Après une année stable et calme sur le marché des actions, la nouvelle de la cotation en Bourse de la plateforme au petit fantôme blanc a relancé la frénésie des investisseurs pour une entreprise jeune et dynamique. L’enthousiasme manifesté après des rumeurs concernant la possible cotation de Snap Inc., – maison mère du réseau social – avait mené les analystes à relever les estimations de la valeur de la firme. Cependant, la start-up américaine semble incapable de répondre à ces attentes. La volatilité inattendue du titre, après la publication des résultats trimestriels, a abouti à une forte dégradation de la valeur du cours.

La cotation de Snap Inc. au NYSE

L’IPO de Snap Inc. a été la plus rentable depuis la cotation en Bourse du géant chinois Alibaba en 2014. La firme avait initialement estimé son prix de lancement entre 14 et 16 dollars par action, pour qu’il soit finalement fixé à 17 dollars. Toutefois, l’exaltation des investisseurs pour la cotation la plus attendue de l’année a mené à une augmentation de 47% de ce prix. Ainsi, le premier mars dernier à 11h19, la séance boursière démarrait au prix de 24 dollars par action. Deux jours après, le titre atteignait un sommet de 27,04 dollars par actions et sa capitalisation excédait les 31 milliards de dollars.

La publication des résultats trimestriels début mai oblige les investisseurs à se rendre à l’évidence. La start-up américaine annonce une augmentation du nombre d’utilisateurs de 36% par rapport au trimestre précédent (plus de 166 millions d’usagers actifs sur le réseau) et un chiffre d’affaires de 149,6 millions de dollars. Bien que les chiffres témoignent d’une véritable croissance de la firme, ils déçoivent les attentes des analystes, qui attendaient deux millions d’utilisateurs de plus et un chiffre d’affaires de 158,6 millions de dollars.

Un compte de résultat négatif, affichant une perte nette de 2,2 milliards de dollars, s’avère être l’élément le plus décevant. Les résultats du premier trimestre, fortement influencés par les frais de la cotation, peuvent fausser l’analyse. Cependant, l’entreprise qui a développé la plateforme la plus connue parmi les adolescents n’a jamais enregistré d’année positive depuis sa création en 2011.

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Une rentabilité à prouver

La société alloue beaucoup de ressources financières à la recherche et au développement. Ces frais pèsent lourdement sur les revenus encaissés grâce à la publicité. De plus, Snap doit faire face à d’autres réseaux sociaux, en particulier ceux de Marck Zuckerberg. Depuis le refus de son offre d’achat pour 3,3 milliards de dollars, l’entrepreneur américain a doté ses applications principales, Facebook, Whatsapp et Instagram, de la fonction « Stories », très similaire à l’offre de Snapchat. Snapchat a donc subi cette concurrence de plein fouet, son développement s’en est trouvé ralenti et les investisseurs montrent davantage de doutes quant à la viabilité de son business model.

Déclassement par Morgan Stanley

Le durcissement de la concurrence n’est pas la seule raison pour laquelle les actions de Snap Inc. sont si volatiles. Début juillet, la banque américaine Morgan Stanley revoyait à la baisse ses prévisions notamment par rapport à la capacité de la société à maintenir le même rythme de croissance, et réduisait ainsi l’estimation du prix unitaire de Snap Inc. à 16 dollars, en dessous du prix de l’IPO. Ce soudain changement des analystes est curieux si l’on considère que Morgan Stanley conseillait Snap dans le processus de cotation, comme de valorisation de la firme. Snapchat n’a pas changé entre temps, la plateforme n’a connu aucune modification significative et l’environnement concurrentiel est resté inchangé. Cela tiendrait en fait aux difficultés des agences publicitaires à développer des produits adaptés à Snapchat, attirants mais aussi rentables. Ces inquiétudes ont mené les analystes à corriger leurs calculs et les investisseurs à douter de la fiabilité de leur investissement. Depuis sa cotation, les actions de Snap Inc. ont perdu près de 45 % de leur valeur et les marchés craignent une attaque spéculative sur le titre lorsque la clause de lock-up[1] parviendra à sa fin.

 

Une évolution en bourse similaire à Facebook et Twitter

Snapchat n’est pas la première entreprise numérique à être cotée sur le marché. Analyser le sort de ses concurrents donne des éléments de réponse quant à l’avenir du petit fantôme blanc. C’est qu’en effet, Facebook et Twitter ont vu leurs actions surévaluées au début de leur IPO.

En 2012, Facebook a décidé de s’introduire en Bourse et rentre au NASDAQ le 18 mai 2012. Le prix de l’IPO fixé à 38 dollars par action porte la valorisation de la société à 104 milliards de dollars, contre les 94 milliards initialement prévus. Quelques jours après la cotation, la valeur des actions chute à 31 dollars. Ce phénomène survient à la suite de rumeurs alimentées par des cas de délits d’initiés, qui remettent en question la capacité du réseau social à générer des revenus stables à l’avenir. Cependant, la société finit par prouver sa fiabilité aux investisseurs et aujourd’hui Facebook fait partie des fameuses Fortune 500, qui comptent dans leurs rangs les géants Apple, Google et Microsoft.

Si Facebook symbolise le succès des dot.com en Bourse, Twitter fait figure de contre-exemple. Le colibri bleu a fait son entrée en bourse sur le NYSE en 2013, la même place financière choisie par Snapchat. L’IPO du réseau favori de Donald Trump fut un véritable succès, si bien que ses actions atteignirent 70 dollars un mois après la cotation (+ 170 % par rapport à son prix de lancement de 26 dollars par actions). Toutefois, le premier résultat trimestriel publié avait déçu les attentes des investisseurs. De même que pour Snapchat, ces chiffres montrèrent un ralentissement de la croissance du nombre des utilisateurs, ainsi qu’une perte nette de 134 millions de dollars.

 

Pourquoi de telles surestimations ?

Ces cas d’école alimentent les questions parmi les analystes et les investisseurs : sait-on évaluer correctement ces entreprises de la nouvelle technologie ? Dans quelle mesure ces estimations sont-elles influencées par la « ruée vers la Tech » ?

Une récente étude publiée par deux chercheurs américains, Will Gornall (University of British Columbia) et Ilya Strebulaev (Stanford University), affirme que la valorisation des licornes est excessive. À partir d’un échantillon d’entreprises, dont la valeur de marché est estimée à plus d’un milliard de dollars, ils ont développé un modèle basé sur la théorie des options, qui calcule la juste valeur de la firme. L’échantillon est composé d’entreprises innovantes et, parmi elles, figure Snapchat. En moyenne, les entreprises étudiées ont une valeur de marché supérieure de 50% à leur juste valeur. Cette différence tiendrait au fait que les principales méthodes de valorisation considèrent que toutes les actions de la firme ont la même valeur, alors que les start-ups émettent au cours de leur vie plusieurs types d’actions, avec différents types de droits. Snap Inc. présente trois types d’action : les « Common A shares » cotées au NYSE et dépourvues de droits de vote, les « Common B shares » avec un droit de vote par action et les « Common C shares » réservées à certains élus et avec dix droits de vote par action. Morgan Stanley a évalué les actions de classe A comme les actions de classe B et C, alors qu’elles devraient présenter une valeur inférieure, car elles ne permettent pas aux détenteurs d’avoir une influence sur la gestion de la firme à travers l’exercice du droit de vote au sein du conseil d’administration. C’est ce qu’affirment les deux chercheurs, même si cette théorie reste à être démontrée.

Au-delà du type d’actions cotées, il est naturel de se demander si les méthodes d’évaluation les plus répandues parmi les analystes s’avèrent efficaces pour apprécier un business qui évolue dans un contexte d’instabilité. Morgan Stanley a utilisé la méthode Discounted Cash Flow pour l’évaluation du petit fantôme blanc, méthode qui se base sur la capacité de la firme à générer des flux de trésorerie dans l’avenir. Il semble ainsi clair que les résultats trimestriels n’ont pas confirmé leurs prévisions. Pourtant, le business model de la firme était identique avant et après la cotation en Bourse. Snapchat cible les adolescents et les jeunes âgées de 18 à 24 ans, dont les préférences changent rapidement, ce qui oblige l’entreprise à se renouveler constamment pour retenir les consommateurs. De plus, certains analystes craignent que l’entreprise puisse devenir un « banc d’essai » pour ses rivaux. En effet, ses produits, n’ayant pas la possibilité d’être protégés juridiquement, peuvent facilement être copiés par les concurrents s’ils s’avèrent profitables.

Finalement, l’introduction en Bourse d’une entreprise à priori capable de garantir des retours élevés, après une année de basse volatilité, a certainement joué un rôle essentiel dans les révisions à la hausse de la valeur de Snap Inc. En effet, cela a mené les investisseurs à ignorer les risques liés à la start-up elle-même. La publication des résultats trimestriels les a obligés à faire face à la réalité : le business model de Snapchat présente des faiblesses qui ne sont pas encore compensées par ses forces. Pour cela, les actions Snapchat représentent aujourd’hui un pari sur l’évolution de la société et attirent les investisseurs « risk-taker ».

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Snapchat : le premier d’une série ?

Le cas Snapchat, ainsi que celui de Facebook et Twitter, permettent de comprendre comment les acteurs des marchés financiers accueillent les start-ups de la nouvelle économie. Ces affaires démontrent que, encore aujourd’hui, les investisseurs se concentrent sur ce que les chiffres prouvent plutôt que sur le potentiel caché de la firme. Les estimations s’avèrent largement influencées par les intérêts de chaque partie impliquée dans le processus de cotation. Si les firmes issues de l’économie du numérique présentent des atouts indéniables, on ne doit pas oublier les failles encore importantes dans leur business models. Snapchat peut être le premier d’une série de cotations des licornes et son évolution en Bourse est source d’enseignement. Toute autre entreprise digitale qui souhaite séduire les marchés des capitaux doit analyser attentivement le market timing avant de lancer son introduction en Bourse. La refonte de l’application Snapchat, annoncée par son CEO Evan Spiegel, va-t-elle relancer Snap Inc. en bourse ?

 

Valentina Guerra, étudiante à Dauphine et contributrice du blog AlumnEye

    [1] Une clause de lock-up empêche les anciens actionnaires de vendre leurs actions pendant une période prédéterminée lorsqu’une société lance son introduction en Bourse.

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