en matière d’investissement responsable afin d’en faire un critère de différenciation comme le fonds PEARL Infrastructure Capital. De ce fait, les fonds de Private Equity, ainsi que le reste des secteurs financiers, commencent à déterminer la valeur ajoutée inhérente aux critères ESG. L’investissement socialement responsable n’est alors généralement plus perçu comme une obligation de conformité, mais à l’inverse comme une amélioration du modèle d’investissement existant.

 

L’ISR, un phénomène en pleine croissance :

 

L’engouement suscité par l’ISR dans la sphère du capital investissement ne cesse de croître. A tel point que l’intégration des critères ESG migre d’un procédé de niche à un procédé largement utilisé. En effet, d’après l’étude « Private Equity Responsible Investment Survey 2019 » menée par PwC, l’investissement socialement responsable se généralise lentement mais sûrement au secteur du Private Equity. Cet engouement se concentre particulièrement dans certaines régions du monde, notamment l’Europe. Dans cette même étude, 81 % des répondants, correspondant à 162 fonds de 35 pays, affirment qu’ils ont adopté une politique d’investissement responsable. Une dynamique alimentée par un nombre croissant d’équipes dédiées aux critères ESG. La présence d’une de ces équipes spécialisées dans les fonds de Private Equity est passée de 27 % en 2016 à 35 % en 2019. De plus, lorsqu’une équipe n’est pas dédiée aux critères ESG, les équipes chargées des investissements gèrent alors les questions ESG dans 66 % des cas. Cette évolution témoigne de l’intérêt grandissant du capital-investissement envers la responsabilité sociétale des entreprises.

 

Cette démocratisation croissante des critères ESG dans le Private Equity entre 2016 et 2019 est tout de même à nuancer. L’histogramme ci-dessous nous montre que les préoccupations du secteur envers les enjeux climatiques restent encore nettement inférieures à celles des investisseurs du marché coté. En effet, malgré une progression de 12 points en trois ans, le taux de préoccupation est à seulement 58 % contre 83 % pour les gestionnaires de portefeuilles. De plus, on remarque une augmentation de 11 points de la proportion des acteurs du Private Equity à réellement s’impliquer dans des démarches ESG. Une proportion qui reste néanmoins bien inférieure à l’implication des acteurs du marché coté. L’évolution de ces trois dernières années s’expliquerait alors davantage par un rattrapage du secteur du Private Equity en faveur de l’ISR que d’une véritable prise d’initiatives. Cette forte croissance atteste néanmoins une volonté de la part du Private Equity d’investir de façon plus responsable et de rattraper son retard en terme d’ISR à un horizon court-terme.

 

Graphique PWC PE Responsible Investment Survey
Source: Private Equity Responsible Investment Survey 2019

 

Qu’en est-il du marché français ?

 

Le marché français du capital-investissement apparaît comme le deuxième marché européen après le Royaume-Uni et troisième marché mondial en termes de montants investis derrière le marché américain (AFIC, 2010). Il est également précurseur en termes d’investissements responsables. Par exemple, les principaux acteurs français du capital-investissement ont participé à « l’Initiative Climat 2020 » (IC20) en 2015. Ce projet avait pour objectif que le Private Equity tiennent davantage compte des impacts environnementaux de ses investissements. L’IC20 est le premier engagement collectif de ce type, soutenu par France Invest (l’association française du capital-investissement et du capital-risque) afin de contribuer à l’objectif de l’Accord de Paris. Par ailleurs, l’étude de PwC vient confirmer cette exemplarité. L’étude révèle que 95 % des sociétés de Private Equity en France déclarent avoir une politique ISR en place ou en cours d’élaboration. Un taux nettement supérieur à la moyenne de 81 % de cette même étude. A titre d’exemples, des acteurs français du Private Equity tels qu’Idinvest et Esfin gestion sont profondément ancrés dans une dynamique d’investissement responsable.

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Qui sont les acteurs du capital-investissement ayant recours aux critères ESG ?

 

Les principaux acteurs de l’ISR sont des fonds spécialisés dans l’investissement responsable comme Demeters Partners et Emertec qui ont fusionné afin de devenir le leader européen du capital-investissement dans les secteurs de la transition énergétique et de l’environnement. Cette fusion leur a permis d’accumuler près d’un milliard d’euros d’actif sous gestion en 2018. D’autres fonds spécialisés de Private Equity sont impliqués dans cette démarche ESG tels que Vital Capital, Leap Frog, Summa Equity ou encore la société française Esfin Gestion. Cette dernière a notamment pour but d’apporter des capitaux propres aux entreprises françaises de l’économie sociale.

 

Depuis 2015, les actifs des fonds « à impact » ont augmenté de 154 %, pour atteindre 28 milliards de dollars. Il y a quelques années, l’investissement socialement responsable attirait uniquement des fonds spécialisés comme ceux cités précédemment. Désormais, l’ISR attire des fonds beaucoup plus important, dont les actifs sous gestion s’élèvent à plus d’un milliard de dollars. En effet, TPG a développé un portefeuille d’investissement responsable de 2 milliards de dollars et envisage de créer un nouveau fonds de 2,5 milliards de dollars. D’autres sociétés comme KKR et Partners Group lèvent des fonds d’un milliard de dollars, tandis que des fonds comme Bain Capital Double Impact lèvent des portefeuilles légèrement plus petits de 600 millions de dollars (voir graphique ci-dessous).

 

Graphique Preqin Bain analysis
Source : Preqin ; Bain analysis

 

Quelles utilisations les fonds de Private Equity font-ils des critères ESG ?

 

KKR, l’un des fonds les plus importants du monde, a commencé à s’intéresser aux critères ESG il y a environ dix ans en lançant son programme Green Portfolio en partenariat avec le Environmental Defense Fund. Par la suite, ils ont signé le « Principles for Responsible Investment » (PRI) des Nations Unies. KKR a également créé une équipe dédiée pour les diligences ESG. Elle est composée d’experts en droit, en conformité, en affaires publiques et du KKR Global Institute. Ce groupe a examiné plus de 230 investissements potentiels en 2018 et est chargé d’analyser les transactions afin d’identifier les risques et les opportunités ESG. De plus, pendant la période de détention, KKR s’engage à améliorer à la fois les performances financières et l’impact ESG des entreprises de son portefeuille. Un processus de contrôle a d’ailleurs été instauré dans le but d’assurer que les sociétés de leur portefeuille respectent les engagements liés aux questions ESG.

 

Un exemple de l’utilisation de ces stratégies d’investissement est l’achat pour 8 milliards de dollars en 2018 de l’entreprise d’Unilever spécialisée dans les produits à tartiner (aujourd’hui appelée Upfield). Alors que la margarine et les autres produits à tartiner à base de plantes étaient en déclin, l’activité d’Unilever était très rentable. Cependant, l’équipe de contrôle de KKR chargée de la vérification de la conformité aux normes ESG a signalé un problème. L’entreprise était fortement dépendante de l’huile de palme, un ingrédient controversé qui pose de nombreux problèmes environnementaux. KKR en est venu à la conclusion que la résolution du problème pourrait représenter une opportunité. L’entreprise et ses nouveaux propriétaires se sont fixés comme objectif de s’approvisionner à 100 % en huile de palme durable. Cela a permis non seulement d’augmenter la valeur de l’entreprise en suscitant la bonne volonté des consommateurs, mais cela a également éliminé une source importante de risques.

 

Un autre géant du Private Equity, CVC Capital Partners, cumule plus de 100 milliards de dollars sous gestion, et intègre pleinement les considérations ESG dans leur approche de création de valeur pour l’ensemble de ses investissements. Cette approche se base sur 5 critères : le lieu de travail, la communauté, le marché, l’environnement et la gouvernance. CVC considère que certains leviers n’amélioreront pas nécessairement la rentabilité à court terme, mais ils feront une différence à moyen et long terme. Jean-Rémy Roussel nous explique que chez CVC, la politique de gouvernance des entreprises est fondamentale. Elle doit garantir de bonnes pratiques professionnelles tout en respectant une conduite éthique. Dans un tel contexte, cela entraîne une diminution des risques pour l’entreprise et de meilleurs résultats financiers.

 

CVC Capital Partners utilise trois outils afin de mettre en place et mesurer les critères ESG. Tout d’abord, l’équipe opérationnelle en charge de l’investissement travail avec le management de l’entreprise pour développer une nouvelle stratégie. Ensuite, CVC utilise des données non financières afin d’estimer l’évolution du projet. Ils peuvent utiliser des sondages pour déterminer l’engagement des clients auprès de la marque ou encore déterminer la satisfaction des employés au travail. Enfin, CVC fait appel à des intervenants externes afin d’évaluer le niveau d’engagement ESG de l’entreprise et de sa chaîne d’approvisionnement.

 

Un exemple d’investissement de CVC Capital Partners est l’achat en 2010 de la société Sunrise Communications, un fournisseur suisse de télécommunications. A cette période, les clients étaient faiblement satisfaits, notamment en raison de la structure des prix en vigueur. Chloë Sanders, directrice ESG à CVC Capital Partners nous indique que les équipes de CVC ont contribué à améliorer l’expérience client en investissant dans l’amélioration de la qualité des services tout en apportant une modification en matière de tarifs forfaitaires. Ces modifications ont permis d’atteindre des niveaux de satisfaction beaucoup plus élevés et d’améliorer considérablement la réputation de l’entreprise et le positionnement de la marque. Par la même occasion, un programme complet d’engagement des employés a été ajouté afin de joindre les besoins et les motivations des employés. Ces améliorations ont abouti à l’obtention de plusieurs prix en faveur de Sunrise Communication tout en attirant le champion de tennis Roger Federer en tant qu’ambassadeur de la marque. En fin de compte, CVC a été en mesure de générer d’importantes plus-values lors de l’entrée en bourse à Zurich de Sunrise Communication en 2015.

 

Enfin, CVC démontre son engagement envers les critères ESG avec l’acquisition en janvier 2020 de la société EcoVadis pour un montant de 200 millions de dollars. Leader du marché des notations ESG mondiales, EcoVadis permet aux entreprises d’identifier et de gérer efficacement les risques environnementaux, sociaux et éthiques. Cette acquisition permet à CVC de s’offrir alors leur propre agence de notations ESG.

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Private Equity, greenwashing ou prise de conscience ?

 

Le greenwashing (écoblanchiment ou verdissage en français) est « l’utilisation fallacieuse d’arguments faisant état de bonnes pratiques écologiques dans des opérations de marketing ou de communication ». Le but est donc de donner à l’entreprise une connotation responsable malgré son implication négligeable, et ainsi d’améliorer son image de marque.

Celle du Private Equity est régulièrement critiquée par le grand public pour ses pratiques jugées non-éthiques. Une réputation dont les acteurs voudraient se débarrasser. Pour cause, on leur reproche régulièrement l’utilisation excessive de l’effet de levier (LBO) ainsi qu’une vision court-termiste qui conduit de nombreuses entreprises à la destruction d’emplois. Une image d’autant plus noircie par des affaires comme celle de Toys R Us. Le géant du jouet n’a eu d’autres choix que de se placer en liquidation à la suite d’un LBO raté. L’entreprise a été rachetée par des fonds de Private Equity grâce à l’utilisation de l’effet de levier et s’est retrouvée dans l’incapacité de rembourser sa dette de 5 milliards de dollars. Cette dernière affaire a été largement médiatisée et prise en exemple pour démontrer les mauvaises pratiques du capital-investissement. Tous ces événements forcent le secteur du Private Equity à améliorer son image. Cette demande grandissante en termes de communication fait alors craindre certains acteurs que l’incorporation des critères ESG ne soit pas utilisée dans son but premier, mais uniquement à des fins de Greenwashing. En effet, la détermination des critères ESG est très vague et permet à certains fonds de profiter d’une appellation « fonds ISR » non justifiée. Une situation expliquée par la non-standardisation des critères ESG, qui ouvre la porte à de nombreux excès. A titre d’exemple, dans les cas les plus extrêmes, un fonds a le droit d’avoir une connotation ISR simplement en excluant certains secteurs comme l’armement ou le tabac. Une pratique relativement simple à mettre en place qui leur permettrait de bénéficier d’une image éco-responsable. Évidemment, ces critères sont beaucoup trop limités pour démontrer un véritable engagement envers la société.

Afin d’éviter tous types d’abus, certains régulateurs comme l’Autorité des Marchés Financiers (AMF) réfléchissent d’ailleurs à mettre en place davantage de réglementations. Réglementation rendue nécessaire au vu du nombre grandissants d’acteurs de l’ISR afin d’éviter toute dérive de Greenwashing.

 

Fin 2020 et début d’année 2021, une actualité encourageante :

 

La fin d’année 2020 montre de belles perspectives sur les thématiques écologiques et une volonté du Private Equity d’aller de l’avant. Fin novembre 2020, 5 acteurs majeurs du Private Equity ont décidé de créer l’initiative One Planet Private Equity Funds (OPPEF). Cette initiative d’échelle mondiale comprend les sociétés d’investissement Ardian, Carlyle, Global Infrastructure partners, Macquarie Infrastructure and Real Assets (MIRA) et SoftBank Investent Advisers. Ils ont tous décidé de rejoindre le projet One Planet afin de répondre aux problématiques énoncées par l’accord de Paris. L’annonce a été faite le 20 novembre 2020 à l’occasion du 5ème anniversaire de l’accord de Paris lors d’un meeting avec le président Emmanuel Macron. Les 5 acteurs du capital-investissement devront maintenant collaborer avec les fonds souverains appartenant au projet One Planet, établi en 2017. Le but étant d’accélérer l’intégration des facteurs environnementaux dans les processus d’investissement des sociétés de Private Equity. A l’occasion de cet événement Kewsong Lee, directeur général de Carlyle, dont les actifs s’élèvent à 230 milliards de dollars, a déclaré s’engager à davantage de responsabilité environnementale. Le fonds entreprend donc d’intégrer la prise en compte des risques et des opportunités liés aux changements climatiques dans ses décisions d’investissement. Le PDG d’Ardian ajoute que cet événement est un autre pas en avant et prouve que le travail des financiers peut avoir un impact bénéfique sur la société au sens large. Ces récentes déclarations viennent confirmer l’engouement pour l’ISR de ces dernières années. Une dynamique accélérée par l’élection de Joe Biden. Le candidat démocrate étant favorable à un retour des Etats-Unis dans l’accord de Paris. La société New Energy Capital estime que l’élection du candidat démocrate donnera un coup de pouce au secteur des énergies renouvelables au travers d’incitations financières. Scott Brown, directeur général de New Energy Capital, espère notamment de nouveaux crédits d’impôts pour les projets d’énergies renouvelables afin de favoriser l’investissement dans ce secteur. Des décisions qui permettraient l’accélération de la démocratisation de l’ISR au sein du Private Equity.

 

Léonard Chardin, contributeur du blog AlumnEye

 

 


Bulle de savon faite avec un jeu pour enfants

Le constructeur Tesla mérite-t-il l'engouement boursier qui l'entoure ?

 

Il y a parfois dans les dynamiques boursières des mouvements que rien ne semble pouvoir arrêter. Tesla, le géant électrique américain piloté par Elon Musk, semble en faire partie. Au cours de l’année 2020, la valeur de l’action a grimpé de 742%. L’engouement était tellement fulgurant qu’Elon Musk lui-même déclarait en mai : « Le prix de l’action Tesla est trop élevé ». Le 31 août, un fractionnement d’action a eu lieu : pour chaque action Tesla détenue, les actionnaires en ont reçu quatre. Cela a permis de faire artificiellement redescendre le prix de l’action de 2230 $ à 446 $, mais depuis le cours de l’action a presque doublé. En septembre 2020, selon Statista, la capitalisation boursière de Tesla représentait plus de 30% de la capitalisation totale de tous les fabricants automobiles du monde. Le revenu de Tesla, quant à lui, représente aujourd’hui 2,1% seulement du revenu cumulé de ces mêmes fabricants automobiles.

 

Face à cette course en avant qui semble infinie, certains analystes et investisseurs s’inquiètent : le constructeur Tesla vaut-il vraiment tout cet argent ? Ferions-nous face à une nouvelle bulle qui risque d’éclater ?

 

Le marché attend de Tesla une formidable croissance

 

Pour pouvoir répondre objectivement à cette question, il faut se pencher sur l’origine du prix des actions. Celui-ci dépend des attentes du marché sur les dividendes versés aux actionnaires par l’entreprise cotée. En fait, la valeur de l’action n’est autre que la valeur actualisée de l’ensemble des dividendes à percevoir dans le futur. On estime que le montant et la fréquence de ces dividendes dépendent de l’ampleur du revenu de l’entreprise. Ainsi, plus le marché s’attend à ce que l’entreprise gagne de l’argent, plus le prix de l’action est élevé.

 

Vu l’évolution du prix de l’action Tesla, les investisseurs s’attendent à ce que le fabricant automobile gagne beaucoup, voire énormément d’argent à l’avenir. Le prix actuel de l’action suppose des revenus qui ne pourront être atteints que si un tiers des voitures vendues dans le monde en 2030 sont des Tesla. Cela représenterait plus de 20 millions de véhicules produits, alors que l’entreprise en fabrique aujourd’hui 500 000. Mission impossible ? Pas selon Elon Musk, lequel s’est justement fixé pour objectif de sortir 20 millions de voitures de ses usines à horizon 2027-2030.

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La révolution des véhicules électriques

 

Véhicule Tesla noirLe réchauffement climatique, un thème qui était encore secondaire au tournant du XXIe siècle est maintenant devenu central dans la presse et sur les réseaux sociaux. Face à la pression croissante de l’opinion publique, les gouvernements et les fabricants automobiles se sont attelés à la tâche titanesque qui consiste à retirer de la circulation tous les véhicules à essence pour les remplacer par des véhicules électriques. Ce mouvement colossal est en marche, et son ampleur est considérable. D’après l’étude Electric Vehicles : setting a course for 2030 du cabinet Deloitte, la croissance du marché des véhicules électriques s’établira à presque 30% par an au cours des 10 ans à venir. Cela ne représente rien de moins qu’une augmentation totale de 1 380% d’ici 2030. Une grande opportunité à saisir donc pour une entreprise audacieuse qui souhaite révolutionner le secteur automobile.

 

Les atouts de Tesla pour dominer le marché mondial de la voiture électrique

 

Dans un monde où le pétrole appartiendra au passé et les énergies vertes alimenteront la plupart des machines, Tesla possède un avantage compétitif certain. Tout d’abord, l’entreprise a optimisé sa chaîne d’approvisionnement de batteries, qui sont produites en partenariat avec Panasonic dans l’une des « Gigafactory » au Nevada. Grâce à de multiples innovations technologiques, Tesla continue à diminuer ses coûts de production. Cette tendance devrait s’accélérer dans le futur puisqu’Elon Musk a annoncé que la production de batteries allait bientôt être gérée à 100% en autonomie. Les autres fabricants automobiles n’ont pas une telle maîtrise technologique et industrielle des batteries, et doivent recourir à des fournisseurs extérieurs, ce qui augmente les délais et les coûts. Or, la batterie est un composant essentiel de la voiture électrique et représente une grande part de son prix (30% pour les Tesla).

 

Aujourd’hui, les stations-service sont essentielles à l’utilisation de masse de voitures à combustion. Demain, les stations de recharges électriques remplaceront les stations-service tous les quelques kilomètres. Or Tesla est déjà propriétaire du plus grand réseau mondial de ces stations et sa technologie Supercharger permet de recharger les batteries très rapidement. Ce réseau donne à Tesla un vaste avantage, puisqu’il va pousser un grand nombre de futurs clients à acheter une Tesla. Il constitue en outre une forte barrière à l’entrée pour les concurrents traditionnels, qui devront investir des sommes gigantesques pour déployer un tel réseau.

 

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« Software is eating the world » écrivait en 2011 Marc Andreessen, célèbre co-fondateur du fonds de Venture Capital Andreessen Horowitz. L’ensemble des fonctionnalités du système Tesla est régulièrement mis à jour, ce qui donne l’impression au conducteur d’avoir une voiture qui se modernise toute seule au fil du temps. Cependant Tesla a de la concurrence sérieuse sur le sujet ; notamment Waymo issue de Google et Cruise (qui appartient à General Motors). Actuellement, Waymo et Cruise sont valorisées à 30 et 19 milliards de dollars respectivement, alors que la valeur de Tesla est environ de 130 milliards. Cependant, ces deux entreprises ne sont pour le moment pas rentables. A titre de comparaison, Tesla a généré un chiffre d’affaires de 8,77 milliards de dollars et un résultat brut d’exploitation de 809 millions de dollars sur la même période.

 

Pourquoi une telle hausse du cours en pleine pandémie ?

 

Outre ces fondamentaux solides, il est important de noter que l’essentiel de l’augmentation du prix de l’action Tesla s’est matérialisé pendant la crise de la COVID-19. Pourquoi une telle augmentation en période de pandémie ? En fait, la plupart des concurrents de Tesla ont été sévèrement secoués par une chute de la demande pour l’achat de voitures. Cela les a contraints à suspendre des programmes de recherche et développement pour les véhicules électriques dans une optique de préserver leur cash. Ainsi, le fossé technologique entre Tesla et ses concurrents s’est creusé.

 

Face à une vague de résultats financiers décevants dans le secteur automobile, Tesla a su tenir bon pendant la crise : en 2020, le résultat net de Tesla n’a cessé de croitre, passant de 16 millions de dollars au premier trimestre à 331 millions de dollars au troisième trimestre (soit une multiplication par plus de 20). Il est important de noter que le résultat net de Tesla était positif sur les trois premiers trimestres de 2020, alors que celui de Volkswagen était de -1 789 millions de dollars au deuxième trimestre. De tels résultats montrent la résilience et le grand potentiel de Tesla, qui ne cesse jamais de surprendre les investisseurs.

 

La montée de Tesla a également profité de la chute de son concurrent médiatique, Nikola. L’entreprise qui vise à produire des camions électriques et à hydrogène en partenariat avec General Motors n’a pour l’instant rien vendu, mais a décidé d’entrer en bourse le 2 juin 2020 via une fusion inversée et un SPAC. Ce mécanisme consiste à créer une entreprise « coquille vide » (le SPAC) et à la coter en bourse tout en levant des fonds via une IPO, puis à acheter une entreprise privée via l’entreprise cotée. Cela permet de faire entrer une entreprise privée en bourse plus rapidement et avec moins de contraintes légales. Le prix de son action a initialement grimpé en flèche de 31 $ à presque 80 $, avant que l’entreprise soit accusée de fraude par l’institut de recherche Hindenburg. Nikola avait notamment fait rouler un de ses camions dans une pente pour donner l’impression que sa technologie fonctionnait. Suite à cette annonce, le prix a chuté. Cette chute s’est accentuée par la décision de General Motors de suspendre son partenariat avec Nikola le 30 novembre 2020. Aujourd’hui l’action NKLA vaut un peu plus de 13 $ et ce compétiteur de Tesla est fortement décrédibilisé.

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Le spectre de la bulle

 

D’après les analystes, le chiffre d’affaires de Tesla devrait augmenter de presque 50% entre 2020 et 2021, passant de 31.1 à 45.5 milliards de dollars. Le résultat net par action de Tesla devrait, lui, augmenter de presque 70% passant de 2.33 $ à 3.95 $. Ainsi, les analystes prévoient une augmentation significative de la performance de Tesla. Reste le problème du décalage permanent de ces chiffres avec le prix de l’action et la capitalisation boursière.

D’après Forbes, la capitalisation de Tesla équivaut à 15x son chiffre d’affaires projeté et 175x son résultat net projeté. A titre de comparaison, la moyenne des entreprises du secteur automobile se situe à 15x le résultat net projeté. Ainsi, l’engouement pour Tesla fait beaucoup de sceptiques, notamment parmi les analystes attachés à la valeur fondamentale de l’entreprise.

Certains analystes estiment également que la fin de l’épidémie de la COVID-19 grâce aux campagnes de vaccination devrait favoriser les « value stocks » par rapport aux « growth stocks » comme Tesla. En effet, les investisseurs ont beaucoup privilégié les valeurs technologiques et innovantes ces derniers mois car ces secteurs étaient moins touchés par la crise. Suite aux déconfinements et aux plans de relance, des secteurs plus impactés comme l’hôtellerie devraient recommencer à générer du profit dans les mois qui viennent. Les actions d’entreprises comme Google, Zoom ou Tesla perdront leur statut de valeur refuge, et leur prix risque de baisser.

 

 

Cette année, l’engouement boursier autour de Tesla a été plus qu’exceptionnel  au point de ressembler fortement à une bulle comme nous en avons connues par le passé. Cependant, les fondamentaux de Tesla sont excellents et ses avantages compétitifs en font un concurrent crédible prêt à détrôner les géants historiques de l’automobile. L’annonce récente de l’addition de Tesla à l’index S&P 500 témoigne d’une installation durable de l’entreprise dans le club fermé des meilleures firmes mondiales. Elle constitue la promesse d’un bel avenir, qu’il faudra suivre de près.

 

Giacomo Bretel – De Simone, étudiant à HEC Paris et contributeur du blog AlumnEye

 


Panneau

La finance comportementale et son influence sur la finance moderne

 

« Nous avons besoin, en économie, d’une approche qui reconnaisse l’existence des humains » explique le prix Nobel 2017 Richard Thaler. L’économiste, né en 1945, professeur à la Chicago Booth School of Business de l’université de Chicago, est l’un des pères fondateurs de la finance comportementale. Cette science fut reconnue avec l’attribution du prix Nobel en 2002 à Daniel Kahneman et Vernon Smith pour leurs travaux sur le sujet. Elle réfute l’hypothèse d’efficience des marchés d’Eugène Fama qui stipule que, sur ces derniers, le prix des actifs reflète toute l’information disponible et les agents y orchestrent des décisions rationnelles. En effet, les auteurs de la finance comportementale montrent à travers les résultats de leurs expérimentations que les comportements observés des individus ne correspondent pas aux prédictions issues de la théorie académique. Selon eux, les investisseurs n’opèrent pas systématiquement avec un comportement rationnel sur les marchés et leurs actions peuvent être guidées par leurs travers psychologiques. L’objectif des auteurs de la finance comportementale est de garder le caractère utilitariste des théories standards pour l’étude de la science économique, tout en y intégrant l’influence de la psychologie humaine. Afin d’optimiser ses performances, l’investisseur moderne peut découvrir les principaux enseignements tirés de ce nouveau paradigme, de quelle manière il interagit avec la finance conventionnelle et comment éviter ses pièges.

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La fin de l’hypothèse de rationalité des investisseurs

La finance comportementale est un paradigme émergent qui, pour ses auteurs, pourrait s’imposer comme le nouveau courant dominant de l’économie financière. La théorie des perspectives de Daniel Kahneman et Amos Tversky, développée en 1979, met fin au postulat traditionnel de la théorie économique selon lequel les agents économiques sont un ensemble d’individus homogène, dont les actions sont rationnelles, et à la pensée selon laquelle le prix de chaque titre sur le marché reflète sa valeur fondamentale. À partir d’expériences de laboratoires, elle met notamment en évidence le fait que les individus n’évaluent pas de la même manière leurs perspectives de pertes et de gains, et attachent plus d’importance à une perte qu’à un gain d’un même montant. Les auteurs ont obtenu le résultat suivant : 84% des individus d’un échantillon préfèrent une option avec gain certain de 500 dollars plutôt qu’une option « J » offrant 50% de chances de gagner 1000 dollars et 50% de chances de ne rien perdre, alors que les deux choix présentent une espérance égale. Les individus sont prudents et ne veulent pas prendre le risque de ne rien gagner alors qu’ils peuvent s’assurer un gain certain. Les individus sont donc plutôt averses au risque. Sur les marchés financiers, en situation de gain latent, l’investisseur vendra son titre par peur de le voir revenir à sa valeur initiale d’achat et ainsi perdre sa plus-value, et se prive ainsi de la majeure partie de la hausse. Inversement, en situation de perte latente, l’investisseur conservera son titre perdant un long moment dans son portefeuille dans l’espoir qu’il puisse remonter un jour, et ainsi ne pas perdre la somme investie.

De plus, la volatilité, les krachs et les bulles spéculatives sont des phénomènes qui remettent en cause l’hypothèse de rationalité des investisseurs. Robert Shiller, prix Nobel 2013, met en évidence les « excès de volatilité » sur les marchés dans son article « Les cours des actions fluctuent-ils trop pour être justifiés par les changements subséquents des dividendes ? » publié dans l’American Economic Review en 1981. En effet, après avoir observé le marché boursier américain depuis les années 1920, l’économiste met en exergue le fait que le prix des actions ne correspond pas toujours à l’espérance des dividendes futurs actualisés comme le veut la théorie des anticipations rationnelles, hypothèse centrale du courant de pensée de la Nouvelle économie classique. À titre d’exemple, les tweets de Donald Trump ont tendance à faire paniquer les investisseurs, notamment lorsqu’ils concernent les relations sino-américaines ou encore la Réserve Fédérale. Les équipes de la banque JPMorgan ont créé en 2019 le « volfefe index » pour mesurer l’impact des tweets du président américain sur la volatilité des cours de Wall street. Leur constat est que les messages ont provoqué des hausses et des baisses significatives durant l’été 2019, notamment sur les taux courts des emprunts d’Etat américains. Les analystes de Bank of America se sont aussi intéressés à cet effet tweet et ont conclu que les journées où Donald Trump est très actif sur le réseau social sont en lien avec des mauvaises séances pour les bourses américaines. Le 30 avril dernier, le chef d’Etat a déclaré sur Twitter qu’il pourrait instaurer de nouveaux droits de douane sur les importations chinoises si la Chine ne respecte pas son engagement d’acheter des produits américains comme le prévoit l’accord signé entre les deux pays au mois de janvier. Les effets ont été immédiats car Wall Street a commencé le mois de mai dans le rouge et son indice vedette, le Dow Jones Industrial Average, a chuté de 2,55% à 23 723,69 points. Il est possible de voir sur le graphique ci-dessous de l’indice Dow Jones que le 1er mai a mis fin brusquement à plusieurs jours de hausse.

 

Évolution du Dow Jones Industrial Average entre le 13 avril et le 11 mai 2020

Graphique sur l'évolution du Dow Jones Industrial Average entre le 13 avril et le 11 mai 2020
Source : La Tribune Bourse

 

Plus récemment, l’annonce du résultat positif du test de Donald Trump au coronavirus a fait chuter le NASDAQ de 2,83% à 11 255,69 points. Cette baisse fût la plus significative de la première moitié du mois d’octobre comme le montre le graphique et les données ci-dessous.

 

Évolution du NASDAQ entre le 1er octobre et le 15 octobre 2020

Graphique de l'évolution du NASDAQ entre le 1er octobre et le 15 octobre 2020
Source : La Tribune Bourse

 

Tableau de l'évolution du cours NASDAQ entre le 1er octobre et le 15 octobre 2020
Source : La Tribune Bourse

 

Une existence de biais dans les investissements

Les inefficiences des marchés ont été expliquées par certains auteurs avec l’existence de biais. Le terme a été introduit dans la théorie des perspectives de Daniel Kahneman et Amos Tversky et fait référence à une déviation systématique de la pensée logique et rationnelle par rapport à la réalité. Parmi ces biais, on peut citer les biais émotionnels (toutes les émotions qui influencent directement les processus de décision) et les biais cognitifs (les croyances et connaissances acquises qui influencent la prise de décision). Le biais affectif est un des biais émotionnels auquel les investisseurs peuvent faire face. Il consiste à favoriser les actifs auxquels on associe des images positives. Un investisseur pourra par exemple privilégier des actifs provenant du secteur du luxe au détriment des autres du fait de son grand affect pour les marques qui y sont rattachées.

 

Parmi les biais cognitifs, on peut citer l’ancrage mental qui consiste à affirmer un fait par extrapolation à partir d’un échantillon de taille limitée, par exemple quand le cours d’une action baisse mais que l’investisseur retient comme référence le dernier plus haut cours de l’action. Le biais de confirmation est aussi répandu et consiste à privilégier les informations qui confirment nos croyances initiales. Les individus affichent alors une certaine confiance dans leurs investissements qui les amène à ignorer des signes qui montrent que ces derniers conduiront à des pertes.

 

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Un moyen de corriger ces biais

Selon la théorie de Daniel Kahneman et Amos Tversky, l’individu est potentiellement victime de ces biais qui peuvent survenir lors de toute prise de décisions, qu’ils soient liés à l’intellect ou aux émotions. Une fois qu’il en a conscience, il peut mettre en œuvre des stratégies pour contourner ces biais. L’investisseur qui a pris connaissance de tous les facteurs qui sont susceptibles d’influencer ses décisions est désormais en mesure de savoir quels biais ont pesé dans ses décisions passées et de les identifier lorsqu’il réalise un nouvel investissement. Par exemple, un investisseur qui identifie avoir été soumis au biais de confirmation sait qu’il doit particulièrement prêter attention à tous les avis et des avis qui ont des positions différentes.

Fréquemment utilisée lors des crises financières ou des périodes de forte volatilité, la finance comportementale s’installe dans le milieu de la gestion d’actifs pour de meilleures performances. Plusieurs sociétés de gestion intègrent dans leur philosophie la finance comportementale. Tel est le cas de Futur Investment Managers qui la prend en compte dans ses décisions d’investissement ou de désinvestissement sur les marchés financiers et qui analyse régulièrement les comportements de ses propres investisseurs et gestionnaires. Il est aussi possible de trouver sur le site de M&G Investments leurs « sept règles d’or pour investir » et parmi celles-ci des règles relatives à la psychologie humaine telles que « ne suivez pas la foule » ou encore « évitez l’excès de confiance ».

Des auteurs ont aussi démontré que les investisseurs doivent faire attention aux effets climatiques ou calendaires dans leurs investissements. En effet, E.M. Saunders publie en 1993 une étude qui met en avant le fait que les journées ensoleillées ont un impact positif sur les marchés, et les journées nuageuses un effet négatif. Par ailleurs, l’économiste Kenneth French publie en 1990 l’étude « Stock returns and the weekend effect », parue dans le Journal of Finance and Economics, où il montre que le vendredi est une journée haussière sur les marchés en raison de la bonne humeur des investisseurs avec la perspective de partir en week-end, contrairement au lundi qui est une journée plutôt baissière.

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Selon les théoriciens de la finance comportementale, cette science enrichit la théorie économique en montrant les limites de l’hypothèse classique de rationalité des investisseurs qui ne permet pas d’expliquer les inefficiences du marché. Les individus peuvent désormais prendre connaissances de tous les biais auxquels ils sont susceptibles d’être soumis pour améliorer leurs investissements. L’utilisation croissante du trading haute fréquence (THF), en éloignant la nature humaine des transactions financières, peut s’inscrire dans la logique de résoudre le problème des biais comportementaux. Cette technique permet d’exécuter automatiquement des centaines de milliers d’ordres au quotidien grâce à de puissants algorithmes mathématiques. Les transactions sont effectuées en fonction des mouvements sur le marché, elles ne sont ainsi pas perturbées par les émotions des investisseurs. En 2018 selon l’Autorité des Marchés Financiers (AMF), le trading haute fréquence représentait 30 à 35% des transactions réalisées en Europe et entre 50 et 60% des transactions réalisées aux Etats-Unis. Cependant, le THF n’a pas que des effets bénéfiques comme la création d’une concurrence déloyale où les investisseurs utilisant cette technologie n’ont pas accès aux mêmes informations que ceux qui ne l’utilisent pas, menant à l’éviction de ces derniers du marché par un processus de sélection adverse et par conséquent à leur découragement à produire de l’information. Pour citer un autre risque, il peut arriver que les ordinateurs commettent des erreurs et réagissent de façon excessive à des informations qui peuvent être fausses. Ce dernier phénomène entraînerait par exemple d’importantes chutes de valeurs, alors que les traders prennent généralement le temps de vérifier la véracité de chaque information avant d’effectuer une transaction.

 

Emma Pradissitto, étudiante à l’EDHEC Business School et contributrice du blog AlumnEye


Cathédrale Saint-Basile (Moscou)

L’Europe centrale, une région porteuse d’opportunités pour les investisseurs

Lorsqu’il est question de marchés financiers ou de places boursières, l’Europe centrale et de l’Est n’est probablement pas la région qui vient le plus naturellement à l’esprit. A côté de leurs semblables autrement plus célèbres et imposants que sont par exemple Euronext et le London Stock Exchange en Europe, le New York Stock Exchange aux Etats-Unis, les bourses de ces pays offrent pourtant un potentiel plus qu’intéressant en matière d’investissement. Celles-ci ont pour la plupart retrouvé leur activité à la suite de la chute du bloc soviétique, au début des années 1990, et les sociétés qui y sont cotées se situent ainsi dans des pays jouissant d’une excellente croissance économique. Situées à l’écart d’une finance de marché « centralisée », ces places financières sont-elles pour autant moins attrayantes ?

 

Des bourses dans l’ombre des géants occidentaux

D’un point de vue purement quantitatif, il apparaît évident que les bourses d’Europe Centrale et de l’Est se situent en retrait vis-à-vis des poids lourds occidentaux. La somme de toutes les capitalisations boursières associées aux principaux indices de cette région (WIG, PX, ATX, BUX, BET) peine à dépasser celle du seul groupe LVMH (236 milliards d’euros). Le Warsaw Stock Exchange, première bourse d’Europe de l’Est, affiche une capitalisation de 130 milliards d’euros, soit seulement 3% du géant européen Euronext.

La plupart des sociétés cotées sur ces places financières sont par ailleurs méconnues de l’investisseur classique, qui préfère en général se replier sur des valeurs plus « populaires », pour lesquelles les volumes d’échanges sont également beaucoup plus importants.

En plus d’être marginalisés, il est reproché à l’ensemble de ces marchés « émergents » d’offrir une liquidité peu attrayante pour les investisseurs, notamment les plus averses au risque. Outre le peu d’échanges possibles sur les différentes valeurs afférentes à ces places boursières, les marchés d’Europe de l’Est accusent un certain retard relatif aux moyens technologiques offerts aux intervenants : les plateformes de transactions ne sont pas encore en mesure de rivaliser avec celles proposées en Europe de l’Ouest et des efforts doivent encore être menés en matière de digitalisation des processus.

Du point de vue des sociétés elles-mêmes, ce manque d’attractivité se fait ressentir au regard de la tendance, d’une part, des grandes entreprises à privilégier les indices les plus prestigieux afin de bénéficier d’une liquidité des actifs plus importante ainsi que d’une meilleure valorisation. D’autre part, de nombreuses sociétés ont tendance à se laisser attirer par les indices les plus célèbres malgré le désavantage financier que leur imposeraient les coûts importants liés à leur cotation sur de tels indices.

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Une économie performante en Europe de l’Est

L’essentiel de ces pays appartenait à l’ex-Union Soviétique jusqu’à son effondrement au début des années 1990. Après avoir réintroduit une économie de marché, nombre d’entre eux ont, notamment au cours des années 2000 , intégré l’Union Européenne.

Billets de banque URSSEn plus de bénéficier des avantages prodigués à tout pays membre, ces nations peuvent encore à l’heure actuelle compter sur un soutien économique de l’UE afin d’accompagner leur croissance. C’est le cas par exemple de la Pologne, ayant reçu 70 milliards d’euros pour la seule période s’échelonnant de 2014 à 2020. Leur croissance économique s’avère par ailleurs remarquablement haute (de l’ordre de 2% à 3%) en comparaison avec la plupart des pays développés, et même certains autres pays émergents. Celle-ci est directement liée à une hausse importante de la demande dans ces pays. Une telle situation profite naturellement aux firmes locales, mais également aux entreprises étrangères qui disposent d’une main d’œuvre qualifiée tout en profitant de salaires compétitifs par rapport aux niveaux des pays d’Europe de l’Ouest.

Outre une économie en pleine croissance, ces pays reposent sur des fondamentaux solides. Les institutions bancaires locales ont considérablement accru leurs réserves au cours de la dernière décennie, dont les montants sont supérieurs aux niveaux minimum requis, ce qui permet d’aborder sereinement toute situation de crise. Également, ces pays sont peu endettés comparativement au reste de l’Europe : en 2018, leur dette publique était comprise entre 30% et 60% (22% pour la Bulgarie) de leur PIB pour la plupart, bien en-deçà des 78% de l’Union Européenne dans son ensemble.

Plus particulièrement, cette région a été relativement épargnée par la pandémie de COVID-19, la reprise économique devrait donc s’effectuer plus rapidement dans ces pays.

 

Des places boursières qui possèdent de nombreux avantages

En réalité, les bourses situées dans ces pays possèdent des caractéristiques intéressantes, à la fois pour les investisseurs et les sociétés. Pour les premiers, les actions qui y sont proposées sont assez peu coûteuses comparativement à celles des bourses française et allemande par exemple. Si l’on considère le Price-to-Earning Ratio, qui reflète le montant que l’acheteur serait prêt à engager pour chaque euro de bénéfice dégagé par l’entreprise, et donc le « coût » que représente finalement l’achat d’une action, on constate que celui-ci est en moyenne inférieur à 10 pour les bourses d’Europe continentale . Parmi les moins élevés, qui correspondent donc aux marchés les moins chers, on retrouve par exemple les bourses de Ljubljana et de Bucarest avec des PER moyens situés autour de 8. Pour le CAC40 et le DAX30, deux des principaux indices occidentaux, celui-ci oscille généralement autour de 15.

Outre leur faible coût, les actions issues des indices d’Europe de l’Est affichent un taux de rendement de leurs dividendes assez élevé. En reprenant le cas du CAC40, des résultats parus à la fin de l’année 2019 affirmaient que le rendement moyen des dividendes distribués au cours des 5 années précédentes était de 3.7%. Pour le S&P 500, indice le plus représentatif des sociétés américaines, celui-ci atteignait péniblement 2% au cours de la dernière décennie. A titre de comparaison, les dividendes des sociétés cotées dans les pays de l’Est offraient en moyenne un rendement compris entre 5% et 6% (notamment, la République Tchèque et la Slovaquie offrent les ratios les plus intéressants de ce point de vue).

Pour de nombreuses entreprises également, les bourses de cette région peuvent se révéler attractives. En effet, le fait d’être cotée sur un indice majeur (NASDAQ, FTSE, etc…) représente un coût important pour une entreprise. Pour les plus importantes d’entre elles, cela peut s’avérer rentable. Cependant, pour des entreprises de plus petite taille, être listée sur un indice de premier plan ne permet pas de bénéficier d’une grande visibilité, ce qui peut rapidement devenir rédhibitoire. En revanche, celles-ci peuvent être plus dignement représentées en étant listées sur des indices émanant de bourses d’ordre secondaire, comme l’explique Marek Dietl, président de la bourse de Varsovie, ajoutant que les moyens de communications actuels accordent désormais une visibilité analogue aux entreprises auprès des investisseurs, quel que soit le type d’indice sur lequel elles sont listées.

Les perspectives offertes par ces indices peuvent donc être intéressantes pour des sociétés locales, au rayonnement régional, qui peuvent profiter des bénéfices d’une introduction en bourse tout en évitant les désagréments liés à une cotation sur des indices de plus grande ampleur. Les sociétés domiciliées dans les pays les plus à l’est comme la Géorgie pourraient y trouver un avantage. De plus, de nombreux investisseurs cherchent désormais à investir dans des compagnies de plus petite taille, mais ayant des perspectives de croissance intéressantes.

Certains secteurs d’activités sont de plus particulièrement performants dans ces pays et mériteraient d’attirer l’attention des investisseurs. Par exemple, l’industrie des produits électroniques est très dynamique en République Tchèque et en Hongrie, et l’important développement mené récemment dans le secteur des nanotechnologies (ainsi que dans d’autres technologies de pointe) pourrait créer des opportunités selon le cabinet de conseil KPMG, d’après son étude « Investment in the Czech Republic » parue en 2017.

 

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Un territoire d’avenir

D’un point de vue économique, un bel avenir semble se profiler pour ces pays avec une croissance qui ne devrait pas fléchir au cours des prochaines années.

Parallèlement, les bourses d’Europe de l’Est ont pris conscience de leur retard et mènent actuellement une politique de modernisation, de démocratisation de leur accès afin d’atteindre les standards des bourses les plus importantes, entre autres par l’utilisation des technologies « blockchain ». A titre d’exemple, la bourse de Varsovie a lancé une vaste opération de développement de nouvelles plateformes permettant de mettre en relation acheteurs et vendeurs au sein des salles de marchés, qui devrait aboutir en 2022. Les objectifs de ces travaux sont multiples : améliorer la liquidité des actifs cotés sur la bourse de Varsovie, offrir aux PME polonaises le cadre permettant de s’affirmer face à la concurrence internationale.

Par ailleurs, ces places boursières affichent aujourd’hui des ambitions certaines et commencent à accueillir des sociétés de plus gros calibre. La plus importante introduction en bourse de cette année 2020 a justement eu lieu à Varsovie, et concerne le géant polonais du e-commerce Allegro (la société était valorisée à 10 milliards d’euros au moment de son introduction). Progressivement, cette montée en gamme pourrait susciter l’intérêt de nombreux investisseurs pour ces marchés, et ainsi faire de ces places financières des acteurs influents sur la scène continentale.

 

Qu’en est-il des opportunités professionnelles ?

Le recrutement en banque d’investissement ainsi que le marché des offres de stages en sont encore à leurs balbutiements dans cette région. La plupart des institutions locales sont essentiellement concentrées sur le secteur de la banque de détail (Bank Millennium, SKB Group, etc…). Cependant, une petite révolution est apparue au début des années 2000 avec l’apport important de capitaux étrangers et l’arrivée de groupes internationaux. L’immense majorité des actifs sur ce marché est d’ailleurs gérée par des banques étrangères. Néanmoins, pour les passionnés de finance de marché, l’Europe Centrale et de l’Est n’est pas la destination la plus appropriée. A l’heure actuelle, les banques recrutent principalement au sein de leurs équipes M&A et ECM.

Bâtiment principal de l'université d'État de Moscou (prise de vue aérienne)Les groupes français (Société Générale, BNP Paribas) sont plutôt bien représentés dans ces pays par le biais de leurs filiales (BGZ et Ukrsibbank étant les filiales principales de la région pour BNP, Komercni Banka et Rosbank pour la Société Générale) et recrutent régulièrement, notamment via leurs offres de Volontariat International en Entreprise (VIE).

En dehors des grands noms de la banque, de nombreux acteurs locaux sont chaque année à la recherche de nouveaux stagiaires et employés. Parmi les plus importants d’entre eux, la banque russe Sberbank, implantée à la fois en Russie et en Europe de l’Est, est une excellente option. Celle-ci a d’ailleurs récemment été reconnue comme étant la meilleure banque M&A en Europe Centrale et de l’Est, et la meilleure banque d’investissement en Russie par le magazine Global Finance.

Il est également intéressant de noter que certaines institutions locales, bien que domiciliées dans leurs pays respectifs, ont en réalité développé un réseau sur l’ensemble de la région et proposent donc des offres dans plusieurs pays. C’est le cas du groupe hongrois OTP Bank et du letton SEB Banka par exemple. Ce dernier dispose par ailleurs d’une équipe en finance de marché relativement développée, principalement spécialisée dans les produits financiers des marchés baltes, ce qui offre la possibilité originale de pouvoir travailler sur des marchés peu courants.

Parmi les autres acteurs intéressants, on peut également citer : PKO Bank (Pologne), CSBO (République Tchèque) ; Raiffaisen Bank Aval (Ukraine).

Outre les banques d’investissement, les cabinets de conseil disposent de nombreuses antennes en Europe de l’Est, et proposent de temps à autre des offres de stages et d’emploi. Parmi les plus connus, Deloitte et PwC y sont plutôt bien implantés. Cependant, il existe une fois encore des acteurs locaux en pleine expansion internationale, comme le cabinet lithuanien Civitta.

Il est toutefois important de préciser que dans de nombreux cas, outre un anglais excellent, une maîtrise courante de la langue locale est également exigée, bien que certaines offres ne tiennent pas compte de ce critère.

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Cette région n’a pour le moment été créditée que d’une importance marginale par le monde de la finance, aussi bien par les investisseurs d’une part (systèmes de transactions archaïques, faible liquidité des marchés) que par les entreprises d’autre part (manque de prestige des bourses locales). Néanmoins, ces places financières sont actuellement en pleine transition, au niveau de leur accessibilité notamment : des solutions digitales sont en train d’être mises en place afin d’améliorer l’interaction entre les investisseurs et les marchés dans le cadre des transactions. Cette région demeure également une exception en matière de croissance. Outre la bonne santé financière de ces pays et leurs perspectives économiques, la plupart d’entre eux jouissent de l’implantation locale d’industries de pointe.

 

A l’heure où de nombreuses entreprises d’Europe de l’Est cherchent à poursuivre leur développement, les bourses locales, en plus de leur proximité, offrent des coûts de cotation largement inférieurs à ceux des indices les plus connus, tout en proposant une bonne visibilité à ces firmes grâce aux technologies actuelles. D’ailleurs, la conjonction de cette croissance avec le peu d’intérêt actuellement porté à ces marchés permet encore aujourd’hui d’offrir aux investisseurs la possibilité d’acheter des actions peu onéreuses et à haut rendement. D’un point de vue professionnel, l’industrie de la finance locale propose de nombreuses offres de stages mais aussi de contrats d’embauche pour ceux qui souhaiteraient travailler sur ces marchés (de plus, le coût de la vie dans ces pays est moins élevé que dans le reste de l’Europe). Finalement, pour une entreprise, un investisseur, une société financière ou encore un simple étudiant, cette région pourrait offrir bien des avantages dans les années à venir lors de la poursuite du développement de ces places financières.

 

 

Nicolas Liszczynski, étudiant à l’EDHEC Business School et contributeur du blog AlumnEye