Le Fonds Monétaire International : une institution en crise ?

« On disait autrefois : lorsque les États-Unis éternuent, le Mexique s’enrhume. Aujourd’hui lorsque les États-Unis éternuent, une grande partie du monde attrape la grippe, et les problèmes actuels de l’Amérique sont bien plus graves que de simples reniflements… »  Joseph Stiglitz, ex vice-président de la banque mondiale, ancien conseiller de Clinton et prix Nobel d’économie émet en 2002 dans son ouvrage la Grande désillusion une critique de la mondialisation, en accusant expressément le Fonds Monétaire International. Quinze années plus tard l’institution est toujours sous le feu des critiques. Souvent décriée pour sa partialité, sa mauvaise gestion des crises financières et sa mise en tutelle des pays d’Afrique et d’Amérique du sud, le FMI apparait aujourd’hui de plus en plus fragilisé. Son rôle historique de garant de la stabilité financière mondiale ne semble plus assuré. Comment cette institution à la visée planétaire a-t-elle évoluée ? Quel est son rôle aujourd’hui ? Le Fonds Monétaire International : une institution en crise ?

 

Le garant de la stabilité des taux de change

En Juillet 1944, une conférence des Nations Unies donne naissance aux accords de Bretton Woods permettant la création d’un organisme chargé de la stabilité monétaire internationale. En effet, les pays membres des Nations Unies ont été durablement traumatisés par les dévaluations compétitives des années 30 contribuant à la crise de la grande dépression.

Le Fonds Monétaire International est donc né de cette volonté de garantir la stabilité monétaire nécessaire pour assurer une croissance durable et favoriser le commerce mondial. Le système monétaire de Bretton Woods était fondé sur des taux de changes fixes (ajustable à hauteur de 1%). Ainsi lorsqu’un pays ne pouvait maintenir la valeur de sa monnaie dans la tranche des 1%, après consultation du FMI il pouvait recourir à une dévaluation ou une réévaluation si le réajustement était supérieur à 10%.

Dans le cas d’une balance des paiements déséquilibrée pouvant menacer la valeur externe d’une monnaie, les pays membres pouvaient récupérer 25% de leur quote-part afin de soutenir leur monnaie nationale en rachetant celle-ci sur le marché des changes. Il faut toutefois noter que cet emprunt du FMI était soumis à certaines conditions. La principale étant que les pays devaient respecter les recommandations et politiques d’ajustements préconisées par l’institution.

En 1976 à la suite de la disparition d’un système de change fixe et l’abandon de l’étalon or-dollar, les accords de la Jamaïque marquent le régime des changes flottants, l’institution financière hérite dès lors d’un nouveau rôle.

 

« La banque centrale des banques centrales »

À partir de 1976 le rôle historique du FMI change. Il se positionne dès à présent comme l’ultime recours des États en cas d’insolvabilité, l’objectif étant d’empêcher l’éclatement d’une crise financière et qu’elle se propage à l’échelle mondiale. Les États qui reçoivent une aide du FMI se doivent de respecter un ensemble de recommandations et de réformes imposées par l’institution afin d’assurer la soutenabilité de leur dette.  Le FMI devient le prêteur de dernier ressort du système financier mondial, il devient ainsi la « banque centrale des banques centrales et des trésors publics ».

LA4Lire aussi : Christine Lagarde, de la fusion acquisition au FMI

 

Une évolution avec la crise de 2008

Suite à la crise financière de 2008, le FMI n’a d’autre choix que de revoir ses capacités de prêt. L’institution les a augmentées significativement puisque ses fonds sont passés de 250 milliards avant 2008 à 1000 milliards de dollars en 2013. Aujourd’hui, le FMI accorde plus facilement des crédits, et attache une plus grande importance aux politiques structurelles.

Son rôle évolue à travers trois principaux thèmes : premièrement une mission de surveillance. Le FMI évalue régulièrement les perspectives économiques dans son rapport les « perspectives de l’économie mondiale » et les marchés financiers dans le « rapport sur la stabilité financière dans le monde ». Seconde mission, une assistance financière. En effet, avec la collaboration du FMI, les autorités nationales élaborent des programmes d’ajustement qui bénéficient du financement de l’institution, sous condition de la réalisation effective du programme. Enfin dernière mission, une assistance technique permettant aux pays membres de renforcer leur capacité d’exécution de la politique économique.

 

Une institution sous le feu des critiques

Pour ses détracteurs, le Fonds Monétaire International se caractérise par son ingérence excessive dans la politique des pays qu’elle aide. À défaut d’avoir secouru les pays qui ont fait appel à l’institution, la situation desdits pays a souvent été détériorée. C’est le cas notamment de l’Argentine. En 1991 le pays décide d’aligner le cours de sa monnaie nationale sur le dollar. L’Argentine se retrouve cependant très vite fragilisée du fait de son marché bancaire peu développé. À la suite d’une dévaluation de la monnaie brésilienne en 1990, l’Argentine rentre dans une phase de déflation contribuant à une crise économique galopante.

Certains, comme le journal Les Echos, vont même jusqu’à qualifier l’organisation de « pompier pyromane ». En effet, les interventions peuvent d’une part faire fuir les investisseurs des pays bénéficiaires (une intervention du FMI dans un pays est souvent un mauvais signe sur la santé économique du pays) et d’autre part provoquer un effet pervers, puisque certains investisseurs peuvent au contraire être incités à prendre plus de risques, conscients que le FMI agira si un défaut de paiement du pays se produit.

 

Des interventions nuisibles aux pays en développement ?

L’une des critiques les plus souvent adressées à l’institution concerne ses interventions dans les pays en développement. En effet, même si les plans d’aide et recommandations permettent dans un premier temps d’amoindrir les difficultés du pays bénéficiaire, sur le long terme on constate une augmentation significative de la pauvreté et des dettes des pays « aidés ». Reprenons l’exemple de l’Argentine dont les sept politiques d’austérités imposées par le FMI dans les années 90 ont mené à une paupérisation et une croissance de la dette. Ces politiques d’austérité ont mené à un changement de comportement des acteurs économiques, menant à une baisse de l’investissement et de la consommation. Bilan de la situation en 2002 : une dette de 140 milliards de dollars, un taux de chômage de 23% et un taux de pauvreté de 57%.

La principale critique sous-jacente est le manque d’analyse des fondements structurels des pays bénéficiaires. L’institution préconise les mêmes recommandations économiques (privatisations, ouverture du marché intérieur, austérité budgétaire) à tout pays demandeur d’aide, sans prendre en compte les structures propres de chacun.

Le FMI est aussi critiqué pour la crise asiatique en 1997. Ses recommandations à la Thaïlande et à l’Indonésie portant sur une hausse des impôts et taxes, une forte réduction des dépenses publiques et la fermeture de banques en échange de son aide financière ont eu pour conséquence une baisse des investissements. Les investisseurs, rendus conscients des risques associés au pays, ont pris peur inutilement. Cette réaction a entraîné une fuite de capitaux tant des entreprises stables que de celles qui éprouvaient des difficultés. Le FMI a même reconnu plus tard avoir failli dans sa mission. L’économiste Milton Friedman va même jusqu’à déclarer que « sans le FMI il n’y aurait pas le problème de l’Asie ».

La raison invoquée par certains serait que l’institution travaille en réalité au service de l’occident. Le FMI est une institution internationale comptant près de 189 pays membres. Pourtant, 9 pays seulement détiennent plus de 50% des droits de vote. Les États-Unis en sont le contributeur principal avec près de 16,53 % des droits de vote. L’Union Européenne quant à elle dispose de 29,61 % des droits. Cette disparité fait dire aux détracteurs du FMI que la politique de l’institution est inégalitaire. Ils y voient là un instrument au profit des pays les plus développés, soucieux d’imposer une vision économique néo-libérale.

Par ailleurs, depuis la création de l’organisation, son président a toujours été européen. Cette influence de l’occident est l’objet de critiques de plus en plus importantes. Les dirigeants des pays en développement s’insurgent de cette partialité. Alpha Oumar Konaré, ancien président du Mali, déclare : « Nous pensons qu’il faut une réforme des institutions de Bretton Woods. J’attends de leur part un peu plus d’autocritique. Leurs recommandations de ces dernières années n’ont pas du tout contribué à apporter des solutions à nos problèmes. ».

 

Le FMI a failli à son rôle de surveillance et de gestion de la crise financière de la zone euro

Le 28 Juillet 2016, le bureau indépendant d’évaluation du FMI publie un rapport. Bilan : lors la crise de la zone euro les exigences posées par l’institution à la Grèce étaient inadaptées. En effet, le bureau indépendant estime que la réduction des déficits et l’imposition de réformes structurelles n’ont pas permis à la Grèce de retrouver la confiance des marchés. Si d’une part la Grèce a pu rester dans la zone euro, il n’en demeure pas moins que son économie s’est effondrée avec une baisse de 22% de la production entre 2008 et 2012 notamment.

Le rapport soulève une autre question, celle de l’indépendance de l’institution dans la gestion de cette crise. La mission du FMI aurait été entravée par une coopération trop étroite avec la Banque Centrale Européenne et la Commission Européenne, sans pour autant se soucier du soutien politique d’Athènes. Conséquence : le FMI a cédé trop facilement aux décisions de la Commission de ne pas restructurer la dette grecque lors du premier plan de sauvetage. Le FMI a même reconnu dès 2013 ses erreurs concernant le premier plan de sauvetage, considérant qu’il s’était soldé par des « échecs notables ».

LA4Lire aussi : Zoom sur : Mario Draghi, président de la Banque Centrale Européenne (BCE)

 

Des critiques à nuancer

Les actions entreprises par le FMI ne se sont pas toujours soldées par des échecs. En effet, ses recommandations et plans d’aides ont permis la gestion de la crise Mexicaine en 1994 par exemple qui voit sa croissance économique passer de -5,76 % en 1995 à 2,67 % en 1999. C’est aussi le cas pour la crise coréenne, la Corée du Sud qui après avoir connue une récession dans les années 90 retrouve le chemin de la croissance et la confiance des investisseurs.

 

Aujourd’hui, le FMI regroupe 189 pays, et est dirigé depuis juillet 2011 par la Française Christine Lagarde qui a succédé à Dominique Strauss-Kahn, lequel occupait cette fonction depuis novembre 2007. Si son rôle a évolué depuis les accords de Bretton Woods, sa mission se concentre à présent autour d’une surveillance de la stabilité économique et une assistance financière et techniques aux pays en difficultés.

Au fil des années, le FMI a entrepris un ensemble de réformes structurelles pour s’adapter aux changements économiques et sociétaux. Cela se traduit notamment par une mise en avant des pays en développement, en augmentant par exemple le droit de vote de la Chine à son conseil d’administration, passant de 3,8 % à 6%. De nouveaux sujets inédits sont abordés au sein de l’institution, comme le réchauffement climatique. En 2014, l’institution annonce étudier les conséquences budgétaires du changement climatique. D’autres sujets, comme les inégalités sociales ou la place des femmes dans la société, sont autant de nouvelles considérations que l’institution prend en compte. Preuve d’une réelle évolution de sa mission globale.

Mamadou Dembele, étudiant à Dauphine et contributeur du blog AlumnEye

 


IPOs et les « hot issues » du moment

Dans un précédent article (LA4Lire aussi : IPOs, l'alignement des planètes), nous avons étudié les raisons du regain du marché des IPOs lors de ce premier trimestre de 2017. Nous avons notamment vu que les incertitudes politiques en Europe et aux Etats-Unis se tarissaient, que le climat économique s’améliorait, que les régulateurs financiers se montraient favorables aux IPOs et que cette bonne tenue du marché était garantie par des opérations phares, telle l’introduction de Snap Inc. Pour compléter et conclure cette analyse du marché des IPOs, nous allons maintenant évoquer les innovations observées sur le marché des IPOs et les « hot issues » du moment.

 

Des techniques de vente innovantes

Pour se démarquer dans ce secteur concurrentiel où la visibilité compte pour la réussite d’une IPO, certaines sociétés n’hésitent pas à casser les codes de Wall Street et des autres places financières pour mettre en avant leur opération. YayYo, une start-up de comparaison de services de covoiturage a décidé d’adopter un marketing disruptif. Cette société a entrepris un marketing de son IPO à coups de spots publicitaires diffusés en parallèle sur CNBC – chaîne de télévision américaine spécialiste des marchés financiers – et sur la chaine grand public Fox News. On y retrouve une communication agressive et un call-to-action explicite : « Vous pouvez gagner des millions, comme les premiers investisseurs de Uber ». Cette campagne de publicité est clairement destinée aux investisseurs « bon père de famille ». L’apparition à l’écran de John O'Hurley – qui incarnait le personnage J. Peterman dans la série Seinfeld dans la décennie 90 – vient confirmer ce ciblage.

Ces techniques de communication posent des questions d’éthique et d’objectivité car la société YayYo n’a pas encore développé son produit fini. Pis, le CEO, Ramy El-Batrawi, est connu pour avoir travaillé avec des négociants d'armes tel Adnan Khashoggi (présumé impliqué dans le scandale Iran-Contra), et est accusé de manipulation de cours dans les sociétés cotées où il travaillait. De plus, alors que YayYo se vante d’avoir décroché des partenariats avec les leaders du secteur, Lyft a assuré avoir rejeté son offre et refuse de communiquer les données de ses utilisateurs, pourtant nécessaires au fonctionnement de la future application de YayYo. Pour finir, rappelons que la startup présente un risque d’illiquidité : elle ne compte que $160 000 de cash pour faire fonctionner son cycle d’exploitation. Un scénario similaire semble peu probable dans l’hexagone, à savoir un dossier compliqué d’IPO, médiatisé à coup de publicités à des heures de grande écoute sur des chaines de télévision grand public. C’est bien connu, les américains ont toujours été d’excellents vendeurs.

 

Un service connecté pour les investisseurs

Autre innovation, le service PRE-IPO, lancé par Invest Securities, propose aux particuliers de participer au tour de financement des PME en croissance quelques mois avant leur IPO, activité historiquement réservée aux investisseurs professionnels. Ainsi, les investisseurs particuliers pourront, avec un ticket minimal de 2 500€, investir directement via une plateforme de crowdequity dans le capital de ces entreprises. Ils pourront aussi participer à un « pool » d’investisseurs, constitué d’autres particuliers et d’investisseurs professionnels, pour prendre des participations dans une entreprise avant son introduction. Important à savoir, ces opérations bénéficient d’exonérations d’imposition et d’une exonération d’ISF via la dispositif TEPA.

 

De nouvelles clauses contractuelles

Les innovations sont aussi présentes dans la structure même de l’opération d’introduction en Bourse. Par exemple, certaines IPOs ont recouru à des « cornerstone investors » ou investisseurs piliers. Pratique commune et règlementée en Asie, elle est peu habituelle en Europe et est souvent le lot des petites introductions, du secteur des Biotechs par exemple. Il s’agit pour l’entreprise de garantir la cession d’une partie de son capital à certains investisseurs, avant même l’IPO, lors du « book building » ou établissement du livre d’ordres. Ainsi, ces investisseurs privilégiés bénéficient d’un prix de souscription préférentiel et échappent aux affres de la concurrence. En effet, lors d’IPOs « oversubscribed », les titres de la société sont très convoités car mécaniquement, quand la demande est supérieure à l’offre, les prix s’envolent. Néanmoins, ces investisseurs subissent le risque que l’IPO ne devienne pas effective. Selon le site d’information Dealogic, la part des « cornerstone investors » représentait 58% des montants levés en Chine en 2016 lors d’IPOs. En France, Showroomprivé (2015), Spie (2015), ou encore la Biotech Inventiva (2017) ont eu recours à ces pratiques.

Par ailleurs, certaines sociétés n’hésitent pas à proposer des conditions du moins inhabituelles lors de leur IPO. Ainsi, lors de l’introduction en Bourse de Snap Inc., ils ont consenti à renoncer à tout droit de vote pour se constituer actionnaire de la société. C’est ainsi qu’E. Spiegel et B. Murphy ont conservé le contrôle sur leur société (70% des droits de vote), tout en perdant la majorité au capital (45%). Google avait aussi en son temps proposé plusieurs classes d’actions, chacune possédant des droits différents. Cette pratique ne semble pas séduire les investisseurs européens, pour l’instant.

LA4Lire aussi : 2016, une année record pour les deals annulés

 

Les « hot issues » à venir

Les spéculations vont bon train après la publication des données positives des IPOs pour ce premier trimestre de 2017. Le marché semble être dans l’attente de l’introduction de licornes afin de confirmer la bonne tenue du marché des IPOs. Ainsi, ci-après un tableau récapitulatif qui recense les rumeurs de marché. L’introduction de Saudi Aramco ne fait pas partie de cette liste, car son introduction n’est plus une rumeur et semble déjà actée.

 

LA4Lire aussi : Moelis & Co : un outsider pour la plus grosse IPO de l'histoire

Ici, il est intéressant de noter que de nombreuses sociétés présentes dans cette liste ne sont pas encore profitables, ce qui remet en cause la viabilité de leur Business Model (Uber, Airbnb, etc.). Il convient donc aux investisseurs de ne pas succomber à l’attractivité prétendue de ces dossiers. En effet, les investisseurs ayant manqué certaines introductions capitales, telles celles des GAFA, s’avèrent moins prudents. De peur de voir l’histoire se répéter, ils sont enclins à investir dans des entreprises moins stables, à la visibilité financière inférieure. Rappelons tout de même qu’il existe des gabegies à la Twitter, dont l’action, au 12/09/2017, décote de plus 30% par rapport à son prix d’introduction.

 

Concluons en réaffirmant que le marché des IPOs est animé par des impulsions structurelles et conjoncturelles très positives, que les quelques réserves émises peinent à noircir. Ainsi, le marché des IPOs profite largement d’un effet report suite aux événements géopolitiques de 2016, d’un regain des fondamentaux économiques mondiaux, d’un contexte réglementaire faisant montre d’un intérêt manifeste au développement des opérations d’introduction en Bourse, ainsi que de la vigueur des marchés financiers et des opérations de fusions-acquisitions. Néanmoins, pour ne pas retomber dans les méandres spéculatifs des années pré-crises, il est indispensable que les investisseurs institutionnels et particuliers conservent leur esprit critique lors de ces opérations d’introduction et restent cohérents avec leurs objectifs d’investissement et leur profil de risque. N’oublions pas que les IPOs sont pétries de conflits d’intérêts entre la volonté de l’entreprise d’avoir une valorisation la plus élevée possible, celle de l’« underwritter » d’introduire le plus de sociétés possibles tout en percevant un maximum de commissions, le régulateur soumis à des pressions lobbyistes et motivé par des objectifs d’attractivité des entreprises ainsi que de protection des investisseurs et enfin des effets de mode toujours dévastateurs. Après une revue exhaustive du Business Model, des motivations des parties prenantes et des interactions entre elles, du secteur économique et de l’activité, les IPOs peuvent représenter des dossiers d’investissement très intéressants et retourner aux investisseurs des taux de croissance à deux, voire trois chiffres. Le tout est d’observer un des préceptes fondamentaux du bon investisseur, énoncé par W. Buffet : « Never invest in a business you can't understand ».

 

Migwel Perrin, étudiant à Audencia et contributeur du blog AlumnEye


Emmanuel Hasbanian, un parcours sans faute

C’est un portrait inédit que nous vous proposons. Un portrait de celui qui, il y a quelques années encore, était présenté comme un jeune espoir des fusions-acquisitions. En un temps record, Emmanuel Hasbanian a su s’imposer dans un milieu extrêmement concurrentiel. Son nouveau challenge, contribuer à repositionner Deutsche Bank au sommet du classement des banques européennes.

 

De HEC à PAI, une rencontre avec la banque d’affaires

Après deux années de classe préparatoire, j’ai intégré HEC en tant que major de promotion en 1993. J’ai réalisé une année de césure qui m’a conduit chez PAI Partners, à l’époque rattaché au groupe Paribas. Le métier, sa technicité et sa nature intrinsèquement unique m’ont rapidement plu, et PAI m’a soumis, à l’issue de cette année chez eux, une offre d’embauche avant même la fin de mes études. N’ayant pas la possibilité de suivre mes cours à HEC par correspondance, j’ai accepté l’offre de PAI mais à mi-temps.  Groupant mes cours le matin, chaque après-midi, je rejoignais les bureaux de Paribas. Commençait alors une deuxième journée de travail, qui ne se terminait généralement que tard dans la nuit. Si ce fut une expérience très éprouvante, elle fut surtout fort enrichissante sur le plan personnel. J’ai tenu ce rythme dix mois.

Un parcours sans faute jusqu’à la Deutsche Bank

Dans le cadre de ma dernière année de scolarité, en 1997, j’ai décidé de rejoindre Cologne pour y poursuivre mes études. PAI m’a proposé de rejoindre son équipe basée à Hong-Kong. Mais malgré mon jeune âge, j’avais déjà pu connaître plusieurs expériences, notamment à Tokyo et à New York, et mon rêve d’alors était de rejoindre Londres. Tout en restant dans le groupe Paribas, j’ai rejoint non pas les équipes de PAI à Hong Kong, mais les équipes Advisory à Londres, pour une période de 3 ans; jusqu’en 2000, et la fusion qui s’amorçait avec BNP. Celle-ci entraîne une certaine période de flottement au sein du groupe, notamment pour les plus jeunes collaborateurs, ce qui m’a poussé à prendre du recul et rejoindre les rangs de Merrill Lynch. J’y resterai jusqu’en 2009, année du rapprochement avec Bank of America. Je prends alors la décision de rejoindre la banque la plus solide du marché en Europe en 2009 : Deutsche Bank. Initialement en charge des fusions-acquisitions, j’y ai progressivement élargi mon spectre d’activités, jusqu’à superviser l’ensemble des activités de banque d’affaires en France aujourd’hui, aux côtés de Julien Fabre.

LA4Lire aussi : José Manuel Barroso : trajectoire d’un rendez-vous manqué avec l’Europe

 

Quelles opérations vous ont particulièrement marqué au sein de votre carrière ?

Après plus de vingt ans de carrière, difficile d’isoler une opération marquante. Cependant, la création d’Arcelor m’a profondément marqué. Ce projet sacerdotal de rapprochement était inédit par sa longueur, sa complexité et son caractère transfrontalier. Au-delà de la triple fusion Usinor, Arbed, Aceralia, d’autres sociétés de ce périmètre furent amenées à se greffer à l’opération de fusion, dans un cadre législatif communautaire bien loin d’être aussi intégré qu’aujourd’hui.

Au-delà de l’extrême complexité d’un tel dossier, ce type d’opérations m’a permis de développer des relations personnelles avec le client, mais aussi de construire ma crédibilité en interne. En effet, en parallèle de ce dossier, j’étais alors également partie prenante de l’équipe en charge de la fusion entre British Petroleum et TNK en Russie, qui représentait alors la plus grosse Joint-Venture jamais réalisée en Russie par un groupe étranger. Ce type de dossier permet de développer une vision plus acérée des divers mécanismes clés d’une opération, et donc une meilleure capacité à défricher des problématiques sensibles. A 32 ans, à la suite de ces opérations, j’ai été promu au rang de Managing Director. Tout au long de ma carrière, j’ai eu la chance d’être associé à de nombreuses opérations d’envergure qui ont marqué l’actualité. Du rapprochement entre Sanofi et Aventis, au mariage entre GDF et Suez, au total ce sont plus de 500 milliards de transactions que j’ai traitées depuis le début de ma carrière en Advisory.

Le métier de banquier d’affaires évolue pour se réinventer

A mes débuts, les marchés financiers étaient beaucoup moins intégrés qu’aujourd’hui, et les équipes en charge des dossiers beaucoup plus réduites. Actuellement, le double phénomène d’internationalisation et de sophistication rend presque impossibles des opérations menées par des équipes resserrées, de trois ou quatre personnes, quelques banques et quelques avocats. Auparavant, des équipes « commandos » étaient attribuées à chaque dossier, et devaient allier toutes les compétences indispensables à la réussite d’un deal (financement, M&A, droit boursier, fiscalité…). Pour l’anecdote, les banquiers mandatés réalisaient intégralement eux-mêmes les notes d’opérations destinées à l’AMF ; une situation impensable aujourd’hui !

Face à ces évolutions, comment attirer et retenir les talents ?

C’est cette atmosphère de travail que nous tentons de recréer chez Deutsche Bank, car les métiers de la banque d’affaires ne sont passionnants qu’à condition d’être au cœur des dossiers. Plutôt que de recruter des effectifs pléthoriques, nous proposons une courbe d’apprentissage plus importante à nos collaborateurs, car ceux-ci sont réellement impliqués sur les opérations que nous supervisons. Ici, nos jeunes sont formés à travailler en équipe, et se familiarisent donc tout autant au financement, à l’Equity et au M&A. Je connais un jeune chez Deutsche Bank qui peut se targuer d’avoir réalisé plus d’IPOs que des responsables Capital Markets chez certaines banques de la place parisienne.

Derrière cette responsabilisation des juniors, et de manière plus globale, c’est un fonctionnement entièrement tourné vers le client que nous avons souhaité construire. Notre philosophie, c’est de faire plus avec moins pour le client, multiplier les intervenants ne multiplie pas les expertises. Cette expertise, le « deal captain » seul la réunit et l’utilise pour les besoins du client, mais en aucun cas il ne la sous-traite. Il en résulte des opérations menées par des task-forces de 4 à 5 personnes, qui gèrent le dossier seules, dans une extrême confidentialité. Nous privilégions ce mode de travail car il est également plus enrichissant de comprendre les tenants et aboutissants d’une opération. Nous ne sommes pas des maitres d’œuvre, nous sommes des multi-experts. Un gage de responsabilisation des équipes, mais aussi de technicité, afin de répondre à des clients aux demandes de plus en plus sophistiquées.

LA4Lire aussi : Apollo Global Management, un géant du Private Equity

 

Qu’est ce qui, selon vous, fait la singularité et la force de la Deutsche Bank ?

Deutsche Bank a fait le choix de rassembler les activités de marché, de corporate finance et de banque transactionnelle au sein de d’une division commune (Corporate & Investment Bank, CIB), dans le but de recentrer notre organisation autour des clients. Les murailles de Chine sont toujours strictement respectées, mais des  synergies sont nécessaires entre marchés et banques d’affaires. A titre d’exemple, Deutsche Bank a mené 16 des dernières 18 IPO de sociétés françaises de taille conséquente. Ce track-record s’explique en très grande partie par la puissance de frappe de la banque, de ses équipes marché en distribution de l’equity, et par la coopération rodée entre nos équipes. Aujourd’hui, quand un actionnaire américain est à la recherche de papier européen, il pense très naturellement à Deutsche Bank, qui est l’un des plus grands traders de titres européens (actions et dette).  Derrière ces exemples, se pose la question du choix d’une banque « one stop shop » pour les clients corporate : une banque qui arrive à allier toutes les compétences, à haut niveau. Toutes les banques peuvent tout faire, mais cela ne dit rien de la qualité des prestations fournies. Deutsche Bank est l’une des seules banques européennes capable de rivaliser avec les banques américaines et a pour ambition de redevenir la première banque d’investissement en Europe.

Pourquoi rejoindre la Deutsche Bank aujourd’hui ?

Deutsche Bank a, au court de sa longue histoire, construit un focus plein et entier sur l’Investment Banking. Ce focus, elle a su le nourrir en développant des positions extrêmement fortes sur chaque métier, ainsi qu’un dialogue stratégique avec chacun de ses clients. Nos clients sont à la recherche de techniciens en fusions-acquisitions, qui soient aussi capable de comprendre la façon dont les investisseurs vont interpréter des mouvements annoncés par leurs entreprises. Mais ils sont surtout à la recherche de banques qui seront à leurs côtés sur le long terme. Servir les clients européens partout dans le monde, cela pourrait être notre motto.

Nous recrutons régulièrement en France. Au niveau junior, les recrutements se font sur une base internationale. Chaque année une dizaine de stagiaires et d’analystes sont ainsi recrutés à Paris. Outre une formation extrêmement complète, nous proposons également à nos jeunes recrues des perspectives d’évolution au sein de nos autres bureaux à New York, Londres ou Hong Kong dès la troisième année.

 

Merci Emmanuel Hasbanian d’avoir accepté de répondre à nos questions

Interview réalisée par Bastien Le Bars, étudiant à l’ESSEC et contributeur du blog AlumnEye


IPOs, l'alignement des planètes

Lors du premier trimestre 2017, 369 sociétés se sont introduites en bourse, pour un montant total de $33.7 Mds. Or, comme l’ont depuis longtemps montré les opérateurs de marché et les chercheurs s’intéressant aux IPOs, les opérations d’introduction en bourse sont souvent synonymes de destruction de valeur. Rappelons ainsi qu’aux Etats-Unis, en 2016, seulement 17.6% des entreprises introduites dans l’année affichaient un cours de Bourse supérieur à celui d’introduction (40% en ce qui concerne les entreprises de la Tech). Dans un contexte économique porteur, l’engouement toujours présent pour les IPOs suscite des interrogations.

 

Une embellie politique

Le contexte politique s’est largement éclairci durant ce premier trimestre, ce qui est certainement l’origine première de ce regain des IPOs. En effet, les incertitudes liées au Brexit se sont dissipées. Maintenant que la sortie du Royaume-Uni est consommée et que l’article 50 est activé, les entreprises ont deux ans pour s’introduire en Bourse et continuer à bénéficier du passeport européen. Par ailleurs, l’Espagne, théâtre en 2016 des élections générales, a vu la droite obtenir le plus grand nombre de sièges au Congrès des Députés, balayant de fait la menace des partis extrêmes tel Podemos. Cette menace s’est aussi largement rétractée aux Etats-Unis et en France. Au pays de l’oncle Sam, l’année 2016 a été rythmée par une année électorale tumultueuse, source d’instabilité et peu propice aux introductions boursières, qui par définition nécessitent une visibilité sur le plan économique, légal, comme fiscal. 2017 a vu se dissiper ces doutes.  L’Hexagone a elle vu l’adoubement d’un président de la République considéré comme pro-marché, ce qui n’aurait pas été le cas avec J.L. Mélenchon et M. Le Pen, les deux candidats des extrêmes, qui rendaient le marché très nerveux (chaque sondage montrant un score d’un des extrêmes en hausse été suivie par une hausse de la volatilité sur les marchés financiers). D’ailleurs, il est intéressant de constater que les trois semaines suivant l’élection du Président E. Macron ont été les plus dynamiques en termes de société introduites en 2017. Ainsi, 2016 a été marquée par un phénomène de report dans l’attente de l’issue de ces échéances politiques majeures.

L’économie est au beau fixe

Les environnements macro et microéconomique font montre d’une santé retrouvée, avec des indicateurs au plus haut depuis la crise de 2007. Ainsi, nous avons assisté à l’augmentation des ventes de véhicules en Europe et aux Etats-Unis, à un secteur manufacturier de la zone euro affichant en mai la plus vive croissance en plus de six ans (selon les résultats définitifs de l’enquête IHS Markit auprès des directeurs d’achats), au retour à un niveau normal d’inflation britannique à 1.9% en avril selon la BCE et à la hausse sensible des créations d’emplois dans le secteur privé aux Etats-Unis (253 000 en avril). Par ailleurs, les indicateurs mesurant le moral des entreprises sont au plus haut depuis un quart de siècle, et, fait notable, la zone euro a fait mieux, en matière de croissance, que les États-Unis. Ensuite, le Q1 a été marqué par plus de deux tiers des sociétés européennes qui ont dépassé les attentes en termes de résultat comptable (de 10 % en moyenne), encore un plus haut depuis la crise des subprimes. Finalement, fait rare, la Banque Mondiale n’a pas revu à la baisse ses prévisions de croissance mondiale, estimant que le contexte géopolitique ne justifiait pas un pessimisme économique.

Le dynamisme des IPOs s’explique aussi par des logiques purement financières et boursières. Ainsi, 2017 est synonyme d’absence quasi totale de volatilité sur les principales places boursières mondiales. L’indice VIX, indicateur mesurant le niveau de volatilité des marchés financiers, surnommé indice de la peur, est largement en dessous de sa moyenne historique. Cette sérénité des marchés est opportune pour les dirigeants souhaitant introduire leur société car elle permet de limiter les mouvements de marché très erratiques et notamment les chutes de cours vertigineuses qui sont assez communes pour les sociétés à petites capitalisations. De fait, les principaux indices (DJIA, NASDAQ, FTSE, DAX, CAC, NIKKEI, etc.) culminent à des plus hauts historiques. Ce sentiment positif général nourrit des valorisations optimistes des sociétés. Une aubaine pour les entreprises qui souhaitent s’introduire et espèrent des valorisations élevées, synonymes d’IPOs réussies.

LA4Lire aussi : Banques européennes, la fin de la tourmente ?

 

Des introductions majeures

Par ailleurs, il existe un effet d’entrainement positif sur le marché des IPOs. L’expérience enseigne que des introductions réussies jouent le rôle de tête de proue pour tout le secteur. Ainsi, l’IPO de Snap Inc. et celle à venir de Saudi Aramco, sont bénéfiques pour la vitalité du secteur des introductions. Cette analyse peut même se décliner au niveau sectoriel. L’IPO de Snap Inc. prouve l’attrait des investisseurs pour la Tech, ce qui incite les autres acteurs du secteur à lui emboiter le pas afin de profiter de cette « hot period ».  Lors du Q1 2017, 10 entreprises Tech se sont ainsi introduites aux Etats-Unis : Alteryx, Carvana, Cloudera, Elevate Credit, Mulesoft, Netshoes, Okta, Snap Inc. et Yext.

Source : Renaissance Capital

L’IPO annoncée en ce début du mois de juin par la Société Générale de sa filiale de leasing de véhicules serait l’opération la plus importante en France depuis l’introduction d’Amundi (€1.7 Mds en 2015). La banque espère récolter entre €1.15 et €1.62 Mds selon l’engouement des souscripteurs. Dans la même veine, le marché des IPOs est très souvent corrélé à celui du M&A. Après une année 2016 marquée par de nombreux deals échoués, l’année 2017 pourrait s’avérer comme étant une année faste pour les mouvements de fusions-acquisitions, et donc les IPOs.

Un cadre règlementaire favorable

Enfin, le législateur a aussi largement œuvré pour favoriser l’industrie des introductions en Bourse. Aux Etats-Unis, en amont d’une IPO, il est nécessaire de définir les K.P.I. de reporting précis, remplir les états financiers certifiés par des auditeurs et fournir des informations pro forma sur l’activité de la société, mettant au jour son Business Model. Malgré ces contraintes règlementaires, Adena Friedman, CEO du Nasdaq, a affirmé que « les IPOs sont un catalyseur de croissance » offrant un message clair au régulateur américain. Ce dernier a d’ailleurs légiféré pour faciliter les introductions en Bourse : la SEC a instauré le droit aux « mini IPOs » dans un compartiment A+ spécifiquement dédié. Ce compartiment est subdivisé en deux partie, le Tier 1 qui permet de lever jusqu’à $20 m en un an, régit par loi locale et non plus par la SEC. Le Tier 2 est lui dédié aux opérations jusqu’à $50 m en un an, régit conjointement par la SEC et par l’autorité locale. Ce compartiment A+ allège les seuils règlementaires pour pouvoir s’introduire (en termes de chiffres d’affaires par exemple, ou encore concernant le stade de développement de la société). C’est grâce à cette nouvelle loi que YayYo, ne disposant que de $160,000 en cash, a vu son dossier d’IPO accepté ; tout comme Elio Motors ou encore Knightscope.

Par ailleurs, les interventions des régulateurs chinois, singapouriens et britanniques encouragent les IPOs. Ainsi, après un arrêt règlementaire des IPOs en Chine suite à une bulle spéculative entre juillet et décembre 2015, le régulateur chinois s’est montré plus ouvert à ces opérations. La modification d’une loi en 2017 retire l’habilitation – précédemment accordée à la Commission du Contrôle Boursier – de vérifier et d’accepter ou non toute demande d’IPO. Ce pouvoir est dorénavant entre les mains des Bourses, beaucoup plus enclines à accepter ces demandes. Singapour se dit quant à elle ouverte à la création d’un hub pour les fiducies commerciales et les fonds d’investissements immobiliers côtés, en proposant des actions à droit de vote double. Il s’agit donc ici d’attirer les IPOs dites de qualité, ainsi que les IPOs liées au secteur de l’immobilier. Enfin, au Royaume-Uni, une loi est en préparation pour permettre à des capitalisations plus faibles de s’introduire.

LA4Lire aussi : Ces méga-deals bloqués pour des motifs de protection de la concurrence

 

Une abondance pernicieuse de liquidités ?

Ainsi, l’un des principaux motifs d’une IPO est de lever des capitaux pour financer des projets créateurs de valeur. Or, les politiques des banques centrales, notamment de la FED, la BCE, la BOJ et la BOE, ont conduit à des rachats massifs de titres directement sur le marché et à un abaissement historique des taux d’intérêts directeurs, négatifs pour certaines échéances, dans un objectif de création monétaire (le but final de ces politiques étant de dynamiser l’inflation, l’investissement et la consommation). De ces politiques non-conventionnelles est né un déversement de liquidités sur les marchés financiers et au sein des investisseurs institutionnels (banques, fonds de pension, assurances, fonds d’investissement, fonds de fonds, etc.). Les entreprises souhaitant s’introduire en bourse ont donc désormais pléthore de choix pour se financer à bas coût : IPO, prêt bancaire, investissement d’un fonds de Private Equity, investissement d’une entreprise privée, financement par un pool de Business Angels, etc.

Ceci étant dit, au delà d’abaisser le coût du capital en levant des fonds à faible coût, l’attrait d’une IPO est aussi un attrait en termes d’image. Ainsi, en 2017, il n’a pas été constaté de report massif d’IPO dû au choix d’une autre méthode de financement. Puis, bien que les « venture capitalists » aient des fonds disponibles à investir, les investisseurs vont commencer à vouloir engranger des plus-values. Pour se désinvestir, un fonds de Private Equity peut revendre ses parts à un autre fonds, à un industriel ou bien procéder à une IPO.

Effet « anti-Trump » et autres menaces politiques

Certaines incertitudes persistent cependant sur les marchés Européen et Américain. Si des élections allemandes émanent des craintes politiques, une possible remontée des taux inquiète (processus de normalisation déjà engagé par la FED), tout comme la remise en cause du Trump trade. En effet, la légitimité et la confiance des acteurs en la capacité du gouvernement Républicain outre-Atlantique à mettre en place les mesures promises – politique de baisse de l’impôt sur les sociétés, relocalisation des centres de bénéfices des sociétés américaines aux Etats-Unis ou encore la remise en cause du Dodd-Frank Act – semble corrompue. Ces mesures phares énoncées lors de la campagne présidentielle ont largement contribué à la hausse des marchés financiers américains et internationaux. Si Donald Trump ne parvenait pas à faire passer ses mesures, nous pouvons craindre un ralentissement des marchés financiers serait à prévoir, cassant l’appétit des sociétés à s’introduire en Bourse. Ce risque est pour l’instant contenu, les marchés américains sont tous à leur plus haut historique.

De plus, le Brexit fait toujours peser un risque quant à la volatilité de la livre sterling. Cette donnée est critique pour les entreprises exportatrices et importatrices, et peut même rendre une IPO caduque. En effet, le résultat financier d’une entreprise est impacté par les effets de change, et l’instabilité de la monnaie du Royaume-Uni instaure un climat peu propice à la stabilité, condition nécessaire à la bonne tenue de l’industrie des IPOs. Des deals peuvent ainsi être mis en attente pour plus de visibilité et moins de volatilité.

IPO oui, mais pas à tout prix

Finalement, le coût des IPOs peut refroidir les rêves boursiers des managers et dirigeants d’entreprises. Une étude de l’OCDE du 30 mai 2017, « perspective 2017 sur l’entreprise et la finance », dénonce le caractère élevé des commissions en Europe. Le montant de ces commissions, et leur hausse, peut être la cause des dernières années de baisses des IPOs, alors que l’émission de dette obligataires d’entreprise a, elle, explosé. Dans son rapport, l’OCDE pointe aussi des pratiques de « collusion tacite » sur le prix facturé pour une introduction en Bourse. En effet, les commissions représentent plus de 60% des coûts de l’IPO ; sachant qu’une IPO coute en fin de compte environ 10% de la valeur de la transaction. Au final, c’est donc 6% de commissions payées sur le montant total de l’introduction. Avec un ticket moyen de $84.9 m durant le premier trimestre de 2017 en Europe, le montant moyen de commission serait de $5.1 m. Le caractère illicite de ces facturations tient aussi au fait que ce pourcentage est stable dans le temps, malgré une augmentation de la concurrence. À titre d’exemple, Snap Inc. n’a payé « que » 2.5% de commissions sur son introduction, soit $80.2 m. Ce « parallélisme tarifaire » dénoncé par l’OCDE ne s’est pas non plus estompé après la crise financière, qui a pourtant vu le nombre d’IPOs décroitre fortement. Ainsi, le mécanisme d’ajustement du prix par l’offre et la demande semble enrayé.

Prix des IPOs en % du montant levé, Source : OCDE, Thomson Reuters

Le dynamisme apparent du marché des IPOs s’avère fragilisé par des menaces structurelles. En effet, bien que l’horizon politique semble plus clément, que l’économie soit au beau fixe, que les régulateurs des principales places financières peinent à dissimuler leur volonté d’attraction des sociétés s’introduisant en Bourse, des zones d’incertitudes persistes. Ceci étant dit, des nouvelles tendances liées aux IPOs et des rumeurs d’introductions importantes pourraient, si elles se concrétisent, placer la fin de l’année 2017 dans la même lignée que ce Q1 prometteur.

 

Migwel Perrin, étudiant à Audencia et contributeur du blog AlumnEye


IPOs : 2017, l’année de tous les records ?

Une IPO (Initial Public Offer) – ou introduction en Bourse – est une opération financière complexe qui consiste à offrir à la vente sur les marchés financiers tout ou partie du capital d’une société. Cette première mise en vente s’effectue sur le marché primaire (pour première émission des titres), puis, les actions seront échangées sur le marché secondaire (marché souvent désigné par le terme « bourse »). Les futures entreprises cotées s’introduisent généralement dans leur pays d’origine, sur un segment de marché spécifique selon leur taille et en respect de la réglementation locale (Euronext Compartiment A, B, C, Alternext, Marché Libre, etc.). Le dynamisme du marché des IPOs est un indicateur économique avancé; les macro-économistes conjecturant les tendances à partir de ce reflet anticipé de l’activité économique réelle. En effet, une IPO est une opération préalable au financement de nouveaux projets d’agrandissement, de croissance externe ; en somme d’investissements facteurs de croissance économique. À ce titre, l‘année 2016 n’a pas affolé les compteurs. En termes de nombre d’IPOs, c’est l’année la plus pauvre depuis 2009 (un plus bas historique en contexte de post-crise), avec un total de 1 055 opérations pour un montant global de $132.5 Mds ; soit un ticket moyen de $125.6 m par introduction.

 

Pourquoi s’introduire en bourse ?

Selon un récent sondage mené par la World Federation of Exchanges (WFE), le leitmotiv principal du dirigeant est de positionner son entreprise sur le chemin de la croissance, grâce aux nouveaux capitaux injectés dans la société. Notamment, il s’agit de financer des projets de croissance externe, des projets internes créateurs de valeur mais qui n’avaient pas pu être initiés par manque de ressources capitalistiques.

Source : WFE – SME Financing and equity markets

En second, les dirigeants d’entreprises expliquent leur IPO par une volonté de diversifier et élargir leur base d’investisseurs. Une IPO permet de diluer les actionnaires historiques (et souvent majoritaires) pour ainsi éclater les centres de pouvoir au sein de la société. Les managers peuvent alors exécuter leur stratégie plus librement (cf. la Théorie de l’Agence énoncée par M. Jensen et W. Meckling en 1976). Les managers, ou « agents », sont employés par les actionnaires qui ne disposent pas des compétences pour gérer leur entreprise. Les managers sont donc des représentants des actionnaires, mais disposent de plus d’informations sur la société qu’ils dirigent, et peuvent s’en servir à des fins personnelles, et non dans l’intérêt des détenteurs de capitaux. Cette situation de domination des managers n’est possible que lorsque les actionnaires ne sont pas trop puissants et ne disposent pas de parts majoritaires du capital. Ainsi, plus le capital est dilué – comme lors d’une IPO – plus les managers ont du pouvoir.

On remarquera, à travers ce sondage, que les enjeux réputationels sont forts, avec la volonté de construire une image d’entreprise positive, d’attirer l’attention des marchés financiers et des acteurs économiques, ainsi que de capter de nouveaux talents. Pour preuve, le nouveau directeur d’Axa, T. Buberl, envisage l’IPO (cession minoritaire) de sa filiale aux Etats-Unis, qui gère les activités assurance vie et gestion d’actifs. L’objectif est de libérer du cash et d’investir dans d’autres lignes métiers ainsi que de procéder à des reversements aux actionnaires. Cela permettra aussi la création d’une institution regroupant les filiales Axa US et AB. Une nouvelle entité qui réalisera €1.1 Mds, simplifiant de fait la structure capitalistique de l’entreprise. Enfin, T. Buberl justifie, lors d’une conférence d’investisseurs, cette opération par un renforcement du capital afin d’enclencher des opérations M&A aux Etats-Unis.

Notons par ailleurs que l’expérience et la recherche montrent qu’une introduction en bourse peut parfois être refreinée pour diverses raisons. Entre autres, lors d’une IPO, il s’agit d’arbitrer entre la visibilité et la publicité qu’offrent ces opérations d’une part, et la transparence imposée par les bourses pour pouvoir se coter d’autre part. En effet, quelle que soit la bourse d’introduction, il existe de fortes contraintes réglementaires : établissement des états financiers observant les standards internationaux, dévoilement du Business Model et plus généralement du fonctionnement global de l’entreprise.

LA4Lire aussi : Qu’est ce que l’Equity Capital Market (ECM) ?

 

L’année 2017 signera-t-elle le regain du marché des IPOs ?

Alors, qu’en est-il de ce début d’année 2017 ? Les données agrégées du premier trimestre de 2017 (« Q1 ») publiées par des organismes spécialisés (Markit et EY notamment) nous apprennent que la dynamique baissière de 2016 a été cassée. C’est peu de le dire : 369 sociétés se sont déjà introduites en Bourse lors de ce Q1, pour un montant global de $33.7 Mds – soit un ticket moyen de $91.3 m par introduction – réparties géographiquement comme suit :

Source : EY Global IPO Trends – Q1 2017

A noter, le rythme des introductions a toujours été plus faible en début d’année, en raison d’effets de calendrier. Ainsi, ce premier trimestre 2017 affiche avec arrogance sa santé : augmentation de 92% en volume et 146% en valeur par rapport au Q1 2016, et record du nombre d’introductions depuis 2007. Rappelons que l’année 2007, en situation de pré-crise, est considérée comme une année erratique pour les IPOs. Arborant des valorisations vertigineuses, elle comporte de nombreux « dossiers compliqués » : des entreprises n’offrant à l’époque que peu de visibilité, mais en fin de compte cotées en Bourse.

Un premier trimestre de 2017 lancé à bride abattue

Le point culminant de ce premier trimestre est, à n’en pas douter, l’introduction en grandes pompes de la société Snap Inc. (dans le giron de laquelle se trouve Snapchat). L’IPO de l’application aux photos instantanées a atteint €3.2 Mds, la plaçant en tête du palmarès de ce début d’année 2017. C’est d’ailleurs l’IPO la plus importante en valeur depuis celle d’Alibaba Group Holding en 2014.

Source : PwC – IPO Watch Europe Q1 2017
LA4Lire aussi : Moelis & Co : un outsider pour la plus grosse IPO de l’histoire

 

Source : Renaissance Capital

Ces méga opérations sont structurantes pour le marché des IPOs. Chaque année record a toujours été marquée par des dossiers très médiatisés, alimentant l’industrie des levées de fonds. En effet, ces IPOs hors normes donnent confiance aux opérateurs (entreprises comme banquiers), qui veulent profiter de l’effet d’entrainement qui en résulte. L’introduction imminente de Saudi Aramco va également en ce sens.

Ce premier trimestre a aussi vu une redéfinition géographique des principales places d’introduction de sociétés à capitaux privés. Ainsi, Londres est redevenue la place la plus active en Europe, avec 47% des opérations en valeur, pour €2.1 Mds et 37.7% en volume pour 20 IPOs. Ensuite, vient l’Espagne qui a compté pour 33% du montant des IPOs en Europe, soit €1.5 Mds. Au total, on dénombre 53 nouvelles entreprises cotées en Europe, pour un montant de €4.5 Mds, soit un ticket moyen de €84.9 m.

Source : PwC – IPO Watch Europe Q1 2017

Au niveau mondial, le Q1 2017 semble confirmer l’hégémonie naissante de l’Asie-Pacifique (notamment de la Chine et de Shanghai) sur le marché des IPOs. Ainsi, pas moins de 70% des sociétés introduites ont choisi le continent asiatique comme terre d’accueil, représentant 48% de la valeur totale des IPOs. S’en suit la zone EMEA (21% des deals en volume, 15% en valeur), puis les Etats-Unis (9% des deals en volume, 37% en valeur). Il apparaît donc que, même si l’Asie-Pacifique occupe une part croissante du marché des IPOs, les capitaux se concentrent toujours sur les places boursières historiques américaines et européennes.

Source : EY Global IPO Trends – Q1 2017

Enfin, ce premier trimestre signe la confirmation de la modification du type de sociétés introduites pour la première fois en bourse. Ainsi, nous assistons à de moins en moins d’IPOs engagées par des sociétés détenues par des fonds de Private Equity ou autres investisseurs professionnels, au profit d’IPOs engagées par des sociétés au capital indépendant. Par conséquent, les IPOs sont de moins en moins perçues comme des opérations de techniciens financiers, et connaissent un regain d’intérêt stratégique auprès des chefs d’entreprise. En effet, près de 90% des sociétés introduites lors du Q1 2017 étaient des entreprises non-soutenues par des capitaux d’investisseurs financiers. La part du secteur public reste, quant à elle, minime.  Ce premier trimestre de 2017 esquisse une embellie de l’industrie des IPOs, contrastant avec une année 2016 relativement plus terne.

Source : EY Global IPO Trends – Q1 2017

Si l’IPO est avantageuse sous de nombreux aspects, en 2016, aux Etats-Unis, seulement 17.6% des entreprises introduites dans l’année affichaient un cours de Bourse supérieur à celui d’introduction (40% en ce qui concerne les entreprises de la Tech). Ainsi, les investisseurs financiers valorisent moins bien, en moyenne, les entreprises qui s’introduisent, que les dirigeants de ces sociétés. De fait, nous pouvons nous interroger sur les raisons d’un Q1 2017 si dynamique. Le contexte économique, politique voire social s’avère être un élément de réponse : les indicateurs du moral des entreprises sont au plus haut depuis plusieurs années. Pour autant, cela justifie-t-il des niveaux de valorisation parfois démesurés ?

 

Migwel Perrin, étudiant à Audencia et contributeur du blog AlumnEye


Jody Vender et le succès du Private Equity

Jody Vender est l’un des pionniers du Private Equity en Italie. Diplômé de l’Université Bocconi, il commence sa carrière en 1974 au Bureau des Etudes de la Bourse de Milan. Pendant que le monde de la finance internationale se concentre sur le marché des capitaux, il opte pour un parcours différent afin réaliser ses ambitions. En 1977, il lance le fond d’investissement SO.PA.F, société opérant dans le secteur du Private Equity et Venture Capital, qu’il a gérée jusqu’en 2005. Professeur de Finance à la Bocconi entre 1975 et 2005, il opère aujourd’hui en tant que conseiller pour de nombreuses sociétés. Quant aux investissements italiens, il conseille le fond Chequers Capital. Nous l’avons rencontré pour en savoir plus sur l’origine du Private Equity, ses spécificités italiennes et ses perspectives futures.

 

Quelle est l’origine du Private Equity et quel est son rôle macroéconomique ?

Le Private Equity, en Europe et en Italie, opère sur deux grandes branches. D’abord, le capital-développement, qui s’occupe de guider des entreprises de taille intermédiaire dans un parcours de croissance afin de réaliser une plus-value à la fin de la période d’investissement. Ensuite, le LBO (Leveraged Buy-Out), focalisé sur la réalisation de la plus-value à travers des montages financiers particuliers, pour maximiser le rendement offert aux investisseurs au moment de la sortie de l’entreprise cible. Le capital-développement participe clairement au développement de l’économie réelle (activité de financement aux entreprises), alors que le LBO se compose d’opérations purement financières qui n’ont aucun impact stratégique pour les entreprises.

Le Private Equity est né en Italie au début des années 80 via le capital-développement mais a très vite laissé la place aux LBOs. Le capital-développement implique plusieurs difficultés de gestion qui rendent cette industrie très périlleuse. Les LBOs en revanche sont très attractifs pour les investisseurs, c’est pourquoi ils ont connu un développement beaucoup plus important, devenant aujourd’hui le principal secteur d’activité du marché.

En effet, dans le capital-développement, les fonds achètent en général des parts minoritaires dans les entreprises cibles (à travers des augmentations de capital), ce qui limite leur capacité à prendre des décisions stratégiques, en particulier lorsque les actionnaires majoritaires ont une vision différente. De plus, dans la tradition italienne, la figure de l’entrepreneur-actionnaire et du manager coïncident, tandis que dans les pays anglo-saxons, même les PMEs sont guidées par des managers professionnels, qui ont une vision plus objective de l’entreprise qu’ils gèrent. Les fonds dédiés aux LBOs n’ont pas ce problème de gouvernance : ils acquièrent exclusivement des parts majoritaires qui leur permettent d’orienter la direction stratégique, notamment en choisissant le management de la cible rachetée. Finalement, ce montage financier, qui implique un recours massif à la dette, dégage un effet de levier amplifiant le retour sur investissement. Les fonds LBO sont ainsi très attractifs.

LA4Lire aussi : Qu’est-ce qu’un LBO ?

 

Comment le marché du Private Equity a-t-il changé depuis sa naissance en Europe ?

Aujourd’hui, en Italie et  plus généralement dans l’Union Européenne, les taux d’intérêt sont très faibles et la croissance économique modeste. Les marchés de capitaux et les actifs traditionnels ne sont plus capables d’offrir le même rendement qu’avant la chute des marchés en 2008. Pour cela, les préférences des investisseurs ont bougé vers des secteurs alternatifs d’actifs, dont le Private Equity fait partie. La demande pour ce genre d’actifs n’a jamais été aussi élevée, alors que le nombre de cibles potentielles se raréfie. Les règles de l’offre et de la demande s’appliquent aussi au Private Equity : le prix d’acquisition des entreprises cibles a fortement augmenté.

Cette situation a produit deux grands changements sur le marché du Private Equity : en premier lieu, les sociétés cibles sont très difficiles à acquérir. Un regard sur les chiffres le vérifie rapidement : 50-60 % des deals réalisés sont secondaires, ce qui témoigne de l’incapacité à convaincre les actionnaires de céder des entreprises opérant dans des secteurs attractifs. En deuxième lieu, le Private Equity risque de perdre sa caractéristique d’investissement à long terme : les sorties sont parfois réalisées après une, voire deux années d’investissement, tandis que l’horizon temporel classique du Private Equity est de sept ans. Les prix d’achat très élevés permettent d’accélérer le processus de vente.

Ces nouvelles tendances doivent se confronter à la situation de credit crunch, qui étouffe l’Europe aujourd’hui et, en particulier, le secteur des LBOs. Le levier financier occupe un rôle central dans le montage LBO, mais aujourd’hui les banques sont moins enclines à courir des risques. Le plafond de dette qu’elles sont prêtes à accorder se limite à 3-4 fois l’EBITDA de la cible, alors qu’avant la crise financière, il allait jusqu’à 6-7 fois. Pour pouvoir proposer aux investisseurs 15% de rendement en moyenne, les fonds de Private Equity parient sur la gestion opérationnelle de la firme, en recrutant les meilleurs managers et en faisant de la croissance.

Pour cela, le secteur du Private Equity est devenu très difficile. Il faut savoir identifier les entreprises cibles avec un potentiel de croissance très élevé et choisir les managers qualifié pour le projet, avec des stratégies de croissance interne ou externe. La gouvernance de l’entreprise est capitale : les fonds LBO recherchent les meilleurs managers pour guider leurs cibles, tandis que le capital-développement se focalise davantage sur des cibles guidées par des entrepreneurs alertes. Les fonds LBO sont les acteurs les plus résilients dans ce contexte, car les caractéristiques de leur business model leur permettent d’avoir une souplesse décisionnelle, contrairement au capital-développement. De plus, les IPOs (stratégie de sortie privilégiée par le capital-développement), ne sont plus si attractives. L’ensemble des opérateurs se concentre sur la vente à des opérateurs industriels ou à d’autres fonds d’investissement, ce qui a favorisé le développement du marché secondaire des LBOs.

LA4Lire aussi : Qu’est-ce que le Private Equity ?

 

A quels bouleversements s’attendre pour le Private Equity ?

La dimension purement financière, spéculative, qui caractérisait le Private Equity s’est réduite au profit d’un recentrage sur une dimension opérationnelle. Les montages LBO offrent des niveaux de rendement moins élevés en raison du faible niveau de dette négocié avec les banques. La prudence des intermédiaires est selon moi positive car elle oblige les fonds à repenser les stratégies concurrentielles des entreprises en portefeuille. Le montage  financier ne suffit pour dans la réussite de l’opération. Aujourd’hui, il faut savoir être un bon actionnaire et prendre les décisions adéquat.

Toutefois, cette situation n’a pas profité aux fonds de capital-développement, mais plutôt aux fonds LBO, qui vont continuer à grandir, soit en nombre d’opérateurs, soit en chiffre d’affaires. On assiste encore une fois, donc, à une affirmation de la finance « pure » sur la finance positive; elle, liée à l’économie réelle.

Si le marché des LBOs est assez mature, en Italie comme en Europe, cela n’interdit pas sa croissance. Le marché du capital-développement, par contre, est un marché très jeune. Ainsi ses perspectives de développement sont beaucoup plus importantes. Le gouvernement peut aider le progrès de ces opérateurs à travers des mesures incitatives, fiscales ou économiques.

Que conseillez-vous à un étudiant qui s’oriente vers le Private Equity ?

Même si le Private Equity fait rêver la plupart des étudiants, je déconseille fortement un jeune diplômé de débuter sa carrière avec un premier emploi dans ce secteur. À mon avis, le Private Equity est la ligne d’arrivée d’un parcours. Il vaut mieux privilégier une expérience professionnelle permettant de comprendre les problèmes de gestion d’une entreprise. A titre d’exemple, travailler dans la direction financière d’un groupe, en M&A ou en tant que consultant en stratégie est tout à fait cohérent afin d’intégrer le Private Equity.

 

Valentina Guerra, étudiante à NEOMA Business School et contributrice du blog AlumnEye