Le conseil en stratégie au service du secteur aéronautique

“How much will it take for Airbus A380 to pay back its initial investment?”

Cette question posée en entretien chez McKinsey reflète assez bien le type de missions auxquelles sont confrontés les cabinets de conseil en stratégie dans le secteur aéronautique. La réduction des coûts pour les compagnies aériennes et les constructeurs, la hausse du trafic aérien portée notamment par le marché asiatique, la consolidation du secteur et la diminution des émissions de CO2 par le biais de l’aviation électrique notamment sont les principaux enjeux de cette industrie en évolution constante : un décollage par seconde au cours de l’année 2018.

Pour répondre à cette demande, la plupart des grands cabinets généralistes ont mis en place des practices sectorielles en plus de leurs expertises fonctionnelles. Contrairement à ces dernières, les pôles d’expertises sectorielles se focalisent sur une industrie en particulier (aviation, automobile, chimie, agroalimentaire…) et regroupent des consultants et des experts triés sur le volet. Des sous-practices ont également vu le jour afin de proposer un suivi encore plus personnalisé et approfondi aux clients.

 

Les différents clients

 

L’ensemble de la chaîne de valeur de l’industrie aéronautique est pourvoyeuse de missions pour les cabinets. On retrouve aussi bien des constructeurs aéronautiques que des compagnies aériennes et des équipementiers, des exploitants d’aéroports, de maintenance, de réparation et de révision (MRO), des fournisseurs et des sociétés de fret aérien dans le monde.

Les pôles d’expertises sectorielles au sein des grands cabinets généralistes

Les dénominations de ces practices diffèrent légèrement dans les cabinets généralistes :

Aerospace & Defense (McKinsey, Bain, Roland Berger, Arthur D. Little, A.T. Kearney, Deloitte, Strategy&)

Transportation, Travel & Tourism (BCG)

Aerospace, Defense & Aviation (Oliver Wyman, AlixPartners)

Transportation & Logistics (BearingPoint, Estin & Co)

Aeronautics (Advancy, Kea & Partners)

Airlines & Transportation (Bain)

Travel & Transport (McKinsey, LEK Consulting, Arthur D. Little, A.T. Kearney)

Travel, Airline & Hospitality Consulting (Accenture)

Aeronautics, Space & Defense (Mazars, Capgemini Consulting, Mews Partners)…

Ces practices sont elles-mêmes souvent subdivisées en petites équipes répondant à des besoins encore plus spécifiques. McKinsey possède ainsi trois “Airline Research Teams” localisées à Amsterdam, Shanghai et Atlanta. C’est ainsi que 50 consultants du cabinet travaillent en permanence sur des problématiques liées au transport aérien ; nombre d’entre eux ayant travaillé dans l’industrie avant de rejoindre le cabinet. Sur son site, le cabinet précise en effet qu’il compte parmi ses clients plus de la moitié des 25 plus grandes compagnies aériennes du monde. Ces practices travaillent aussi avec l’Association Internationale du Trafic Aérien (IATA) pour suivre et analyser les performances de l’industrie.

 

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Les petites boutiques spécialisées

 

Certains cabinets, assez récents pour la plupart, revendiquent un positionnement clairement focalisé sur les secteurs aérospatial et défense (parfois quelques industries supplémentaires mais en nombre limité) et accompagnent quasi exclusivement des acteurs de ces industries. Archery Strategy Consulting (fondé en 2013) et ACDC Partners (fondé en 2014) font partie de cette catégorie. Les consultants de ces structures à tailles plus humaines ont pour la plupart une appétence forte pour ces secteurs en particulier, argument qu’utilisent ces cabinets auprès de leurs clients actuels ou potentiels.

Archery intervient dans les secteurs Aérospatial – Défense – Sécurité, Transport – Logistique, et Énergie et a également noué un partenariat stratégique avec Avascent; une boutique américaine spécialisée dans l’aerospace également. Le cabinet donne des exemples de missions réalisées sur son site internet comme par exemple : “Définition du plan de développement stratégique et industriel d’un leader de la restauration aérienne”, “Identification de nouveaux relais de croissance rentables pour un Tier-2 de la filière des aérostructures”… On trouve également des exemples d’interventions plus détaillées comme par exemple : “Pour un avionneur, Archery a réalisé une analyse stratégique visant à revoir son positionnement sur la chaîne de valeur : segmentation des activités critiques, analyse Core/ Non Core, analyse des risques stratégiques associés aux marchés fournisseurs sur les équipements et sous-systèmes critiques, trade-off entre coûts complets internes et coûts totaux d’acquisition, analyses Make or Buy, scénarios d’intégration verticale d’activités. Archery a également analysé les « Business Models » de coopération avec les Tier-1 stratégiques (accords envisageables avec de gros constructeurs aéronautiques internationaux comme Airbus, Boeing ou Embraer) en situation d’oligopole, voire de duopole, pour identifier les zones de risques de destruction de valeur et proposer des scénarios d’évolution”. Le cabinet insiste également sur le fait qu’il s’agit de conseil de direction générale et non de conseil technique.

Fondé par huit experts de l’aéronautique et du spatial en 2014, ACDC Partners réalise 70% de ses missions dans ce secteur. Le cabinet a mené une centaine de missions depuis ses débuts pour 60 clients différents; et possède une antenne en Californie en plus de son bureau toulousain. D’autres sociétés de conseil se distinguent dans le secteur comme Alton Aviation Consultancy (qui a des bureaux à bureaux à New York, Dublin, Beijing, Hong Kong, Tokyo et Singapour), SimpliFlying (implantée à Singapour, en Espagne, Royaume-Uni, Inde et Canada) et Avascent. Accenture a de son côté finalisé l’acquisition des activités de conseil aux entreprises et de conseil en aviation de Seabury, renforçant ainsi sa capacité à aider les principales compagnies aériennes du monde. Seabury Consulting, qui fait maintenant partie d’Accenture, propose une gamme d’expertises spécifiques au secteur de l’aviation, qui complète les capacités, solutions et services d’Accenture pour aider les compagnies aériennes à se développer.

Enfin, une autre branche du conseil dans le secteur est le conseil interne aux grands groupes et aux grandes compagnies. On peut citer par exemple Airbus Consulting Services, Boeing Business Consulting ou Lufthansa Consulting. Cette dernière entité a activement participé au développement des compagnies aériennes africaines et du Moyen-Orient (Tunisair, Kenya Airways, Qatar Airways…) mais aussi des aéroports avec par exemple une mission visant à développer les installations de fret aérien dans un aéroport égyptien. Lufthansa Consulting a par ailleurs contribué à la création d’une compagnie aérienne au Cameroun en gérant le processus de démarrage et la structure organisationnelle de la compagnie. 

 

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Quelles missions pour les consultants ?

 

Les missions de stratégies classiques sont toujours d’actualité dans le secteur : les cabinets conseillent aux entreprises de se positionner et de se différencier pour obtenir les meilleurs rendements et de réfléchir aux fusions (Air France / KLM en 2004, British Airways / Iberia en 2011). Les missions pour les transporteurs concernent la gestion des revenus, la tarification et les ventes contribuant ainsi à augmenter le revenu par siège et par kilomètre disponible avec des augmentations allant de 3 à 8%. Une autre problématique importante, notamment pour les avionneurs avec le renouvellement des flottes, est la gestion du cycle de vie des produits. Le cabinet Mews Partners est une des sociétés de conseil qui est intervenu sur ces problématiques.

Concernant les compagnies aériennes, les missions tournent souvent autour de la rentabilité de ces dernières. En effet, la concurrence croissante pour le trafic long-courrier, ainsi que les capacités de production de plus en plus importantes de l’industrie vont probablement nuire à cette rentabilité. Les cabinets travaillent sur tous les leviers disponibles afin de l’améliorer significativement la productivité de la main-d’œuvre et la consommation de carburant entre autres. Les compagnies aériennes européennes rechercheront des alternatives stratégiques comme des collaborations et des fusions complètes, en plus de garder les coûts sous contrôle en étudiant par exemple le modèle des compagnies low-cost comme Ryanair ou Norwegian Air (limiter le nombre de modèles d’avions différents afin de faire des économies lors de la maintenance, prix unique des billets…). Sous l’impulsion de prix du pétrole record, d’un cours de bourse déprimé et de la menace des efforts de consolidation de leurs concurrents, une compagnie aérienne mondiale (dont le nom n’a pas filtré) a demandé à LEK Consulting d’évaluer ses options stratégiques au sein du secteur du transport aérien et de mener une analyse complète des coûts de transition et de synergie pour tenir compte d’un éventuel regroupement. Suite à cette mission, le conseil d’administration du client a voté en faveur de la fusion afin de créer l’une des plus grandes compagnies aériennes du monde. Le regroupement des compagnies majors entre 2005 et 2015 a été très prononcé, notamment aux Etats-Unis : fusion d’US Airways et American Airlines fin 2013, absorption de Northwest par Delta en 2008 et rachat de Continental par United en 2010.

Il est également intéressant pour les compagnies de construire et/ou développer leur portefeuille de marques. Les marques de confiance sont importantes pour tous les consommateurs, mais en particulier pour les consommateurs chinois et du Moyen-Orient qui associent les marques occidentales à une qualité élevée. Etant donné que le marché des voyages est encore en d’évoluer, la fidélité à la marque est encore faible. Cependant, les compagnies peuvent accéder à une mine d’informations à partir de leurs bases de données passagers et de leurs programmes de fidélisation. Les cabinets aident ces compagnies à traduire ces données en informations exploitables pour accroître leurs ventes et leurs revenus, tout en améliorant l’expérience client en anticipant leurs besoins. Les recherches montrent qu’un grand nombre de voyageurs attachent une grande importance à la flexibilité de changer de vol, de livraison de bagages aux hôtels, d’allocation de poids plus élevée pour les bagages enregistrés, d’accès au salon, de sécurité prioritaire et de contrôle des passeports. En Europe, les compagnies aériennes doivent élargir leur objectif de consommateurs pour répondre aux besoins des voyageurs en train et en automobile, un groupe important de consommateurs potentiels qui augmenteraient considérablement leur part de marché. Un autre enjeu majeur pour les compagnies est le renouvellement de leurs flottes d’appareils. Une importante compagnie aérienne américaine (dont le nom n’a pas filtré par souci de confidentialité) a fait appel à Bain pour l’aider à évaluer les options permettant d’améliorer sa flotte, un atout majeur, afin de stimuler la croissance. Bain a déterminé le coût de possession d’un avion tout au long de sa vie et a calculé le temps optimal pour posséder et exploiter un avion. Bain a recommandé de restructurer la flotte, créant ainsi une valeur de 140 millions de dollars.

D’une manière générale, le transport aérien est sensible à de nombreux facteurs (crises, variations du cours du pétrole, météo) qui en font une activité capitalistique (une compagnie aérienne doit investir des sommes conséquentes en regard de son chiffre d’affaire ce qui est une barrière à l’entrée), peu rentable pour les compagnies (marges opérationnelles de quelques pourcents la plupart du temps) mais qui est résistante aux chocs sur le long terme avec une croissance d’environ 5% par an (x2 tous les 15 ans).

Pour rester compétitifs, les opérateurs et les hubs traditionnels doivent explorer des options de partenariat qui élargiront leurs offres au niveau mondial et décupleront leurs marges. La compétition pour les partenaires européens et mondiaux les plus forts sera intense. Les grandes compagnies aériennes qui attendent trop longtemps pour se lancer risquent de constater qu’il ne reste que peu de bons partenaires ou que le prix a augmenté au-delà du point où un accord est rentable. Pour accéder aux flux de trafic chinois et du Moyen-Orient et réaliser des économies d’échelle, les compagnies aériennes internationales doivent rechercher des opportunités de partenariat avec des transporteurs importants, par exemple en échangeant leur expertise en matière de marque, de produit et de commerce pour une part du marché en croissance des voyages.

Les joint-ventures entre compagnies induisent un partage complet des coûts et recettes sur une ou plusieurs lignes définies. On peut citer par exemple Air France-KLM avec Delta & Northwest sur les lignes transatlantiques ou Lufthansa avec United et Air Canada. Elles permettent une meilleure couverture géographique grâce aux implantations locales de chaque adhérent. Mais les joint-ventures ne sont pas les seuls partenariats existants. Des alliances mondiales comme Skyteam ou One World facilitent la fourniture de prestations aéroportuaires comme la maintenance des avions ou l’accès pour des passagers à des salons privés. Les différents acteurs partagent leurs programmes de fidélisation avec une mise en commun des points accumulés et ces alliances facilitent aussi les accords de code-share. Le code-share est une pratique commerciale qui consiste à vendre des places sur un avion qu’on n’opère pas. Les intérêts principaux sont de proposer plus de destinations et de fréquences de vols et d’améliorer le taux de remplissage des avions. Il y a cependant quelques inconvénients : le voyageur a souvent une perception négative de ces accords puisqu’il paye une compagnie et voyage avec une autre ce qui conduit à des problèmes de responsabilité en cas de réclamation. Air France et Delta, qui font partie de l’alliance Skyteam, ont un accord de code-share. Air France propose ainsi des vols intérieurs aux Etats-Unis opérés par Delta et Delta des vols européens opérés par Air France.

 

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Le Airline Partnership Simulator du BCG aide les transporteurs à analyser les perspectives de joint-venture. Les coentreprises représentent actuellement plus de 30% de la capacité de transport de passagers de l’industrie du transport aérien. Les analyses de cet outil identifient des recommandations claires pour des partenariats potentiels sur la base d’indicateurs de performance clés tels que les réseaux existants, les horaires, les capacités et les flottes.

Cet outil permet aux compagnies aériennes de créer des listes de candidats potentiels, puis de déterminer les meilleures options en comparant les indicateurs de performance clés et d’autres facteurs. Le BCG s’est aussi associé à KLM Royal Dutch Airlines pour commercialiser un nouveau service : un système de solutions intégrées reposant sur l’intelligence artificielle, développé conjointement, et d’outils performants et sur mesure qui couvrent tous les aspects des activités des compagnies aériennes. Le premier ensemble de solutions performantes étant déjà opérationnel chez KLM, KLM et le BCG sont prêts à lancer ce service dans le secteur de l’aviation dans le monde entier, fruit d’une collaboration étroite entre la practice aérienne du BCG, le BCG Gamma (une entité spécialisée dans l’intelligence artificielle et l’analyse avancée regroupant plus de 450 scientifiques, ingénieurs de données et développeurs logiciels) et les équipes de KLM. Grâce à ces outils, les compagnies aériennes seront en mesure de prendre les décisions les plus complexes en matière de flotte, d’équipage, de services au sol et de réseau.

Pour les aéroports, les consultants contribuent à accroître les revenus non aéronautiques, en particulier dans le commerce de détail. McKinsey a développé un outil – Retail Value Generator (générateur de valeur pour le commerce de détail) – qui analyse plus de 50 aéroports de premier plan dans le monde et identifie des opportunités d’amélioration. D’autres outils de ce type ont été développé par les cabinets : PlaneStats (Oliver Wyman – application de données aéronautiques en ligne), Accenture Aviation Experience Accelerator (Accenture – outil destiné aux compagnies aériennes) …

Enfin pour les missions plus techniques, Oliver Wyman utilise sa filiale CAVOK afin de proposer des services de conseil technique spécialisé, notamment la mise en service des aéronefs et l’assistance aux transactions, les audits de conformité de navigabilité, le développement manuel de systèmes et de processus pour respecter les protocoles du système de gestion de la sécurité (SMS) et l’assistance à la fusion et à la certification des transporteurs aériens. CAVOK conçoit et construit également des programmes d’inspection de la maintenance des aéronefs et aide les transporteurs à collecter et analyser les données de fiabilité associées à la maintenance et à l’amélioration de ces programmes.

 

Travaux des cabinets

Voici quelques articles et rapports plus ou moins longs illustrant le travail de fond de quelques cabinets sur la question du transport aérien. Au-delà de toutes les missions réalisées et du travail client, les travaux de recherche et l’investissement dans le savoir représentent une part non négligeable du travail des sociétés de conseil. Ces études leurs permettent par la suite de proposer un contenu plus détaillé, plus pertinent et plus approfondi aux différents clients du secteur. Les recherches récentes portent notamment sur les tendances du fret aérien, les aspects économiques de la concurrence entre les compagnies aériennes et le marché asiatique. Ces rapports sont accessibles sur les sites des différents cabinets dans la page de la practice en question. En voici une non-exhaustive

[1]       Steve Saxon and Mathieu Weber.  A better approach to airline costs. McKinsey & Company – Travel, Transport & Logistics Practice. July 2017.

 

[2]      Monica Wegner, Frank Budde, and Paul Tranter. Surviving the Squeeze: Winning Strategies for a Changing Airline Industry. The Boston Consulting Group. October 2012.

 

[3]      Robert Thomson, Markus Baum, Thomas Kirschstein, Nicolas Martinez, Nikhil Sachdeva, Paul-Louis Lepine, and Nicolas Bailly.  Electrical propulsion ushers in new age of innovation in aerospace. Roland Berger. July 2018.

 

[4]      Tom Stalnaker, Andy Buchanan, Grant Alport, and Aaron Taylor. Airline Economic Analysis 2018 – 2019. Oliver Wyman. 2019.

 

[5]       Tom Cooper, Ian Reagan, Chad Porter, and Chris Precourt. Global Fleet & MRO Market Forecast Commentary 2019-2029. Oliver Wyman. January 2019.

 

[6]      John E. Luth, Oliver Plogmann, and David Walfisch. Asian airlines navigating relentless pressure. Accenture. May 2019.

 

[7]       Mathieu Blondel, Delphine Knab, Akitake Fujita, Julien Vialade, Stephan Becker, and Alexander Ovanesov. Aviation 2035: Scenarios for value chain recomposition and value sharing in aviation post the era of hyper-competition. Arthur D. Little. November 2018.

 

[8]      Andre Medeiros and John Potter. Airport operators’ quest for efficiency: How airports can focus operational improvement efforts on their addressable drivers of cost. Strategy&. February 2015.

 

[9]      James Ellis, and James Ellis. Joining forces in commercial aviation: How network and low-cost carriers can win by partnering in a new way. AlixPartners. March 2017.

 

Racil Kacem, étudiant à l’ISAE-SUPAERO et contributeur du blog AlumnEye

 


L’ISR, une tendance du secteur financier ?

Le Programme de développement durable à horizon 2030 adopté par les Etats lors d’un Sommet des Nations Unies en 2015 et les accords de Paris (COP21) témoignent d’une prise de conscience à l’échelle globale des problématiques relatives au développement durable. La proximité du secteur financier avec les enjeux du développement durable semblait difficile à établir dans un premier temps. Néanmoins, tout laisse à penser que les bouleversements climatiques auront une influence certaine sur l’économie globale et bien évidemment sur les activités financières. Par leurs choix stratégiques en matière d’investissements notamment, les institutions financières, les sociétés de gestion ainsi que les investisseurs privés seront acteurs de ces transformations et ils en supporteront certainement une part de responsabilité.

 

Qu’est-ce que L’ISR ?

 

Pour ce faire, les entreprises devront premièrement adopter des pratiques conformes aux exigences du développement durable ; ce que l’on appelle communément la Responsabilité Sociétale des Entreprises. (RSE). Ces entreprises seront donc notées selon leurs pratiques et le respect de certains engagements pris par rapport aux enjeux du développement durable. Dans cette optique les critères ESG (critères Environnementaux, Sociaux et de Gouvernance) constitueront le socle de l’analyse extra-financière et permettront d’évaluer et de situer les entreprises relativement à l’exercice de leur responsabilité vis-à-vis des différents acteurs et de leurs partenaires tels que les salariés, clients, sous-traitants ou les investisseurs.

Les investisseurs désireux de faire des placements ISR (Investissement Socialement Responsable) devront alors exiger de leurs gérants qu’ils prennent en compte ces mégatendances.

Selon l’AFG (Association française de la gestion financière), « L’ISR est un placement qui vise à concilier performance économique et impact social et environnemental en finançant les entreprises et les entités publiques qui contribuent au développement durable quel que soit leur secteur d’activité. En influençant la gouvernance et le comportement des acteurs, l’ISR favorise une économie responsable». Le label ISR, deuxième label lancé en France après le label TEEC (Transition Energétique et Ecologique pour le Climat) créé en 2015 par le Ministère de la Transition Ecologique et Solidaire, a été initié et soutenu par le ministère de l’Economie et des Finances, par le biais d’un décret et d’un arrêté publiés le 8 janvier 2016. La création du label répond notamment aux sollicitations des gestionnaires de portefeuilles et des acteurs de l’investissement en général, particulièrement portées par la voix de l’Association française de la gestion financière. Ces acteurs souhaitaient clarifier la définition de l’investissement socialement responsable et assurer une plus grande visibilité pour les fonds ISR auprès des épargnants.

Le label ISR est la propriété des pouvoir publics qui valident les projets d’évolution émis par le Comité du Label.  Le rôle de ce dernier est d’animer le dispositif cadre du label ISR et d’émettre des propositions d’amélioration du cahier des charges.

 

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Comment le label ISR est-il attribué aux fonds en France ?

 

Le label est délivré à la suite d’un audit de labellisation des fonds réalisé par des agences tierces indépendantes (les « labellisateurs »). Ces organismes doivent être accrédités par le COFRAC, entité parapublique qui évalue la compétence et l’impartialité des organismes de certification. Les « labellisateurs » accrédités délivrent le label ISR aux fonds selon les critères du cahier des charges et établissent chaque année un bilan des labellisations effectuées en suggérant notamment de potentielles améliorations techniques. Pour information, seule l’agence Afnor Certification et EY France sont aujourd’hui accrédités par le COFRAC.

Le processus d’attribution du label se déroule en trois étapes. Premièrement le fonds doit être éligible au label ISR, ce qui détermine la recevabilité de sa candidature. L’annexe II de l’arrêté du 8 janvier 2016 détaille les critères d’éligibilité du fonds.

Ensuite, l’organisme de certification réalise l’audit approfondi du fonds afin de s’assurer que celui-ci satisfait les critères de labellisation. Ces critères sont définis dans l’annexe II de l’arrêté du 8 janvier 2016, et classés dans six catégories. L’audit du fonds intègre des analyses des documents règlementaires, des relevés de portefeuille et du rapport de gestion. L’organisme de certification s’entretient également avec les gérants. Les critères sur lesquels s’appuient les auditeurs sont répartis ainsi :

1) Objectifs globaux aussi bien financiers qu’ESG que cherche à atteindre le fonds.

2) Pour les entreprises dans lesquelles le fonds investit, quelles sont les méthodes d’analyse et les systèmes de notation des critères ESG ?

3) Comment les critères ESG sont-ils pris en compte dans l’élaboration du portefeuille

4) Quelle est la politique d’engagement ESG avec les entreprises sélectionnées dans le fonds (vote, dialogue) ?

5) Degré de transparence dans la gestion du fonds

6) Evaluation des retombées positives de la gestion ESG

Un rapport final, qui détaille les observations faites lors de l’audit et les éventuelles recommandations à émettre, est finalement rédigé par l’organisme de certification. Ce rapport détermine la décision finale d’attribution du label ISR.

Enfin, sur la base de cet audit et du rapport émis, l’organisme décide d’attribuer ou non le Label, délivré pour 3 années, renouvelables. L’organisme de certification rapporte sa décision au ministère dédié. Pendant la période de validité du label, des contrôles sont effectués afin de vérifier que le fonds respecte ses engagements et les exigences définies par le label ISR.

 

Quelles sont les stratégies d’investissement responsable utilisées par les gérants de fonds ?

 

Les gérants peuvent définir différentes stratégies d’investissement ISR pour les fonds responsables.  Elles peuvent ne concerner qu’une partie des actifs du fonds ou le portefeuille dans sa globalité.

La première stratégie emploie une démarche sélective sur la base des performances relatives aux critères ESG. Cette sélection peut prendre plusieurs formes. Le Best-in-class est une approche positive qui vise à sélectionner, au sein de chaque secteur d’activité, les meilleures entreprises en matière de pratiques ESG. Contrairement à la démarche d’exclusion, la stratégie Best-in-class permet de conserver pour le fonds tous les secteurs d’activité constitutifs de l’indice de référence. Cette approche fait appel à une analyse bidimensionnelle, micro et macro-économique. D’un point de vue « macro », les gérants analysent les mesures politiques déployées par les entreprises et leurs engagements pris concernant les grands enjeux du développement durable. L’analyse micro-économique se concentre sur les actions menées par les entreprises dans leur environnement proche, en tenant compte des parties prenantes telles que les fournisseurs, les clients, les employés et les collectivités locales. Ainsi, les gérants peuvent identifier les entités qui présentent les meilleures pratiques dans chaque secteur. Par exemple, la division Asset Management de la banque néerlandaise ABN AMRO, ABN AMRO Investment Solutions, emploie cette stratégie au travers de son fonds ABN AMRO Euro Sustainable Equities. Le fonds détient notamment des positions dans les entreprises qui affichent les meilleures performances de leur secteur relativement au respect des critères ESG. Il s’agit en outre de Total (Énergie), Dassault Systemes SE (Technologie) ou KBC Group SA/NV (Services Financiers). Également, le gestionnaire New-Yorkais Candriam, via son fonds Candriam SRI Equity World, affiche des positions sur Amazon.com INC (Distribution en ligne de produits grand public), Procter & Gamble Co/The (Fabrication et commercialisation de produits de grande consommation) ainsi que sur American Express Co (Services Financiers). L’approche Best-in-universe est une approche sélective positive comme l’est la Best -in-class à la différence que cette stratégie privilégie les meilleurs émetteurs indépendamment de leur secteur d’activité. Cela permet donc d’exclure ou de choisir implicitement des secteurs dans lesquels les sociétés présentent de bonnes performances ESG. A titre d’exemple, on peut citer le fonds Sycomore Sélection Responsable, géré par Sycomore Asset Management qui a sélectionné en particulier les valeurs suivantes tous secteurs confondus : Sanofi SA (Pharmacie), AXA (Services Financiers) et Allianz SE (Services Financiers). La dernière stratégie de sélection ESG est le Best-effort. Cette dernière vise à inclure les émetteurs qui s’illustrent par une amélioration notable de leurs pratiques ESG.

Au contraire, la stratégie d’exclusion consiste, comme son nom l’indique, à exclure de l’univers d’investissement des sociétés qui ne respectent pas certains critères ESG. On peut parler d’exclusion sectorielles : écarter les entreprises dans les secteurs des boissons alcoolisées, de l’armement, du tabac, ou du nucléaire. Il peut également s’agir d’exclusions normatives, dans le cas d’entreprises qui ne respectent pas certaines directives ou législations internationales. Par exemple le cas de mise en examen du cimentier LafargeHolcim en lien avec le financement de l’Etat islamique ou les affaires de « diesel gate ». Cette technique permet de protéger les investisseurs contre d’éventuels scandales par exemple.

Quant aux fonds qui déploient une stratégie d’investissement thématique, il s’agit pour les gérants d’identifier les sociétés actives dans les secteurs en lien avec le développement durable et les « mégatendances ». L’investissement thématique permet de parier sur le développement de tendances structurelles à long terme. Néanmoins, cette approche plutôt concentrée présente le risque de sous-performance et n’offre pas de protection contre d’éventuelles corrections de marché. Par exemple, BNP Paribas Asset Management a parié sur une approche thématique via son fonds BNP Paribas Aqua. La société de gestion de la BNP investit notamment dans les entreprises qui exercent une activité relative au développement durable de l’industrie de l’eau : Georg Fischer AG (Industrie), Suez SA (Services Publics).   Quant à AXA IM, la société de gestion investit via son fonds AXA World Funds Framlington Human Capital dans des sociétés de petite et moyenne capitalisation qui semblent mieux performer que la moyenne dans le domaine de la gestion du capital humain : SEB SA (Consommation Défensive) ou Heineken Holding NV (Consommation Défensive).

Enfin, l’engagement actionnarial, encore très peu développé en France, exige d’utiliser les droits propres aux actionnaires afin d’influencer et d’encourager les entreprises concernées à améliorer leurs politiques RSE. Il s’agit par exemple d’utiliser les leviers de pression à disposition des actionnaires, comme le droit de vote en assemblée générale ou le dépôt de résolutions.

 

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Gestion des risques et investissement responsable

 

Aujourd’hui, les entreprises ne peuvent plus ignorer dans leur stratégie de développement les critères environnementaux, sociaux et de gouvernance car ils sont déterminants dans l’analyse des risques auxquels elles sont confrontées. Selon une étude du cabinet Reputation Institute, la RSE compterait même pour environ 41% dans la réputation d’une entreprise. En effet, les entreprises sont confrontées à des risques multiples, et, qu’ils soient systémiques ou spécifiques à leur domaine d’activité, ces risques peuvent potentiellement influencer leurs performances financières. Par exemple, le titre du premier producteur de minerai de fer VALE avait chuté de 24% à la bourse de Sao Paulo après la rupture d’un barrage minier au Brésil en Janvier 2019. Un autre exemple est celui des risques liés à la règlementation : l’interdiction de commercialisation du glyphosate en France a obligé Bayer-Mosanto à retirer ses produits « Roundup Pro 360 », entrainant donc une perte sur les ventes.

Ainsi les critères ESG peuvent être décrits comme les signaux des risques qui menacent la rentabilité financière et la pérennité d’une entreprise. L’analyse des éléments extra-financiers et, particulièrement l’analyse ESG, permettra de mitiger ces risques de quelque nature qu’ils soient (risques de sanctions financières ou juridiques, dépréciation d’actifs, pertes de marchés ou risques réputationnels, etc.). Les gérants et investisseurs sont donc appelés à prendre en considération l’ensemble de ces données dans leurs stratégies.

 

ISR et performances financières sont-ils compatibles ?

 

A ses débuts, l’ISR était source de préoccupation pour l’ensemble des acteurs de l’investissement. Il était certain que l’intégration des critères ESG dans la politique de développement d’une entreprise représente un coût significatif pour l’entité en question. Ainsi, les investisseurs craignaient en général que cette gestion ISR de l’entreprise induise des performances financières moindres. Selon une étude KPMG publiée en 2017 (L’ISR en France vu par ses acteurs), plus de 50% des acteurs interrogés avançaient comme frein à l’essor de l’ISR, la crainte de performances plus faibles.

Toutefois, de nombreuses études à la fois dirigées par des universitaires et des professionnels tendent à illustrer le fait que l’ISR performerait parfois mieux que des investissements « standards ». Une comparaison de l’indice MSCI actions européennes avec son équivalent ESG de 2007 à 2017 montre par exemple que l’indice ESG obtient un retour positif de 54% sur cette période de 10 ans, comparé à l’indice standard qui donne une rentabilité à 38% (indice base 100).

La maîtrise des risques ESG a sans doute un impact positif sur la performance financière des entreprises – et donc sur la performance des investissements – puisqu’elles peuvent par cette gestion anticiper les risques qui viendraient éroder leur santé opérationnelle et financière. Néanmoins, les objectifs en matière de critères ESG sont souvent liés à des enjeux sur le long terme, en particulier ceux qui concernent le changement climatique. Dans ce cas, comment évaluer l’impact des politiques durables conduites par les entreprises, sur les rentabilités des portefeuilles de titres investis dans ces sociétés considérées comme responsables ? Par conséquent, il faut probablement relativiser le lien entre politique ESG de l’entreprise et performance à court voire moyen terme sur les investissements. En particulier, si l’on émet l’hypothèse d’un phénomène de boucle vertueuse. En outre, la performance des portefeuilles « durables » serait également influencée par l’intérêt croissant des investisseurs, particulièrement institutionnels, pour ce type d’investissement ; ce qui entrainerait des flux vers les titres financiers en question et qui par conséquent amplifierait le volume boursier générant donc en retour de meilleures performances pour les fonds. Également, l’opacité et le caractère relativement subjectif de l’évaluation des performances relatives à la mise en place d’une politique durable tendent à donner une vision floue de l’impact réel de telles politiques ESG menées par un émetteur.

 

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Bilan 2018 pour l’ISR en France

 

L’Association française de la gestion financière (AFG) a publié en juin 2019, les résultats de sa deuxième étude concernant l’investissement responsable. Pour l’année 2018, l’AFG a interrogé 65 sociétés de gestion, qui gèrent au total 3 430 milliards d’euros, dont 1580 milliards en fonds OPC et 1850 milliards en mandats de gestion. Le périmètre de l’étude n’intègre pas les stratégies d’exclusion seule.

A fin 2018, l’encours sous gestion de l’investissement responsable en France représentait donc 1 458 milliards d’euros, répartis entre l’ISR (417 milliards d’euros) et les autres approches ESG (1 041 milliards hors démarche d’exclusion). Sur un an, les encours ont progressé de 40%. L’AFG illustre également la prépondérance de la gestion institutionnelle pour ce type d’investissement. Les mandats de gestion représentent en effet 65% ou 943 milliards d’euros des actifs IR tandis que les fonds comptent pour 35%, soit 516 milliards d’euros.

Si l’on se concentre sur les encours ISR (indifféremment en OPC et mandats de gestion), on constate qu’ils totalisent 29% (417 milliards d’euros) de l’investissement responsable, la part restante étant à allouer aux autres approches ESG.

Parmi les stratégies employées pour la gestion d’OPC ISR uniquement, on note une prédominance des démarches sélectives positives. En outre, le Best-in-class est la plus utilisée (79%), devant les Best-in-universe et Best-effort (12% pour les deux) et les stratégies d’investissement thématiques (9%). Également, la clientèle pour les fonds d’investissement ISR se répartit peu ou prou de manière équitable entre les clients institutionnels (57%) et les épargnants particuliers (43%). Cette dernière tranche tend à croître, à la fois grâce au développement des offres proposées par les réseaux de distribution (banque de détail et banque privée/ CGP) pour les produits d’épargne tels que les assurances-vie, les PEA et comptes-titres et à la progression de l’épargne salariale. Enfin, les classes d’actifs privilégiées dans les fonds ISR concernaient principalement les produits de taux (obligataires et monétaires : 45% au total) et les actions (actions cotées et diversifiés : 46%). Les actifs non cotés (private equity, immobilier, …) comptaient pour seulement 2% des investissements.

 

Yael Jacob, contributeur du blog Alumneye

 


Les cabinets de conseil en stratégie à l'assaut du marché africain

Suite au succès qu’a connu le premier rapport “Lions on the move: The progress and potential of African economies” (2010), le McKinsey Global Institute (MGI) a décidé de publier un deuxième opus en fin d’année 2016 : “Lions on the move II: Realizing the potential of Africa’s economies”. Relayées par The Economist et The Wall Street Journal, ces publications d’une centaine de pages ont très largement contribué au regain d’intérêt que suscite le continent africain, notamment dans les secteurs de la santé, de la construction, de l’agroalimentaire et des services financiers. Les acteurs privés et publics de ces derniers sont des pourvoyeurs de missions pour les cabinets de conseil en stratégie qui investissent de plus en plus le continent afin d’exploiter son potentiel économique, culturel et humain et de saisir les nombreuses opportunités entrepreneuriales.

 

Grands cabinets internationaux ou petites boutiques spécialisées ?

 

McKinsey & Company – The numbers highlight Africa’s acceleration and the opportunity for business

Tout d’abord, concernant les MBB (McKinsey, BCG, Bain), c’est McKinsey qui dispose du plus grand nombre de bureaux sur le continent (7). Dans la nouvelle étude Africa’s Business Revolution: How to Succeed in the World’s Next Big Growth Market (novembre 2018) menée notamment par Acha Leke (directeur de la zone Afrique chez McKinsey), il apparaît que l’Afrique est à l’aube d’une croissance exponentielle portée notamment par le doublement de sa population d’ici 2050 et son urbanisation qui devrait être la plus rapide du monde. Le Boston Consulting Group dispose quant à lui de quatre bureaux africains et propose un programme spécifique aux candidats qui souhaiteraient travailler en Afrique (Africa Talent Program). Ce dernier permet aux intéressés de passer une ou deux années dans un bureau européen ou américain du BCG avant de s’établir de manière permanente dans une des offices africaines du cabinet. De son côté, Bain repère les ressortissants africains des MBA (notamment américains et français) afin de les orienter vers Bain Afrique et notamment vers ses bureaux à Lagos et Johannesburg qui travaillent en étroite collaboration pour couvrir le marché africain.

Des cabinets de tailles plus modestes interviennent aussi. Altai Consulting, qui intervient par ailleurs dans d’autres zones en développement, a aujourd’hui plusieurs bureaux sur le continent comme en Libye ou en Tunisie. Certaines institutions se sont même spécialisées sur le continent africain et n’acceptent donc que des missions provenant d’acteurs de ce continent. Créé par trois anciens de McKinsey, le cabinet de conseil en stratégie et de conseil financier Okan (du nom d’un grand arbre peuplant les forêts tropicales d’Afrique occidentale) est ainsi dédié à l’Afrique et intervient dans les secteurs suivants : Infrastructures & Energie, Agriculture & Agro-industrie, Ressources naturelles, Biens de consommation & Distribution, Banques & Assurances, Secteur public & RSE. Avec un bureau à Paris, les consultants de cette jeune structure créée en 2011 sont donc amenés à voyager plusieurs fois par mois en Afrique.

 

LA4Lire aussi : Pourquoi le Conseil en Stratégie ? Les 5 raisons qui en font la voie royale

 

Localisation des bureaux africains

 

Voici la répartition des bureaux africains des trois MBB :

McKinsey & Company : Casablanca (Maroc), Johannesburg (Afrique du Sud), Luanda (Angola), Le Caire (Egypte), Addis Abeba (Éthiopie), Nairobi (Kenya), Lagos (Nigeria)

Boston Consulting Group : Casablanca (Maroc), Johannesburg (Afrique du Sud), Lagos (Nigeria), Luanda (Angola)

Bain & Company : Lagos (Nigeria), Johannesburg (Afrique du Sud)

Au vue de la liste précédente, il apparaît clairement que les grandes marques du conseil en stratégie privilégient les économies et les populations importantes avec de grandes perspectives de développement pour installer leurs équipes en Afrique. On retrouve ainsi les trois MBB à Johannesburg et à Lagos (plus grande ville d’Afrique). Casablanca et Luanda se distinguent également. Le marché ivoirien est également montant et attire l’attention des principaux cabinets qui y conduisent de nombreux projets. Cependant, ces cabinets n’ont pas encore franchi le pas d’y ouvrir des bureaux pour l’instant (pour la plupart). Inversons la liste précédente avec une liste (non exhaustive) des marques internationales de conseil en stratégie présentes dans les principales villes du continent :

Casablanca (Maroc) : McKinsey & Company, Boston Consulting Group, Roland Berger, Strategy&, Corporate Value Associates, Monitor Deloitte, KPMG Global Strategy Group, Exton Consulting, Accenture, BearingPoint, Kea & Partners, PMP, Wavestone

Johannesburg (Afrique du Sud) : McKinsey & Company, Boston Consulting Group, Bain & Company, A.T. Kearney, Strategy&, Monitor Deloitte, KPMG Global Strategy Group, Accenture, Advancy

Lagos (Nigéria) : McKinsey & Company, Boston Consulting Group, Bain & Company, Roland Berger, KPMG Global Strategy Group, Accenture

Luanda (Angola) : McKinsey & Company, Boston Consulting Group, KPMG Global Strategy Group

Le Caire (Egypte) : McKinsey & Company, Simon-Kucher, KPMG Global Strategy Group, Accenture

Nairobi (Kenya) : McKinsey & Company, KPMG Global Strategy Group, Altai Consulting

Addis Abeba (Ethiopie) : McKinsey & Company

Abidjan (Côte d’Ivoire) : Strategy&, KPMG Global Strategy Group

Alger (Algérie) : Strategy&, KPMG Global Strategy Group

Tunis (Tunisie) : Altai Consulting, KPMG Global Strategy Group

McKinsey & Company Casablanca

De nombreux cabinets effectuent régulièrement des missions en Afrique mais n’y ont pas encore ouvert de bureaux, se contentant de partenariats avec d’autres institutions ayant déjà des structures établies sur le continent et des savoir-faire complémentaires. Pour ouvrir un nouveau bureau, le cabinet en question doit avoir la garantie d’un volume d’affaires conséquent sur le long terme qui couvrira tous les salaires et les frais annexes et trouver des dirigeants locaux qualifiés et motivés sur place. Le critère du retour sur investissement est déterminant. C’est pour ces raisons qu’en dehors de Johannesburg, Casablanca et Lagos, les implantations physiques des cabinets restent assez timides en Afrique. Cependant, comme on le voit avec Okan, le nombre de bureaux d’un cabinet sur un continent ne reflète pas forcément son volume d’activité dans ce dernier.

 

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Missions confiées aux équipes de consultants : secteur privé ou public ?

 

Les sociétés de conseil interviennent aussi bien dans les secteurs privés que publics en Afrique. Les différentes nations africaines en sollicitent fréquemment l’appui pour crédibiliser leurs décisions auprès de leurs concitoyens mais également auprès des pays occidentaux. Le gouvernement sénégalais a ainsi fait appel à McKinsey pour son Plan Sénégal Emergent (PSE) avec un contrat d’environ 2,5 milliards de francs CFA mais également pour le plan Takkal visant à endiguer la crise énergétique. Il ne s’agit pas d’un cas isolé puisque McKinsey compte dans ses clients d’autres gouvernements africains comme le Maroc, l’Ethiopie, le Kenya, la Tunisie, la Zambie et la Côte d’Ivoire. Côté ivoirien d’ailleurs, c’est Okan qui est intervenu pour mettre en place le plan stratégique “Phoenix” de soutien au développement des PME.

Concernant le privé, Okan donne de nombreux exemples de missions réalisées sur son site internet. Cela va de la structuration d’un nouvel aéroport international ou d’un projet minier en Afrique Centrale au conseil financier pour la vente de parts dans les Grands Moulins de Mauritanie à Seaboard ou de Pétro Ivoire à Amethis Finance. D’une manière générale, les cabinets privilégient les pays stables et en croissance comme la Côte d’Ivoire pour la conduite de leurs missions : McKinsey est ainsi intervenu auprès du ministère du Tourisme et le Boston Consulting Group auprès de la Société Ivoirienne de Banque (première banque ivoirienne). McKinsey, qui s’est implanté très tôt au Maroc, en a profité pour rafler la majeure partie des appels d’offres lancés par les gouvernements maghrébins au début des années 2000 et a noué des partenariats qui lui ont permis de devenir un incontournable dans les secteurs qui portent la croissance de cette région (secteur public, banque, télécommunications). Les autres sociétés de conseil ont rapidement suivi le mouvement et projettent de s’installer en masse dans la région, créant une émulation qui attire les investisseurs étrangers.

 

LA4Lire aussi : Du conseil en stratégie à l’univers de la mode : rencontre avec Olivier, fondateur d’Office Artist

 

Publications, ouvrages et insights de cabinets de conseil sur l’Afrique

 

On retrouve dans ces rapports les données chiffrées qui traduisent le développement actuel et à venir de l’économie africaine. Cela est ponctué d’études plus sectorielles comme par exemple [7] pour le secteur agricole.

 

[1]      Charles Roxburgh, Norbert Dörr, Acha Leke, Amine Tazi-Riffi, Arend van Wamelen, Susan Lund, Mutsa Chironga, Tarik Alatovik, Charles Atkins, Nadia Terfous, and Till Zeino-Mahmalat. Lions on the move: The progress and potential of African economies. McKinsey Global Institute. June 2010.

 

[2]     Jacques Bughin, Mutsa Chironga, Georges Desvaux, Tenbite Ermias, Paul Jacobson, Omid Kassiri, Acha Leke, Susan Lund, Arend van Wamelen, and Yassir Zouaoui. Lions on the move II: Realizing the potential of Africa’s economies. McKinsey Global Institute. September 2016.

 

[3]    Nicolas Teisseyre. Investir en Afrique : mythes et réalités. Think Act. Roland Berger. Juillet 2017.

 

[4]    Acha Leke, Mutsa Chironga, Georges Desvaux. Africa’s Business Revolution: How to Succeed in the World’s Next Big Growth Market. Harvard Business Review Press. McKinsey & Company. 2018.

 

[5]    Patrick Dupoux, Lisa Ivers, Stefano Niavas and Abdeljabbar Chraïti. Pioneering One Africa : The Companies Blazing a Tail Across the Continent. Boston Consulting Group. April 2018.

 

[6]    Luis Gravito, Jared Haddon, Andrew Alli and Alice Usanase. Infrastructure Financing in Sub-Saharan Africa : Best Practices from Ten Years in the Field. Boston Consulting Group, Africa Finance Corporation. May 2017.

 

[7]    Lutz Goedde, Amandla Ooko-Ombaka and Gillian Pais. Winning in Africa’s agricultural market. McKinsey & Company. February 2019.

 

Racil Kacem, étudiant à l’ISAE-SUPAERO et contributeur du blog AlumnEye

 


La dette étudiante aux Etats-Unis : une nouvelle crise à venir ?

Aux Etats-Unis, à l’heure où le parti démocrate se fait le chantre d’un allègement pour les emprunteurs du fardeau grandissant de la dette étudiante, Donald Trump et le Département de l’Education envisagent la privatisation de cette dette, perçue comme une menace pesant sur les finances publiques de l’Etat fédéral. Qui sont les acteurs en première ligne dans ce dossier ? Surtout, à quels risques sous-jacents ce phénomène expose-t-il le secteur financier ?

En pleine campagne en vue des primaires du printemps 2020, les prétendants du camp démocrate rivalisent d’imagination pour proposer une réponse à la crise sociale engendrée par l’accroissement régulier de l’endettement des étudiants du supérieur. Quand le sénateur du Vermont Bernie Sanders promet d’effacer intégralement la dette étudiante en la finançant par une « taxe sur Wall Street », la sénatrice du Massachusetts Elizabeth Warren entend l’annuler à 95% en taxant les grandes fortunes. D’autres candidats plus modérés proposent d’adapter davantage les frais de scolarité aux revenus des étudiants et de leur famille.

Outre la question essentielle des inégalités que soulève ce sujet de la dette étudiante, au-delà des préoccupations économiques liées au drainage d’une partie du revenu de nombreux américains contraints de rembourser leur prêt étudiant (au détriment de la consommation des ménages), c’est la dimension financière de ce phénomène qui intéresse au premier chef.

 

Une dette étudiante qui a explosé depuis 2008

 

En 2012, Barack Obama affirmait qu’il avait fini de rembourser son crédit étudiant en 2004, soit à peine quatre ans avant son élection à la présidence des Etats-Unis à l’âge de 47 ans. Le cas du 44e président américain, diplômé des très prestigieuses Harvard University et Columbia University, est emblématique de ce que vit la majorité des Américains ayant suivi des études supérieures, que ce soit dans des universités privées comme Harvard ou bien publiques. Les frais de scolarité de ces dernières sont de facto indexés sur ceux pratiqués par les premières, dans un contexte de concurrence exacerbée qui les pousse à vouloir proposer des prestations similaires à celles offertes par les universités privées les plus renommées. Cette dynamique est organiquement la première source d’augmentation continue des frais de scolarité depuis les années 1980.

A l’évidence, la crise de 2008 a joué un rôle d’accélérateur dans cette évolution haussière. En effet, le Bureau of Economic Analysis (BEA) du Département du Commerce chiffre à hauteur de 9% la baisse des recettes fiscales des collectivités locales et des Etats américains entre 2008 et 2009, d’où un resserrement de leurs dépenses, en particulier dans le financement des universités publiques, qui représentent 38% des 4300 colleges que compte le pays. Au niveau national, la part de ce financement a ainsi accusé une chute de 27% à 18% entre 2008 et 2012. On comprend alors la hausse de 63% des frais de scolarité mesurée par le US Bureau of Labor Statistics (BLS) entre 2006 et 2016.

Dans ce cas, pourquoi les inscriptions à l’université ont-elles repris de plus belle après 2008 ? Pour Jaison Abel et Richard Deitz[1], de la Federal Reserve Bank of New York, la réponse est simple : même si la crise de 2008 a conduit les emprunteurs à accepter des emplois moins bien rémunérés, la rentabilité d’un cursus de premier cycle à l’université reste importante pour les étudiants. D’ailleurs, le BLS établit une corrélation positive entre le taux de chômage et le nombre d’inscriptions dans l’enseignement supérieur. Autrement dit, chaque récession s’accompagne d’une hausse du nombre d’étudiants inscrits à l’université, malgré la baisse du revenu des ménages.

Résultat, près de 45 millions d’Américains sont aujourd’hui souscripteurs d’un prêt étudiant, pour un montant total de 1600 milliards de dollars. Cela correspond à une hausse de la dette étudiante de 142% depuis 2008, dépassant de loin la croissance des autres types de crédit aux Etats-Unis sur la même période. En 2005, un étudiant endetté quittait l’université avec une dette moyenne de $20,000, contre $37,000 moins de quinze ans plus tard, avec une période de remboursement moyenne de 19 ans. Notons que les prêts d’un montant supérieur à $100,000 ne concernent que 5% des emprunteurs.

Cette hausse spectaculaire de l’endettement étudiant s’inscrit dans une tendance ascendante de l’endettement des ménages américains. Celui-ci avait décru sensiblement après 2008, avant de connaître une reprise à partir de 2013 dans un contexte de taux bas, jusqu’à dépasser au 2ème 2014 le niveau du 3ème 2008, pour finir aujourd’hui à plus de 13 670 milliards de dollars, d’après la Fed de New York. Cela équivaut à 103% du PIB des Etats-Unis, contre 86% au Royaume-Uni et 58% en France.

Si la dette étudiante américaine ne représente aujourd’hui que 12% de cette dette des ménages, loin derrière la dette immobilière qui reste en tête du classement malgré le séisme de 2008, cette part a plus que doublé depuis 2008, quand celle de la dette immobilière a perdu près de 10 points. La dette étudiante s’affiche ainsi en deuxième position parmi les différents types de crédits octroyés aux ménages américains, derrière les prêts immobiliers, mais devant les prêts automobiles et les emprunts contractés par carte de crédit.

Reste à savoir quels risques sont générés par cette dette et quels acteurs en sont les dépositaires.

 

LA4Lire aussi : Dix ans après la crise : le système financier entre mesure et démesure

 

Le risque d’effondrement n’est à ce jour pas porté par le marché

 

Depuis le milieu des années 1990, le gouvernement fédéral émet directement des prêts étudiants, alors qu’il se contentait jusqu’alors de garantir leur remboursement (en dictant aux établissements de crédit des conditions favorables aux emprunteurs). A partir de 2010, avec les réformes Obama, il va jusqu’à s’octroyer le quasi-monopole de l’émission de ces prêts, au détriment du secteur privé.

Ainsi, le risque de défaut élevé de 11,5% sur ces crédits pèse surtout sur les finances publiques. En effet, dans son rapport annuel de 2016, le Département du Trésor américain soulignait que la dette étudiante constituait 31% des actifs du gouvernement américain, qui possède à ce jour plus de 1,45 billion de dollars de dette étudiante, soit plus de 90% de cette dette.

En cas de retournement conjoncturel, source d’une explosion du taux de défaut, le risque serait massivement projeté sur des finances publiques déjà croulantes sous les dépenses opérées par l’administration Trump, notamment avec sa politique de baisse d’impôts massive de 2017[2]. Résultat, le déficit public des Etats-Unis a retrouvé l’an dernier son niveau de 2012, à 3,9% du PIB. Les finances publiques de l’Etat fédéral sont donc particulièrement exposées au risque de retournement conjoncturel, en particulier dans un contexte de tensions commerciales avec la Chine.

Ainsi, le risque n’est à ce jour pas porté par les banques et le marché. En effet, une note publiée par la Banque de France en 2014 soulignait que la dette étudiante américaine ne menaçait pas directement le système bancaire, dans la mesure où elle était majoritairement garantie par le gouvernement fédéral et peu titrisée (20% des créances seulement).

La situation est-elle différente aujourd’hui ? Fondamentalement, non. Le gouvernement détient et assure toujours la majorité des dettes, le taux de défaut reste stable et la titrisation demeure marginale et est même en baisse depuis 2010. Rien ne semble avoir significativement changé. A une différence près : l’environnement politique et régulateur. C’est précisément là que réside le risque futur pour le secteur bancaire et les investisseurs.

 

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Projet de privatisation de la dette et report du risque

 

Si la crise de 2008 avait été suivie d’un vaste mouvement de régulation bancaire (le Dodd-Frank Act, signé par Obama en 2010, traduisait les engagements américains pris dans le cadre du G20 en matière de régulation financière), la fin de la décennie 2010 est marquée par la tendance inverse depuis l’arrivée de Donald Trump à la Maison Blanche.

L’affaiblissement de la loi Dodd-Frank est entériné en mai 2018 à travers l’Economic Growth, Regulatory Relief and Consumer Protection Act voté par les deux chambres du Congrès américain, qui valident ainsi les décrets signés l’année précédente par l’actuel locataire de la Maison Blanche[3] afin de restreindre significativement le nombre de banques faisant l’objet d’une régulation fédérale. Il s’agit notamment de relever de 50 à 250 milliards de dollars le seuil d’actifs au-delà duquel une banque est considérée comme systémique, ce qui revient à réduire le nombre d’établissements financiers soumis à des ratios prudentiels contraignants sur leurs fonds propres.

C’est dans ce contexte de dérèglementation bancaire que, le 1er mai dernier, le Wall Street Journal publiait une information selon laquelle le Département de l’Education avait engagé le cabinet de conseil McKinsey & Company pour réaliser un audit des actifs en dette étudiante détenus par le gouvernement fédéral. L’objectif affiché est clair : évaluer les conséquences d’une hausse du taux de défaut sur les finances publiques, déterminer quels seraient les bénéfices d’une privatisation partielle ou totale de ces actifs et fixer le « juste » prix d’une telle vente à des organismes privés.

Par le passé, plusieurs hauts responsables de l’administration Trump, en particulier l’actuelle secrétaire à l’Education Betsy DeVos, se sont prononcés en faveur d’une privatisation de cette dette. Le raisonnement induit consiste à affirmer qu’il vaut mieux reporter le risque sur le marché et le système bancaire, supposés gérer de façon plus optimale le poids de cette dette, plutôt que de réaliser une socialisation des risques, c’est-à-dire de faire porter le risque sur les finances publiques du gouvernement fédéral et donc sur le contribuable américain.

Betsy DeVos, qui déclarait en novembre 2018 que « le monopole de l’Etat [sur l’émission de la dette étudiante] s’avère coûteux pour les contribuables sans pour autant résoudre le problème des étudiants »[4], prenait ainsi pour cible les mesures prises par l’administration Obama en 2010 pour renforcer le rôle de l’état fédéral dans l’émission de ce type de prêts.

Au plan légal, une telle privatisation est possible. En effet, une disposition du Higher Education Act (HEA), loi promulguée en 1965 sous l’administration Johnson dans le cadre de sa politique dite « Great Society » de lutte contre les inégalités et la pauvreté, autorise le secrétaire à l’Education à privatiser les prêts étudiants, si les termes négociés le sont « dans le meilleur intérêt des Etats-Unis ».

A l’évidence, une telle perspective réjouit les organismes du secteur déjà présents sur le créneau de la dette étudiante, principalement Sallie Mae, Wells Fargo et Discover Financial Services, qui représentent actuellement moins de 8% des prêts étudiants accordés aux Etats-Unis. Ainsi, on note que l’action Sallie Mae[5] s’est envolée de 62% dans le mois suivant l’élection de Donald Trump, le 4 novembre 2016. Du reste, le secteur demeure massivement sous-occupé, comme le souligne l’absence sur ce créneau d’acteurs majeurs tels que JP Morgan.

Une telle ouverture de l’industrie du prêt étudiant au secteur privé impliquerait de facto un vaste mouvement de titrisation (securitization en anglais) de ces actifs, qui consiste à transformer des créances en titres financiers échangeables sur le marché des capitaux. Dans le cas des prêts étudiants, la titrisation prend la forme de SLABS (Student Loan Asset-Backed Securities). L’intérêt de la titrisation pour les organismes financiers est de sortir ces créances de leur bilan et ainsi d’améliorer leurs ratios de solvabilité pour pouvoir consentir de nouveaux crédits. L’avantage pour les investisseurs (banques, hedge funds, fonds de pension, etc.) qui achètent ces titres est la perspective d’un rendement élevé. Au niveau global, le risque est censé être limité, car réparti sur un nombre important d’investisseurs et donc absorbé en cas de choc.

Toutefois, si le risque se réalise massivement, l’effondrement sera potentiellement violent, d’autant plus si la qualité des titres a été mal évaluée. On retrouve ici l’un des mécanismes au cœur du déclenchement de la crise financière de 2008. En 2014, la garantie du gouvernement fédéral sur ces prêts assurait à 81% des SLABS une notation supérieure à AA[6]. Mais quid du risque de crédit en cas de privatisation ?

 

LA4Lire aussi : Le cercle des banques disparues

 

Le scénario du pire en cas de titrisation totale

 

Contrairement à 2008, le risque n’est en réalité pas celui de l’explosion de la « bulle » des prêts étudiants. Ces derniers, à l’inverse des prêts hypothécaires dont la valeur s’était effondrée en 2007, ne sont pas à proprement parler appuyés sur un actif, ils sont appuyés sur le prix d’un diplôme. Certes, en termes purement économiques, on peut considérer que les emprunteurs investissent sur un diplôme en empruntant pour pouvoir « l’acheter » et obtenir un retour sur investissement à travers leur rémunération future. Cependant, il n’y aurait pas beaucoup de sens à parler de « surévaluation » du diplôme car son prix (les frais de scolarité) dépend de trop de facteurs qui échappent aux lois du marché. Dans ce cas, il n’y a donc pas lieu de parler de bulle. Non, le risque est ailleurs.

Il provient de l’explosion potentielle du taux de défaut des emprunteurs sur ces prêts. C’est à cette condition que la valeur des créances s’effondrerait, au détriment de leurs propriétaires (les créanciers), sur le même schéma qu’en 2007-2008.

Deux principales causes crédibles d’un tel séisme seraient, d’une part, une chute brutale du revenu des ménages endettés, dans un contexte de retournement conjoncturel et, d’autre part, l’augmentation des taux d’intérêt exigés par les organismes privés. Alors que les taux pour les prêts assurés par l’Etat fédéral s’élèvent en moyenne à 4%, ceux pratiqués par le secteur privé se chiffrent à plus de 10%. Par ailleurs, la privatisation entraînerait la fin des avantages offerts par le gouvernement fédéral en matière de rééchelonnement de la dette et de suspension temporaire des remboursements en cas de difficultés des ménages.

D’après Judith Scott-Clayton, professeure à la Columbia University, dans un rapport publié par la Brookings Institution en janvier 2018, le taux de défaut sur les prêts étudiants pourrait atteindre 40% d’ici 2023, contre 11,5% en moyenne actuellement, chiffre stable depuis 2014. A titre de comparaison, le taux de défaut sur les crédits subprimes dépassait 15% à l’été 2007.

Le risque de propagation à tout le secteur financier réside dans l’éparpillement de cette dette titrisée éventuelle dans les fonds de pension, les hedge funds, et surtout les banques, ce qui pose la question de la solidité de leurs fonds propres, qui leur a fait défaut en 2008. Rappelons que les réformes de l’actuelle administration ne vont pas dans le sens d’un renforcement de ces fonds propres, au contraire. Quels seraient alors les effets d’une détention massive de titres de dette étudiante risqués par une institution telle que Wells Fargo (quatrième banque américaine par son actif) en cas d’explosion du taux de défaut ? Les effets sont difficiles à mesurer, mais le cas Lehman Brothers fait date en la matière. Toutefois, les règles prudentielles ont évolué et le dernier stress test de juin 2019 a montré que la plupart des grandes banques américaines possédaient un ratio de fonds propres généralement supérieur à 10% de leurs actifs. Rien à voir avec les 3% de Lehman Brothers au plus haut de la crise, il y a onze ans. Cependant, la prudence reste de mise.

Pour lever toute ambiguïté, il ne s’agit pas d’analyser toute situation financière à l’aune de la crise de 2008, mais dans le cas qui nous intéresse, une telle comparaison présente un intérêt, ne serait-ce qu’en matière d’ordres de grandeur.

En l’occurrence, les montants actuels de la dette étudiante privée restent bien inférieurs à ceux impliqués dans l’effondrement de 2008. D’après la Banque de France, l’encourt des subprimes au point haut de la bulle était de 1300 milliards de dollars en 2007, contre 100 milliards aujourd’hui pour les créances étudiantes de 1,4 million d’emprunteurs gérées par le secteur privé, selon Bloomberg. En revanche, si la dette fédérale était entièrement privatisée et titrisée demain, on obtiendrait un encourt de 1600 milliards de dollars…

Or, n’oublions pas que la dette étudiante est mécaniquement poussée à la hausse par l’effet cliquet de l’augmentation des frais de scolarité. Autrement dit, ces derniers sont rigides à la baisse, pour les raisons citées précédemment (concurrence entre les universités, chute des financements publics et hausse de la demande d’enseignement supérieur depuis 2008). Si l’on se fonde sur les onze années écoulées depuis 2008, on obtient un taux de croissance annuel moyen de cette dette de 8,4%. En supposant  que la tendance se poursuive au même rythme sur les six prochaines années, on obtient un encourt de dette étudiante projeté de près de 2600 milliards de dollars en 2025, soit le double des encours des prêts subprimes en 2007.

Aussi, en cas de privatisation et de titrisation de la dette étudiante, cette dernière risquerait moins d’être une source intrinsèque de crise de liquidité voire financière qu’un facteur accélérant, une courroie de transmission majeure d’une crise économique vers le secteur financier. Affaire à suivre…

[1] Jaison R. Abel & Richard Deitz, “Do the Benefits of College Still Outweight the Costs?”, Issues in Economics and Finance (Vol. 20 No. 3, 2014).

[2] Baisse d’impôts estimée par le Congrès américain à 1450 milliards de dollars sur 10 ans, soit un alourdissement équivalent du déficit public sur cette période.

[3] Le 30 janvier et le 3 février 2017.

[4] « The government monopoly has proven costly to taxpayers and it hasn’t been a panacea for students either » (November 27th, 2018).

[5] Surnom de la société SLM Corporation (anciennement Student Loan Marketing Association), cotée au NASDAQ.

[6] Selon la grille de notation Standard & Poor’s (S&P).

 

Nathanaël Zobel-Pantalacci, étudiant à Grenoble Ecole de Management et contributeur du blog Alumneye

 


Commodities : panorama du marché des matières premières

Le marché des matières premières, bien que moins important en valeur relative que les marchés dérivés sur instruments financiers, est loin d’être négligeable et progresse en matière de transactions. Qu’elles soient d’origine végétale, animale, ou minérale, les commodities ont joué et jouent toujours un rôle essentiel dans le développement de tous les pays, qui en produisent, importent et exportent des volumes toujours plus élevés.

Les flux devenant de plus en plus importants et généralisés au fil du temps, la priorité a rapidement été de créer des structures physiques dans lesquelles marchands, négociants et courtiers pourraient échanger, acheter et vendre (immédiatement ou à terme) des matières premières.  C’est ainsi que dès le XVIe siècle, les bourses de commerce commencent à fleurir partout en Europe avec notamment la Bourse d’Amsterdam (1530), le Royal Exchange (1554) à Londres et deux siècles plus tard la Bourse de commerce de Paris (1767) et la London Sales Room au sein du Royal Exchange (1811). Côté américain, il faut attendre les XIXe et XXe siècles pour voir la création du Chicago Board of Trade et du New York Board of Trade. Aujourd’hui, les transactions purement financières ont largement supplanté les transactions physiques en nombre.

 

Produits échangés dans le “Commodity Market”

 

Dans une approche globale, sont considérés comme commodités :

  • des matières premières brutes extraites de la nature ou produites par elle ;
  • des biens de consommation essentiels, courants et très standardisés.

En voici une liste non exhaustive :

Énergie  charbon, pétrole brut, brent, gasoil, gaz naturel, uranium, thorium, éthanol, propane, hydrogène
Métaux aluminium, fer, or, argent, cuivre, platine, palladium, acier, zinc, étain, plomb, nickel, cobalt
Agriculture blé, riz, maïs, avoine, cacao, café, thé, farine, colza, haricot, caoutchouc, fruits, coton, algues, sucre, soja, huile de soja, huile de de palme, huile d’olive, jus d’orange, bois
Minéraux sable, gravier, argile, pierre, ardoise, sel, calcaire
Animaux lait, fromage, beurre, porc, chèvre, mouton, peaux, laine, crustacés, poissons, graisses animales, ivoire

 

 Les acteurs du marché

 

Les principales sociétés qui produisent et commercialisent des matières premières sont :

  • ExxonMobil, Total, Shell, BP et Chevron pour le pétrole ;
  • BHP Billiton, Rio Tinto et Vale pour les minerais ;
  • Nestlé, Danone, Monsanto, Tyson Foods et JBS Friboi pour les aliments.

Au niveau des productions nationales, plusieurs pays se distinguent :

  • la Côte d’Ivoire pour le cacao ;
  • l’Australie et le Brésil pour le fer ;
  • le Brésil et l’Inde pour le sucre brut ;
  • la Russie pour l’aluminium ;
  • la Chine, l’Inde et les Etats-Unis pour le coton ;
  • le Brésil pour le café ;
  • les Etats-Unis, le Canada, l’Iran, l’Arabie Saoudite et la Russie pour le pétrole.

Des sociétés de courtage comme Vitol, Glencore, Cargill, Archer Daniels Midland (ADM), Bunge, Louis Dreyfus Company (LDC) et Trafigura interviennent aussi dans le processus de vente des commodités et même parfois d’extraction via l’acquisition de mines par exemple. Glencore a ainsi vendu près de 80 millions de tonnes de fer au cours de l’année 2018. Ces sociétés sont pour la plupart basées en Suisse, pôle mondial pour le négoce de matières premières.

 

LA4Lire aussi : Le rôle des sociétés de courtage de matières premières

 

Les banques sont également très actives sur les marchés à terme et de gré à gré de matières premières. La plupart possèdent des divisions et des bureaux spécialisés dans les commodities où des experts des marchés suivent en permanence les tendances et les évolution des cours. Certaines se sont même dotées de structures physiques (entrepôts de stockage, raffineries, centrales électriques, tankers pétroliers…) afin d’influer directement sur les stocks de matières premières et donc sur les cours. Il s’agira principalement de stocker pour faire grimper les prix et de déstocker pour les faire baisser. Goldman Sachs a ainsi engrangé plusieurs centaines de millions de dollars de bénéfices en rachetant des entrepôts de stockage de barres d’aluminium à Détroit en 2010. En effet, sa mainmise sur ces entrepôts lui a permis de contrôler les délais de livraison de ses barres (qui sont passés de 6 semaines à 16 mois en moyenne) et donc de faire grimper les prix alors même que l’offre mondiale d’aluminium s’est accrue durant cette période.

 

Places boursières importantes et vecteurs de volatilité

 

Plusieurs places boursières focalisent l’essentiel des activités financières et sont parfois spécialisées dans certaines commodités. On retrouve ainsi :

Chicago Board of Trade (CBOT, blé, maïs, riz brut, avoine, soja, huile, farine, lait, bois)

Chicago Mercantile Exchange (CME, matière premières animales (carcasses, animaux sur pied…))

New York Mercantile Exchange (NYME, cacao, café arabica, sucre, jus d’orange, coton)

Singapore Commodity Exchange (SICOM, essence, kérosène, gasoil)

Tokyo Grain Exchange (TGE, soja, café arabica, café robusta, haricots rouges, maïs, sucre roux, soie naturelle)

London Metal Exchange (LME, aluminium, cuivre, étain, nickel, plomb, zinc, acier ainsi que de nombreux métaux stratégiques et précieux)

London Bullion Market Association (LBMA, or, argent)

International Petroleum Exchange (IPE, pétrole brut, brent, gazole)

Paris Stock Exchange (Bourse de Paris, blé, maïs, colza, carcasse de porc, argent, iridium, or, palladium, platine, rhodium)

 Afin de pouvoir bénéficier d’une approche globale des cours de chaque matière première (et de chaque action en général), des organismes financiers ont développé des indices boursiers permettant d’avoir une vue condensée de l’évolution des cours. Il s’agit d’indicateurs clés pour déterminer la performance des différents marchés. Ils se définissent principalement par trois caractéristiques :

La date de création et la base de l’indice, l’échantillon considéré et le poids de chaque membre de l’échantillon au sein de l’indice. Le CAC 40 est l’indice phare de  la Bourse de Paris et représente la tendance des grandes capitalisations françaises. En ce qui  concerne les commodités, plusieurs indices ont été mis en place et sont régulièrement consultés : le Goldman Sachs Commodity Index (S&P GSCI, contient 22 commodités avec un poids d’environ 78% pour l’énergie, 6% pour les métaux, 2% pour les métaux précieux, 10% pour l’agriculture et 3% pour l’élevage), le Bloomberg Commodity Index (BCOM), le Thomson Reuters/Core Commodity CRB Index (TR/CC CRB), Rogers International Commodity Index (RICI) et le Standard & Poor’s Commodity Index (SPCI).

 

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Qui fixe les prix : les producteurs ou les financiers ?

 

Pour la plupart des produits agricoles, les prix étaient au départ extrêmement dépendants de la récolte. Si cette dernière était bonne, les prix diminuaient et si elle était mauvaise, ils explosaient. Très rapidement (dès le XIXe siècle en Angleterre), les premiers contrats à terme sont mis en place par les industriels avec un prix pour une livraison quasi-immédiate, un prix pour une livraison dans trois mois, et un autre pour six mois ; les producteurs souhaitant se protéger contre la fluctuation des prix et vendre leur production à l’avance. Ces prix étaient bien entendu fixés à l’avance avec par exemple un prix fixé six mois avant la livraison.

Ce raisonnement est également valable pour le pétrole. Afin de vendre des billets d’avion plusieurs mois à l’avance, les compagnies aériennes doivent s’assurer que le prix du kérosène n’explosera pas entre le moment où le billet est vendu et le moment où le vol a lieu. Le kérosène représentant environ 30% du prix du billet, si le prix de ce dernier venait à s’envoler, la compagnie serait alors privée de toute sa marge sur les billets qu’elle a vendus à l’avance. Elle se protège donc en garantissant le coût de ses approvisionnements : si le prix du pétrole explose, elle sera protégée par son contrat avec son fournisseur. Aujourd’hui, les causes majeures de volatilité sont principalement les aléas climatiques et les incidents politiques. Une sécheresse en Europe va par exemple doper les cours du blé et du maïs alors qu’un embargo d’un pays producteur sur le pétrole aura le même effet sur le prix du baril. Les conséquences sociales d’un accroissement brutal du prix des grandes céréales sur certaines populations sont très importantes notamment dans les pays émergents et du Sud. C’est pourquoi, de nombreuses institutions proposent des solutions afin de lisser les cours agricoles : rallongement des durées des contrats, réduction du gaspillage, renforcement des infrastructures de stockages dans les pays pauvres…

Le véritable essor des marchés a donc coïncidé avec l’introduction d’instruments permettant de se couvrir contre le risque de fluctuation. Ces fluctuations s’observent aussi bien sur les prix au comptant (livraison sous 1 à 2 jours) que sur les marchés à terme. C’est cette courbe des prix en fonction de la date de livraison qui a permis l’introduction des acteurs financiers dans le marché des commodités. Le prix à trois mois d’une matière première, par exemple le blé, reflète l’opinion moyenne. Si un acteur financier a une appréciation de la récolte différente de la moyenne et pense par exemple que le prix dans trois mois sera plus élevé qu’il ne l’est actuellement, il peut acheter du blé pour une livraison dans trois mois et le revendre au comptant une fois qu’il a été livré. Dans la pratique et la plupart du temps, il n’y a aucune livraison puisque le financier s’arrange avec le vendeur pour que ce dernier lui paye la différence : c’est la spéculation. Cette non-obligation d’acheter effectivement la commodité sur laquelle on spécule, de la stocker puis de la revendre, a permis aux financiers d’intervenir quand ils le souhaitent sur les marchés en fonction de leur avis personnel.

Il est également intéressant de signaler que contrairement à d’autres actifs comme les actions et à quelques exceptions près (des matières toxiques dont les producteurs veulent parfois se débarrasser comme le soufre), les commodities ne perdront jamais totalement leur valeur : on ne trouvera jamais du coton à 0$ !

 

LA4Lire aussi : Trafigura, sur la voie de la rédemption

 

Financiarisation du marché des matières premières : un vecteur de stabilité ou de volatilité ?

 

Tout individu qui a un avis sur l’évolution des cours peut donc l’exprimer en achetant ou en vendant des commodities. Les financiers, bien qu’ils n’aient rien à voir avec la production et le stockage du cacao, peuvent influer sur le prix de ce dernier. Par exemple, une anticipation d’une hausse des prix entraînera des achats massifs. Cependant, la hausse des prix est aussi une occasion pour les vendeurs de vendre leur marchandise, lissant dès lors le phénomène spéculatif. Tout cela soulève une question importante : l’intervention des acteurs financiers dans les marchés de commodités est-elle un facteur d’instabilité ?

Il s’agit d’une question difficile et plusieurs économistes théoriciens de renoms ont des avis différents sur le sujet. Milton Friedman (prix Nobel d’économie en 1976) affirme que plus il y a d’intervenants financiers sur un marché, plus le prix est juste puisque ce dernier représente l’opinion d’un plus grand nombre de personnes. À l’inverse, d’autres soutiennent que ces financiers sont source de “bruit” et donc de volatilité. En pratique, cela n’est pas réellement vérifiable puisque les acteurs financiers interviennent effectivement dans les processus de stockage et parfois même de production des commodities. Il est donc aujourd’hui illusoire de vouloir séparer les producteurs et les intervenants financiers des matières premières.

D’un autre côté, on peut penser que si les producteurs étaient les seuls à fixer les prix des commodités de base, ces derniers seraient authentiques et ne fluctueraient quasiment pas dans la mesure où ces producteurs sont des industriels qui connaissent bien mieux les marchés dans lesquelles ils interviennent que les acteurs financiers. Ce qui n’est pas forcément le cas. Dans les banques demeurent encore des spécialistes des matières premières qui suivent au quotidiens les marchés dans lesquels ils sont spécialisés, et qui connaissent parfois ces industries en question aussi bien que les producteurs, voire même mieux. Il apparaît donc légitime d’estimer que les interventions de ces professionnels de la finance stabilisent les marchés plus qu’elles ne les rendent volatiles ; d’autant plus que les prix à long terme sont beaucoup plus stables que les prix au comptant (effet Samuelson).

 

Bibliographie – Pour aller plus loin

 

Voici une liste de documents en libre accès permettant d’approfondir certains points comme les différents types de contrats à terme, les fluctuations des cours ou les solutions pour se couvrir contre ces dernières.

 

[1]       Lautier Delphine, Simon Yves. La volatilité des prix des matières premières. Revue d’économie financière, n°74, 2004. La volatilité des marchés financiers. pp. 45-84.

 

[2]      World Bank Group. Commodity Markets Outlook – Food Price Shocks : Channels and Implications. Avril 2019.

 

[3]      Food and Agriculture Organization of the United Nations. The State of Agricultural Commodity Markets – Agricultural Trade, Climate Change and Food Security. Rome, 2018.

 

[4]      Papa Gueye Fam. Marchés des matières premières agricoles et dynamique des cours : un réexamen par la financiarisation. Economies et finances. Université de Toulon, 2016.

 

[5]      République française – Centre d’analyse stratégique. Volatilité des prix des matières premières. La note d’analyse n°206. Janvier 2011.

 

Racil Kacem, étudiant à l’ISAE-SUPAERO et contributeur du blog AlumnEye

 


Le marché des Green Bonds au ralenti

Les Green Bonds, ou « Obligations Vertes » en français, sont une nouvelle forme d’obligations apparues il y a une dizaine d’années. Dans la continuité du mouvement d’une finance plus responsable et de la signature de l’accord de Paris sur le climat, ce nouveau mode de financement est de plus en plus populaire, et compte des profils d’émetteurs et d’investisseurs très variés. Mais après un succès croissant, les montants émis ces dernières années ont stagné, traduisant les doutes des investisseurs envers cet outil parfois jugé opaque…

 

Quelles différences avec une obligation classique ?

 

Les Green Bonds ont le même fonctionnement que les obligations « classiques », à quelques nuances près. Si cet outil est avant tout un moyen de financement pour l’émetteur, un Green Bonds a pour vocation, et se doit, de financer la transition énergétique. Derrière ce terme générique très large se cachent de nombreuses possibilités : énergies renouvelables, efficacité énergétique, gestion de l’eau, valorisation des déchets ou encore réduction de l’empreinte carbone des moyens de transport. L’usage des fonds est donc un engagement pris par l’émetteur, qui doit aussi produire chaque année un reporting sur la vie du projet. Cet engagement fait souvent l’objet d’une notation extra-financière, qui s’additionne donc au scoring réalisé par les agences de notation classiques.

À l’image des obligations classiques, les émetteurs peuvent être de deux natures : privés (entreprises, banques) ou publiques (états, collectivités, agences, banques supranationales). Les émetteurs s’appuient ensuite sur des arrangeurs (banques)  pour émettre leurs produits sur le marché primaire. À l’échelle mondiale, CACIB se place en première place, avec  6,9% du marché en 2018 ; suivi de près par BAML et HSBC. En termes numéraires, chacune de ces banques a piloté pour près de 7,5Md$ en 2018, parmi un marché global de 167Md$ cette même année. Enfin des organismes tiers (Vigeo Eiris, Sustainalytics, CICERO…) peuvent être impliqués dans le processus d’émission d’un Green Bond, pour certifier le caractère « vert » du projet financé. 69% des corporate Green Bonds sont certifiés, et rencontrent logiquement un plus grand succès auprès des investisseurs car jugés plus fiables, plus crédibles.

Un Green Bond suit donc le même mode de fonctionnement qu’une obligation classique, tout en ajoutant un engagement de l’émetteur à utiliser ces fonds pour un usage éthique envers l’environnement. En termes de rendement, la dernière tranche de l’OAT verte française, émise en janvier 2017, était de 1,25% à 22 ans ; c’est donc un placement à retour faible mais sécurisé pour l’investisseur.

 

LA4Lire aussi : Qu’est ce que le Debt Capital Market (DCM) ?

 

Un succès indéniable

 

Le tout premier Green Bond a été émis par la Banque Européenne d’Investissement (BEI) en juillet 2007, sous le nom de « Climate Awareness Bond ».  La Banque Mondiale fait de même en 2008, mais le véritable essor de ce marché intervient en 2012. Ce marché commence alors à se structurer autour du premier benchmark par l’International Finance Corporation, puis par la publication des « Green Bond Principles » en 2013. Un consortium de banques composé de BAML, CitiGroup, JP Morgan et CACIB promeut à travers cet ouvrage un ensemble de recommandations pour l’émission d’un Green Bond, en encourageant la transparence et l’intégrité des acteurs.

Environ 10Md$ sont émis cette année, puis 40 Md$  en 2014, 80 Md$  en 2016 et 167 Md$  en 2018 selon Moody’s. Les états et agences internationales ont été les premiers moteurs du marché, avec notamment des pays européens précurseurs (Pologne, France), plus tardivement suivis par les États-Unis et la Chine. On estime d’ailleurs que 10%  des émissions d’obligations souveraines en 2018 sont vertes.  Ce moyen de financement gagne aussi en popularité auprès des entreprises privées avec notamment EDF, Unilever, Unibail ou encore Engie en porte-étendards.

Mais au-delà d’un simple moyen de financement, l’émission d’un Green Bond peut permettre de valoriser l’image d’une entreprise auprès des investisseurs et du grand public. En 2017, Apple avait répondu à Trump en émettant un Green Bond d’1Md$ suite à la décision de Washington de se retirer de l’accord de Paris sur le climat. Succédant à un premier Green Bond de 1,5Md$ l’année précédente,  cette opération fut d’une dimension symbolique très forte, puisque la firme à la pomme disposait alors de 250Md$ de trésorerie et n’avait aucun besoin de fonds supplémentaires.

L’agence Thomson Reuters s’est penchée en 2018 sur la question de l’efficacité de ces Green Bonds, en se référant à sa propre échelle « ASSET4 » qui attribue une note ESG (Environnemental, Social, Gouvernance)  à chaque entreprise. Il en sort que chaque entreprise  ayant émis au moins un Green Bond voit son score augmenter de 6,1 points (sur 100). Reuters a aussi mesuré une proportionnalité de 17 tonnes de CO2  émis en moins par million de dollar de Green Bond émis, soit l’équivalent de l’empreinte carbone annuelle d’un foyer français. Enfin Reuters note que la part des brevets verts parmi tous les brevets émis annuellement par ces entreprises augmente de 2,1%. S’il n’est nullement question de mesurer et de commenter l’efficacité de ces Green Bonds, cette étude vient valider l’impact réel de ce nouveau moyen de financement.

 

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Absence de réglementation et Greenwashing

 

Mais après des années de forte croissance du marché, et un premier essoufflement visible en 2018 (3% de croissance), les prévisions pour 2019 ne sont pas de bon augure. HSBC table en effet sur un volume d’émission de Green Bonds compris entre 140 et 180Md$, soit une croissance très faible, voire une régression par rapport à 2018. Si Moody’s se montre plus optimiste et prévoit 200Md$, cette hypothèse avait déjà été prise en 2017 pour 2018, pour un résultat final de 167Md$…. Bien sûr cette stagnation du marché intervient alors que le marché général de l’obligataire est lui-même hésitant, avec des taux de plus en plus faibles.

Mais cette stagnation traduit plus profondément la remise en cause, et l’intensification d’une forme de défiance envers les Green Bonds. Ces derniers comptant pour moins d’1% du marché obligataire mondial, ils sont sujets à des risques de liquidité non négligeables. L’investisseur peut en effet avoir du mal à revendre son titre sur le marché secondaire, et est parfois contraint d’aller jusqu’à maturité. Seule une augmentation significative du volume de Green Bonds en circulation permettrait d’effacer ce risque de liquidité, et de les considérer alors comme des instruments financiers à part entière. De plus le marché ne comporte aucun cadre juridique clair, ce qui inquiète d’ailleurs l’AMF en France. Les engagements de l’émetteur ne figurent pas toujours sur la première page  des plaquettes, et il n’existe en général aucune clause punitive en cas de contre-performance verte ; si ce n’est la réputation de l’émetteur… Le Greenwashing, ou écoblanchiment,  apparaît alors comme un véritable risque : l’émission d’un Green Bond permet de redorer l’image d’une entreprise, même si cette dernière ne prend aucun véritable engagement envers l’environnement.

Enfin il n’existe à ce jour aucune définition universelle du mot « vert », quand associé à la finance. En mai 2017 le pétrolier espagnol Repsol émet un Green Bond de 500M€ (5 ans, 0,50%), notamment certifié conforme au Green Bond Principles par l’agence Vigeo Eiris. Le pétrolier s’engage alors à améliorer l’efficacité énergétique de ses raffineries pour réduire son empreinte carbone de 10%, mais confirme sur le long terme sa volonté de continuer à exploiter cette source d’énergie très polluante. Après de nombreuses controverses, l’obligation de Repsol a finalement été exclue de la majorité des indices de Green Bonds ainsi que de la puissante organisation « Climate Bond Initiative », mais n’a pas empêché Repsol d’être récompensé par d’autres organisations. L’incertitude qui ressort de cet exemple montre à quel point la définition de « vert » est subjective, puisque touchant à la notion d’éthique, qui est purement personnelle. Il n’existe d’ailleurs aucune organisation supranationale régulant l’attribution du label « Green » à un outil financier, et qui laisse l’investisseur, qui n’a souvent pas l’expérience et le savoir-faire pour le mesurer lui-même, seul décideur de la véracité de cette appellation.

 

LA4Lire aussi : La Finance s’intéresse aux énergies renouvelables

 

Un avenir incertain

 

Le marché des Green Bonds entre donc dans une phase critique de sa courte existence. Après une croissance initiale exponentielle, poussée par une forte demande et une première structuration du marché, ce dernier connaît une longue période de stagnation. Les investisseurs sont à présent plus exigeants en termes de certifications et de performances des engagements verts, pour éviter tous types de Greenwashing encore facilités par le manque de cadre réglementaire à l’échelle internationale. Ces investisseurs n’hésitent pas à se tourner vers d’autres Social Bonds, ou Sustainable Bonds, qui se basent sur des critères plus larges (ESG), et dont la croissance de 35% en 2018 permet à ce marché de dépasser les 35Md$.

Malgré la présence de nombreux acteurs de référence et d’agences de notation extra-financières, il faudrait dès à présent instaurer une méthode et une certification universelle. Basé sur une concertation des pouvoirs publics et des industriels concernés, un référentiel unique permettrait alors de noter et de suivre dans le temps la performance des engagements verts pris par les émetteurs. Mais comment construire une grille de notation objective, lorsque la définition d’un investissement vert comporte une grande part de subjectivité ?  Sans notation universelle, et malgré la présence des agences de notation et d’acteurs de référence, l’investisseur serait alors seul responsable et juge de la performance verte de son investissement. Quoi qu’il en soit, seuls un affermissement du cadre réglementaire et une homogénéisation des méthodes de certification permettront à court au terme de faire redécoller le marché des Green Bonds. Redonner confiance aux investisseurs est vital, pour que ces derniers puissent continuer à supporter une finance verte et vertueuse.

 

Théophile Augustin, étudiant à HEI Lille et contributeur du blog AlumnEye