Quel bilan pour le M&A en 2019 ?

2019 fut une année à deux vitesses pour le M&A. Pourtant bien commencée, l’année a enregistré un ralentissement de 24,2% dans les transactions de fusions et acquisitions entre le premier et le second semestre. Plus globalement, l’activité mondiale de fusions et acquisitions a enregistré une baisse en valeur de 6,9% par rapport à 2018 à 3 900 milliards de dollars. Toutefois, 2019 s’achève en étant la quatrième année la plus importante de l’histoire du M&A selon Refinitiv.

 

Les États-Unis se partagent la plus grande part du gâteau

En 2019, les États-Unis ont compté pour près de 47,2% de l’activité mondiale du M&A, soit la part la plus élevée depuis 2001. L’activité européenne a, elle, chuté de 21,9% en valeur par rapport à 2018. Le marché américain a quant à lui progressé de 1,5% par rapport à l’année précédente. En effet, le pays fut soutenu par une économie relativement forte et un certain nombre de transactions importantes (big deals) : 15 des 20 principales transactions de 2019 sont le résultat de sociétés basées aux États-Unis. Parmi celles-ci se trouve la transaction la plus importante de l’année avec la fusion de United Technologies avec Raytheon, dans le secteur de la défense et de l’aérospatiale, pour 88,9 milliards de dollars.

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Le marché du Private Equity continue de progresser

En 2019, la proportion de transactions mondiales réalisées par un fonds de Private Equity (ou Capital-Investissement) a atteint 27,5%. Il s’agit de la troisième année consécutive où le Private Equity compte pour plus de 25% des deals M&A. Ces sociétés de capital-investissement ont, en 2019, dépensé environ 556,4 milliards de dollars soit un montant presque aussi élevé que les 571 milliards dépensés en 2018.

Parmi ces transactions se trouve l’acquisition de l’opérateur de réseaux de fibres optiques Zayo Group par le consortium EQT et Digital Colony Partners pour 14,1 milliards de dollars. Il s’agit du deuxième plus grand LBO depuis 2008. Blackstone a également acquis GLP, leader mondial des gestionnaires de fonds spécialisés dans la logistique et les investissements technologiques connexes, avec 64 milliards de dollars d’actifs sous gestion dans des fonds immobilier et de capital-investissement à travers le monde, pour 13,4 milliards de dollars. Il s’agit de la plus importante transaction immobilière privée jamais réalisée dans le monde. Enfin, l’acquisition pour 11,8 milliards de dollars de la société de gestion Ultimate Software par Hellman & Freidman et l’acquisition de l’opérateur pétrolier et gazier Buckeye Partners par Australian IFM Investors pour 10,2 milliards de dollars viennent compléter la liste 2019 des opérations à plus de 10 milliards de dollars par des fonds de Private Equity.

Source : Mergermarket 

 

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Les opérations de M&A au ralenti en Europe

Marquée par le Brexit et une croissance terne au sein de la zone euro, l’activité de fusions-acquisitions européenne affiche une baisse de 21,9% à 770,5 milliards de dollars contre 986,4 milliards en 2018. Le faible nombre de mega deals (opérations supérieures à 10 milliards de dollars) a contribué à cette baisse de l’activité, avec seulement 5 opérations (voir ci-dessous), soit un chiffre au plus bas depuis 2009. La fusion entre Abbvie et Allergan, deux laboratoires pharmaceutiques pour 86,3 milliards de dollars ou encore la fusion entre PSA et Fiat-Chrysler pour 16,4 milliards de dollars font parties des 5 accords européens au-dessus des 10 milliards de dollars.

Source : Mergermarket

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L’influence chinoise s’estompe

Du côté de l’Asie-Pacifique, 3 735 transactions ont été enregistrées en 2019 pour l’activité M&A, représentant 565,3 milliards de dollars. Il s’agit de la plus faible valeur depuis 2013 et du plus petit nombre de transactions depuis 2014. La Chine et la région de Hong Kong, considérées comme les plus grands contributeurs aux fusions et acquisitions en Asie, ont vu leur part de marché mondiale passer de 11,4% à 8,8% entre 2018 et 2019. De plus, seulement 5,7 milliards de dollars ont été dépensés par la Chine et Hong Kong pour 31 transactions aux États-Unis en 2019, soit le montant le plus bas depuis 2011. D’une façon plus générale, l’influence de la Chine dans les deals M&A a sans aucun doute affiché une baisse en 2019, marquée par de longues manifestations à Hong Kong en addition aux tensions commerciales sino-américaines. La plus grosse opération enregistrée reste l’achat de Hengfeng Bank par China SAFE Investment pour 14,3 milliards de dollars. Dans ce contexte, le grand bénéficiaire est Singapour, qui a vu la valeur de ses fusions-acquisitions augmenter. Celle-ci a atteint 35,3 milliards de dollars soit une augmentation de 125,6% par rapport à l’année précédente malgré une baisse de 5% du nombre de transactions (134 contre 141). Le fonds Temasek a été l’un des principaux acteurs, à la fois acheteur mais aussi vendeur dans les opérations de 2019. Sa plus grosse opération est la prise de participation de 30,5% dans le groupe Keppel pour 9,5 milliards de dollars.

Source : Mergermarket

 

Le millésime 2019 fut donc marqué par une influence chinoise en baisse et une Europe qui s’essouffle, au contraire des États-Unis. Le Private Equity a lui continué de progresser avec des fonds d’investissements dotés de fortes liquidités et de multiples options de financement. De nombreuses incertitudes demeurent autour du cru 2020, marqué par la pandémie de coronavirus. Un léger retrait dans les opérations de M&A est attendu. Cependant, selon Frank Aquila, associé chez Sullivan & Cromwell, « une économie qui ralentit semble être idéale pour les acquisitions car les entreprises ont besoin de ces opérations pour assurer leur croissance ». Optimisme aussi du côté de Peter Weinberg, directeur général chez Perella Weinberg Partners qui pense que « beaucoup d’entreprises peuvent profiter d’une crise économique en cherchant à tirer profit d’une baisse des valorisations dans le but de réaliser leurs rêves de fusion ». L’année 2020 risque surtout d’être une année de transition pour le M&A, avant la vraie reprise attendue pour 2021.

 

Thomas Gioe, étudiant à Skema Business School

 


Universa, le hedge fund qui gagne toujours en temps de crise

En 2007, Nassim Nicholas Taleb et son associé Mark Spitznagel créent le fonds d’investissement Universa Investments. Universa n’a rien d’un fonds classique car la stratégie qu’il emploie est basée sur ce que l’on nomme le “Fat Tail Hedging”. En effet, cette stratégie se concentre sur des événements qui ne se produisent que très rarement. Les résultats ne se sont pas faits attendre puisque le fonds a enregistré des performances remarquables pendant la crise des subprimes en 2008, et plus récemment lors de la crise du Coronavirus en 2020.

 

Des fondateurs expérimentés, pionniers de la couverture contre les risques extrêmes

Nassim Nicholas Taleb est un statisticien de formation spécialisé en mathématiques financières. Il possède un MBA de l’université de Pennsylvanie et un doctorat en sciences de gestion de l’université Paris Dauphine. Taleb est connu pour avoir écrit le fameux livre “The Black Swan” appliquant la théorie du cygne noir à la prise de décision. Un cygne noir est un événement très peu probable qui, s’il se réalise, peut avoir un effet dévastateur sur l’économie. Dans ce livre, Taleb y prédit notamment la crise économique de 2008. Fort d’une expérience de plus de 20 ans sur les marchés financiers en tant que trader sur les marchés dérivés pour BNP Paribas, UBS, Crédit Suisse, Banker Trust, CIBC et la banque Indosuez, il devient un pionnier de la gestion du “tail risk” qui consiste à couvrir ses positions lorsque les mouvements sur les marchés sont très prononcés.

Mark Spitznagel, quant à lui, est diplômé en mathématiques de l’université de New York. Il commence à trader sur le marché des commodities avant de devenir trader indépendant sur le Chicago Board of Trade puis pour fonds propres pour Morgan Stanley à New York. En 2007, Taleb et Spitznagel s’associent pour créer Universa Investments, qui deviendra le premier fonds à mettre en pratique l’investissement “Black Swan”.

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Un fonds qui se distingue par sa stratégie d’investissement “Black Swan”

Universa gère un portefeuille clients de plus de 5 milliards de dollars. La stratégie du fonds consiste à parier massivement sur des événements très peu probables comme les krachs boursiers. Il assure ainsi à ses clients que leurs pertes seront minimes en temps de prospérité économique, mais que si un choc brutal intervient sur les marchés, les gains pourront atteindre des sommes astronomiques.

La stratégie du “Black Swan” employée par le fonds est basée sur la convexité. Les événements convexes sont ceux qui produisent des rentabilités importantes s’ils se produisent. En protégeant leur portefeuille contre les chutes brutales sur les marchés, les investisseurs peuvent allouer le reste de leur capital à des produits financiers à hauts risques systémiques. Cette stratégie est d’autant plus efficace lorsque les caractéristiques des actifs ne répondent plus à des critères fondamentaux comme c’est le cas pendant les crises économiques majeures.

Spitznagel s’oppose à la théorie moderne du portefeuille énoncée par Harry Markowitz en 1952 selon laquelle les valeurs des actifs qui constituent un portefeuille diversifié ne peuvent pas toutes plonger en même temps. Il avance, dans un article intitulé “The Volatility Tax” publié en 2018 sur le site officiel d’Universa, que lors des krachs économiques, les corrélations de ces actifs augmentent et deviennent moins défensifs. Même dans le cas où la diversification parvient à réduire les pertes du portefeuille, la rentabilité se retrouve finalement également réduite.

Techniquement parlant, la stratégie d’Universa consiste à prendre des positions long puts “hors de la monnaie” pour générer des gains explosifs lorsque les marchés sont fortement baissiers et à investir dans des actifs qui protègent le portefeuille lorsque les marchés sont, à l’inverse, haussiers, tels que des Fonds Négociés en Bourse (FNB). Avoir une position long puts signifie s’octroyer, en échange d’un montant versé à l’avance, appelé “premium”, le droit de vendre une quantité d’actif sous-jacent, à un prix déterminé et pendant une période donnée. Rappelons également qu’un put est dit “hors de la monnaie” lorsque le prix de l’actif sous-jacent est supérieur à son prix d’exercice. Afin de minimiser les pertes engendrées par le paiement du “premium” des puts lorsque les marchés sont haussiers, Universa sélectionne des puts “hors de la monnaie” car ceux-ci sont sous-évalués. Le fonds constitue alors un portefeuille robuste en y ajoutant des FNB ou tout autre actif qui génère des gains lorsque les marchés sont haussiers. Pour rappel, les FNB sont des fonds de placement en valeurs mobilières dont les parts peuvent être négociées en bourse. L’avantage des FNB est qu’ils sont composés des mêmes actifs que l’indice qu’ils répliquent et procurent donc un effet de diversification à moindre coût. Le portefeuille génère ainsi des gains explosifs en temps de crise grâce aux puts sous-évalués et des pertes minimes compensées par les profits d’actifs qui répliquent les indices boursiers. À titre d’exemple, en 2018, “The Wall Street Journal” annonçait qu’une stratégie qui consiste à investir 3,3 % dans le fonds d’investissement Universa et les 96,7 % restants dans l’indice S&P 500 produirait une rentabilité cumulée annuelle de 12,3 % sur 10 ans, surpassant ainsi le S&P 500 lui-même ainsi que les portefeuilles de fonds qui employaient une stratégie plus classique.

En pratique cette stratégie reste difficile à appliquer, car la proportion allouée aux actifs du portefeuille doit être optimale et la sélection des options “Out of The Money” doit se faire de façon minutieuse. De plus, les profits n’étant pas publiés en net, il est nécessaire d’avoir un excellent timing et de savoir quel est le moment opportun pour monétiser ses gains. Selon Spitznagel, une majorité d’investisseurs n’ont pas réussi à appliquer cette méthode puisqu’elle serait à l’opposé de la nature humaine. En effet, ces investisseurs finissent par baisser les bras bien avant qu’elle ne soit censée porter ses fruits.

 

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Une efficacité démontrée lors des crises économiques majeures

Selon Vanity Fair, lors de la crise des subprimes en 2008, Universa a enregistré 115 % de performance. Spitznagel et Taleb ont su profiter de cette crise économique en étudiant les choix des banques centrales. Selon eux, les injections monétaires et les modifications du niveau des taux directeurs de ces banques constitueraient un signal fort qui annonce le début d’une crise économique et financière.

En 2017, lors d’une interview accordée à Bloomberg, Taleb confie que les marchés sont plus fragiles aujourd’hui qu’ils ne l’ont jamais été auparavant. Il pense que le pire est à venir et que nous allons faire face à des crises de plus en plus fréquentes avec une intensité de plus en plus grande. Sa prophétie se réalise en 2020. En mars 2020, la crise du Coronavirus a été une nouvelle occasion pour Universa de démontrer l’efficacité de sa stratégie. Spitznagel a confirmé que ses positions étaient perdantes 95 % du temps, mais que pour ce qui est des 5 % restants, les profits explosaient. Le fonds a enregistré une performance de plus de 3 600% sur le mois de mars et de plus de 4 100 % depuis le début de l’année.

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La vision d’Universa sur l’impact de la crise du Coronavirus

Spitznagel pense que l’intervention de la Fed pendant la crise du Coronavirus a rendu l’analyse fondamentale totalement incohérente. Les investisseurs qui basent leurs décisions sur des faits économiques seraient aveuglés par des données de marché gonflées par les prêts massifs des banques centrales. Ces dernières alimenteraient une bulle qui est à l’origine des vulnérabilités systémiques et seraient responsables de la fragilité des marchés financiers et économiques actuels.

Spitznagel pense ainsi que cette crise du Coronavirus est un avant-goût de ce qui nous attend dans un futur proche. Pendant ce temps, il vous conseille vivement d’écouter de la musique classique et de méditer pendant que les autres s’attardent à vouloir prédire les marchés.

 

Amine Chabli, Technology Trader chez First Derivatives et contributeur du blog AlumnEye

 


Maxime Sbaihi : d'ex-économiste chez Bloomberg au think tank GenerationLibre

Après avoir débuté son parcours en tant qu’économiste, Maxime Sbaihi a choisi de donner un tournant à sa carrière en prenant la tête du think tank libéral GenerationLibre. Dans cette interview, Maxime nous présente son parcours académique et professionnel, ainsi que ses nouvelles activités à GenerationLibre.

Travailler en tant qu’économiste en banque puis à Bloomberg ? Diriger un think tank ? Maxime nous offre ici une regard approfondi sur le métier d’économiste, comment y faire carrière, et ses liens avec le monde de la finance. Il développe également sa vision de la crise du Covid19.

 

Pour débuter cet entretien, pouvez-vous nous décrire votre parcours ?

J’ai passé mon bac à Munich (bac français et bac allemand) avant d’intégrer la classe préparatoire des Chartreux à Lyon, puis l’ESCP Europe (désormais ESCP Business School) sur concours. C’était le début des campus européens de l’ESCP, ce qui m’a permis d’aller à Londres et de faire un double diplôme à la City University, puis d’aller à Berlin. Pendant mon année de césure, j’ai travaillé à la BNP en Asset Management et au cabinet ministériel de Valérie Pécresse. Suite au Master in Management de l’ESCP Europe, j’ai effectué un master en économie internationale à Dauphine. Après d’autres stages (à l’ambassade de France de Berlin et à CACIB), j’ai été embauché chez Oddo en tant qu’économiste. J’y suis resté plus d’1 an et demi et j’ai ensuite rejoint Bloomberg à Londres en tant qu’économiste pour la zone euro. Après 4 ans chez Bloomberg, j’ai intégré GenerationLibre que je connaissais bien, tout particulièrement Gaspard Koenig (fondateur de GenerationLibre) et j’y suis depuis 2018.

 

Vous avez débuté votre carrière dans la recherche économique, pourquoi s’être orienté vers ce secteur ?

J’ai toujours été intéressé par l’économie, c’est d’abord une matière où j’ai toujours été à l’aise et qui en même temps m’a toujours passionné. Pour moi, la science économique est une science qui est aux confins de nombreuses disciplines : la politique, la géopolitique, la finance… Pour comprendre l’économie, il faut maîtriser beaucoup de paramètres : les enjeux politiques, les cycles financiers, les actions des banques centrales. Ce que j’apprécie dans l’économie c’est le fait de comprendre le « mode d’emploi du monde ». Assez tôt, j’ai donc eu cet attrait naturel. Même si j’ai beaucoup aimé l’ESCP, cela restait très orienté vers la finance. C’est pour cela que je suis allé à Dauphine pour faire de l’économie pure et dure. Ensuite ce sont les stages et les expériences professionnelles qui m’ont davantage orienté.

 

Entre l’ESCP et votre début de carrière, vous avez justement décidé de faire une année de Master en économie internationale à Dauphine. Pourquoi ce choix et quels ont été les apports de cette formation ? 

A l’ESCP, j’ai eu l’occasion de rencontrer Jean-Marc Daniel, un économiste que j’apprécie beaucoup et j’ai d’ailleurs fait mon mémoire avec lui sur la répartition de la valeur ajoutée. Il m’a conseillé de faire de l’économie plus poussée. Je me suis finalement tourné vers Dauphine. Cela m’a apporté beaucoup notamment sur les aspects quantitatifs : se plonger dans des modèles, comprendre ce qu’est un déficit structurel, un marché interbancaire. Dans la finance, on sait ce que c’est, on le voit mais on n’a peut-être pas la vision d’ensemble que l’on a en économie. Le master de Dauphine m’a apporté cette approche plus technique de l’économie et ce n’était pas déplaisant de poursuivre quelque peu la vie étudiante.

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Concrètement quel est le rôle d’un économiste en banque ? 

Pour répondre à cette question, il y a selon moi trois formes d’économistes. D’abord l’économiste académique, ceux qui travaillent dans les institutions internationales, ce sont eux qui font des papiers, qui ont ce temps de la recherche, avec beaucoup de connaissances quantitatives. Ensuite il y a l’économiste en banque, dans les salles de marché. Tu fais régulièrement des briefings avec les traders afin de les informer des tendances, des évolutions à venir, tu réalises des papiers de conjoncture. J’adorais cette ambiance, au plus proche du marché avec une approche très concrète. Enfin il y a des économistes en banque, plus éloignés des salles de marché, en recherche économique, moins axé finance et plus axé macroéconomie. Il y a bien sûr de la porosité entre ces rôles, mais je dirais qu’il faut distinguer ces trois visions.

 

Quelles différences existent-ils entre le métier d’économiste en banque, que ce soit chez Oddo ou CACIB, et votre travail ensuite chez Bloomberg ? 

La première différence réside dans l’objectif à atteindre. En banque, on cherche à établir un gain alors qu’à Bloomberg, le besoin d’informer reste premier. L’autre grande différence constitue l’indépendance. Chez Bloomberg, aucun conflit d’intérêt entre ce que la recherche peut dire et ce que le trading fait. A Bloomberg, l’indépendance était beaucoup plus forte. Néanmoins il y avait dans le fond des papiers des choses relativement similaires entre Oddo et Bloomberg. Les tâches étaient similaires également, la principale différence réside dans l’objectif à atteindre. Chez Bloomberg, il fallait réagir à énormément de statistiques publiées, j’ai ressenti le travail plus réactif et poussé, sans doute aussi parce que j’étais à un poste plus senior. En banque, j’ai quand même beaucoup aimé la relation avec les traders et le contact direct avec le marché.

 

Avez-vous déjà observé des reconversions d’économistes vers des postes en finance de marché, ou en finance plus généralement ? Et l’inverse ?

C’est assez fréquent de voir des économistes se reconvertir en traders, ou ouvrir leur propre boutique. A l’inverse, c’est très rare de voir des traders se reconvertir vers le métier d’économiste. En effet le métier d’économiste demande un panel de connaissances important et des compétences très spécifiques. C’est ce que j’ai observé personnellement. Néanmoins il y a aussi une question de personnalité, être trader demande un certain goût pour le risque, un bon sens du relationnel, cela ne peut pas forcément correspondre à tous les économistes.

 

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Vous avez quitté Bloomberg et Londres pour rejoindre GenerationLibre à Paris, quelles différences de culture et de méthodes de travail avez-vous ressenti entre ces environnements ?

A Londres, il y a un côté plus pragmatique qu’en France, on te juge par rapport à tes objectifs et beaucoup moins sur la manière dont tu vas les obtenir. Donc on te responsabilise davantage. La hiérarchie est aussi beaucoup moins marquée. En France, il y a davantage cette culture du chef, le chef décide et tu exécutes. De ce fait, c’est plus rigide et moins réactif. Néanmoins il y a d’autres avantages en France par rapport à l’Angleterre. En France, il me semble qu’il y a beaucoup plus la séparation entre vie privée et vie professionnelle. Quand tu sors du bureau tu es vraiment sorti du bureau. A Londres et encore plus à la City, à la sortie du bureau, il faut souvent aller boire un verre avec ses collègues et ses clients, vivre son travail même en dehors du travail.

 

Sur votre changement de vie et d’orientation, qu’est-ce qui vous a incité à prendre la tête de GenerationLibre ?

A l’origine c’est un concours de circonstances. Quand j’ai quitté Bloomberg, Gaspard Koenig que je connaissais bien m’a proposé de prendre la tête de GenerationLibre. C’était l’opportunité pour moi de prendre du recul, par rapport à Bloomberg ou à la banque où j’avais la tête en permanence devant cinq écrans et dans les chiffres. C’était aussi la possibilité de travailler sur d’autres sujets que l’économie et la finance. Enfin c’était l’opportunité de gérer une équipe et un projet. Donc j’ai décidé de prendre cette autre direction dans ma carrière, qui n’était pas attendue initialement mais que je trouvais très intéressante.

 

Pouvez-vous nous présenter brièvement GenerationLibre ?

GenerationLibre est un think tank, une association donc ni une entreprise (pas vocation à faire du profit), ni un parti politique (pas vocation à être élu), qui réunit des amoureux de la liberté. Nous cherchons à faire vivre les libertés individuelles et le libéralisme en général, en parlant notamment aux jeunes. Pour ce faire, nous prônons un libéralisme pragmatique : adapté à notre époque et qui ne porte pas uniquement sur l’aspect économique. C’est pour cela que nous nous intéressons à des sujets comme le revenu universel, les data ou la GPA.

 

Aujourd’hui, quelles sont concrètement vos missions en tant que directeur général d’un think tank ?

Les journées ne se ressemblent pas, c’est tout l’intérêt du métier. Pour résumer, je dirais qu’il y a quatre grands types de mission : le financement, la communication, le travail de recherche et l’incarnation. Le think tank ne bénéficie pas de subventions publiques, un des grands enjeux pour moi est de trouver des fonds et des donateurs, leur expliquer le projet et les motiver à prendre part durablement. D’autre part, il faut mener l’équipe de communication car le think tank doit être visible dans les médias, sur les réseaux sociaux. En tant que directeur général, je suis aussi son porte-parole donc je dois également être présent dans les médias, c’est pour cela que je suis polémiste sur RTL, chroniqueur à l’Opinion et que j’interviens régulièrement à la télévision. Enfin il y a tout ce qui touche à la recherche et à la rédaction de rapport, cela demande de trouver des idées, réunir les experts autour de la table. C’est le cœur du think tank qui est avant tout un laboratoire d’idées.

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En France, les think tanks demeurent relativement méconnus du grand public et peu impliqués dans le débat public, contrairement à leurs homologues anglo-saxons et européens. Quel rôle peut jouer un think tank comme GenerationLibre ? 

Les think tanks sont en effet assez peu connus en France, parfois on a d’ailleurs du mal à expliquer ce que c’est. Pourtant, contrairement aux partis politiques, plus focalisés sur la conquête du pouvoir, les think tanks offrent un temps de réflexion absolument essentiel. Dans les pays anglo-saxons, je crois qu’ils ont compris la nécessité d’instances indépendantes qui contribuent à l’élaboration d’idées nouvelles. On peut voir les think tank anglo-saxons installés dans de grandes tours, avec des institutions comme le Niskanen Center ou le Brooklyn Institute. C’est une autre culture. Je me suis sans doute intéressé aux think tanks parce que je viens aussi de cet univers anglo-saxon. La France gagnerait à avoir plus de think tanks, même s’il y a ces dernières années déjà un effet de mode.

 

En lien avec votre expérience d’économiste, quelles sont selon vous les principales conséquences de la crise du Covid19 ?

Les épidémies ont toujours traversé l’histoire de l’humanité, mais cette fois nous refusons le fatalisme en faisant le choix de restreindre nos libertés et de mettre un gros coup de frein sur l’économie afin de sauver le plus de vies possibles. Cela prouve que nous n’avons jamais autant valorisé la vie, et contredit les discours chagrins sur une prétendue perte d’humanisme dans notre monde. Par ailleurs, la situation actuelle montre l’impasse de la décroissance et de la démondialisation. La disparition de la croissance provoque des dégâts sociaux et humains considérables. Et la contraction du commerce international impacte directement les pays les moins développés, je pense surtout à l’Afrique, dépendants des revenus et des débouchés offerts par la mondialisation. Jacques Prévert écrit que « on reconnaît le bonheur au bruit qu’il fait quand il s’en va », je dirais qu’on reconnaît la mondialisation aux dégâts qu’elle cause quand elle s’arrête. Il faut résister à la tentation du repli sur soi.

 

Pour finir quels conseils de carrière donneriez-vous à des étudiants qui souhaitent s’orienter vers l’économie ?

Je dirais à chacun de découvrir quel type d’économiste il a envie d’être. A mon avis, c’est important de passer par la finance. On y apprend beaucoup de choses et cela donne un angle différent par rapport à l’économie. Il y a de nombreux fantasmes à propos du monde de la finance, alors qu’il s’agit bien de l’agrégation de comportements humains. Donc je crois qu’un passage en finance est très formateur. Ensuite il faut ne pas oublier que l’économie est une science, étudier à l’université me parait important, surtout en ce moment où la théorie évolue très rapidement. Construire des modèles, développer des théories, reste la base du métier d’économiste et il faut saisir cette dimension technique. Néanmoins je dirais surtout de ne pas se limiter à un parcours, à un diplôme, à une expérience pour essayer de trouver son propre chemin. Pour ma part, je me suis confronté aux différentes facettes du métier d’économiste et ça m’a beaucoup appris. Il y a de nombreuses manières de devenir économiste donc je conseillerais à chacun de trouver la sienne.

 

Nathan Granier, étudiant à l’ESCP Europe et contributeur du blog AlumnEye

 


Mais au fait, à quoi sert le M&A ?

Dans le paysage financier, les opérations de fusions et acquisitions (M&A) sont souvent considérées comme le Graal à la fois pour les banques (car symbole de savoir-faire, expertise et talent de leurs employés) et les entreprises (car marquant un tournant souvent décisif pour les dirigeants). Si chaque transaction semble avoir sa propre logique, on peut se demander de manière plus générale : quelle est l’utilité économique du M&A ? Qu’est-ce qui pousse les entreprises à réaliser une opération de fusion ou acquisition ?

En réalité, le M&A est indispensable à la vie des entreprises, notamment dans le cadre de leur stratégie de croissance. En effet, deux questions reviennent inlassablement : comment augmenter le chiffre d’affaires ? Comment générer davantage de profits ? Ces deux enjeux principaux sont inévitablement liés puisque le chiffre d’affaires est une composante du profit. Se pose alors la question des stratégies à disposition des entreprises pour augmenter leur chiffre d’affaires, telles que les opérations de fusions et acquisitions. Bien que comportant des risques, le M&A permet de pallier les défauts des autres stratégies, et de générer une croissance bien supérieure. Par ailleurs, les opérations de M&A peuvent se révéler indispensables lorsque l’existence d’une entreprise est menacée, c’est-à-dire lorsque, dans certains cas très précis, il est nécessaire de rapprocher des entités juridiques, opérationnelles et commerciales.

 

Le M&A, stratégie de croissance la plus convaincante pour les entreprises

La croissance d’une entreprise a bien souvent pour objectifs d’accroître ses parts de marché (en termes de géographie, secteurs ou produits), d’acquérir une nouvelle clientèle, d’atteindre une taille critique voire de développer un avantage compétitif déterminant (une technologie, un brevet, un processus de production). Le M&A est alors une stratégie de croissance privilégiée puisqu’elle permet d’atteindre ces objectifs de manière plus certaine et plus rapidement.

 

Les 3 stratégies de croissance généralement utilisées par les entreprises

Pour toute entreprise, la croissance de son activité est essentielle. Elle peut alors mettre en œuvre 3 stratégies différentes : la croissance interne, la croissance conjointe, et la croissance externe.

La croissance interne (ou organique) correspond au développement de projets en interne ; il s’agit bien souvent de projets dits « greenfield ». Elle peut avoir différents objectifs (non exclusifs) qui sont autant de moyens de générer davantage de croissance : augmenter le nombre de clients, le volume et la fréquence d’achat, ainsi que le prix des produits. Son principal avantage est d’être normalement cohérente avec les capacités que l’entreprise a développées depuis son existence en termes de stratégie, de savoir-faire, d’expertise, de technologie, etc.

La croissance conjointe consiste quant à elle en des alliances avec des partenaires permettant un développement de projets communs. Ces alliances peuvent être contractuelles (les parties prenantes s’accordent sur un contrat concernant une licence, un partenariat ou un distributeur) ou capitalistiques (une nouvelle société commune, appelée joint-venture, voit le jour afin de lier les entreprises). L’alliance conjointe présente des avantages assez séduisants car elle permet de mettre en commun des ressources (ce qui est essentiel lorsque le marché concerné présente de fortes barrières capitalistiques à l’entrée) tout en gardant une certaine autonomie entre les parties prenantes grâce à un format souple. C’est ainsi qu’est née l’entreprise Airbus, résultat d’une alliance conjointe entre plusieurs entreprises européennes à la fin des années 1960.

La croissance externe prend principalement la forme de fusions et acquisitions (M&A), dont la diversité des opérations possibles est très importante. Le principal avantage est qu’elle permet de disposer immédiatement d’une entité fonctionnelle et opérationnelle, ce qui contribue immédiatement à la création de valeur puisque l’acheteur a aussitôt un accès aux free cash flows de la cible. En outre, il s’agit pour l’entreprise d’un moteur de renouvellement et d’expansion très important. Le M&A permet en effet de se lancer sur un nouveau marché ou secteur géographique, en achetant ou fusionnant avec une autre entreprise déjà présente sur ce marché. C’est aussi un moyen efficace pour obtenir un avantage compétitif en acquérant une technologie, une marque ou une expertise. Enfin, la croissance externe possède un potentiel de développement quasi-illimité pour les entreprises, pour un risque économique réduit compte tenu du rôle du deal maker, le travail des banques d’investissement permettant une sélection efficiente de la cible.

 

La croissance interne et conjointe, stratégies présentant des inconvénients rédhibitoires

Si la croissance interne semble séduisante, rien ne garantit à 100% que ces projets seront un succès : le risque d’échec est grand pour quatre raisons. Premièrement, la réalisation du projet peut être menacée par une insuffisance de la demande : les analyses et projections ayant incité à la réalisation du projet peuvent se révéler fausses à terme, les tendances du marché évoluant constamment.  Deuxièmement, la réalisation du projet peut être menacée par l’incapacité technique et logistique de l’entreprise à le mener à bien, surtout s’il implique de lourds investissements ou un aspect technologique complexe. Troisièmement, la réalisation du projet peut être menacée par les difficultés économiques qu’il génère : il peut se révéler beaucoup plus onéreux que les projections formulées et/ou ne pas rencontrer son public. Enfin, le temps ne joue pas en faveur d’une stratégie de croissance interne : il y a un décalage entre le moment où les investissements sont réalisés et celui où l’entreprise génère des cashflows grâce à ce projet. Le développement de nouvelles compétences et actifs peut également être trop long.

Dans le cas de la croissance conjointe, les risques d’échec sont principalement liés à des enjeux de gouvernance et de gestion de l’alliance. Il n’est pas facile de faire cohabiter deux voire davantage d’entités au sein d’une alliance et d’un projet commun, chacun cherchant à en tirer profit, parfois aux dépends des autres. En effet, la principale question qui se pose est celle du partage de la valeur : comment répartir la valeur créée entre les différents membres ? Des désaccords peuvent parfois apparaître, entravant l’efficacité de l’alliance, comme nous l’avons constaté au sein de l’alliance Renault-Nissan-Mitsubishi, laquelle souligne toute la complexité de gérer une alliance dont les enjeux politiques ont parfois tendance à prendre le dessus sur les enjeux stratégiques et financiers.

LA4Lire aussi : Pourquoi démarrer en M&A ?

 

Le M&A, la solution la plus performante et compétitive ?

La croissance externe permet de pallier le risque d’échec de la croissance interne. Bien souvent, la raison d’être d’une transaction M&A est justement de constituer une meilleure offre sur des marchés où la demande n’est pas encore satisfaite. Il y a donc moins de risque que cette proposition de valeur ne rencontre pas le succès attendu, d’autant plus qu’elle prend forme quasi-immédiatement. De plus, bien qu’une opération M&A soit onéreuse, le risque économique est moindre car il est possible d’envisager concrètement ce que les parties prenantes généreront en termes de revenus et de profits après l’opération. Qui plus est, si celle-ci est un succès, et toute chose étant égale par ailleurs, la valorisation des actifs concernés aura tendance à augmenter, ce qui renforce le bien-fondé économique de l’opération. Si le risque d’échec est également présent, il n’en demeure pas moins (beaucoup) plus mesuré, notamment parce qu’une telle transaction suppose la participation d’acteurs (banques d’investissement, cabinets de transaction services ou d’audit, etc.) dont le rôle est de s’assurer de la bonne réussite de cette dernière.

Surtout, le temps est plutôt l’allié du M&A car l’horizon temporel est extrêmement raccourci par rapport aux projets de croissance interne. En effet, une fois la transaction actée, la création de valeur se lit directement dans les états financiers car la croissance externe permet d’intégrer directement les actifs et compétences, ce qui prendrait peut-être des années à développer en interne. C’est l’une des raisons qui a poussé Amazon à racheter Whole Foods en 2017 : il aurait été trop long, coûteux et risqué de développer un business model similaire à celui de Whole Foods. Il valait mieux l’acquérir afin de profiter de son savoir-faire et positionnement. Le risque est également moindre car il est peu probable que les conditions de marché changent à un point tel que la transaction soit remise en question (sauf en cas de crises graves).

Enfin, une différence principale avec la croissance conjointe est le degré de contrôle associé à cette création de valeur. Au mieux, dans une alliance, la valeur créée est partagée équitablement entre les acteurs, ce qui n’est pas le cas dans une stratégie de croissance externe : elle revient tout entière soit à la nouvelle société dans le cas d’une fusion, soit à l’acheteur dans le cas d’une acquisition. La création de valeur est donc limitée dans une stratégie d’alliance, contrairement à une stratégie M&A.

 

Le M&A à l’origine de synergies de revenus

Contrairement aux autres stratégies de croissance, le M&A permet de créer des synergies de revenus entre les entités concernées, c’est-à-dire que l’addition de leurs compétences, savoir-faire et expertise va créer davantage de revenus que la simple somme de ceux générés indépendamment par les entreprises concernées. En d’autres termes, elles vont vendre plus ensemble, et ce pour plusieurs raisons. Premièrement, le M&A permet de faire du cross-selling qui consiste à lier la vente d’autres produits à la vente de ceux traditionnellement proposés aux clients. Par conséquent, on vend davantage de produits à davantage de clients sur davantage de marchés. Deuxièmement, le M&A permet d’augmenter le pricing power de la nouvelle entité : comme la concurrence a été réduite, la nouvelle entité peut vendre plus cher. Enfin, le M&A permet d’atteindre de plus gros marchés et ainsi de toucher de nouveaux clients potentiels.

Ces synergies vont ainsi contribuer à augmenter les ventes et à rendre la transaction plus rentable pour les actionnaires. Par exemple, l’acquisition de Gemalto par Thales doit permettre de dégager 300 à 500 millions d’euros de synergies de revenus à l’horizon 2023 grâce à la mise en commun d’offres et de compétences complémentaires, ainsi que de leur portefeuille de clients.

 

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Améliorer la rentabilité d’une entreprise grâce aux synergies découlant des opérations de M&A

Le M&A est également une stratégie tout à fait efficace lorsqu’il s’agit de réduire les coûts – augmentant ainsi la marge d’une entreprise –  puisqu’elle est à l’origine de synergies de coûts.

 

Les 4 formes principales des synergies de coûts

La première est le cost-cutting, correspondant aux coupes budgétaires réalisées lorsque deux entités se lient via une opération M&A. Certaines ressourcent détenues « en double » sont alors rassemblées : siège social, bâtiments, postes managériaux, etc. Le M&A permet donc de supprimer une partie de ces coûts.

La seconde est les économies d’échelle. Une opération de M&A permet d’augmenter la taille de l’outil de production ce qui permet d’atteindre, du moins de se rapprocher, d’une taille critique de sorte à ce que le coût de production unitaire diminue.

La troisième, très liée aux deux premières, est le besoin en CapEx (Capital Expenditures, les investissements en actifs immobilisés nécessaires pour développer l’appareil productif et le maintenir en l’état). Le M&A permet en effet de réaliser des économies sur les investissements futurs puisqu’il permet déjà d’acquérir certains actifs immobilisés.

La quatrième est le purchasing power, le pouvoir de négociation auprès des fournisseurs et des distributeurs. Grâce à une opération de M&A, une entreprise va augmenter son purchasing power et ainsi acheter des matières premières, des outils ou n’importe quel autre produit nécessaire à la production moins cher qu’avant (en achetant davantage qu’avant, le fournisseur y trouve également son compte). Cela diminue bien évidemment ses coûts et améliore sa marge. Mieux, une entreprise, peut même réaliser une opération de concentration verticale, c’est-à-dire qu’elle va directement racheter un fournisseur pour l’intégrer à sa chaîne de valeur. Elle profitera alors d’une meilleure liberté sur ses coûts et ses marges.

Enfin, nous pouvons également remarquer qu’une opération de M&A permet de réaliser des synergies financières qui donnent lieu elles aussi à une réduction des dépenses pour l’entreprise. En effet, lors d’une opération de M&A, un rerating a lieu ce qui permet à la nouvelle entité de renégocier sa dette et bénéficier de conditions d’emprunt plus avantageuses, réduisant ainsi les intérêts versés.

 

Les opérations de M&A, également indispensables pour assurer la survie des entreprises dans certains cas précis

L’existence même des entreprises menacée dans le cas de “distressed situations

Dans la vie des entreprises apparaissent parfois des situations critiques qui menacent leur existence. Ces situations peuvent être provoquées par des crises financières, des aléas ou encore une mauvaise gestion. Quoi qu’il en soit, elles ont pour conséquence d’importantes difficultés économiques et financières qui peuvent contraindre l’entreprise à se séparer d’une de ses activités, voire à mettre totalement la clé sous la porte. On parle dans ce cas de “distressed situations”.

Les entreprises concernées peuvent alors faire l’objet d’une liquidation judiciaire prononcée par les autorités compétentes en la matière, ou d’une restructuration auprès des créanciers et des repreneurs afin d’assurer leur pérennité et, in fine, retrouver un niveau de rentabilité conforme aux attentes des investisseurs.

LA4Lire aussi : Entretien en M&A : les questions techniques fréquentes 

 

Les opérations de M&A, nécessaires pour assurer la survie de l’entité

Dans ces situations, le timing est crucial pour assurer la survie des entreprises concernées. Les opérations de M&A peuvent alors apporter une aide déterminante aux entreprises de par leur rapidité d’exécution et leur rationalité. Ces transactions sont en effet réalisées par des spécialistes dont le rôle est d’accompagner les entreprises dans ce type de situation. Le type de transaction réalisée (vente d’un actif ou d’une part de l’entreprise, financement ou refinancement) ainsi que l’accompagnement et l’expertise des consultants permettent alors la survie de l’entreprise.

Pour les acheteurs, les entreprises confrontées à de telles difficultés sont parfois le moyen de faire de bonnes affaires, bien que ce genre d’opérations suppose encore plus de prudence et de rationalité qu’à l’accoutumé. C’est alors l’occasion de se consolider sur un marché ou un secteur en particulier, en profitant d’une cible à (très) bas prix qui peut potentiellement facilement reprendre vie grâce à une intégration et une restructuration réussie.

Enfin, notons que la pression concurrentielle peut également venir menacer la pérennité d’une entreprise, notamment lors de l’apparition d’un concurrent au business model novateur qui va naturellement gagner des parts de marché. Le M&A permet alors d’acquérir le concurrent, et ainsi son innovation. Plutôt que de subir la concurrence, l’acheteur en tire ainsi profit pour gagner de nouveaux clients. C’est en partie ce qui a poussé Facebook à racheter Instagram en 2012. En effet, la popularité grandissante du réseau social créé par Kevin Systrom et Michel Mike Krieger, en particulier auprès des jeunes, était perçue comme une menace pour Facebook qui a préféré prendre les devants en rachetant la jeune start-up en croissance.

 

Les fusions-acquisitions sont une arme redoutable dans l’arsenal de croissance des entreprises : elles apportent la quasi-certitude d’une croissance immédiate et future. A l’autre bout de l’échelle de la croissance, lorsque l’existence même des entreprises est menacée, le M&A se révèle également indispensable pour leur donner un second souffle, ou du moins permettre leur survie. Reste que le coût de la croissance externe peut impacter le rendement de l’opération si elle n’est pas un succès total. Le financement de l’opération peut en effet se révéler complexe et coûteux, tandis que les enjeux d’intégration post-opération sont clés – l’intégration et les enjeux culturels qu’elle suppose étant la principale raison d’échec des opérations de M&A. Cela suppose donc un processus complexe de sélection des cibles potentielles qui, étant donné l’attrait des investisseurs pour les meilleures cibles, conduit à des prix de plus en plus élevés, ce qui complexifie encore davantage le financement. Le M&A n’est donc pas une option parfaite et suppose d’être étudié rigoureusement pour minimiser autant que faire se peut les risques, d’où l’importance du rôle des banques d’investissement dans l’opération. De plus, une opération de croissance externe est bien moins réversible qu’une alliance. S’il est possible de revenir en arrière dans le cadre d’une acquisition, cette option est quasi-impossible pour une fusion. Dans le cadre d’une stratégie d’alliance contractuelle, cette réversibilité est presque totale. Elle le sera moins dans le cadre d’une alliance capitalistique (car des capitaux sont investis). Il est donc nécessaire de bien étudier la question avant de s’engager dans une telle opération.

 


Private Equity et Coronavirus : quels impacts ?

Dans un article publié le 9 avril 2020 sur son site, le cabinet de conseil en stratégie Bain & Company revient sur les possibles conséquences que la crise sanitaire aura sur le secteur. Leader du conseil dans le domaine du capital-investissement, Bain se propose d’utiliser la crise financière de 2008-2009 tout au long de l’article comme référence pour ses analyses sur la situation actuelle.

Le cabinet se focalise en premier lieu sur les investissements et le volume des deals, puis sur les ventes d’actifs et la collecte de fonds pour enfin s’intéresser aux rendements et retours sur investissement.

 

Comment la crise du coronavirus affectera-t-elle l’industrie du capital-investissement ?

Comme l’annonce Bain, la seule réponse honnête est que personne ne sait vraiment. Pourtant, un examen attentif de l’impact des chocs économiques précédents peut fournir des indices sur la manière dont les fonds Private Equity (PE) et leurs employés se comporteront dans une période de contraction rapide. Dans cet esprit, le cabinet a analysé comment la crise financière de 2008-2009 a affecté l’activité du secteur puis examiné ce qui était différent cette fois-ci.

Lors de la crise financière de 2008, le dealmaking a logiquement diminué de manière substantielle. Dans le sillage du choc soudain et imprévisible de la demande, les General Partners (associés en charge de la gestion et des investissements) cherchent avant tout à diagnostiquer la situation et sauver leurs participations en portefeuille. Les vendeurs, quant à eux, hésitent à se séparer des actifs étant donné la forte baisse des valeurs des actions. La combinaison de la volatilité extrême du marché et de l’incertitude entraîne rapidement un décalage dans les attentes des acheteurs et des vendeurs. Cela perturbe les transactions.

 

Figure 1 : L’activité des transactions a diminué de moitié pendant la crise financière mondiale, mais plusieurs facteurs pourraient atténuer la baisse cette fois-ci

Source : Bain & Company

 

Il faudra également du temps aux prêteurs pour déterminer comment évaluer le risque aujourd’hui. En effet, nous pouvons nous attendre à une inversion de l’environnement monétaire facile de ces dernières années. En 2019, environ les trois quarts de toutes les transactions ont été financées par de la dette à plus de six fois l’EBITDA (bénéfice avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissement) des cibles. À mesure que ces multiples d’endettement se compriment, les acheteurs devront compenser par plus de fonds propres pour conclure des affaires à court terme.

LA4Lire aussi : Qu’est-ce que le Private Equity ?

 

Bien que ces facteurs suggèrent que l’activité de négociation et de prêt ralentira dans les mois à venir, il existe des différences importantes sur le marché actuel qui pourraient limiter le courant descendant de l’activité. Premièrement, les fonds de PE ont un record de 2 500 milliards de dollars en capital non appelé (capital qu’une société a levé en émettant des actions ou des obligations mais que la société n’a pas collecté car elle n’a pas demandé de paiement) et sont prêts à les dépenser. Cette réserve de cash obligera les investisseurs à rester à l’affût des transactions, d’autant plus que les évaluations (qui ont également établi de nouveaux records) reculent au milieu de la tourmente économique. Le deuxième facteur est que les prêteurs privés pourraient combler une partie de l’écart laissé par les banques qui se retirent du marché du rachat. Les fonds de dette privée sont apparus depuis la crise financière mondiale comme une force majeure sur le marché et ont plus de trois fois les actifs sous gestion qu’ils avaient en 2008, avec un capital important attendant d’être mis à contribution. Ils pourraient fournir du financement pour de nouvelles transactions. Ils contribueront également à fournir des liquidités aux entreprises qui connaissent des bouleversements à court terme.

 

Ventes d’actifs : une baisse moins forte qu’en 2008 ?

Les sorties chuteront inévitablement et les périodes de détention de certains actifs se prolongeront, les vendeurs attendant que les marchés se redressent. Cependant, l’activité pourrait ne pas baisser aussi fortement qu’en 2008 et 2009. À cette époque, la majorité des transactions effectuées par les fonds de PE dataient d’environ deux ans, ce qui signifie que la plupart n’étaient pas suffisamment matures pour être vendue.

Aujourd’hui, l’industrie sort de nombreuses années consécutives de solides accords, et les investisseurs sont assis sur des actifs qu’ils devraient vendre bientôt sur un marché normal. Ils ne sortiront pas si le prix n’est pas correct. Néanmoins, il y a des raisons de penser que dès que les conditions de marché s’amélioreront, les sorties pourraient rebondir plus rapidement que nous ne l’avons vu après la crise des subprimes.

 

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Une chute de la collecte de fonds moins sévère qu’en 2008 ?

Pour les investisseurs institutionnels qui ont traversé la crise financière mondiale, il est peu probable que le choc actuel ébranle une confiance sous-jacente dans le capital-investissement. Les partenaires qui ont renoncé au capital-investissement dans le sillage de l’effondrement mondial l’ont regretté lorsque l’industrie a rebondi lors de la reprise qui a suivi. Ces facteurs suggèrent que la baisse de la collecte de fonds pourrait être cette fois-ci moins sévère qu’en 2008-2009.

 

Des rendements impactés par la crise du Covid-19

Les rendements seront nécessairement touchés à court terme, les fonds ajustant la valeur de leurs portefeuilles à celles observées par leurs comparables en bourse. Compte tenu de l’incertitude entourant la crise du Covid-19, il est impossible de mesurer l’impact à plus long terme sur les performances de l’industrie. Cela dépendra en grande partie de la durée des confinements et de la forme de la reprise. Les transactions à forte valorisation conclues avant le ralentissement pourraient en fin de compte pâtir d’un contexte difficile pour les entreprises. L’histoire montre également que les rendements supérieurs des investissements réalisés pendant la crise peuvent contrebalancer les rendements inférieurs des investissements avant crise (voir figure 2).

Le cabinet précise également que l’impact immédiat de la pandémie sur l’économie sera déflationniste avec une baisse générale des prix. Cependant, une fois la crise immédiate passée, la détérioration des chaînes d’approvisionnement entraînera très certainement une inflation, notamment sur les taux d’intérêts. Le volume d’emprunts sera alors moins élevé ce qui limitera le niveau d’endettement des investisseurs : la reprise sera plus difficile pour ces derniers.

 

Figure 2 : Les investissements réalisés avant la crise ont souvent des rendements inférieurs, mais les transactions conclues pendant ou après une récession ont tendance à très bien se porter

Source : Bain & Company

LA4Lire aussi : Coronavirus : quel impact sur le recrutement en finance ?

 

Quelques premières réflexions sur la façon dont l’industrie s’adaptera

Il est évidemment trop tôt pour tirer de nombreuses conclusions sur les effets à long terme de la crise de Covid-19, mais les fonds les plus préparés à faire face à cette crise partageront certaines caractéristiques clés.

  • L’expertise sectorielle deviendra plus critique que jamais. Les turbulences remanient le jeu ; il est donc impératif de comprendre ce qui différenciera les gagnants des perdants dans n’importe quel sous-secteur. Le monde post-Covid sera changé à jamais pour certaines industries (impact durable sur la demande des consommateurs par exemple). Les fonds auront besoin d’une expertise sectorielle pour placer des paris intelligents sur la façon dont l’avenir se déroulera.
  • La portée des due diligences Être capable de modéliser un effondrement temporaire ou à plus long terme des marchés mondiaux sera un élément essentiel pour déterminer la capacité d’une entreprise à faire face à ce genre de situations.
  • Création de valeur de portefeuille 3.0 ? Les entreprises de PE sont passées d’une faible capacité de création de valeur avant la crise financière mondiale (version 0.0) à un recrutement rapide d’expertise après la crise (1.0). Au cours des dernières années, ils ont repensé ce qui a fonctionné ou non en termes de création de valeur et d’ajustement (2.0). Cette crise montrera à quel point les opérations de portefeuille ont été efficaces et incitera les investisseurs à réévaluer et à apporter à nouveau des changements critiques (3.0).

 

Création de valeur de portefeuille 3.0 ? Un des leviers de rendement d’une opération de capital investissement est ce qu’on appelle l’amélioration opérationnelle (des sociétés en portefeuille). A ce titre, les fonds de PE sont passés d’une faible création de valeur de leur portefeuille avant la crise financière mondiale (version 0.0) à un recrutement rapide d’expertise après la crise (1.0). Au cours des dernières années, ils ont repensé ce qui a fonctionné ou non en termes de création de valeur et d’ajustement (2.0). Cette crise montrera à quel point les opérations de portefeuille ont été efficaces et incitera les investisseurs à réévaluer et à apporter à nouveau des changements critiques (3.0).

 

Racil Kacem, étudiant à l’ISAE-SUPAERO et contributeur du blog AlumnEye

 


L’Equity Research, un secteur en danger ?

Un marché boursier efficient et transparent ne peut exister sans une recherche de qualité sur les titres des entreprises qui y sont cotées. Aussi, il est utile de prendre la mesure des profondes mutations qu’a connu le secteur de l’equity research depuis près de deux décennies, en particulier en Europe, où la récente directive européenne MiFID II (Markets in Financial Instruments Directive) l’a affecté de façon marquée. Aujourd’hui plus que jamais, l’importance capitale d’une couverture large et objective des valeurs boursières peut être lue à la lumière du krach boursier de mars 2020 et de ses ressorts profonds.

 

Tour d’horizon : qu’est-ce que l’equity research ?

Avant toute chose, de quoi parle-t-on ? L’equity research (ou recherche actions) est un segment de la recherche financière qui s’intéresse à la valeur des actions émises par les entreprises cotées. Son équivalent dans le domaine des obligations est le travail réalisé par les agences de notation.

Les analystes fondent leur analyse sur les données financières fournies de façon généralement publique par ces entreprises (rapports annuels, présentation des résultats trimestriels aux investisseurs, etc.) ou bien à l’occasion de rencontres avec leurs représentants, afin de valoriser la firme à son juste prix, dans des notes publiées régulièrement et qui avancent pour chaque action étudiée un prix cible (target price) accompagné d’une recommandation d’achat (buy, overweight), de vente (sell, underweight) ou d’adoption d’un comportement neutre (hold), c’est-à-dire ni vendre, si l’on possède le titre, ni l’acheter, si ce n’est pas le cas. Ce target price provient essentiellement de l’analyse fondamentale des documents financiers de l’entreprise, principalement via la méthode de valorisation par DCF (discounted cash-flow), mais peut également intégrer des éléments d’analyse technique qui, elle, s’intéresse aux graphiques de cours.

On distingue l’equity research sell-side et buy-side. La première, comme son nom l’indique, est vouée à être vendue par les brokers des grandes banques d’investissement ou de boutiques indépendantes à leurs clients, souvent investisseurs institutionnels (fonds d’investissement, asset managers, fonds de pension, etc.). Vendue… ou du moins fournie à ces derniers, dans la mesure où les notes de broker (les fameux rapports produits par les analystes, généralement entre deux et dix pages) leur sont traditionnellement offertes en complément des autres services que ces banques leur facturent, comme les activités de courtage. Cependant, cela est de moins en moins vrai, en particulier depuis la mise en place récente de la directive européenne MiFID II. Les principaux brokers en sell-side sont avant tout les grandes banques d’investissement américaines (Goldman Sachs, JP Morgan, Morgan Stanley, etc.), auxquelles on peut adjoindre quelques grandes banques internationales telles qu’UBS et Credit Suisse, ainsi que des acteurs de taille plus modeste mais néanmoins importants, à l’image des français Exane (BNP Paribas) et de la boutique indépendante Kepler Cheuvreux, du britannique Redburn ou de l’américain Morningstar. Quant à la recherche buy-side, elle désigne la recherche interne et donc non publiée, réalisée par différents acteurs cherchant à analyser directement les titres dans lesquels ils comptent investir selon les objectifs spécifiques de leurs portefeuilles. Il s’agit ainsi de certains fonds d’investissement (hedge funds, mutual funds, fonds de private equity, fonds de pension, etc.) ou encore de banques privées.

LA4Lire aussi : Qu’est-ce que l’Equity Research ? Interview exclusive

 

Un secteur en forte mutation depuis le début du XXIe siècle

Un premier mouvement poussant au développement marqué d’une recherche sell-side indépendante (par opposition à celle traditionnellement proposée par les grandes banques) se dessine après l’éclatement de la « bulle internet » en 2001-2002. Ce krach boursier advient à un moment où des scandales financiers mettent à genoux plusieurs grands groupes, à l’image des américains Enron ou Worldcom. Dans le cas d’Enron, leader dans le secteur de l’énergie, l’une des premières capitalisations boursières des Etats-Unis avant sa faillite en 2001, il s’agissait d’un certain nombre de pratiques comptables frauduleuses visant à maquiller les pertes de l’entreprise. La chute d’Enron entraîne d’ailleurs celle du cabinet Arthur Andersen, chargé de l’audit de ses comptes et qui s’était rendu coupable d’une forte complaisance vis-à-vis de son client, réduisant de fait le club des « Big Five » d’alors à celui des « Big Four » que l’on connaît aujourd’hui. Ce climat de défiance vis-à-vis de l’information financière produite par les grands acteurs du secteur constitue un premier signal en faveur de la naissance ou du renforcement de boutiques d’equity research sell-side indépendantes.

En conséquence, et ce de façon encore plus marquée suite à la crise de 2008, la production en equity research des grandes banques d’investissement de Tier 1 a évolué pour se concentrer essentiellement sur les titres large-cap, activité la plus rentable dans la mesure où elle concerne les titres qui intéressent le plus d’investisseurs (de par leur liquidité), à l’image des géants technologiques américains Apple, Amazon ou Alphabet. Ceci revient, de facto, à priver de couverture une majorité des titres cotés. Ce choix stratégique s’explique avant tout par des arbitrages budgétaires, dans le cadre des colossales réductions de coûts, et donc de postes, engagées dans ces établissements à la suite de la crise financière. Ainsi, d’après Frost Consulting, le budget alloué à la recherche dans les grandes banques d’investissement a été coupé de plus 50% depuis la crise des subprimes, après un pic à plus de $8,5 milliards effectivement atteint en 2008.

Cette mutation a eu deux principales conséquences. D’une part, un mouvement d’internalisation de la recherche, du sell-side vers le buy-side, de la part d’acteurs qui se reposaient auparavant pleinement sur les banques d’investissement pour leur fournir ce service. D’autre part, le développement de boutiques indépendantes cherchant à orienter leur recherche vers ces titres moins couverts. Ce phénomène est particulièrement marqué en Europe et en Asie, où la part de marché de ces boutiques a doublé, voire triplé dans les huit années suivant la crise de 2008, respectivement de 5 à 11% et de 3 à 9%, selon Integrity Research Associates. Elles réalisent alors souvent une recherche actions dite « sponsorisée », c’est-à-dire que ces boutiques sont payées par les entreprises cotées jugeant ne pas bénéficier d’une couverture suffisante pour obtenir cette dernière. Cette pratique pose à l’évidence la question des possibles conflits d’intérêt qui pourraient naître de la généralisation de ce type de relation commerciale, même si les acteurs du secteur s’en défendent vigoureusement.

L’Europe apparaît justement comme le laboratoire de ces problématiques, avec l’entrée en vigueur de la directive européenne MiFID II en janvier 2018, qui fait suite à une première directive de 2007. Ce nouvel instrument vise à rendre les marchés européens plus transparents et plus stables à travers une série de réglementations.

 

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L’Europe au cœur de ces mutations

L’une des mesures de cette directive stipule que les services d’equity research doivent désormais être considérés comme un produit à part entière et, à ce titre, être facturés comme tel. L’objectif est de mettre fin aux pratiques relativement opaques consistant à facturer d’une seule pièce un ensemble de services incluant la recherche et les activités de courtage opérées par les brokers.

Pour ce qui touche à la recherche actions, la directive MiFID II exacerbe donc en Europe le phénomène précédemment décrit, déjà à l’œuvre depuis 20 ans sur les places financières mondiales. En effet, si les coûts de recherche sont plus transparents, les asset managers (les clients traditionnels des analystes en recherche actions du sell-side) peinent à justifier l’acceptabilité de ces derniers auprès des investisseurs qui cherchent à réduire leurs coûts, réduisant donc leur recours aux notes de recherche. Cela conduit les brokers, afin de maintenir leur niveau de profitabilité, soit à se concentrer sur un petit nombre de valeurs plus rentables (c’est la stratégie adoptée par les grandes banques), soit à exiger une rémunération pour couvrir les titres jouissant d’une plus faible visibilité (c’est notamment le pari fait par Kepler Cheuvreux ou par la boutique britannique Edison Investment Research) avec la recherche sponsorisée, sur un modèle qui s’inspire des agences de notation, qui facturent leurs prestations directement aux entités (Etats, entreprises, etc.) qu’elles notent.

Résultat, de nombreuses entreprises mid-cap et small-cap cotées sont laissées sur le carreau, comme en témoigne ce chiffre : entre fin 2017 et fin 2018 (soit après le lancement de MiFID II), le nombre moyen d’analystes couvrant une entreprise appartenant à l’indice mid-cap britannique FTSE 250 a diminué de 16%, passant de 8,5 à 7,1. Sur la place de Paris, entre les effets de la crise de 2008 et ceux de la mise en œuvre de MiFID II, le nombre d’analystes financiers a chuté de 54% entre 2005 et 2020. Une conséquence notable de ces évolutions en Europe est l’apparition d’une forte asymétrie d’information entre les investisseurs et les entreprises cotées, source de sous-valorisation boursière de bon nombre d’entre elles, de moyenne et petite taille. Un type d’acteur en particulier a su en tirer parti : les hedge funds. En effet, cette sous-valorisation constitue pour eux une opportunité d’investir dans les titres d’entreprises bon marché, à l’image de ce que pratique le fonds Lucerne Capital Management, spécialisé sur les actions d’entreprises européennes valorisées entre $1 et $15 milliards.

LA4Lire aussi : Qu’est-ce que la Recherche Crédit ? Le Credit Research, une interview AlumnEye

 

Un déclin de l’equity research dangereux pour la stabilité financière

Une chose est sûre, l’analyse financière fondamentale est essentielle au bon fonctionnement d’un marché boursier. L’absence ou l’insuffisance de la recherche est source de distorsions entre la valeur de marché et la valeur fondamentale des entreprises qui y sont cotées, qu’il s’agisse de surévaluation ou de sous-évaluation. On peut également lire le problème à l’envers : l’importance accordée aux résultats de la recherche est fonction de l’état du marché. En situation de bull market (marché haussier), les investisseurs ont tendance à prêter davantage attention aux indicateurs allant dans le sens d’une prolongation de la hausse et à ignorer les signaux faibles (fragilité des bilans des entreprises, niveaux d’endettement importants, etc.), par un phénomène de biais de confirmation généralisé. Autrement dit, dans ce contexte, les rapports de recherche sont relativement moins lus. Quel que soit l’angle adopté, la tendance des banques du sell-side qui la produisent et des assets managers qui doivent désormais parfois l’acheter, à considérer la recherche comme un centre de coût plutôt qu’une source de profits à long terme, constitue la principale cause d’affaiblissement du secteur.

On se souvient que l’incapacité des agences de notation à estimer correctement le risque porté par des actifs titrisés, tels des CDO (collateralized debt obligation), a constitué l’une des causes majeures de la crise de 2008. Nombre de ces produits structurés risqués avaient pourtant reçu la notation investment grade, habituellement attribuée aux entreprises ou actifs portant un faible risque (avec une note située entre AAA et BBB-). De la même façon, on peut lier dans une certaine mesure l’affaiblissement des moyens accordés à l’equity research sell-side, observé depuis 20 ans et la formation de la bulle sur les marchés boursiers, observée après la reprise post-2008, en particulier autour des valeurs technologiques. En juin 2019, Goldman Sachs tirait ainsi la sonnette d’alarme quant à la surévaluation de ce type de valeurs. En effet, face à un P/E ratio déjà élevé de 30 pour le S&P 500 fin 2019, certains géants technologiques américains affichaient un ratio encore plus élevé, notamment plus de 87 pour Amazon. Il ne s’agit pas de prétendre que les fondamentaux financiers de ces firmes sont mauvais, mais de souligner le caractère exorbitant de leur valorisation boursière, comparé à leurs performances réelles.

Une telle bulle éclate lorsqu’un évènement exogène vient ébranler la confiance des investisseurs, à l’image de la pandémie de Covid-19, responsable du krach boursier de mars 2020. Mais un autre facteur qui, lui, est structurel, vient accentuer l’ampleur du krach : l’importance de la pratique du trading haute fréquence, système par lequel des algorithmes mathématiques réalisent un grand nombre de transactions en très peu de temps de façon automatisée. En effet, les algorithmes sont programmés pour clôturer la position dès que la volatilité dépasse un certain seuil. Sachant que, depuis la crise de 2008, le HFT (high-frequency trading) représenterait plus de 50% du volume des actions échangées sur les marchés boursiers américains, la liquidation automatique, simultanée et massive de positions boursières, suite à une hausse de la volatilité, est responsable d’un phénomène systémique qui engendre lui-même une hausse de volatilité, d’où l’entrée dans un cercle vicieux. On comprend alors mieux la chute des indices boursiers mondiaux, ainsi que le pic récent du VIX, indicateur de référence de la volatilité sur le S&P 500, qui a dépassé 80 le 16 mars 2020, niveau jamais atteint depuis 2008. Cette prévalence de formes automatisées de trading souligne une nouvelle fois le déclin de l’equity research, quand l’analyse technique la plus radicale (à extrêmement court terme) prend le pas sur l’analyse fondamentale, au détriment de la stabilité du marché.

Si la formation de bulles s’explique par une distorsion du marché (par manque d’information ou d’intérêt accordé à cette information), l’equity research s’impose donc comme un rouage nécessaire au bon fonctionnement de ce dernier. Aussi, l’affaiblissement du secteur, s’il venait à s’accentuer dans les années à venir, devrait logiquement aller de pair avec une hausse de la volatilité.

 

Nathanaël Zobel-Pantalacci, étudiant à Grenoble Ecole de Management et contributeur du blog AlumnEye