Hedge Fund : s'installer à Londres ou à New York ?

En 2014, la rentabilité moyenne des hedge funds dont les investissements se sont concentrés en Europe a été inférieure à celle des fonds qui se sont intéressés à une autre partie de la planète. Ainsi, si ces derniers ont connu un excess return (retour sur investissement d’un portefeuille supérieur à celui d’un benchmark ou d’un index de même niveau de risque) cumulé de 3,19%, les fonds ciblant l’Amérique du Nord ont atteint 5,83% et ceux visant la zone Asie-Pacifique ont dominé avec 6,20%. Toutefois l’Europe a renversé la tendance lors du 1er trimestre de l’année 2015 en s’affirmant comme la première région du monde avec 4,01% d’excess return cumulé. Cette évolution s’explique par la politique de quantitative easing de 1100 milliards d’euros lancée par la Banque centrale européenne en mars dernier et le niveau du FTSE 100, qui a atteint son plus haut historique ce 27 avril 2015, à 7122,70 points. Dopé par les résultats du premier trimestre, le nombre de fonds d’investissement créés en Europe a augmenté récemment malgré un contexte morose dû à la crise de la dette grecque et à la dévaluation du yuan. Retour sur les causes de la répartition géographique des hedge funds.

 

La domination américaine

Image_paragraphge_la_domination_américaineLa comparaison entre les fonds européens et américains peut être éclairée par la rivalité existant entre New York et Londres. Les deux mégapoles se livrent bataille pour conquérir le titre de capitale mondiale de la finance. Toutefois, lorsque ce combat est vu sous l’angle de l’industrie des fonds d’investissement, New York l’emporte sans conteste. Les hedge funds new-yorkais totalisent en effet plus de 1000 milliards de dollars d’actifs sous gestion tandis que Londres en compte « seulement » 395 milliards. Si l’on établit le classement des villes de la planète en fonction de la quantité d’actifs sous gestion des hedge funds qui y siègent, le top 10 comprend 6 villes américaines contre 3 européennes seulement.

Sur 3 ans, les fonds d’investissement américains ont eu une rentabilité nette cumulée de 9,55%, contre 9,24% en moyenne pour l’ensemble des fonds. Sur une base de 5 ans, ils ont eu une rentabilité nette de 9,07%, contre 8,37% en moyenne dans le monde. Les américains surperforment leurs concurrents européens. Ces dernières années, le podium des hedge funds les plus performants de la planète dans les onze catégories officiellement définies par la CAIA Association (Chartered Alternative Investment Analyst Association) comprend systématiquement au moins une firme américaine. Par ailleurs les trois meilleurs performers des catégories activist, distressed, volatility arbitrage, fixed income arbitrage, relative value multi-strategy et market neutral sont tous américains.

LA4  Lire aussi : Comprendre les stratégies d’investissement des Hedge Funds

 

Comment expliquer cette domination ?

Tarun Ramadorai, professeur de Finance à l’Université d’Oxford Said Business School, souligne que le premier fonds d’investissement moderne a été créé aux Etats Unis par Alfred Winslow Jones au début des années 1940. Bien que ceci ne peut pas expliquer entièrement le succès des fonds d’investissement américains, selon lui cette histoire a néanmoins une influence. Une culture du short selling, une concentration géographique des fonds à l’intérieur et autour de New York, une pépinière de talents qui se reproduit d’elle-même en apprenant des autres… tous ces points expliquent l’effervescence des fonds d’investissement dans la capitale de la finance américaine. La longue histoire des fonds américains positionnés sur le long/short equity et la connaissance des causes de succès et d’échecs de leurs concurrents, ajoutées à leur accès aux marchés internationaux seraient les raisons de leurs performances.

Une autre raison mise en avant par les investisseurs rejoint le point précédent tout en nuançant l’idée selon laquelle créer son fonds aux Etats Unis serait plus intéressant du fait des performances des firmes qui y sont déjà installées. Les investisseurs s’accordent sur le fait que les managers des fonds d’investissement américains sont bien plus actifs que leurs confrères implantés dans d’autres régions du globe, qu’ils expriment bien plus volontiers leurs opinions et les divergences existant entre eux. Ces gérants décident d’investir dans les fonds long/short car ceux-ci leurs offrent un style de management qu’ils ne peuvent rencontrer ailleurs. Cet argument peut être mis dans la perspective du point précédent : l’histoire et la culture explique sûrement l’activité des gérants américains, notamment sur les positions courtes. Cette explication nuance la thèse selon laquelle les hedge funds américains sont des top performers absolus dans la catégorie long/short comme dans les autres stratégies : comme le professeur Ramadorai le fait remarquer, la culture de la prise de risque est une explication plausible des bonnes performances de ces fonds. L’attractivité des investisseurs pour ces derniers est donc relative plutôt qu’absolue dans la mesure où elle dépend de l’aversion au risque de l’investisseur : les gérants des fonds américains prennent plus de risques que leurs homologues européens ou asiatiques.

Finalement, la liquidité des investissements des hedge funds américains et la sophistication du marché aux Etats-Unis peuvent expliquer les bonnes performances des managers américains. Les volumes échangés sont plus importants, l’information est plus rapidement reflétée dans les prix des actifs échangés qu’ailleurs. Par ailleurs, en raison de leurs tailles, les fonds américains ont plus de facilités à investir à l’échelle internationale bien qu’ils investissent en premier lieu dans des actifs américains, qui présentent l’avantage d’être suivis par un nombre plus important d’analystes. Ces facilités de trading, encadrées par une seule juridiction et par un seul régulateur, contribuent également au fait qu’actuellement 40% des fonds d’investissements visent uniquement les Etats Unis, 10% l’Europe et Asie, et 45% sont des fonds globaux qui ne visent pas une zone géographique définie.

 

Hedge Fund et régulation

Image_paragraphe_régulationLa régulation européenne est aussi un facteur explicatif de la répartition des fonds de part et d’autre de l’Atlantique. En Europe, la régulation sur les fonds d’investissement se concentre sur les gérants. Afin de répondre à l’exigence d’encadrement de l’ensemble des produits et des acteurs du secteur financier formulée par le G20, la directive AIFM (Alternative Investment Fund Managers) a pour objectif de réguler les gestionnaires de tous les fonds d’investissement ne répondant pas à la norme européenne. Il s’agit de rendre la gestion de ces fonds « plus transparente et plus sûre pour les investisseurs » et de créer une norme européenne via la mise en place d’un passeport européen pour leur commercialisation. La publication de la directive AIFM date du 8 juin 2011. Elle soumet ces gestionnaires à une obligation d’agrément et à une supervision continue de la part des autorités compétentes. Elle leur impose un reporting régulier tant envers les régulateurs qu’au bénéfice de leurs investisseurs, notamment en matière d’effet de levier. Par ailleurs, le gestionnaire doit définir une limite contractuelle maximum d’usage du levier et se conformer à cette limite. La directive AIFM impose des règles opérationnelles telles que des exigences en matière de fonds propres, des règles organisationnelles en matière de gestion de la liquidité, des risques et des conflits d’intérêts, un principe de valorisation juste et indépendante, soit par la société de gestion, soit par un agent externe et des règles en matière de délégation, avec le principe affirmé que la responsabilité du délégant n’est pas affectée par la délégation.

Les Etats Unis ont un point de vue différent sur la régulation des fonds d’investissement : celle-ci vise les investisseurs plutôt que les managers. Durant une grande partie de l’histoire des hedge funds américains, les gérants n’étaient pas tenus de s’enregistrer à la SEC (Security Exchange Commission, l’équivalent américain de l’AMF). Cependant l’adoption du Dodd-Frank Act en 2010 exige désormais que tous les gérants de fonds possédant plus de 150 millions de dollars d’actifs sous gestion s’y enregistrent. Les fonds américains ont été soumis à la transparence deux ans après les fonds européens, sous la présidence de Barack Obama. Ils bénéficient néanmoins de l’avantage de l’imposition sur la plus-value réalisée revenant au dirigeant, le carried interest. Celui-ci permet au dirigeant des fonds d’investissements de payer 20% de taxe sur ces gains au lieu de 39,6%, le plus haut seuil d’imposition aux Etats Unis. Les 25 gérants les mieux payés en 2014 ont gagné 11,62 milliards de dollars. Parmi eux, Kenneth Griffin, le gérant de Citadel, premier du classement, a remporté 1,3 milliard de dollars. James Simons, gérant du fonds Renaissance et Ray Dalio, qui dirigent le plus gros fonds du monde, BridgeWater Associates, ont gagné respectivement 1,2 et 1,1 milliard de dollars chacun. Ces trois personnalités dirigent des fonds basés aux Etats Unis. L’augmentation des taxes à Londres au début des années 2000 et la crise de la dette européenne ont ainsi jouées en faveur des villes américaines comme New York, Boston et Los Angeles où la fiscalité est plus avantageuse.

LA4  Lire aussi : Ce que vous avez toujours voulu savoir sur les Hedge Funds

 

Le retour européen

Image_paragraphe_le_retour_européenNéanmoins, on assiste aujourd’hui à un pèlerinage des investisseurs en Europe. Et ce malgré une période d’avril à juin 2015 marquée par l’incertitude économique due à la crise de la dette grecque et aux secousses de la bourse chinoise qui a perdu près de 30% de sa valeur entre le 15 juin et le 15 juillet 2015.

L’Europe a enregistré durant les deux premiers trimestres de 2015 une augmentation du nombre de fonds d’investissement créés sur son sol : d’après Preqin (Private Equity Intelligence, leader sur les données concernant la gestion alternative) sur l’ensemble des fonds ouverts dans le monde entre avril et juin 2015, 22% se sont installés en Europe comparé à 16% lors du premier trimestre 2015. Le vieux continent reste néanmoins à la deuxième place des régions du monde les plus attractives pour les fonds d’investissement derrière les Etats-Unis où 67% des nouveaux fonds se sont installés sur la même période.

Les managers affirment que les opportunités de trading se multiplient et que le nombre de deals augmente sur le continent. L’Europe a ainsi attiré 12,5 milliards de dollars d’investissements durant la première moitié de l’année 2015, tandis que les fonds américains ont connu en moyenne des contre-performances d’après un rapport de la société eVestment.

Ce sursaut de l’activité des hedge funds européens se fait au profit de Londres. Les fonds londoniens connaissent des flux d’investissements nouveaux et augmentent leurs effectifs à l’image de Millennium Management, détenu par Steven A. Cohen, et de Citadel, possession de Ken Griffin. « C’est la première fois que Londres apparaît vraiment intéressante pour les hedge funds depuis le début de la crise de la dette européenne en 2011 » confie Ray Nolte, Chief Investment Officer de SkyBridge Capital, à Bloomberg. La firme new-yorkaise a prévu d’augmenter ses investissements dans son fonds basé à Zurich afin de bénéficier des restructurations, fusions et échanges d’actifs européens.

Ce renouveau européen draine la demande immobilière dans les quartiers londoniens comme Mayfair où se concentrent la plupart des hedge funds. Le développement de cette industrie contraste d’ailleurs avec les difficultés des grandes banques européennes, contraintes à réduire leurs coûts en fermant des desks de trading et en restructurant leurs effectifs. Le fonds Citadel basé à Chicago, 26 milliards de dollars d’actifs sous gestion, a lui augmenté ses effectifs londoniens de 25%. « Nous avons noté un pèlerinage vers Londres. » dit Rob Christian, directeur de la recherche au Franklin Templeton Investments.

 

Recrutement

NYLON-470x260Le fonds Millennium Management, dont les équipes londoniennes ont évoluées de 10 à 30 personnes l’année dernière, a recruté l’ancien cadre de JPMorgan, John Anderson, au poste de directeur commodities. Dmitry Balyasny, à la tête du fonds Balyasny Asset Management, 9,6 milliards de dollars sous gestion, a ouvert des bureaux londoniens près de St. Jame’s Park l’année dernière. Le hedge fund a pour projet de recruter 40 personnes. Ce mouvement des fonds américains vers la capitale britannique pourrait aussi s’expliquer par l’anticipation de mesures fiscales que pourraient prendre le gouvernement Obama. Le président américain ne porte pas dans son cœur les gérants de l’industrie des fonds d’investissement. En mai 2015, lors d’une discussion sur la pauvreté à l’Université de Georgetown, il a une nouvelle fois affirmé que les revenus des hedge funds managers étaient excessifs puis a plaidé pour une redéfinition de la taxe sur les  carried interests, concernant les revenus de ces dirigeants.

Les fonds provenant des Etats-Unis ne sont pas les seuls concernés par ce retour à Londres, les fonds locaux se développent aussi. Ainsi, le fonds Marshall Wace, basé à Londres, est passé de 12,4 à 20,3 milliards de dollars d’actifs sous gestion en deux ans et a fait l’acquisition de bureaux immenses à Knightsbridge. La croissance de l’industrie des fonds d’investissement est aussi soutenue par des start-ups de haut niveau. L’ancien gérant de Ziff Brothers Investments, David Fear, a ouvert un fonds en y injectant 1,5 milliards de dollars en ce début d’année (la mise de départ la plus élevée en Europe depuis la crise financière).

Cependant, cet attrait pour la ville britannique doit être nuancé. Les fonds Brevan Howard et BlueCrest Capital Management ont déplacé une part de leurs effectifs londoniens à Genève, lorsque la Grande Bretagne a décidé de faire évoluer la taxe sur les plus hauts revenus de 40 à 50%. Aujourd’hui le taux d’imposition est de 45%, plus haut qu’un hypothétique carried interest à 40% évoqué par Barack Obama. Des questions persistent sur les performances des fonds britanniques, qui restent très inégales selon Roberto Botero, le directeur londonien de Sciens Capital Management, une firme qui détient 1 milliard de dollars investis dans des hedge funds. Les investisseurs attendent avec impatience que le secteur retrouve ses performances d’avant crise.

LA4  Lire aussi : Le métier de Quant en hedge fund

 

Et en France ?

Gérer un hedge fund en France est un véritable défi. Londres, la capitale européenne du secteur héberge 39 des 50 premiers acteurs de l’alternatif européen, selon le classement d’Institutional Investor. Elle est à deux heures de Paris en Eurostar et l’appétit des investisseurs hexagonaux pour ce type de gestion est limité. Pourtant l’école française de la gestion alternative existe bien et ne date pas d’hier.

Capital Fund Management (CFM), 6 milliards de dollars sous gestion, a ainsi été fondé en 1991 et occupe la place de plus gros hedge fund français. Sa méthode de gestion se fonde exclusivement sur l’analyse statistique des données et est constamment restée focalisée sur la gestion quantitative pure. La société emploie des doctorants dans un domaine quantitatif (mathématiques, physique) chargés de renouveler les modèles statistiques utilisés pour la gestion, des informaticiens assurant la parfaite exécution des ordres, automatisés depuis 2002 chez CFM. Cet ancrage français, loin des principaux concurrents, n’empêche pas la société d’avoir des bureaux à Londres, Tokyo et surtout New York, l’Amérique du Nord représentant une bonne moitié de sa clientèle.

Autre acteur significatif, Exane Asset Management gère environ 2,8 milliards d’euros, essentiellement via une douzaine de fonds long/short equity généralistes ou spécialisés sur un secteur économique. Avec 2,5 milliard d’euros sous gestion, Boussard & Gavaudan est un autre succès hexagonal, même si les effectifs sont répartis entre Paris et Londres. Quant à la multi-gestion alternative française, si elle a payé un lourd tribut à la crise et a dû se restructurer, elle a aussi ses survivants, comme Rothschild HDF Investment Solutions ou Theam, filiale de BNP Paribas Investment Partners regroupant des expertises dans la gestion systématique et la structuration de produits.

Les développements précédents montrent que les hedge funds « made in USA » sont différents de leurs semblables européens. Alors que la mobilité du capital permettrait d’argumenter en faveur d’un unique marché des fonds d’investissement dans le monde, les différences en matière de régulation et les préférences des investisseurs soulignent une grande disparité. Comprendre ces différences afin de les inclure dans sa stratégie de développement est un exercice difficile mais impératif pour les futurs gérants de fonds d’investissement comme pour ceux qui sont aujourd’hui à leur tête.

 

         Vincent LAVIE, Etudiant à Centrale Lyon et Contributeur du Blog Alumneye

 


Le pétrole : un enjeu économique majeur à maîtriser

La baisse spectaculaire du cours du pétrole au cours des 18 derniers mois est un évènement majeur de l’actualité financière que tout candidat se doit de maîtriser. Cet article a pour double vocation d’expliquer les mécanismes macroéconomiques ayant conduit à la crise actuelle et de développer un point de vue critique quant aux perspectives d’évolution du marché.

 

prix brut graph

Figure 1. Cours du pétrole de Janvier 14 à Août 15 source : EIA[1]

 

L’industrie pétrolière

Le pétrole

La bonne compréhension de la crise actuelle requiert quelques petits rappels concernant l’industrie pétrolière. Il existe tout d’abord plusieurs pétroles classés selon leur composition et leur degré de raffinement. Le pétrole brut est extrait par forage puis raffiné pour donner des produits comme le fuel, l’essence ou le kérosène qui seront ensuite utilisés comme combustibles ou carburants. Ainsi, toute variation de prix du pétrole brut se répercute invariablement sur le prix des hydrocarbures raffinés.

La composition des différents pétroles bruts se distingue par deux caractéristiques principales : son faible taux de sulfure (sweet) et sa faible densité (light). Les pétroles bruts sont d’autant plus facilement raffinés qu’ils sont sweet et light ; et par conséquent d’autant plus chers. Chaque type de pétrole brut est extrait dans une zone géographique précise à partir de laquelle il sera acheminé vers l’acheteur. Il existe un grand nombre de pétroles bruts dont les trois principaux sont :

Brend Blent :

  • Pétrole brut le plus utilisé dans le monde
  • Sweet & Light
  • Extrait dans la mer du Nord donc facilement transportable par voie maritime
  • Coûts de production élevés

West Texas Intermediate (WTI) :

  • Très Sweet & très light
  • Extrait dans le sud des USA, cher à transporter

Dubai/Oman :

  • Peu sweet & peu light
  • Extrait dans le Golfe Persique, utilisé en Asie
  • Coûts de production faibles

Bien que la baisse des prix affecte tous les pétroles bruts, le prix le plus souvent énoncé est celui du WTI, lequel est récemment passé sous la barre des 43$. Les analyses macroéconomiques de cet article sont applicables à tous les types de pétrole bruts, néanmoins, les analyses quantitatives se concentrent sur l’évolution des prix du WTI.

 

Energies non conventionnelles

Il est également possible de produire du carburant à partir d’autres hydrocarbures que le pétrole brut, ces sources d’énergies sont appelées énergies non conventionnelles, parmi lesquels le gaz de schiste. Son exploitation permet de produire de l’huile de schiste qui peut être utilisée comme substitut au pétrole une fois raffinée. Le développement de cette énergie joue donc un rôle important la détermination du prix du pétrole brut en augmentant l’offre. Bien que condamnée en Europe en raison des dommages environnementaux qu’elle occasionne, l’exploitation du gaz de schiste s’est particulièrement développée aux USA suite à la crise économique de 2008. En effet, le prix élevé du baril de l’époque a rendu rentable l’énergie issue des gaz de schiste malgré un coût d’exploitation plus important en raison des technologies mises en place. Cette même exploitation fut un facteur déclencheur important de la baisse du prix du pétrole.

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Chiffres clefs

Ces chiffres permettent de rendre compte du poids des différents acteurs et permettront de mieux comprendre pourquoi les pays sont inégalement touchés par la baisse des prix.

Les pays producteurs de pétrole (pétrole brut, millions de barils par jour) [2]

Pays Volume produit Coût de production Type de pétrole Production mondiale
Arabie Saoudite 11,59 2-10$ Conventionnel 12%
USA 11,27 40$ Conventionnel et non-conventionnel 12%
Russie 10,05 40$ Conventionnel 11%
Chine 4,18 50$ Conventionnel 4%
Canada 4,00 30$ Conventionnel 4%
Iran 3,13 10$ Conventionnel 3%

Les prix donnés sont indicatifs et varient d’un site de forage à un autre, et ce particulièrement pour le pétrole de schiste. A titre d’exemple, le coût de production d’un baril de pétrole issu de gaz de schistes aux Etats-Unis varie de 25$ à 95$pb.

 

Les pays consommateurs de pétrole (tous pétroles raffinés, millions de barils par jour)[3]

 

Pays Volume consommé 2014 Volume consommé 2013 (part conso mondiale) Volume consommé 2012 (part conso mondiale)
USA 19,035 18,961 (20,8%) 18,490 (20,5%)
Chine NA 10,480 (11,5%) 10,170 (11,3%)
Japon 4,297 4,531 (5%) 4,695 (5,2%)

On remarque l’importance prédominante du marché américain et chinois tant dans l’offre que dans la demande et la position des pays de l’OPEP en tant que principaux producteurs mondiaux[5]. D’autre part, la transition énergétique japonaise diminue fortement sa consommation.

LA4  Lire aussi : Goldman Sachs : l’impact de l’accord avec l’Iran sur le marché de                      l’énergie

 

Pourquoi le pétrole a-t-il tant baissé ?

Historique

Entre 2012 et 2013, une augmentation rapide non anticipée de la production des pétroles non conventionnels aux Etats-Unis a conduit à une augmentation de l’offre de pétrole à l’échelle mondiale. Face à cette hausse, les états exportateurs de pétrole parmi lesquels l’Arabie Saoudite[6] ont refusé de diminuer leur production conduisant ainsi à une offre largement supérieure à la demande et donc à une baisse spectaculaire du prix du baril.

Conséquences économiques

market_oil (1)Cette baisse des prix se poursuit actuellement avec des conséquences catastrophiques pour certains producteurs parmi lesquels l’Argentine, la Russie et les pays du Nord. Le pétrole Brent extrait dans la mer du Nord par le Royaume-Uni, la Norvège et le Danemark à un coût avoisinant les 40-50$/ baril est de plus en plus difficilement rentable ce qui contraint ces pays à réduire fortement leur production, avec un impact négatif sur leur PIB. D’autre part, la restructuration de la dette argentine prévoyait une balance économique reposant sur de solides ressources pétrolières. La baisse du prix du baril diminue d’autant plus la viabilité d’un tel plan économique et pose la question de la solvabilité du pays. Enfin, la récession Russe se poursuit avec d’autant moins de chance de redresser la barre que les recettes des ressources énergétiques du pays chutent avec le prix du baril.

 

Comment le prix du pétrole va-t-il évoluer ?

L’importance de la gestion des stocks de ressources et de la production mondiale

L’évolution du prix du baril est intrinsèquement liée à l’offre et à la demande de pétrole sur le marché. Deux phénomènes principaux sont à considérer pour l’offre : les variations de production et la gestion des stocks de pétrole.

 

brut usa graph

(Figure2. Evolution des stocks de pétrole aux USA jan 15-aout15 source : EIA)[7]

 

En janvier 2015, les USA stockaient plus d’un milliard de barils de pétrole brut soit un volume plus de 20% supérieur au niveau le plus élevé atteint depuis 2010. Par ailleurs, stocker un baril de pétrole a un coût d’autant plus élevé que le volume total stocké est important ce qui a poussé le gouvernement américain à réduire le volume de ses réserves en injectant une grande quantité de pétrole sur le marché à partir de mai 2015. En réaction à cette subite augmentation de l’offre, le cours du baril a plongé de 60$ à 43$ actuellement, tandis que le coût de stockage du pétrole baissait également. La corrélation entre l’évolution du prix du baril et celle du volume stocké est remarquable. On note notamment tout d’abord une tendance à la hausse de 45$ à 60$ jusqu’à début avril où une première inflexion du volume stocké apparaît. S’en suit une stabilisation immédiate du prix du baril aux alentours de 60$. Une seconde inflexion du volume stocké courant juin 2015 conduit à une baisse brutale du baril à 51$ poursuivie jusqu’en août à 45$. De plus, la pente de la plongée du baril semble fortement corrélée au niveau injecté sur le marché, ce qui est économiquement raisonnable. La baisse du second trimestre de 2015 a donc une composante contextuelle, ce qui tend en faveur d’une remontée future. En effet, une fois les réserves américaines revenues à un niveau acceptable c’est-à-dire à horizon de janvier 2016 selon les estimations de l’EIA, l’absence d’injection de pétrole sur le marché diminuera l’offre à demande constante ce qui aura pour effet de redresser le prix du baril.

petrole_mer_du_nord (1)D’autre part, le retour de l’Iran sur le marché du pétrole semble à première vue impacter à la baisse le prix du baril. En réalité, bien que l’Iran possède une des plus grandes réserves de pétrole au monde, leur pleine exploitation n’interviendra qu’à moyen terme. En effet, l’Iran a une capacité d’exportation de l’ordre d’un million de barils par jour (volume avant sanctions économiques) qui ne sera à nouveau pleinement atteinte qu’à partir de janvier 2016. D’ici là, l’exportation devrait s’échelonner entre 500 000 et 800 000 barils par jours pendant encore plusieurs mois. Cet apport reste donc relativement faible à l’échelle des volumes exportés par les USA et les autres membres de l’OPEP et devrait donc être capturé par une hausse globale de la demande sans avoir d’incidence significative sur le prix du baril. Sur le plus long terme en revanche, le gouvernement Iranien a pour volonté d’accroitre progressivement la capacité d’exportation du pays jusqu’à 5 millions de barils par jour à la fin de la décade. Si cet objectif est atteint, cette augmentation durable de l’offre contribuera à la stabilisation du prix du baril au niveau actuel ou à un niveau éventuellement plus bas selon l’évolution de la demande et le développement des énergies renouvelables.

La baisse du prix du baril résulte en partie d’un grand déstockage des ressources américaines et des pays de l’OPEC. Cette augmentation contextuelle de l’offre est invariablement amenée à s’interrompre dans les prochains mois ce qui plaide en faveur d’une remontée des prix du baril d’ici janvier 2016. D’un autre côté, les exportations Iraniennes augmenteront les volumes échangés et auront ainsi l’effet opposé. Le relancement de l’industrie pétrolière est un processus lent dont l’impact n’interviendra qu’à moyen terme. Ainsi, il est probable que l’entrée de l’Iran n’empêche pas la remontée des prix mais ait un effet stabilisateur voir conduise à une seconde baisse courant 2016-2017 selon le contexte économique futur.

LA4  Lire aussi : Le Sovereign Advisory Group de Lazard : aux frontières de la finance et                              de la politique

 

L’inertie du marché en faveur d’une fluctuation à la hausse

oil-refinery-USAL’augmentation de la production américaine liée notamment à l’exploitation des gaz de schiste a augmenté l’offre sur le marché de l’énergie et amené le prix du baril à un niveau trop bas pour justifier de la rentabilité d’une telle exploitation. En conséquence, la production américaine liée aux énergies non conventionnelle se réduit progressivement et avec elle la production globale de pétrole brut aux USA. On peut alors se demander pourquoi les USA n’augmenteraient pas leur production en cas de remonté des prix. Une telle relance de la production serait profitable si les coûts de production sont inférieurs au prix de vente et permettrait la convergence du marché vers un prix d’équilibre efficient. Il est en réalité impossible de relancer rapidement une industrie aussi importante en raison de coûts élevés à la relance et à l’arrêt et de problèmes logistiques. En résulte une grande inertie dans la production américaine et de l’offre iranienne qui autorise une remontée des prix pendant une courte période avant que l’offre ne s’adapte. D’autre part, le prix du baril n’est pas anodin, 45$. Quand on sait que le coût de production de pétrole à base de gaz de schiste s’étale de 25$ à 95$ par baril, l’essoufflement de l’industrie des énergies non conventionnelles apparait nettement. Cette extraction est onéreuse indépendamment de la méthode utilisée en raison du coût de construction des puits de forage. Ces derniers nécessitent un forage horizontal couteux et ont une rentabilité à très faible durée de vie. Il est donc peu vraisemblable que ces coûts de production diminuent et par conséquent peu probable que le marché ne se stabilise durablement à un prix supérieur.

puits-de-gaz-de-schiste-usaL’inertie d’adaptabilité de l’offre en gaz de schiste des USA et de l’offre en pétrole de l’Iran favorise une remontée à court terme du prix du baril qui se suivra probablement d’une stabilisation à un prix inférieur au coût de production des pétroles non conventionnels. Cette même inertie se retrouve du côté de la demande. La demande en pétrole s’est naturellement accrue dans un contexte de pétrole bon marché de façon durable. Selon les estimations de l’EIA, la demande devrait continuer d’augmenter dans les prochains mois… et avec elle le prix du pétrole. Ainsi, une augmentation du prix du baril ne serait pas contrebalancée par une diminution de la demande internationale à court terme. La faible élasticité de la demande et de l’offre est donc propice à une fluctuation à la hausse des prix avant sa stabilisation. On peut alors émettre l’hypothèse raisonnable d’une montée à court terme des prix suivie d’une baisse et d’une stabilisation en dessous de 60$/baril.

 

L’inconnue chinoise

La Chine est un acteur majeur du pétrole en pleines mutations. La crise financière chinoise traduit un ralentissement de l’économie du pays auquel les autorités ont réagi par une dévaluation de la monnaie locale. Bien que cette crise impacte la demande énergétique chinoise à court terme, elle pourrait également traduire une transition énergétique impactant la demande sur le long terme. L’avenir incertain de la demande énergétique chinoise nuance toute conclusion à long terme.

Le baril de pétrole est vendu en dollar. Plus la monnaie a de la valeur, plus le prix du baril baisse et inversement. Bien que le renforcement actuel du dollar encourage une baisse des prix du pétrole brut, sa pérennité est incertaine car le cours du dollar dépend fortement de la politique monétaire des autres pays. La Chine compte parmi ces pays à l’impact prépondérant et les conséquences des récentes dévaluations successives du Yuan (près de 4% par rapport au $) restent incertaines. Cette dévaluation conduira probablement à un réajustement du cours du dollar par la Fed en réponse, et par conséquent d’une fluctuation du marché pétrolier. Ces décisions ont une part politique qui les rend difficilement prévisibles. D’autre part, après trois dévaluations successives de la monnaie chinoise, les marchés financiers anticipent d’éventuels ajustements futurs du cours du Yuan et modifient ainsi leur réponse. Une nouvelle dévaluation de la monnaie chinoise pourrait avoir des conséquences différentes des précédentes sur le cours du dollar. Cette incertitude concernant l’ajustement du dollar se répercute sur le cours du baril dont l’évolution dépendra en partie des décisions à venir de la Fed et du gouvernement chinois.

oil chinaL’évolution de la demande mondiale de pétrole dépend de l’efficacité de la transition énergétique chinoise. La consommation chinoise de pétrole s’accroît bien plus rapidement que sa production depuis 1993. Cet écart grandissant est responsable d’une augmentation croissante des importations chinoises et d’une volonté de transition énergétique affirmée par les grands dirigeants industriels du pays. A titre d’exemple, on peut citer Fu Chengyu, chairman de Sinopec, le plus grand raffineur chinois, qui déclarait le 23 mars 2015 «  Le pétrole et le gaz continueront d’être des sources d’énergie majeurs, mais elles ne seront plus les seules, une importance grandissante sera accordée aux énergies nouvelles et aux énergies alternatives». La mise en œuvre rapide d’une telle transition reste pourtant incertaine malgré et les efforts déployés par la Chine pour diversifier ses ressources énergétiques, avec notamment l’exploitation de gaz de schiste dans la région du Sichuan témoignent de l’importance toujours prépondérante des hydrocarbures à court et à moyen terme.

Le ralentissement de l’économie chinoise diminue sa demande en pétrole et conduit à une baisse des prix. Ainsi la croissance du PIB de la Chine et actuellement d’environ[8] 5% reste nettement en deçà des 7-10% atteints depuis les années 2000. Ce ralentissement global résulte de profondes mutations démographiques et sociales à l’image de la révolution industrielle des pays européens. La crise financière chinoise et la dévaluation du Yuan témoignent de ce ralentissement important. Il est vrai que la croissance du PIB chinois reste néanmoins élevée en comparaison avec les 0.4% britanniques ou les 0.6% français jugés satisfaisants. Un tel parallèle est erroné en raison des différences fondamentales de nos sociétés en termes de migrations internes et d’évolution démographique. La croissance du PIB permet dans un premier temps d’absorber une augmentation de la population du pays. La politique de l’enfant unique a permis à la Chine de contrôler cet accroissement de la population, lequel est maintenant de 0.5% par an, soit un niveau similaire aux Etats-Unis (0.7%), au Royaume-Uni (0.6%) ou à la France (0.4%)[9]. Contrairement aux pays du nord qui se contentent d’une augmentation du PIB proportionnelle à l’augmentation de leur population, la Chine fait également face à un très fort exode rural largement encouragé par le gouvernement. Cette migration de masse augmente le nombre de citadins, lesquels sont les principaux contributeurs au PIB du pays dans une Chine aux inégalités de niveaux de vie très marquées entre la ville et la campagne. En conséquence, une croissance du PIB chinois de 7-8% ne fait que retranscrire l’accroissement de productivité des paysans partis travailler en ville. Il ne faut donc pas minimiser la gravité de la situation économique actuelle en Chine ni faire de parallèle erroné avec la croissance modérée des pays du nord.

Le ralentissement de l’économie chinoise et sa mutation énergétique rend l’évolution de sa demande en pétrole d’autant plus incertaine et avec elle le prix du baril.

 

Conclusion

La révolution des gaz de schiste aux USA et le contexte macroéconomiques de 2012-2015 a conduit à une baisse spectaculaire des prix du pétrole. La modification de ce contexte et des facteurs causaux d’une telle crise rendent une remontée du prix du baril vraisemblable. Néanmoins, sa stabilité dans le temps dépendra en grande partie de l’évolution de l’économie chinoise et de décisions gouvernementales.

Matthieu Martal, étudiant ENSAE-ESSEC et Contributeur du blog AlumnEye

LA4Lire aussi : Qu’est ce que le trading cash equity emerging markets ?

 

[1] Lien vers les données : http://www.eia.gov/dnav/pet/hist_xls/RWTCd.xls

[2] Source : CIA, rapport de 2014
[3] Source : EIA
[4] Part de la consommation mondiale non disponible en raison de données manquantes en Asie et Océanie
[5] Les USA pourraient devenir premiers producteurs mondiaux en 2015
[6] OPEP : Algérie, Angola, Libye, Nigéria, Arabie Saoudite, Emirats Arabes Unis, Irak, Iran, Koweït, Qatar, Equateur, Venezuela.
[7] Lien vers les données : http://ir.eia.gov/wpsr/psw04.xls
[8] Le chiffre annoncé par le gouvernement est de 7.8% mais est probablement manipulé par les autorités, le chiffre retenu par la majorité des économistes (y compris les analystes de nombreuses banques) est de 5%
[9] Source : Banque mondiale (Taux de croissance démographique de 2014)


Le Private Equity en Afrique : quels acteurs ? Quelles perspectives de développement ?

“L’Afrique est bien partie ; elle a trente années de croissance devant elle” déclarait Lionel Zinsou dans un entretien au Nouvel Economiste en juin 2015 [1], quelques jours avant sa nomination officielle au poste de Premier ministre du Bénin. L’ancien président de PAI Partners, le plus gros fonds de Private Equity français, est un des nombreux promoteurs de l’optimisme économique actuel qui se répand sur l’Afrique. La confiance des investisseurs dans le potentiel des entreprises africaines ne cesse d’augmenter. C’est que le dynamisme économique du continent sur la dernière décennie est saisissant : un tiers des pays africains affichent une croissance de plus de 6%. Ce nouvel élan attire une multitude d’acteurs de l’investissement publics et privés alléchés par des opportunités qui se sont considérablement élargies. Selon le cabinet d’avocats Allen & Overy [2], le montant des investissements des fonds de Private Equity sur le continent africain a atteint 8,1 milliards de dollars en 2014, un record depuis 2007 qui tranche avec la morosité post-crise de 2008 (en 2009, ces investissements n’avaient représenté que seulement 1,5 milliard de dollars).

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Ce niveau inédit de l’investissement est un levier de développement puissant pour le continent car l’accès au financement sur les marchés financiers demeure difficile. Si de nombreux acteurs profitent de la faible structuration du marché des capitaux, investir en Afrique n’est pas une sinécure. Devant la rapidité de croissance du continent, les promesses de grosses plus-values sont nombreuses mais difficiles à concrétiser car le marché du Private Equity reste peu mature. Les risques d’instabilité économique et politique sont aussi à prendre en compte. Se développent alors de nouvelles stratégies d’investissements propres à la région.

 

Si l’aventure vous tente, vous trouverez en fin d’article une liste des fonds de Private Equity actifs dans la région.

 

« Barbarians at the Gate » : l’investissement massif des fonds géants en Afrique est un signe qui ne trompe pas, le Private Equity reprend son développement

finance africaKKR, le colosse du Private Equity mondial, signait son premier investissement en Afrique il y a un an en juin 2014. Le fonds américain a fait une entrée remarquée sur le continent avec l’achat du producteur de fleurs basé en Ethiopie AfriFlora pour 200 millions de dollars, c’est le plus gros investissement de l’année 2014 pour un fonds de LBO en Afrique. En juillet 2015, le fonds KKR faisait à nouveau parler de lui en recrutant un Senior Advisor de poids pour ses activités africaines en la personne de Dominique Lafont. Ce dernier était à la manœuvre du développement africain de Bolloré depuis 1997, le groupe français étant un acteur incontournable du secteur des infrastructures et de la logistique en Afrique. Cette nomination intervient un mois après l’annonce phare faite par Blackstone. Le plus gros fonds de Private Equity mondial s’est adjoint les services de l’ancien président de la Banque Centrale nigériane – l’émir Muhammadu Sanusi, la seconde autorité religieuse du pays – au poste de Chairman de Black Rhino. Le fonds d’infrastructures Black Rhino étant la tête de pont de Blackstone sur le continent.

Carlyle, un autre géant américain du Private Equity, bouclait son premier fonds dédié à l’Afrique subsaharienne à 690 millions de dollars en avril 2014, soit 40% de plus que l’objectif initial. En novembre 2014, Carlyle a investi 147 millions de dollars dans la banque nigériane Diamond Bank. Le même mois, le fonds annonçait un investissement de 158 millions de dollars dans le fabricant de pneus sud-africain Tiger Wheel & Tyre.

En janvier 2015, Helios Partners, précurseur des investissements africains annonçait une levée de fonds de 1 milliard de dollars, une somme jusque-là inédite sur le continent. Un autre fonds du Moyen-Orient également bien implanté dans la région, The Abraaj Group, bouclait son fonds dédié à des investissements sur le continent à hauteur de 990 millions de dollars.

 

L’Afrique ressemble donc au nouvel eldorado des grands noms du Private Equity, notamment pour les fonds anglo-saxons les plus importants. Leur implication récente sur le continent est un signe fort qui souligne les nouvelles perspectives de développement des investissements africains et la maturité des entreprises du continent.

Le cabinet d’avocats Freshfields[3] le confirme : entre le premier semestre 2013 et le premier semestre 2014, les fonds internationaux de Private Equity ont déboursé 137% de plus dans des entreprises africaines non cotées. Ainsi, 15 transactions d’une valeur globale de 1,5 milliard de dollars ont été réalisées sur cette période, une activité jamais enregistrée. Une étude du cabinet de conseil McKinsey[4] prévoit que la demande en capital du continent africain va augmenter de 8% par an entre 2015 et 2018. Par ailleurs, selon la Banque mondiale[5], les besoins de financement en infrastructures de l’économie africaine seront de 90 milliards de dollars chaque année d’ici à 2020.

Plus que l’importance de l’activité des fonds de Private Equity en Afrique (elle remonte en réalité au niveau de 2007), c’est la nouvelle dispersion géographique des investissements et la diversité des acteurs qui attirent l’attention.

LA4  Lire aussi : Le Sovereign Advisory Group de Lazard : aux frontières de la finance et de la politique

 

Graphique du cabinet d’avocats Allen & Overy publié en avril 2015

 

Graph allen & overy

 

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La diversité des acteurs et des zones d’investissement du Private Equity en Afrique soulignent le retard des fonds français sur le continent

Nigerian Workers Construct Petrol TankersDurant longtemps, l’Afrique du Sud était la destination incontournable des fonds de Private Equity qui voulaient investir en Afrique. Selon le rapport de Freshfields, le pays regroupait en moyenne 75% de l’investissement des fonds de Private Equity en Afrique entre 2004 et 2009. Cette tendance s’est complètement inversée entre 2010 et 2014 où 90% de l’investissement des fonds de Private Equity en Afrique s’est reporté sur le reste du continent. Cette évolution inédite s’explique davantage par la hausse du volume des investissements sur la période ainsi que la diversification des pays cibles plutôt que par une baisse des sommes investies en Afrique du Sud.

Le déclin relatif sud-africain coïncide avec l’avènement du Nigéria comme cible principale des fonds de Private Equity. Avec un PIB s’élevant à 510 milliards de dollars en 2014, le pays a largement dépassé l’Afrique du Sud dont le PIB est 30% plus faible (384 milliards de dollars en 2014). Le Nigéria connaît un taux de croissance annuel moyen de 7% depuis 10 ans et s’affirme comme une puissance économique continentale. Du fait de ses 170 millions d’habitants, le pays le plus peuplé du continent est également une puissance démographique incontournable. Ainsi, le Private Equity s’y est massivement développé et le pays a reçu 925 millions de dollars au premier trimestre 2014, soit le tiers des investissements totaux des fonds en Afrique sur la période.

Partout sur le continent on assiste à un engouement pour les investissements en Private Equity. L’Afrique de l’Ouest est rapidement devenue une cible majeure des fonds. Selon Freshfields, 84% des fonds investis dans des entreprises d’Afrique de l’Ouest depuis 2004 ont moins de deux ans. Si le Nigéria est en tête, des pays comme le Ghana et le Cameroun attirent de plus en plus les fonds de Private Equity. Ainsi, l’Afrique de l’Ouest a concentré en moyenne 25% des investissements des fonds entre 2011 et 2014. Mais cette concentration soudaine des investissements en Afrique de l’Ouest ne doit pas masquer l’intérêt croissant des fonds pour les entreprises d’Afrique de l’Est, notamment le long de la façade Pacifique au Kenya, en Tanzanie et au Mozambique. L’Ethiopie apparaît également comme une destination de choix pour les fonds de Private Equity. Le développement des investissement des fonds de Private Equity dans cette région est frappant : 41% des transactions effectuées en Afrique de l’Est depuis 2004 ont moins de deux ans. L’Afrique de l’Est a attiré en moyenne 18% des investissements en Private Equity sur le continent entre 2011 et 2014. Quant à L’Afrique du Nord, elle demeure une cible privilégiée par les investisseurs et représentait en moyenne 14% des transactions des fonds de Private Equity entre 2011 et 2014.

 

economic-boomCe développement rapide du Private Equity, désormais mieux réparti sur l’ensemble du continent africain, a fait naître de nouveaux acteurs de l’investissement depuis quelques années. Certains parlent désormais des « Lions africains » pour désigner les pays les plus dynamiques de la région à l’image des « Dragons asiatiques » des années 1980. Depuis 2004, 25 milliards de dollars ont été investis en Afrique par des fonds de Private Equity selon Freshfields. Si 62% de ces investissements proviennent d’importants fonds internationaux « généralistes », 22% des transactions proviennent de fonds de Private Equity africains, et 16% de fonds internationaux uniquement spécialistes de l’Afrique.

Ainsi, à côté des géants du secteur, des fonds locaux ont gagné en puissance. C’est le cas d’Helios Partners, fondé en 2004 par deux associés nigérians qui a bouclé en janvier 2015 le premier fonds spécialement destiné à l’Afrique dépassant 1 milliards de dollars. Atlas Mara, un fonds basé à Londres est né de l’association de Bob Diamond – l’ancien CEO de Barclays – et du milliardaire Anish Thakkar. Ce fonds a levé 300 millions de dollars en 2014. Atlas Mara est représentatif d’une vague de nouveaux fonds crées par des associés qui ne sont pas africains mais qui décident de se spécialiser dans les investissements en Afrique. Aussi, certains titans du Private Equity mondial comme Blackstone ont suivi leurs traces en créant Black Rhino, un fonds spécialiste du continent.

Devant la frénésie des fonds anglo-saxons et africains, les fonds de Private Equity français semblent à la traîne.

 

En effet, aucun des fonds majeurs français comme Ardian, PAI Partners, Eurazéo ou LBO France n’a mis en place un fonds capable de regrouper des financements destinés à l’Afrique. Ce retard hexagonal relatif s’explique par des marchés naturels peu aptes au développement du Private Equity. Une Afrique de l’investissement à deux vitesses prend de plus en plus forme : l’Afrique anglophone contre l’Afrique francophone. Selon le rapport d’Allen & Overy, la zone la plus déshéritée est l’Afrique Centrale – majoritairement francophone – qui n’a reçu que seulement 5% des investissements des fonds de Private Equity entre 2011 et 2014. Dans une interview au magazine Jeune Afrique en 2013[6], Lionel Zinsou, l’actuel Premier ministre du Bénin alors président du fonds français PAI Partners, expliquait : « Les marchés anglophones en Afrique sont mieux équipés pour accueillir des fonds : leur base naturelle est à Londres, ils parlent le même langage juridique et partagent les mêmes moeurs d’affaires, ils offrent une porte de sortie pour les fonds, et leurs banques, plus développées, sont prêtes à soutenir ceux-ci dans leurs investissements ». Alors qu’à Londres une quinzaine de fonds spécialistes de l’Afrique sont répertoriés, les fonds de Private Equity français actifs sur le continent sont peu nombreux.

Un autre problème refroidirait l’ardeur africaine des grands noms du Private Equity français. Ces derniers sont limités par des « thèses d’investissement » (les règles négociées avec ceux qui ont alimenté les fonds qu’ils gèrent) très strictes, notamment sur le plan géographique. La plupart des fonds existants ont été levés en 2006-2007, une époque à laquelle peu d’investisseurs s’intéressaient au potentiel de l’Afrique. Néanmoins certains fonds comme Wendel se posent comme des acteurs français importants sur le continent. En tant que holding investissant ses propres fonds et non ceux de ses clients, Wendel n’est pas soumis à un impératif géographique, et c’est l’une des raisons qui expliquent ses premiers pas en Afrique. Ainsi, Wendel entend consacrer un tiers de ses futurs investissements à l’Afrique. Le fonds est entré dès 2012 au capital du constructeur de tours télécoms IHS présent au Nigéria, en Côte d’Ivoire et au Cameroun. Wendel compte injecter au moins 400 millions de dollars dans la société d’ici 2016.

Autre exemple de réussite française : le fonds spécialiste de l’Afrique Amethis Finance créé en 2011. A la tête de ce fonds, des experts français et africains ont réussi à lever 500 millions d’euros en 2014 sur une base essentiellement privée grâce à un partenariat avec Edmond de Rotschild Private Equity. Une cinquantaine d’investisseurs privés européens et africains – dont des « family offices » – ont souscrit à ce fonds. C’est un fait assez rare pour être souligné car une grande partie des fonds investis en Afrique proviennent de fonds multilatéraux comme les banques de développement internationales, mais surtout de fonds souverains nationaux. Il est donc indispensable d’aborder les stratégies d’investissements des fonds souverains pour mieux comprendre la dynamique du Private Equity en Afrique.

LA4  Lire aussi : Venture Capital & Private Equity : quelles différences ? Où postuler ?

 

Les fonds souverains sont des acteurs incontournables de l’investissement africain

africa economyMoins connus que les grands fonds de Private Equity internationaux, les fonds souverains ont souvent été des pionniers de l’investissement africain. Ainsi, l’investissement soutenu des fonds souverains en Afrique est un autre témoin de la confiance des investisseurs dans ce marché. Par exemple, le fonds souverain de Singapour, Temasek, a injecté 105 millions de dollars dans le pétrolier nigérian Seven Energy en avril 2014. Plus largement, le fonds singapourien a investi 1,4 milliards de dollars au Nigéria et en Tanzanie entre 2013 et 2014.

Après un net reflux suite à la crise de 2008, les fonds souverains des pays du Golfe font aussi leur retour en Afrique. Par exemple, le fonds dubaïote Investment Corporation of Dubai a investi 300 millions de dollars dans le cimentier nigérian Dangote Cement en septembre 2014. Dangote Cement est par ailleurs une des plus grosses entreprises africaines, avec une capitalisation boursière de 23 milliards de dollars. Elle est dirigée par le tycoon nigérian Ali Dangote, première fortune du continent, estimée à 25 milliards de dollars.

 

Enfin, il faut absolument intégrer l’appétit insatiable des entreprises chinoises en Afrique pour comprendre les forces de l’investissement en présence sur le continent. En effet, la Chine est le premier partenaire commercial de l’Afrique depuis 2009, date à laquelle elle a surpassé les Etats-Unis. En 2014, les échanges entre la Chine et l’Afrique s’élevaient à 160 milliards de dollars et près d’un million de ressortissants chinois sont partis s’installer en Afrique depuis une dizaine d’années.

Il existe des fonds souverains chinois actifs en Afrique comme China Investment Corporation (CIC), China National Offshore Oil Corporation (CNOOC), et China-Africa Development Fund (CAD). Ces fonds investissent en étroite collaboration avec des entreprises chinoises géantes contrôlées par l’Etat qui s’octroient des marchés colossaux, notamment dans la construction, le transport et le forage pétrolier. C’est le cas des entreprises chinoises Sinopec, de CNPC ou de Minmetals par exemple.

Les fonds et les entreprises chinoises ont le plus investi au Nigéria et au Ghana. Ces deux pays ont reçu plus de 10 milliards de dollars d’investissements chacun depuis 2010. L’Angola, la Tanzanie et l’Afrique du Sud ont eux aussi bénéficié de plus de 5 milliards de dollars d’investissements chinois chacun ces dernières années. Pour comprendre cette activité, il faut savoir que la Chine veut d’abord sécuriser ses approvisionnements en matières premières qui abondent sur le continent. Elle propose également sur le marché africain des biens de consommations à des prix abordables et s’engage surtout sur des projets d’infrastructures importants. En effet, les entreprises chinoises sont à la manœuvre dans la construction toujours en cours du plus grand barrage d’Afrique en Ethiopie, de pipelines au Soudan et au Tchad, d’un nouveau port au Kenya à 480 millions de dollars et d’une ligne de train à 4 milliards de dollars reliant Djibouti, Addis-Abeba et Nairobi.

 

Avant d’analyser les stratégies d’investissement des fonds de Private Equity en Afrique, il était donc primordial d’avoir un aperçu des principaux acteurs présents sur le continent. Fonds géants internationaux, fonds africains, fonds occidentaux spécialisés, fonds souverains… un véritable microcosme de l’investissement se dessine en Afrique qui apparaît plus que jamais comme la nouvelle frontière du Private Equity.

 

Les stratégies d’investissement du Private Equity en Afrique

Longtemps, l’Afrique semblait atteinte d’une « malédiction » des ressources (aussi appelée “dutch disease”[7]) au sens où l’extraction de matières premières constituait la principale source de revenus du continent, mais elle empêchait le développement d’un tissu industriel local solide. Ainsi, le Nigéria était un cas d’école dans les années 1970 car malgré la découverte d’importants gisements pétroliers dans le delta du Niger, la paupérisation des populations et la faible industrialisation du pays continuaient. A cela s’ajoutait une certaine forme de « pillage » des ressources organisée par des entreprises souvent étrangères peu regardantes du développement à long terme des pays où elles investissaient, encourageant parfois le népotisme et la corruption au sommet des Etats.

Depuis une dizaine d’années la donne a changé : les ressources naturelles ne sont plus le seul atout du continent. Agroalimentaire, infrastructures, santé et services financiers sont désormais au centre des investissements. A titre d’exemple, en 2013, le LBO le plus important réalisé par The Abraaj Group était l’acquisition de la société de produits laitiers ghanéenne Fan-Milk, estimée à 400 millions de dollars. Selon EY entre 2000 et 2011, période sur laquelle le PIB de l’Afrique a triplé, l’exploitation des ressources naturelles – en excluant le secteur agricole – n’a représenté que 20% du PIB africain. Loin devant se trouve le secteur des services qui a représenté 54% du PIB africain sur la décennie. Les fonds de Private Equity ont donc vu les secteurs d’investissements se multiplier sur le continent.

Ce nouveau paradigme africain repose sur la croissance d’une classe moyenne qui soutient une demande domestique toujours plus forte. La Banque africaine de développement estime que sur les dix dernières années, la classe moyenne africaine a augmenté de 60% représentant aujourd’hui 313 millions de personnes parmi 1,1 milliard de personnes sur le continent[8]. Un total de 27 pays africains ont atteint le statut de « pays à revenu intermédiaire » selon les critères de la Banque mondiale, ce qui représente un revenu national brut par habitant compris entre 1026 et 12 475 dollars par an. 13 pays supplémentaires pourraient obtenir ce statut d’ici à 2025. Les entreprises africaines ont donc une base de clients toujours plus large pour soutenir leur croissance, un signe encourageant pour les investisseurs.

Récemment, la relative stabilité politique de l’Afrique a aussi participé au développement du Private Equity dans la région. En mars 2015, la première alternance politique de l’histoire du Nigéria a été unanimement saluée. Après l’éviction de Blaise Compaoré, le Burkina Faso avance lentement vers une transition démocratique alors que la situation désastreuse sur fond de conflits ethniques en Centrafrique semble se stabiliser. En octobre 2015 se tiendront les élections présidentielles en Tanzanie et en Côte d’Ivoire, deux pays à la stabilité politique fragile qui pourraient s’avérer prometteurs pour les investisseurs.

 

Les conditions nécessaires à l’émergence d’entreprises africaines performantes ont donc été réunies progressivement depuis une dizaine d’années, créant un climat favorable aux fonds de Private Equity. Les fonds profitent ainsi largement de l’accès réduit au financement bancaire des entreprises africaines. Mise à part en Afrique du Sud et au Nigéria, le sous-développement patent des marchés financiers sur le continent rend d’autant plus difficile le financement des entreprises.

Africa-Invest-300x240C’est ainsi que de nombreuses entreprises africaines se tournent vers les fonds de Private Equity comme une source de financement efficace. Néanmoins, l’intrusion d’investisseurs souvent étrangers dans des entreprises locales est un phénomène nouveau pour les chefs d’entreprise africains qui conservent souvent des parts majoritaires dans leurs sociétés. Aussi, la plupart des fonds de Private Equity qui investissent en Afrique ne prennent souvent que des parts minoritaires dans les entreprises, d’où l’importance de trouver un partenaire local fiable. Selon une étude d’EY[9], 77% des sorties d’investissement en Afrique entre 2007 et 2014 provenaient de fonds de Private Equity minoritaires dans la détention du capital des entreprises. Cependant, de plus en plus d’entrepreneurs africains voient les fonds de Private Equity comme des partenaires de développement tant dans leur capacité de financement que dans l’accompagnement qu’ils proposent. Ainsi les investisseurs développent un audit plus régulier des comptes, une rationalisation du management et une formation du personnel qui participent à la croissance de l’entreprise. Le Private Equity se pose donc comme un levier de développement du continent grâce à l’amélioration de la gouvernance des entreprises africaines. Plus encore, les fonds de Private Equity participent au développement africain du fait de leurs investissements dans des secteurs à forte croissance comme la grande distribution ou les services financiers, souvent étranglés par des besoins en capitaux importants.

Ainsi, les fonds financent, développent et bien sûr revendent les entreprises dans lesquelles ils investissent. Dans l’aperçu des stratégies d’investissement du Private Equity en Afrique, se pose alors la question primordiale de la sortie des investisseurs plusieurs années plus tard, un moment souvent critique.

 

Toujours selon EY, entre 2007 et 2014, les fonds de Private Equity ont réalisé 249 sorties d’investissements en Afrique. La majorité d’entre elles – 20% – étaient enregistrées dans le secteur des services financiers. Sur la même période, 10% des sorties de fonds provenaient du secteur de l’industrie. A noter qu’en 2014 seulement, le secteur de la santé représentait 18% des sorties des fonds derrière les services financiers – toujours pour 20% du total – alors que la grande distribution s’arrogeait 10% du total. Concernant les acheteurs, les fonds vendaient majoritairement leurs parts à des entreprises dans 56% des cas en 2014. Il faut souligner que la sortie d’investissement au profit d’un autre fonds de Private Equity s’est nettement répandue. Alors que cette pratique s’arrogeait en moyenne 15% des sorties entre 2007 et 2014, elle représentait 23% des sorties en 2014, signe du développement d’un marché secondaire du Private Equity sur le continent. Les introductions en bourse n’ont représenté que seulement 3% des sorties d’investisseurs en 2014, soulignant toujours la faiblesse des marchés financiers en Afrique. Sans surprise, c’est en Afrique du Sud que 44% des sorties entre 2011 et 2014 ont eu lieu. Le pays est une base avancée des fonds de Private Equity mondiaux et dispose d’infrastructures financières parmi les plus développées du continent.

L’année 2014 a compté le plus grand nombre de sorties de fonds de l’histoire du Private Equity africain avec 40 sorties. 2014 a aussi marqué la plus grosse sortie en valeur pour un fonds en Afrique. Ainsi, le détaillant de mobilier sud-africain Steinhoff a acquis pour 5,7 milliards de dollars l’enseigne de grande distribution Pepkor qui appartenait au fonds de Private Equity Brait. Malgré des succès indéniables, le marché du Private Equity en Afrique est souvent confronté à un horizon de liquidité parfois incertain. L’autre principal problème étant le faible nombre de cibles et la petite taille des investissements.

LA4  Lire aussi : Dossier AlumnEye : le trading de commodities

 

Les défis et les particularités du Private Equity en Afrique

Lunch MeetingLe marché du Private Equity africain est étroit, et la taille des investissements des fonds reste modeste. Dans la pratique anglo-saxonne du Private Equity, la plupart des grands fonds cherchent à acheter des entreprises dont la valeur est supérieure à 100 millions de dollars. En 2014 néanmoins, seulement 7 transactions ont dépassé ce montant en Afrique, et plus de la moitié des transactions se faisaient pour moins de 10 millions de dollars en valeur d’entreprise. Les grands fonds de Private Equity internationaux cherchent désespérément des entreprises africaines à l’empreinte régionale voire continentale, une condition nécessaire à la réalisation d’économies d’échelles et à la meilleure diversification des risques. Ces entreprises au potentiel d’expansion plus large sont pour l’instant rares en Afrique.

Le financement des LBO pour les fonds de Private Equity reste également problématique du fait de la réticence des banques internationales à financer beaucoup de dette pour des investissements africains. Les banques n’ont pas oublié l’effacement de la dette de 18 pays africains suite au sommet du G8 en 2005 et demeurent frileuses devant la réputation de mauvais payeur du continent.

Le problème de liquidité des investissements sur le marché africain est aussi récurrent. La période de détention d’actifs est ainsi plus longue en Afrique où elle s’établissait à 5,1 ans en moyenne sur la période 2007-2012, contre 4,5 ans aux Etats-Unis et 4,1 ans en Europe selon EY[10]. Le modèle anglo-saxon du Private Equity « transactionnel » porté par un fort marché secondaire est moins adapté à l’Afrique où certains fonds ont adopté une stratégie à beaucoup plus long terme. Dans ce modèle, les fonds sont dans une optique de conservation de l’actif. En Afrique, la patience est de rigueur pour permettre à une entreprise à fort potentiel de s’étendre régionalement, surtout au vu de la diversité des langues, des cultures et des systèmes juridiques sur le continent. La vente prématurée d’une entreprise qui n’aurait pas réalisé son potentiel maximal est une crainte évidente, certains fonds se fixent alors des objectifs de sortie d’ici 15 à 20 ans.

 

Enfin, le Private Equity en Afrique comporte des risques inhérents au continent que tous les investisseurs doivent prendre en compte. Le risque politique, synonyme de détérioration de l’activité ou même d’expropriation des investisseurs est présent. Tout comme des problèmes de transparence des entreprises sur des activités illicites qui seraient susceptibles de plonger les investisseurs dans des scandales de corruption ou de criminalité. Le durcissement de la législation internationale contre la corruption avec le UK Bribery Act de 2010 et le US Foreign Corrupt Practices Act de 1977 expose les investisseurs internationaux à des sanctions très sévères. De plus, la mauvaise fiabilité et l’accès difficile à l’information financière des entreprises sont des obstacles majeurs dans les processus de due diligence qui permettent d’évaluer la valeur d’une entreprise et son potentiel de développement.

Une autre difficulté se présente aux investisseurs : la prospection des entreprises cibles. En effet en 2013, 91% des transactions africaines étudiées dans le panel de l’étude d’EY étaient des « proprietary deals » ou des transactions « exclusives ». C’est à dire que la vente se faisait à un unique acquéreur potentiel, sans une enchère rendue publique qui permet la concurrence des fonds pour une offre d’achat. Cette opacité dans les processus de vente souligne l’importance d’un réseau solide composé de spécialistes de l’Afrique chevronnés. Enfin, la volatilité de nombreuses devises africaines peut freiner les décisions d’investissement.

Cette revue des principaux défis des fonds de Private Equity en Afrique ne doit pas masquer autant de perspectives de développement étonnantes.

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Les perspectives de développement du Private Equity en Afrique

 

development africaTout d’abord les fonds de Private Equity profitent du formidable développement du financement d’infrastructures en Afrique. Les fonds ont un quasi-monopole sur ce secteur puisque les grandes banques internationales sont pieds et poings liés aux contraintes des régulateurs sur les ratios prudentiels, à la suite du Dodd-Frank Act et des accords de Bâle III de 2010. En effet, cette nouvelle régulation stipule que les banques doivent conserver davantage de fonds propres en réserve par rapport au total des actifs qu’elles détiennent pour se soumettre à des ratios de solvabilité contraignants. C’est une véritable aubaine pour les fonds de Private Equity car les banques ne peuvent plus se permettre d’investir dans le financement d’infrastructures très gourmandes en capitaux. En effet, le rendement d’un projet d’infrastructure (10 à 13% attendu) n’est pas suffisant au vu des fonds propres immobilisés à long terme pour cette opération de fait peu rentable. Le Private Equity est donc un important pourvoyeur de fonds pour les projets d’infrastructures sur le continent. Ainsi en avril 2015, le fonds nigérian ARM et le fonds sud-africain Harith General Partner ont annoncé le bouclage du tout premier fonds africain dédié au financement d’infrastructures à hauteur de 250 millions de dollars. Pour rappel, la Banque mondiale estime à 90 milliards de dollars le besoin annuel de financement d’infrastructures sur le continent d’ici à 2020.

Un autre levier de croissance pour le Private Equity en Afrique se trouve dans l’essor fulgurant des télécommunications. Si le nombre de transactions dans des firmes de télécommunications africaines n’a représenté que 8% du volume total des deals entre 2007 et 2014, la valeur des investissements dans ce secteur surpasse toute les autres avec 25% des montants investis sur la période. Le développement de la téléphonie mobile en Afrique est frappant, à tel point que le continent est un cas d’école de « saut technologique ». En effet, la première étape du développement de la téléphonie fixe n’a pas eu lieu, les consommateurs africains se sont portés tout de suite sur la téléphonie mobile, passant de moins de 100 millions d’utilisateurs en 2005 à 1 milliard d’abonnés en 2015. Plus récemment, les smartphones ont fortement pénétré le marché africain : avec moins de 50 millions d’utilisateurs en 2011, Allen & Overy prévoit que l’Afrique comptera 350 millions d’utilisateurs de smartphones en 2017[11].

 

Le développement des smartphones va de pair avec celui des services financiers sur téléphone mobile. Selon le cabinet de conseil en stratégie BCG[12], l’Afrique subsaharienne est la région du monde qui compte le plus d’utilisateurs de services financiers sur mobile, soit 98 millions de personnes. De la même façon qu’il a brûlé l’étape de la téléphonie fixe pour aller immédiatement à celle du mobile, le continent africain est train de sauter l’étape de la banque en ligne pour passer directement à la banque mobile. Le BCG évalue le potentiel du seul marché des paiements mobiles en Afrique à 1,5 milliards de dollars en 2019. Avec un taux de bancarisation africain inférieur à 30%, la banque mobile a des possibilités de développement importantes pour toucher un marché de 250 millions d’utilisateurs d’ici à 2019 selon le BCG. On comprend mieux pourquoi le constructeur nigérian d’infrastructures de télécommunications IHS a réalisé la plus grosse levée de fonds africaine auprès des investisseurs avec 2,6 milliards de dollars en 2014.

Ces sauts technologiques importants propres à l’Afrique font qu’il existe un début d’investissement en capital-risque ou Venture Capital sur le continent. Malgré un marché peu structuré, l’innovation technologique se développe et certains fonds de Venture Capital parient sur l’Afrique. En 2014, selon l’étude de VC4Africa portant sur 113 startups africaines financées par des fonds de Venture Capital, 21% d’entre elles se trouvaient au Nigéria et avaient levé 1,4 million de dollars. Le Kenya comptait 17% de ces entreprises pour une levée de fonds de 4,7 millions de dollars en 2014. La Tanzanie, le Ghana et l’Afrique du Sud concentrent également de nombreuses startups africaines. La startup nigériane Pagatech, spécialiste du paiement mobile fondée en 2011 a levé 20 millions de dollars de la part de fonds de Venture Capital, notamment du fonds mauricien très actif en Afrique Adlevo Capital. Même les investisseurs de la Silicon Valley sont tentés par l’aventure africaine, à tel point que le fonds de Venture Capital américain EchoVC, qui a notamment investi dans LinkedIn et Facebook, a bouclé un fonds de 30 millions de dollars spécialement dédié aux startups de la « tech » africaine en 2014.

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Au terme de cette analyse, il faut d’abord relativiser l’importance des investissements en Private Equity en Afrique. En effet, le continent a drainé seulement 1% des investissements mondiaux des fonds de Private Equity. Pour le moment, c’est davantage l’optimisme des investisseurs qu’un réel passage à l’acte qui prévaut. En effet, l’Afrique reste un continent largement à explorer pour les acteurs historiques du domaine qui renforcent petit à petit leur présence dans la région. S’ajoutent à cela des fonds souverains mais aussi des fonds africains qui veulent profiter d’opportunités d’investissement inédites.

Du fait de la faible structuration du marché des capitaux en Afrique, le Private Equity constitue une solution de financement bienvenue pour les entreprises africaines qui entament une croissance toujours plus forte. En effet, l’essor d’une consommation domestique solide, du fait de l’élargissement de la classe moyenne, rend possible le développement d’entreprises dans des secteurs porteurs et plus diversifiés. Cependant, rares sont les entreprises africaines atteignant une taille critique et une maturité suffisante pour l’instant. Les fonds développent alors des pratiques d’investissement différentes du fait des spécificités africaines. Malgré des difficultés inhérentes au continent, les investisseurs affluent de plus en plus et structurent davantage le marché du Private Equity. Des possibilités de développement intéressantes, notamment dans les télécommunications et les services financiers font croire à une hausse continue des investissements.

Néanmoins, plusieurs défis attendent prochainement le Private Equity africain qui doit confirmer son nouveau dynamisme. Tout d’abord la hausse des taux de la Fed d’ici début 2016 va rendre l’endettement plus difficile. Ensuite, la baisse des cours du pétrole et des matières premières pénalise les économies africaines les plus exportatrices. Avec le renchérissement du dollar depuis le premier semestre 2015, certaines opportunités de change des investisseurs disparaissent, notamment pour les devises d’Afrique anglophone liées à la monnaie américaine. A l’inverse, la baisse des devises à parité fixe avec l’euro comme le Franc CFA, pourrait sourire à l’Afrique francophone et réduire le déséquilibre des investissements dans cette région.

A plus long terme, le ralentissement relatif de la croissance en Chine pourrait réduire les investissements chinois qui sont vitaux pour l’Afrique. Depuis juillet 2015, la récente panique boursière en Chine nous laisse dans l’expectative quant à la possibilité d’une crise plus profonde. Par ailleurs, le défi du Private Equity en Afrique sera celui de la formation des professionnels locaux de l’investissement. Plus largement, les progrès de l’éducation sur le continent vont conditionner le développement d’un tissu industriel africain à même d’accueillir des investissements en Private Equity plus importants. L’espoir que porte le dynamisme des investissements en Afrique est immense, il s’agit d’exploiter le potentiel du secteur privé pour contribuer à mettre fin à la pauvreté sur le continent.

 

Hadrien Comte, étudiant à HEC Paris et Contributeur du blog AlumnEye

Liste des fonds de Private Equity actifs en Afrique :

 

8 miles
Actis
Adenia Partners
Adlevo Capital
African Agricultural Capital Fund (Zephyr Management)
African Capital Alliance
Africinvest
Alma Capital
Amethis
Arkana Partners
Atlantic Coast Regional Fund
Atlas Mara
Aureos Africa Fund (CDC Group)
Black Rhino Group
Carlyle Group
Catalyst Principal Partners
Cauris Management
Convergence Partners
Emerging Capital Partners
Global Capital
GroFin Africa
Helios Investment Partners
IFC Asset Management Company
Investisseurs & Partenaires
Pan African Investment Partners (Zephyr Management)
Qalaa Holdings (ex Citadel Capital)
Satya Capital
South Africa Capital Growth Fund (Zephyr Management)
Spice Private Equity
Swicorp
The Abraaj Africa Fund (CDC Group)
The Rohatyn Group
VTB Capital
Warburg Pincus
Wendel
ZM Africa Investment Fund (Zephyr Management)

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[1] Jeune Afrique en juin 2015 : « Lionel Zinsou : “La France se trompe sur la vitesse du mouvement en Afrique” »
[2] Allen & Overy Global Counsel en avril 2015 : “Private equity in Africa Context, opportunities, and risks”
[3] Freshfields Bruckhaus Deringer en octobre 2014 : “Into Africa: the rise of private equity in Africa”
[4] McKinsey en février 2014 : “Uncovering hidden investment opportunities in Africa”
[5] Forum Investir en Afrique organisé par la Banque Mondiale à Addis Abeba en juillet 2015
[6] Jeune Afrique en janvier 2013 : « Private Equity en Afrique : mais qu’attendent les Français ? »
[7] https://en.wikipedia.org/wiki/Dutch_disease
[8] The African Development Bank en avril 2011 “The Middle of the Pyramid: Dynamics of the Middle Class in Africa”
[9] EY en 2015 : “Private equity roundup in Africa”
[10] EY en 2015 : “Private equity roundup in Africa”
[11] Allen & Overy Global Counsel en avril 2015 : “Private equity in Africa Context, opportunities, and risks”
[12] The Boston Consulting Group en février 2015 : “Africa Blazes a Trail in Mobile Money”


Quel sera l’impact de la hausse des taux d’intérêt de la FED ?

Depuis 2006, les spéculations vont bon train sur la date du premier « rate hike », aussi appelé « lift-off », à savoir le relèvement des taux d’intérêt de la Fed. Il est aujourd’hui indéniable que la date de cette augmentation se rapproche. En effet, les marchés financiers ont déjà intégré cette information comme le montre la hausse des taux des bons du Trésor américain cette fin d’été 2015. Cette hausse des taux aura des répercussions multiples qu’il est important de comprendre.

 

L’impact direct : l’économie américaine

fed2L’impact le plus direct d’une hausse des taux d’intérêt directeurs de la Fed sera sur l’économie américaine. En effet, le taux d’intérêt est une variable essentielle de décision pour les agents économiques. En théorie, un taux d’intérêt faible constitue un stimuli pour l’investissement des entreprises (en diminuant le coût d’usage du capital) et la consommation des ménages (en favorisant le crédit à la consommation). En limitant l’investissement et la consommation, la hausse des taux d’intérêt a un impact négatif sur la croissance aussi bien du côté de l’offre (baisse de la capacité productive) que de la demande (en diminuant le pouvoir d’achat des ménages). Cependant, certains indicateurs économiques laissent penser que l’économie américaine est prête à supporter une hausse des taux d’intérêt. En effet, le taux de chômage qui se situait en juillet 2015 à 5,4% (contre 10% au plus fort de la crise en octobre 2009) se rapproche du taux de chômage d’équilibre de l’économie américaine. De plus, les prédictions de croissance de l’économie américaine sont positives et aujourd’hui un consensus s’établit pour les estimer à 2,5%. Finalement, une conjoncture internationale favorable – exclusion faite de la dévaluation récente du yuan – qui se traduit par un faible prix du baril de pétrole à son plus bas niveau depuis 2009 ainsi que par des prévisions élevées de croissance économique internationale, laisse penser que l’économie américaine est capable de supporter la hausse des taux d’intérêt.

L’impact de la hausse des taux d’intérêt ne se fera pas seulement sur la sphère réelle. Elle aura aussi des conséquences sur la stabilité du système financier américain.

LA4  Lire aussi : Qu’est ce que la FED ?

 

La hausse des taux d’intérêt aura également un impact sur la stabilité financière américaine

Newspaper headlines - finanical crisis on 2008Des taux d’intérêt plus haut permettraient également de favoriser la stabilité du système financier américain. En s’intéressant à l’histoire récente des Etats-Unis on s’aperçoit que certaines crises économiques trouvent, en partie, leur origine dans des taux d’intérêt bas ayant favorisé la prise de risque de la part des individus. En effet, la crise internet de 2000 a été en partie générée par des faibles taux d’intérêt ayant nourri la spéculation sur les entreprises dites de la « nouvelle économie » alors que lors de la crise des subprimes de 2008 la spéculation s’est portée sur les actifs immobiliers. Ces mécanismes ont été mis en évidence par des économistes tels que Irving Fisher dès les années 1930 ou encore Hyman Minsky[1] au début des années 1980 qui expliquent les crises financières (leur réflexion porte principalement sur la grande crise de 1929) par le fort endettement des agents dans les périodes précédentes ; endettement directement lié à des faibles taux d’intérêt. Ainsi Robert Shiller[2] a pointé du doigt en juin 2015 la naissance d’une nouvelle bulle immobilière dans certains états des Etats-Unis. L’impact des taux d’intérêt sur la stabilité financière a été amplifié par l’émergence de la pratique du « carry trading » sur les marchés financiers. Cette pratique spéculative consiste à tirer un avantage des différentiels ou « spread » de taux d’intérêt entre les différents pays. Un agent économique emprunte de l’argent dans la monnaie d’un pays où les taux d’intérêt pratiqués sont faibles pour le placer dans la monnaie d’un pays où les taux d’intérêt sont plus élevés. Par exemple, en mars 2015 des agents économiques ont emprunté des dollars pour pouvoir acheter des obligations d’Etat russes, les taux d’intérêt russes étant beaucoup plus élevés que les taux d’intérêt américains. Cette pratique se basant uniquement sur des différentiels de taux d’intérêt intérêts entre les différents pays, la hausse des taux d’intérêt va réduire l’utilisation de cette technique financière entraînant une inflation non justifiée sur des actifs financiers et des mouvements de capitaux qui ne s’appuient pas sur des fondamentaux macroéconomiques.

Même si le dollar ne constitue plus un « privilège exorbitant » pour reprendre l’expression de Valéry Giscard d’Estaing, cette monnaie n’en reste pas moins aujourd’hui l’unique monnaie internationale. Dès lors, l’impact des décisions de la FED ne se fait pas seulement ressentir au niveau des Etats-Unis mais à un impact mondial et plus particulièrement sur les pays émergents.

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Un impact également important sur les pays émergents

150326094058-us-hurting-emerging-markets-620xaLa hausse des taux d’intérêt américains aura également un impact négatif sur les pays émergents. En théorie, cet impact est double. En effet, la hausse des taux d’intérêt de la Fed entraine directement des mouvements de capitaux des pays émergents vers les Etats-Unis, dans la mesure où les rendements des placements américains augmentent. De plus, à condition que la dette soit libellée en dollars (chose fréquente dans les pays émergents), une hausse des taux d’intérêt augmente la charge de la dette des pays émergents.

Historiquement, l’impact de la hausse des taux d’intérêt a été particulièrement visible lors de la crise mexicaine de 1982. Ainsi, le Mexique s’était largement endetté en dollars dans les années 1970, la dette à long terme passant de 6 à 86 milliards de dollars entre 1970 et 1982. Cependant, cette dette est devenue insoutenable lorsque le taux d’intérêt américain a augmenté de manière extrêmement importante suite à la nomination de Paul Volcker à la Fed. Ce dernier ayant pour objectif de réduire l’inflation galopante aux Etats-Unis, il avait décidé d’augmenter les taux directeurs. Ces derniers sont passés de 6% en 1977 à 17% en 1981, ce qui a poussé le Mexique à se déclarer en défaut de paiement.

Aujourd’hui les pays susceptibles de souffrir d’une hausse des taux d’intérêt américains sont au nombre de trois (les « threatened three ») : le Brésil ; la Turquie et l’Afrique du Sud. On retrouve ici les membres du groupe des « fragile five » (avec l’Inde et l’Indonésie) que le tapering, la réduction progressive des achats de titres de la part de la FED, a mis en évidence. Selon un rapport de Morgan Stanley, l’Inde et l’Indonésie ont réalisé des réformes structurelles (réduction de l’inflation ; réduction des déficits publics ; fin de certaines subventions) qui leur permettront de résister de manière plus efficace à la hausse des taux d’intérêt américains. Les pays du « threatened three », se retrouveront fragilisés par une hausse des taux d’intérêt américains aussi bien à cause de facteurs internes (corruption au Brésil ; pression politique du gouvernement Erdogan sur la banque centrale turque pour que cette dernière maintienne des taux d’intérêt bas), qu’externes, avec le déficit important de la balance des paiements.

usa chinaCependant, la hausse des taux d’intérêt peut avoir un impact positif sur le principal partenaire des Etats-Unis : la Chine. Une augmentation des taux d’intérêt américain affaiblira le yuan chinois (selon la théorie de la parité non couverte des taux d’intérêt qui stipule que l’écart de taux d’intérêt entre les deux monnaies doit compenser les variations attendues du taux de change). Dès lors, cela entrainera une baisse de la valeur des exportations chinoises et par conséquent permettra une hausse des exportations chinoises. Cette nouvelle tombe à point nommé au vu de la conjoncture de l’économie chinoise (taux de croissance moins important que prévu ; crise du Shanghai Stock Exchange lors du mois de juillet 2015).

En définitive, l’impact du « rate hike » se fera globalement sur l’économie américaine. Cela permettra une amélioration de la stabilité financière du pays tout en ayant un impact limité sur la sphère réelle. Cependant, du fait du caractère international du dollar, la décision que prendra Janet Yellen – la présidente de la FED – aura un impact différent sur de nombreux autres pays. Ainsi, une hausse des exportations pour certains pays est prévisible. Mais d’un autre côté, les mouvements de capitaux vers les Etats-Unis ainsi que l’augmentation de la charge de la dette mettront des pays aux fondamentaux macroéconomiques fragiles dans une situation difficile.

 

                                       Yazid Sayah, étudiant à l’EDHEC et Contributeur au blog Alumneye

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[1] Hyman Minsky ; Stabilizing an unstable economy 1982
[2] Prix Nobel d’économie en 2013 pour ses travaux sur le prix des actifs

 


Quelles conséquences à la dévaluation du Yuan ?

La dévaluation de la monnaie chinoise, le yuan, le mardi 11 août 2015 a pris de cours les investisseurs. C’est une décision qui fait suite à une série d’indicateurs décevants dont un recul inédit des exportations en juillet 2015 qui ramène la monnaie chinoise à son plus bas niveau depuis près de trois ans.

Yuan Central Bank

Une dévaluation surprise

Le 21 Juillet 2015, la Chine surprend les marchés financiers mondiaux en annonçant la suppression du contrôle du taux de change qui, depuis plus d’une décennie, avait évalué le dollar américain à 8,28 yuans. La devise chinoise a continué d’augmenter dans les années qui ont suivi. À la clôture de la bourse de Shanghai au 10 août 2015, le dollar américain valait 6,21 yuans, ce qui signifie que la monnaie chinoise s’est appréciée d’environ 33% par rapport au dollar au cours de la décennie.

 

La dévaluation du Yuan : mesure offensive ou défensive ?

La banque centrale chinoise a abaissé de presque 2% le taux de référence de sa monnaie face au dollar alors que les signaux du ralentissement économique de la Chine se multiplient. Dernier exemple en date est la forte chute des exportation en juillet 2015 (-8,3% sur un an) à laquelle cette dévaluation est évidemment une réponse directe. Depuis plusieurs mois la Chine cherche à rééquilibrer son modèle de croissance mais les réformes tardent à produire leurs effets, résultat la machine patine et les contre-performances se multiplient. Pressés d’agir, les dirigeants chinois ont donc choisi l’arme de la dévaluation au risque de raviver la guerre des monnaies, tant avec la Fed qu’avec la BCE, la Banque du Japon et plusieurs monnaies émergentes. La Chine est en effet souvent accusée de ne pas jouer le jeu des changes flottants, comme la plupart des pays développés, en maintenant sa devise sous évaluée afin de favoriser ses exportations. Cette politique monétaire dirigiste est considérée comme une forme de concurrence déloyale par ses partenaires commerciaux, en premier lieu les Etats Unis. Les spécialistes pointent du doigt l’objectif double de cette dévaluation qui est non seulement de préserver la croissance mais aussi de promouvoir la devise chinoise, le renminbi (le nom officiel du yuan).

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Le marché à marche forcée

marche forcéeLes autorités chinoises affirment que ce changement aidera à conduire la monnaie vers des mouvements plus axés sur le marché. En effet, la Chine a changé le mécanisme de fixation de son taux de change. Jusqu’à très récemment, la Chine avait un régime de change semi-fixe. Cela signifie que la Banque Populaire de Chine fixait un taux de change par rapport à un panier de devises, parmi elles le dollar, tout en laissant sa monnaie fluctuer de 2%. Mardi 11 août 2015, la Chine a annoncé une légère modification à la façon dont elle fixe son taux de change. Désormais, la valeur du yuan va se baser sur son cours lors de la séance boursière précédente, ce qui implique un rôle plus signifiant du marché dans l’établissement de sa valeur. Cette décision, qui ne semble pourtant pas changer radicalement les règles du jeu, a déclenché la plus grande dévaluation du yuan en vingt ans, envoyant des ondes de choc à travers les marchés des changes à l’échelle mondiale. Les marchés ne semblent pas saluer l’initiative ; sur les places boursières les dégâts ont été immédiats. Les principales bourses ont abandonné jusqu’à 3% en moyenne, seul le NYSE a réussi à limiter les dégâts, le Dow Jones clôturant quasiment à l’équilibre. Ces conséquences ne se sont pas arrêtées aux marchés financiers vu que les matières premières ont été atteintes elles aussi, à commencer par le pétrole qui poursuit sa dégringolade (il a cédé plus d’un quart de sa valeur depuis le début de l’été).

 

Une dévaluation inévitable ?

Le yuan a continué de s’apprécier depuis une décennie, au cours de laquelle l’économie chinoise a grandi pour se hisser au deuxième rang et sa monnaie a gagné en importance à l’échelle mondiale. La dévaluation du 11 août 2015 a été l’ajustement à la baisse le plus important du yuan depuis 1994. Le leadership de la Chine sur la scène mondiale a longtemps exhorté le FMI à déclarer le yuan une monnaie de réserve officielle tout comme le dollar, l’euro, le yen japonais et la livre. À cette fin, la Chine a aussi longtemps résisté à une dévaluation de sa devise malgré la chute des exportations, par crainte qu’un mouvement comme celui-là soit susceptible de compromettre ses chances de rejoindre le groupe élite des monnaies de réserve.

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Les Etats-Unis, premiers concernés

chineVsUsaLa chute du yuan est aussi susceptible de causer des soucis politiques. Il peut relancer les critiques de longue date qui accusent la Chine d’un contrôle trop strict sur son taux de change. En particulier au sein du Congrès américain et certaines entreprises américaines, qui ont longtemps accusé la monnaie chinoise d’être déjà trop faible et fixée à un taux qui permet aux exportateurs chinois de vendre leurs produits à un prix artificiellement bas sur les marchés mondiaux. Tout le monde semble ordonner à la Chine de laisser le marché décider de la valeur du yuan. La décision de dévalorisation pourrait également poser un défi pour la Réserve Fédérale américaine car celle-ci se prépare à relever ses taux d’intérêt plus tard cette année. La plus grande source de préoccupation pour la Fed cette année a été un dollar fort, qui altère les exportations (mais aide à maintenir l’inflation en dessous de 2%). La décision de la Chine exerce davantage de pression à la hausse sur le dollar, ce qui pourrait être exacerbé lors de l’augmentation effective des taux. La dévaluation de la monnaie chinoise est de nature à gêner les décideurs à Washington compte tenu de ce qu’ils considéraient comme des engagements de la Chine ces dernières années pour limiter l’intervention sur le marché des changes. Après des entretiens avec des responsables chinois de haut niveau en juin, le secrétaire au Trésor américain Jacob Lew affirmait que la Chine a accepté d’intervenir sur les marchés des changes « seulement quand cela est rendu nécessaire par des conditions du marché » et qu’elle a envisagé des mesures supplémentaires pour assurer la transition vers un taux de change entièrement flottant. La décision de la Chine est susceptible de créer un tollé au Congrès maintenant que la saison des élections présidentielles se rapproche.

 

Des causes structurelles avant tout

port-qingdao1Hormis les tensions internationales, la politique des changes chinoise pourrait doper le secteur affaibli des exportations, qui reste un élément déterminant de l’économie malgré les efforts de Pékin pour chercher la croissance au-delà de ses sources traditionnelles. Le taux de change fort contre l’euro a été un frein pour les exportations de la Chine en Europe. Les dernières données ont montré que les exportations vers l’Union européenne ont chuté de 12% en juillet 2015. La croissance économique de la Chine au deuxième trimestre 2015 est de 7%, le rythme le plus lent en six ans, en raison d’un marché immobilier en difficulté et d’une demande intérieure faible. La Chine a aussi déclaré d’autres mesures de soutien à l’économie comme des coupes des taux d’intérêt. Cette dévaluation relève des questions sur la capacité de la Chine à réussir sa transition tant attendue vers une économie plus tirée par sa demande intérieure que par ses exportations.

 

Amine Faddadi, étudiant à l’EDHEC et Contributeur du blog AlumnEye

LA4  Lire aussi : Qu’est ce que la FED ?

 


Comprendre les nouvelles politiques monétaires : le forward guidance

Janet YellenRarement les paroles de Janet Yellen n’auront été aussi scrutées. Les annonces successives de la présidente de la Federal Reserve concernant une levée prochaine des taux directeurs (« Fed liftoff ») mettent en émois les marchés financiers. Ceux-ci s’apprêtent à retenir leur souffle lors de la prochaine réunion du FOMC (Federal Open Market Committee) qui aura lieu en septembre 2015. L’emprise des mots est forte et ceci a été voulu par les banquiers centraux qui ont à dessein crée un nouvel instrument de politique monétaire, le forward guidance. Parmi la myriade d’instruments mis en place par les banques centrales à la suite de la crise financière de 2008, deux politiques se distinguent par leur ampleur : le guidage des anticipations ou forward guidance que nous étudions ici et l’assouplissement quantitatif ou quantitative easing que nous verrons dans un prochain article.

 

LE POUVOIR DES MOTS : LE GUIDAGE DES TAUX D’INTERETS FUTURS OU « FORWARD GUIDANCE »

Le 15 septembre 2008, la chute de Lehman Brothers déclenchait la plus grave crise économique que le monde ait connue depuis 1929. Afin de juguler les retombées économiques de ce séisme financier, la plupart des banques centrales occidentales abaissèrent rapidement leurs taux directeurs. Le graphique ci-dessous montre très clairement ce changement de cap. Pourtant, l’impact de ces politiques devait rapidement être rendu caduc par la présence de trappes à liquidité : même avec des taux d’intérêts proches de 0%, les ménages et les entreprises ne souhaitaient pas consommer ou investir. Les banques centrales ne pouvaient donc plus compter sur les taux directeurs, instruments par excellence de la politique monétaire. Il fallait alors trouver d’autres solutions.

forward guidance

Source : www.global-rates.com

 

COMMENT FONCTIONNE LE « FORWARD GUIDANCE » ?

forward guidanceLa Federal Reserve (FED) définit le forward guidance comme une politique qui « fournit aux ménages, entreprises et investisseurs, des détails concernant le déroulement à venir de la politique monétaire ». Concrètement, cela signifie que les autorités monétaires communiquent à l’avance le niveau des taux d’intérêts directeurs futurs. Ainsi, en situation de crise, les banquiers centraux s’engagent à conserver des taux directeurs très faibles, généralement proche de 0%. En guidant les anticipations des taux d’intérêts courts, les banques centrales peuvent agir sur les taux longs, seule issue lorsque les taux courts sont déjà à 0%. Rappelons en effet que les taux longs ont deux composantes : une anticipation des taux courts futurs et une prime de risque[1] (ou prime de terme). Par conséquent, si elle est crédible, c’est à dire si les agents sont intimement convaincus que la banque centrale mettra en œuvre la politique annoncée, le forward guidance permettra a priori aux taux longs de rester bas. Or les taux longs déterminent les comportements d’épargne, de consommation, d’investissement et finalement d’évolution des prix et d’inflation dans l’économie[2]. En ancrant les anticipations, le forward guidance permet également de limiter la volatilité des anticipations des marchés financiers. Le futur devient plus prédictible, ce qui peut se traduire par des baisses du prix de la prime de risque (ou de terme) exigée par les investisseurs pour des actifs de long terme. Enfin, en conditionnant généralement l’annonce à l’évolution de variables économiques, le forward guidance peut contribuer à faire en sorte que les marchés se concentrent sur ces variables et délaissent les informations de seconde main, atténuant une fois de plus le risque de volatilité[3].

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DEPUIS QUAND LE « FORWARD GUIDANCE » EST-IL UTILISE ?

Le forward guidance n’est pas nouveau, c’est un instrument qui a déjà été utilisé par le passé, notamment par la Banque centrale de Nouvelle-Zélande depuis 1997, celle du Japon depuis 1999, celle de Norvège depuis 2005, celle de Suède depuis 2007 ou encore par la FED depuis 2003. Néanmoins, la crise de 2008 a amplifié l’impact des paroles des banquiers centraux sur les marchés financiers, faisant de cette politique peu connue, un instrument majeur de la politique monétaire.

 

taux directeurs

 

LES DEUX TYPES DE « FORWARD GUIDANCE »

Selon l’OFCE, il convient de distinguer deux types de forward guidance. Le premier est le forward guidance conditionné à des variables économiques, c’est le plus crédible. Certains parlent d’Odyssean Forward Guidance (Forward Guidance Odysséen) pour le qualifier[4]. Odysséen vient du fait qu’Ulysse, dans l’Odyssée, résista à la tentation de céder aux chants des sirènes en s’attachant au mât du bateau. Ulysse désigne métaphoriquement la banque centrale qui s’engage à résister à la tentation de ne pas tenir ses promesses. Les annonces de la banque centrale se traduisent par des engagements à ne pas relever les taux directeurs tant que telle ou telle variable n’a pas atteint un certain seuil.currency-gold C’est la politique de forward guidance utilisée par la Riksbank (Swedish National Bank) et la BoC (Bank of Canada) depuis 2009, la FED depuis 2012, la BoJ (Bank of Japan) depuis 2010 ou encore la BoE (Bank of England) depuis août 2013. Par exemple, en décembre 2012, La FED a indiqué que ses taux ne remonteront pas tant que le taux de chômage sera au-dessus de 6,5% et l’inflation en dessous de 2%. En juin 2015, lors de la dernière réunion du FOMC (Federal Open Market Commitee), la FED a annoncé que les taux resteront probablement pour l’instant entre 0% et 0,25% mais qu’il sera approprié de les relever si d’autres améliorations ont lieu sur le marché du travail et que la cible d’inflation de 2% est atteinte. En mai 2015, le taux de chômage aux Etats-Unis était de 5,5%, en revanche, l’IPC (Indice des prix à la consommation) était encore à 0,1% donc très loin des 2%. Pourtant, certains, comme la directrice du FMI, Christine Lagarde, annonçait avec assurance au WEF (World Economic Forum) de janvier 2015 que les taux augmenteraient en avril-mai 2015, d’autres, comme le COO et Président de Goldman Sachs Gary D.Cohn ne croyaient pas à une augmentation des taux cette année selon ses dires au WEF[5]. Ainsi, même ce type de forward guidance odysséen ne permet aux agents de former avec certitude leurs anticipations.

Le second type est un forward guidance conditionné à une période temporelle, c’est celui que la BCE utilise depuis la réunion du Governing Council du 4 juillet 2013. Il s’agit du Delphic Forward Guidance[6] (Forward Guidance Delphique) qui ne comporte pas d’engagement ferme mais des prévisions vagues. Métaphore de la Pythie de Delphes, l’oracle du temple d’Apollon aux prédictions absconses, delphic signifie obscur en anglais littéraire. La BCE avait alors annoncé que ses taux d’intérêts resteraient au niveau actuel ou encore plus bas « for an extended period of time ». Cette forme de forward guidance est beaucoup moins crédible puisque les conditions économiques peuvent changer dans le temps et donc rendre inefficace une telle annonce. A l’inverse, le premier type de forward guidance, conditionnel à des seuils sur des variables économiques permet a priori aux agents de savoir précisément quand les taux remonteront.

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UNE POLITIQUE EFFICACE ?

interest ratesLes résultats des études portant sur l’utilité et l’efficacité du forward guidance d’après crise sont contrastés. Une première étude réalisée en 2012 par quatre membres de la Federal Reserve de Chicago montre que les annonces du FOMC ont été en mesure de modifier les anticipations des agents concernant le niveau futur des taux directeurs aux États-Unis. Ils avancent également que les chocs de forward guidance sont associés à des modifications de rendements des Treasuries (il existe trois sortes de Treasuries : les Treasury Bills d’une maturité de moins d’un an, les Treasury Notes d’une maturité comprise entre 1 et 10 ans et les Treasury Bonds, d’une maturité supérieure à 10 ans) et des obligations d’entreprises privées[7]. Cette politique a donc pu avoir un impact sur des taux de plus long terme. Ce point de vue est confirmé par les économistes Eric T. Swanson et John C. Williams (2012)[8] ou encore par Richhild Moessner (2013)[9]. En revanche, Clemens J.M. Kool et Daniel L. Thornton (2012) émettent des doutes quant à l’efficacité de cette politique. En comparant les prévisions de certains agents concernant l’évolution des taux d’intérêts futurs à court et long terme avant et après le forward guidance, ils ne constatent pas d’amélioration des anticipations[10]. Dans une étude plus récente parue en 2014[11], la BIS (Bank for International Settlements) montre que ces considérations ne sont pas valables dans toutes les zones géographiques. En Angleterre, les annonces d’août 2013 de la BoE n’ont pas été suivies d’effets immédiats. En revanche, les annonces de juillet 2013 de la BCE ont eu un impact important sur les taux d’intérêts futurs anticipés, mesurés par les contrats à terme de taux d’intérêts. Les déclarations de la BoJ concernant la mise en place du quantitative easing d’avril 2013 n’ont pas eu d’impact sur les anticipations de court terme mais les taux longs ont diminué de 10 points de base. La BIS note également que de manière générale, les différents types de forward guidance ont contribué à diminuer la volatilité des anticipations des taux à court terme. Les politiques de forward guidance menées par la BoE et la BCE auraient aidées les marchés financiers européens à être moins réactifs aux annonces de la FED, notamment celles qui concernent l’arrêt progressif du quantitative easing (le tapering).

 

QUELS SONT LES RISQUES ASSOCIÉS À CETTE POLITIQUE ?

Selon la BIS, il existe en premier lieu un risque de perte de crédibilité si les paroles des banquiers centraux sont mal interprétées par les agents économiques. En effet, une modification très légère de leur discours peut être interprétée comme un changement radical de politique. De plus, si le forward guidance odysséen – ancré à des variables économiques – peut être à même d’atténuer les ambiguïtés, il est porteur d’un effet pervers qui peut se révéler dangereux. En conditionnant l’évolution des taux à une variable telle que le chômage par exemple, les agents peuvent penser que d’autres variables comme le niveau d’inflation n’intéressent plus les banques centrales ce qui peut créer un contexte d’incertitude quant à la trajectoire de la politique monétaire.

EUROPE INTEREST RATESIl existe également un risque d’instabilité financière du fait de cette politique. Les agents peuvent devenir hyper-réactifs aux annonces des banquiers centraux, ce qui peut provoquer des déséquilibres financiers important. Ainsi, en mai 2013, la FED déclare souhaiter progressivement sortir de son programme de quantitative easing. Cela provoqua une sortie massive de capitaux des pays émergents qui s’est accompagnée d’une dépréciation des taux de changes locaux, de krachs boursiers et d’une augmentation sensible des sovereign spread (différence entre le rendement d’une obligation d’État de référence (USA, Allemagne) et une obligation d’Etat d’un pays choisi). Un autre risque découle des conséquences du risque précédent. Les banquiers centraux pourraient ne plus vouloir modifier les trajectoires de leur politique monétaire pour éviter justement toute réaction trop violente. Or si les banques centrales continuent d’injecter massivement des liquidités dans l’économie alors même que les grandes variables comme le chômage ou la croissance ne le justifient plus, des déséquilibres croissants, telles que des bulles immobilières ou boursières peuvent se former et menacer la pérennité de la reprise.

 

Charles Dognin, étudiant à ESCP Europe et Contributeur du blog AlumnEye

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[1] AGLIETTA Michel, « Politique monétaire : nouveaux territoires… », L’économie mondiale 2014, CEPII.
[2] COEURE Benoît, “The usefulness of forward guidance”, New York, 26 September 2013
[3] Bank for International Settelments, “Forward Guidance at the zero lower bound”, 2014
[4] Federal Reserve of Chicago, « Macroeconomic effects of Federal Reserve Forward Guidance », 2012.
[5] http://www.weforum.org/videos/ending-experiment
[6] Federal Reserve of Chicago, « Macroeconomic effects of Federal Reserve Forward Guidance », 2012.
[7] Ibid
[8] Swanson et Williams, “Measuring the effect of the zero lower bound on medium and longer term interest rates”, 2012
[9] Moessner, “Effects of explicit FOMC policy rates guidance on interest rate expectations”, 2013
[10] Kool et Thornton, “How effective is central bank forward guidance ?”, 2012
[11] Bank for International Settelments, “Forward Guidance at the zero lower bound”, 2014