Selon Preqin, près de 1.835 véhicules d’investissement sont actuellement en campagne, représentant un montant total de 526 milliards de dollars. Les méga-fonds enregistrent ainsi des records absolus. Parmi eux, l’américain Apollo a annoncé en mars 2017 le lancement de son neuvième fonds de Private Equity ; le groupe espère collecter plus de 22 milliards de dollars.  S’il y parvient, Apollo Investment Fund 9 serait alors le plus gros véhicule depuis la crise de 2008. Retour sur la création et les méthodes de ce géant atypique de la Finance.

 

Une croissance éclair, un modèle résilient dans une industrie tourmentée

Créé il y a 23 ans par Leon Black, Apollo est devenu en quelques années une star mondiale du capital investissement. Dernier exemple en date, en janvier dernier, le fonds a réussi à lever 17,5 milliards de dollars, pour un objectif initial de 12 milliards. Comme pour la majorité des groupes de Private Equity, ces capitaux sont principalement collectés auprès de fonds souverains, de compagnies d’assurances et de grosses fortunes privées.

Ce succès, Apollo le doit en grande partie à l’expertise sectorielle qu’il a su bâtir ; ses chargés d’investissement représentant plus du tiers de ses salariés dans le monde (300 sur 869). Une force de frappe que le groupe s’emploie à mettre au service des LBOs et de l’activité de disstressed debt qu’il réalise. Si le groupe est à l’origine de la 4ème plus grosse levée de l’histoire du LBO, c’est surtout en disstressed debt qu’il s’illustre ; activité consistant à racheter des dettes d’entreprises en difficulté auprès des banques créancières. Par la suite, à l’occasion d’une restructuration financière, le fonds prend le contrôle de la cible en entrant à son capital et transformant ces dettes en actions. Ainsi, au moment de la crise de 2008, Apollo n’a pas hésité à investir près de 2 milliards de dollars afin de racheter la dette du chimiste LyondellBasell. L’opération sera l’une des plus belles réussites du fonds : après restructuration, le groupe sera revendu par appartements et permettra de récolter plus de 10 milliards de dollars.

Si l’industrie financière est soumise à une règlementation croissante, les fonds bénéficient d’une relative liberté en la matière. Plus agiles que les banques ou les compagnies d’assurance (et de réassurance), ils ne sont pas soumis aux ratios de liquidité et de solvabilité édictés par Bâle III et Solvency II. Ils n’en restent pas moins sous pression pour investir et revendre rapidement, afin de satisfaire leurs propres actionnaires. Une course au rendement qui se heurte à un marché de plus en plus contesté. Autrefois peu nombreux, on dénombre aujourd’hui plus de 2000 fonds à la recherche de financements. Une situation notamment favorisée par l’émergence d’une industrie européenne et asiatique du capital risque. Un développement encouragé par les gouvernements, comme en France, à travers la création du label FrenchTech, ou l’action de la BPI. Selon le baromètre EY du capital risque en France, les investissements ont ainsi bondi de 22% l’an dernier.

Malgré cet enthousiasme, le nombre et le volume des opérations de LBO et de distressed debt n’a toujours pas retrouvé les niveaux d’avant crise. Associé du cabinet Bracewell, Martin Stewart-Smith évoque ainsi un marché européen « ennuyeux et plat » ; de quoi alimenter les désillusions de jeunes fonds.

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Un fonds activiste aux méthodes directes

Pour performer de la sorte, Apollo n’hésite pas à utiliser des méthodes peu conventionnelles. Directeur général de l’équipementier aéronautique toulousain Latécoère, Frédéric Michelland l’a appris à ses dépens. En 2015, Apollo et Monarch avaient racheté l’essentiel des 320 millions d’euros de dette du groupe. Une dette qui, une fois transformée en actions, leur a permis de prendre le contrôle de 26,4% du capital. Le limogeage peu commun de Michelland en juillet 2016, est intervenu seulement un mois après qu’il ait lancé un plan de restructuration prévoyant la suppression de 236 postes, soit un dixième des effectifs français du groupe. Une décision qui s’est accompagnée d’une large refonte du périmètre d’activités de Lacotère, dont témoignent la vente de filiales, les fermeture d’usines et le transfert d’activités vers la Bulgarie et le Maroc. Une situation inédite dénoncée par les syndicats et les instances régionales, pour qui ce licenciement est avant tout dû à l’absence de réaction des marchés financiers suite à l’annonce du plan. Pour les deux fonds américains, la décision fut avant tout motivée par le coût réel du plan, de moitié supérieur aux prévisions.

Deuxième exemple en 2016 : un an après le rachat de 90% de Verallia, filiale de Saint Gobain, Apollo lève 500 millions d’euros en obligations, dont 230 millions destinés aux dividendes. Un alourdissement substantiel de l’endettement du groupe désormais équivalent à 4,8 fois l’EBITDA. Afin de maintenir sa capacité à lever des fonds, et à la demande de Jean-Pierre Floris, PDG de Verallia, ce n’est pas le groupe lui-même mais sa structure financière (Horizon Holdings), qui portera l’endettement. Garanties suffisantes pour S&P et Moody’s, qui, jugeant que la hausse des volumes et donc l’absorption des coûts fixes permettra rapidement de compenser l’endettement du groupe, ont décidé de maintenir leur notation.

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Une efficacité certaine

Des méthodes pour le moins directes, qui ont permis aux cibles de renouer avec la rentabilité. Si Apollo souffre de l’image caricaturale souvent associée au Private Equity, le fonds a avant tout su investir quand il le fallait. Ce sont ainsi plus de 200 millions d’euros qui ont servi à la construction d’un nouveau four pour Verallia, l’ex filiale de Saint-Gobain. Un investissement conséquent ayant permis d’en réduire substantiellement la facture d’énergie – représentant auparavant le tiers des coûts supportés par le groupe. Cet investissement témoigne du revirement stratégique opéré sous la houlette d’Apollo. Le numéro 3 des activités verrières mise sur la montée en gamme dans un secteur en surcapacité, dont les prix sont tirés vers le bas par la concurrence des pays émergents. Allégé des trois quarts de sa dette, Latécoère a renoué avec les bénéfices en 2015, en dégageant un résultat net de 2,4 millions d’euros. Son chiffre d’affaires de 712,4 millions en 2015 a connu une hausse de 7,3 %; sa marge opérationnelle ayant bondi de 17% sur le dernier exercice. L’introduction en bourse attendue sur les marchés financiers, couronnerait de succès ce virage stratégique.

L’efficacité d’Apollo se reflète directement sur la performance de son titre. Sur l’année 2016, le prix de l’action a gagné 41% – surperformant les 15% du S&P 500. Une tendance haussière confirmée sur les premiers mois de 2017, notamment suite à l’annonce de la révision à la hausse des prévisions de résultats, de 9,8%. Une hausse qui permet ainsi de rompre avec quatre années de revenus stagnants. Enfin, les analystes financiers soulignent la puissance de feu que représente le montant de liquidités dont dispose Apollo. Le fonds américain peut ainsi se vanter d’une croissance annuelle moyenne de son cash flow de 39,5% depuis sa création il y a 35 ans, contre 9% de moyenne dans l’industrie du capital investissement. Un taux de croissance qui s’élève même à 124% sur le premier trimestre 2017, alors que les concurrents d’Apollo font pour la plupart face à des rendements négatifs.

 

Ainsi, le fonds jouit de ressources conséquentes, dont elle fait bon escient ; affichant un solide ROE (Return on Equity) de 23,4% (contre 10,8% pour ses concurrents). De quoi ravir des investisseurs rassurés par les promesses de croissance et de baisse de l’imposition de Donald Trump, et l’atténuation du risque politique en Europe. Les principaux acteurs du Private Equity – Apollo en tête – abordent le second trimestre 2017 avec sérénité. Seule ombre au tableau, la féroce compétition qui se joue entre les fonds, nourrit une surévaluation nocive des cibles d’investissement. Cette pénurie d’actifs rentables pourrait alors restaurer les niveaux d’effet de levier d’avant crise.

 

Bastien Le Bars, étudiant à Sciences Po Rennes et contributeur du blog AlumnEye

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