Qu’est-ce que le Private Equity ?

Le Private Equity est une activité d’investissement qui a commencé à se faire connaître après la Seconde Guerre Mondiale aux Etats Unis, elle est désignée en France sous le nom de Capital Investissement. La plupart de l’activité du Private Equity est réalisée au départ par des branches spécialisées de certaines banques d’affaires.

L’émergence de sociétés de capital investissement arrivera plus tard avec par exemple la création de KKR en 1976 à New York par Jerome Kohlberg, Henry Kravis et Georges Robert, tous d’anciens employés de Bear Stearns kkrlogo(banque d’investissement rachetée par JP Morgan après la crise de 2008). D’autres grands fonds de capital investissement suivront le même modèle de fonctionnement et verront le jour quelques années plus tard parmi lesquels on retrouve : The Carlyle Group, Apollo Global Management, Blackstone Group, etc.

 

Comment définir le Private Equity ?

Le Private Equity est un terme générique pouvant désigner le véhicule d’investissement, les capitaux qui en sont issus, l’industrie, ou même la classe d’actifs que constitue le Private Equity.

Nous aborderons ici la définition sous l’angle des capitaux déployés. De ce point de vue, le Private Equity est une forme privée d’investissement dans des entreprises, généralement non cotées, souhaitant financer leur développement par un apport de capitaux non-publics. On parle d’investissement privé car à la différence des titres boursiers disponibles sur des marchés financiers comme Euronext ou NYSE, les participations de l’industrie du Private Equity ne sont pas cotées et sont détenues par des fonds spécialisés dans ce type d’investissement. À noter qu’en règle générale le grand public ne peut pas investir dans les fonds de Private Equity, ce qui réduit leur obligation de transparence.

Les fonds d’investissement en Private Equity investissent dans un portefeuille d’entreprises qu’ils accompagnent dans leur expansion et leur transformation sur une période allant généralement de 5 à 7 ans. Le financement par l’apport de capitaux privés est un levier de croissance très important pour les entreprises qui cherchent aujourd’hui à se développer, du fait d’une vision de long terme que l’on ne retrouve pas forcément sur les marchés publics. Les fonds d’investissement en Private Equity n’utilisent pas de stratégies comme « l’arbitrage » ou encore la vente à court terme. Ce type de financement est dit “alternatif” parce qu’il ne recourt pas aux financements classiques que constituent l’emprunt bancaire ou les émissions obligataires.

Au-delà de l’apport en capitaux, les fonds de Private Equity assistent le management de l’entreprise sous contrôle sur toutes les décisions stratégiques. Cet accroissement de la valeur de la société est profitable à ses actionnaires mais aussi à l’ensemble de ses stakeholders : collaborateurs, salariés, dirigeants et clients. Les fonds de Private Equity permettent également aux sociétés sous gestion d’avoir accès à un large réseau pour développer leurs activités également générer des synergies créatrices de valeurs.

L’industrie du Private Equity est structurée en fonction du stade de développement des entreprises cible. avec des stratégies différentes adaptées à la situation économique et sectorielle de la cible du fonds :

  • Le Capital Risque ou Capital Innovation est la branche qui finance les start-ups innovantes ayant un potentiel prometteur mais encore pour la plupart du temps à un stade embryonnaire. Il s’agit de capital « risque » car la société cible est encore très jeune et en phase de développement. Elle représente cependant une espérance de croissance très forte pour les années à venir. Les fonds d’investissement apportent un appui stratégique et financier déterminant pour ces nouveaux dirigeants à un moment critique de la vie de leur entreprise. Les fonds n’ont pas recours à de la dette pour des opérations de capital risque car la structure financière de ces entreprises est encore trop fragile.

Exemple : Dailymotion est une start-up française créée en 2005. Le site de partage vidéo made in France lancé par Benjamin Beijbaum et Olivier Poitrey a très tôt réalisé une levée de 7 Millions d’euros auprès des fonds d’investissement Atlas Ventures et Partech International pour mettre en route la success story que l’on connait [i]. Dailymotion est désormais détenue à 90% par Vivendi et est valorisée à plus de 271 millions d’euros [ii].

 

  • Le Capital Développement accompagne les PME ayant déjà atteint un certain stade de développement et qui cherchent à financer leur croissance. Ces PME sont souvent en difficulté pour trouver des financements auprès des banques et le recours à un fonds de capital développement est une alternative intéressante pour ces structures prometteuses. Ces futures ETI (Entreprises de Tailles Intermédiaires) ont besoin d’investissements importants pour se développer à l’international, renforcer leurs équipes, lancer un nouveau projet de grande envergure… Les capitaux, l’expertise ainsi que le réseau des fonds de Capital Développement permettent de poursuivre et d’accélérer la croissance de ces PME.

Exemple : En novembre 2005, le fonds d’investissement anglais 3i investissait environ 41 millions de livres dans le site d’annonces immobilières SeLoger.com avant de céder sa participation quelques années plus tard pour 91 millions de livres. Le CEO de 3i de l’époque, Philip Yea, confirmait l’importance que les fonds de Private Equity sont amenés à prendre dans le développement des PME : « Nos investissements sont plus importants et nous aidons les entreprises à se développer globalement » [iii].

 

  • Le Capital Retournement est une branche très particulière car elle se concentre uniquement sur des entreprises en restructuration qui possèdent des leviers de création de valeur préalablement identifiés par les potentiels repreneurs. Les fonds vont aider ces entreprises à se redresser par l’apport de financement en fonds propres. Avant que ces sociétés souvent déficitaires renouent avec les bénéfices, les fonds opèrent une restructuration interne de l’entreprise. Une partie de la réussite de l’opération se joue au moment des négociations avec les partenaires et créanciers de la société. Un plan de reprise de la cible est mis en place sur une durée de 1 à 3 ans à partir de l’analyse des forces et des faiblesses de celle-ci. Les fonds de capital retournement ont un ancrage très local car ils doivent être très informés sur la législation du pays. En France, le capital retournement ne représente qu’une part très faible du Private Equity avec moins de 2% des opérations. Louis Grevet président du fonds Perceva Capital disait en 2012 : « le capital retournement n’est pas un métier de volume [iv] » pour insister sur l’importance de cette branche du PE malgré la faible part qu’elle représente.

Exemple : Le Groupe Flo bien connu pour ses enseignes comme Hippopotamus ou encore le Bistrot Romain a connu une période difficile après la crise de la vache folle et une expansion du groupe mal orchestrée. En 2002, le groupe ouvre son capital au fonds de retournement Butler Capital Partners pour l’aider à redresser sa situation financière délicate. Avec l’aide de BCP, le Groupe Flo a renoué avec les bénéfices après 3 années déficitaires et poursuit désormais son expansion dans le secteur de la restauration.

 

  • Le Capital Transmission s’opère à un moment clé de la vie d’une entreprise, lorsqu’un changement de propriétaire intervient. Cette phase particulièrement délicate doit se réaliser dans les meilleures conditions pour sauvegarder la pérennité de la société et accroître son activité sur un horizon long terme. Les fonds de capital transmission vont mettre à disposition leur savoir-faire stratégique, juridique, financier et humain au profit de l’entreprise cible pour gérer cette situation déterminante pour l’avenir de l’entreprise. La plupart des opérations de capital transmission se font par le biais de LBO (Leveraged Buy Out), technique financière associant des capitaux propres et de la dette. Il est important de souligner que les fonds de LBO investissent dans des sociétés économiquement plus matures et plus grandes. Parfois critiqué, le recours à l’endettement est très courant lors d’une transmission d’entreprise et n’altère pas sa croissance si le bon équilibre dette/capital est utilisé. Bien au contraire un niveau de dette bien calculé permet de générer un effet de levier qui va accroître le retour sur investissement. Contrairement au capital développement où la prise de participation est souvent minoritaire, le capital transmission a recours aux montages LBO pour des prises de participations majoritaires.

Exemple : En 2001, le groupe Carrefour cède sa participation dans l’entreprise de surgelés Picard au fonds d’investissement Candover et à la famille Decelle via une opération de LBO. Ce sera le premier LBO effectué sur Picard, à l’époque en pleine expansion avec 500 magasins ouverts en 2004. La même année Picard est rachetée par BC Partners par le biais d’un second LBO. Ce changement d’actionnaires entraînera de nombreux changements à la tête du groupe avec l’éviction de Xavier Decelle et la nomination de Philippe Pauze (un ancien du groupe Carrefour). En 2010 c’est Lion Capital, un fonds britannique, qui prend le contrôle à 100% du capital de Picard pour un montant de 1,5 milliards d’euros [v]. L’entreprise est une cible privilégiée pour les fonds de Private Equity car elle maintient une croissance constante depuis de nombreuses années avec des perspectives d’expansion importantes. Après 4 années sous gestion, Lion Capital commence à chercher un nouveau repreneur pour l’entreprise de surgelés et des négociations débutent avec plusieurs industriels. C’est le suisse Aryzta, industriel spécialisé dans la boulangerie industrielle surgelée qui rafle la mise. La cession de Picard à Aryzta par Lion Capital se fera en deux temps, avec une première prise de participation à hauteur de 49% et représentant environ 447 millions d’euros. La seconde cession s’effectuera dans un deuxième temps pour un montant de 910 millions d’euros, représentant une valeur d’entreprise totale de 2,25 milliards d’euros [vi].

Signpost "Private Equity"

Le poids du Private Equity dans l’économie

En France l’industrie du Private Equity est depuis des années un facteur de croissance pour les PME françaises avec plus de 5 000 entreprises actuellement accompagnées par des fonds de capital investissement. Entre 1999 et 2010 près de 77,6 milliards d’euros ont été investis dans plus de 13 000 entreprises rien qu’en France. On recense plus de 1 500 PME soutenues en plus tous les ans et près de 10 000 sociétés accompagnées de 2001 à 2010. Ces entreprises sont principalement non cotées et 80% d’entre elles sont des PME dans des domaines tels que l’informatique, le médical, les biotechnologies, l’industrie, la chimie, le big data, l’information, les énergies propres… Il convient de souligner que l’ensemble de l’industrie du Private Equity est lié à près d’1,5 millions d’emplois [vii].

En 2015, 6 875 opérations ont été enregistrées à l’échelle mondiale pour l’industrie du capital investissement, témoignant d’un intérêt en constante progression de la part des investisseurs depuis le début des années 2000. Avec près de 57% des deals réalisés, le continent nord-américain est le plus actif dans l’industrie du PE, suivi par l’Europe (36%) et le reste du monde (7%). Avec une valeur moyenne d’opération de 35,9 millions de $ et un montant total de 1 160 milliard de $ juste pour l’année 2015, le capital investissement est destiné à s’imposer comme un acteur important dans le développement d’une économie mondiale actuellement en perte de vitesse.

 

Qui sont les principaux acteurs ?

5698625-8498195En France, Siparex apparait comme pionnier du capital investissement. Lancé en 1977 par Dominique Nouvellet avec le soutien de nombreux industriels français comme Michelin, Aventis, Rossignol ou encore Cofradel, Siparex opère désormais sur différents segments du Private Equity : Midmarket, financement Mezzanine et investissement régional. Siparex est un partenaire de référence en France pour de nombreuses PME et ETI souhaitant accélérer leur croissance et développer une nouvelle dynamique. Avec plus de 1,5 milliards de capitaux gérés, plus de 900 investissements effectués sur les 37 dernières années et des implantations multirégionales (en France et à l’étranger), Siparex est un acteur incontournable du secteur du Private Equity en France. Le leitmotiv de ses équipes ? Une dynamique pour la croissance.

 

À l’échelle européenne le groupe 3i, société de capital investissement créée en 1987 et cotée à la bourse de Londres, est un poids lourd du secteur.3i_Group_Plc_logo.svg Avec près de 13,5 milliards de livres sous gestion, 3i investit dans des entreprises de mid-cap principalement en Europe, aux Etats Unis mais aussi plus récemment en Asie. Le groupe est également présent sur des segments tels que le financement d’infrastructures et la gestion de crédits pour des fonds ayant investi dans la dette de grand corporate. 3i opère dans un contexte où les marchés domestiques offrent de moins en moins d’opportunités de croissance pour certaines entreprises, qui pour continuer de s’agrandir doivent s’exporter à l’international. Pour aider ces entreprises à concrétiser leurs ambitions, 3i les accompagne dans leur croissance en leur permettant d’appréhender les défis (législations différentes, barrière des cultures…) que représentent une expansion à l’international.

 

Au cours de l’année 2015, les 20 plus gros fonds d’investissement mondiaux ont levé près de 330 milliards de dollars pour investir dans des entreprises à travers le monde. En tête de ce classement se situe l’incontournable Carlyle avec près de 32 milliards de dollars levés rien que pour l’exercice 2015. Comme 3i, le groupe Carlyle a vu le jour en 1987 à New York, dans un luxueux hôtel du même nom, et est coté sur le NASDAQ depuis le mois de mai 2012. Avec près de 188 milliards de dollars sous gestion, Carlyle conforte sa place de leader en matière d’investissements alternatifs au niveau mondial depuis plusieurs années. Implanté en Amérique du Nord, du Sud, en Europe, en Asie, en Afrique ainsi qu’en Australie, le groupe Carlyle possède des parts dans de nombreuses entreprises telles que : B&B Hotels, Zodiac, Haier, 7 Days… Pour chaque zone géographique, Carlyle possède plusieurs sous-fonds qui se répartissent les différentes entreprises sous gestion.carlyle En fonction de l’importance des participations du groupe dans une zone géographique, plusieurs types de branches d’investissements existent : Buy Out, Growth et Technology. Carlyle est une société tentaculaire possédant des participations dans de nombreuses entreprises à travers le monde et qui s’est fixée pour mission selon le PDG Bill Conway « d’investir de manière réfléchie et de créer de la valeur pour les nombreux investisseurs mondiaux qui font confiance à Carlyle et dont la plupart sont des fonds de pension. Nous travaillons pour nos investisseurs ».

LA4Lire aussi : Jerome Kohlberg, l’incontournable du Private Equity

 

Le ranking de ces différents acteurs

Comme pour l’ensemble des industries en finance (Hedge Funds, M&A…) le Private Equity ne déroge pas à la règle des classements des différents acteurs présents sur le marché. Ces classements sont importants car ils permettent de dégager une tendance sur les performances des principaux leaders de l’industrie du Private Equity et sont scrutés à la loupe par l’ensemble des investisseurs.

L’un des rankings les plus importants et pertinents permettant de classer les principaux fonds de Private Equity est établi par rapport aux AUM [viii] (Assets Under Management) en milliards de dollars. Les AUM représentent la valeur de marché du portefeuille d’actifs qu’une société d’investissement gère pour l’ensemble de ses investisseurs. Ce critère de ranking est utilisé comme une mesure du succès d’un fonds par rapport à ses concurrents directs, et ses variations d’un exercice à un autre permettent d’apprécier la popularité d’un fonds auprès des investisseurs ainsi que sa performance sur la période étudiée.

  1. Apollo Global Management : 149,5 milliards $
  2. Blackstone Group : 146 milliards $
  3. Carlyle Group : 123,8 milliards $
  4. Kohlberg Kravis Roberts : 98,6 milliards $
  5. Ares Management : 75,2 milliards $
  6. Oaktree Capital : 70,4 milliards $
  7. Fortress : 67,5 milliards $
  8. Bain Capital : 65 milliards $
  9. TPG : 62, 2 milliards $
  10. Ardian : 45 milliards $

Il n’est pas facile de comparer les performances des fonds de capital investissement et d’établir des classements représentatifs en raison de la difficulté d’obtenir des informations fiables. Cependant certaines revues ou sites internet établissent des classements à partir de proxy les plus pertinents possibles.

Par exemple, le site internet Private Equity International publie tous les ans un classement des plus importants fonds de Private Equity en utilisant une mesure simple qui permet d’établir un ranking d’activité et de performance de ces principaux fonds : les montants des capitaux levés sur les 5 dernières années en milliards de dollars [ix].

  1. Carlyle : 31,91 milliards $
  2. TPG : 30,33 milliards $
  3. Kohlberg Kravis Roberts : 29,11 milliards $
  4. Blackstone : 25,57 milliards $
  5. Apollo Global Management : 22,20 milliards $
  6. CVC Capital Partners : 21,18 milliards $
  7. EnCap Investments : 21,15 milliards $
  8. Advent International : 15,74 milliards $
  9. Warburg Pincus : 15,24 milliards $
  10. Bain Capital : 14,57 milliards $

 

Un nouveau modèle d’investissement…

Le capital investissement semble posséder de solides arguments pour répondre aux défis d’aujourd’hui et de demain : il est créateur d’innovations, garant de la pérennité des entreprises et accélérateur de croissance. Alors que l’ensemble de l’industrie financière se remet peu à peu de la crise de 2008, le capital investissement a su la traverser et peut désormais prétendre devenir une alternative crédible aux marchés traditionnels.

Le modèle économique proposé par les fonds de Private Equity est attractif pour les investisseurs car leur métier ne se résume pas à établir des plans de financement pour racheter des cibles. En effet, en plus de l’apport de capitaux privés, les fonds vont s’inscrire dans une vision long terme du développement de l’entreprise en apportant des moyens humains ainsi qu’une expertise stratégique pointue. Entre 2010 et 2013 environ 80% des cessions de parts des fonds (les exits) se sont soldés par une revente supérieure au capital de départ investi. En 2015 le montant des exits représente à peu près 569,3 milliards de $, avec un record de 1 132 exits pour les Etats Unis pour un montant total de près de 321 milliards de $. L’exit la plus utilisée par les fonds de Private Equity est l’IPO (Initial Public Offering), qui consiste à introduire en bourse la société qui va sortir du portefeuille du fonds. La revente à un industriel du même secteur ou à d’autres fonds de Private Equity sont aussi des exits utilisées par les acteurs de l’industrie.

Les investisseurs institutionnels (banques, assurances, fonds de pension…) voient à travers les fonds de Private Equity une opportunité de diversifier leurs portefeuilles d’investissements. En plus de la diversification, l’industrie du PE offre des retours sur investissement très attractifs grâce à une croissance stable des entreprises non cotées sous gestion. A l’inverse, le marché des titres est beaucoup plus volatile incitant certains Limited Partners à s’en désengager pour aller vers celui du capital investissement. En effet, malgré la crise, les investisseurs institutionnels ont pu constater entre 2005 et 2013 un retour brut sur investissement qui était à peu près 3 fois supérieur aux performances de sociétés cotées comparables. Si l’industrie du Private Equity n’a pas été épargnée par la crise, elle a su faire preuve d’une très grande capacité d’adaptation pour réussir à se développer même dans des conditions économiques difficiles.

Les fonds de capital investissement sont aussi soucieux de leur image et adoptent en conséquence une philosophie d’investissement responsable. Par exemple, les fonds de PE sont de plus en plus attachés à travailler en partenariat avec leurs équipes de gestion pour améliorer les performances de leurs sociétés dans certains domaines dont les thématiques environnementales, sociales et de gouvernance. Ces critères ESG (sigle pour : Environnementaux, Sociaux et de Gouvernance) représentent une logique extra financière qui encourage une gestion socialement responsable. De très nombreux fonds comme Carlyle, Axa Private Equity ou encore 21 Centrale Partners intègrent cette logique de développement durable et d’investissement responsable, liant ainsi la performance financière d’une société à son impact environnemental et social.

Parfois les fonds de PE sont inconsciemment assimilés à des hedge funds, alors qu’ils sont pourtant très différents dans leurs visions de l’investissement. En effet, les hedge funds utilisent de nombreuses stratégies comme le Long-Short Equity, l’arbitrage de taux, les managed futures qui ne font pas partie du spectre d’activités d’un fonds de capital investissement. Les hedge funds ont une vision de court terme alors qu’à l’inverse les fonds de PE se projettent sur du long terme. Certains hedge funds sont souvent pointés du doigt pour leurs stratégies spéculatives qui peuvent fragiliser les marchés financiers et participer à accroitre les fluctuations dans des marchés qui sont déjà très volatiles. Malgré tout, l’industrie du Private Equity fait aussi face à des pratiques abusives et des dérives parfois néfastes pour les entreprises et l’économie en général.

LA4Lire aussi : Les stratégies d’investissement des Hedge Funds

 

… qui entraîne parfois certaines dérives

Les détracteurs du capital investissement pointent du doigt certaines dérives et notamment concernant la branche LBO. En France, des salariés mais aussi des chefs d’entreprises s’inquiètent de la place que prend le LBO dans le paysage économique. Ils ont décidé de tirer la sonnette d’alarme contre les dérives potentielles de ces opérations sur la santé des sociétés à travers un rapport publié en 2008 et intitulé : « LBO, quel impact sur les entreprises ? ».

L’un des principaux constats fait par le MEDEF est le niveau d’endettement excessif utilisé par certains fonds, mettant en péril la pérennité des entreprises. En effet, après la crise certaines entreprises qui avaient des niveaux d’endettement trop élevés et qui avaient été frappées de plein fouet par la crise se sont retrouvées du jour au lendemain dans l’impossibilité de rembourser leurs dettes. Dans ce cas précis, ce sont donc les créanciers qui prennent le pouvoir et qui deviennent les actionnaires aux dépends des fonds et des dirigeants. La pérennité de l’entreprise peut être mise en danger par ces opérations d’endettement excessif, avec des impacts sociaux très graves par la suite. De son côté l’AFIC, l’association regroupant les fonds d’investissement en France, est consciente de cette réalité comme le déclare Pierre de Fouquet son président : « Il y a des situations de LBO très tendues ». Alors que penser du modèle LBO si craint par certains et porté aux nues par d’autres ?

Pour Pierre de Fouquet, il faut temporiser et ne pas généraliser certains cas isolés : « les excès de quelques LBO ne doivent pas condamner l’ensemble du capital investissement ». En effet, le capital investissement et plus particulièrement le capital transmission permet à l’économie française d’entamer une transformation à l’aube de la retraite de la génération issue du baby-boom. La problématique de la transmission des entreprises est une question centrale de l’avenir de l’économie en France et le capital transmission est une partie de la solution à cette équation très complexe. Après ces erreurs liées à des opérations de LBO, les fonds vont limiter leur effet de levier car il n’est pas dans leur intérêt de perdre le contrôle d’une entreprise dans laquelle ils ont investi.

Pour pallier ces dérives les fonds de Private Equity se sont engagés à beaucoup plus de transparence vis-à-vis des investisseurs dans leur reporting et leur gestion des entreprises en portefeuille. En effet, même si les fonds de Private Equity investissent en dehors des marchés financiers traditionnels ils n’échappent pas aux contrôles des régulateurs que sont l’AMF en France ou la SEC aux Etats-Unis. Ces gendarmes financiers ont décidé de mettre en place de nouvelles réglementations comme le Dodd-Franck Act (US) ou l’AIFM en France. Cette directive donne un nouveau cadre réglementaire aux gestionnaires de fonds alternatifs en France mais aussi en Europe. Le rôle de l’AMF va être d’accompagner les acteurs concernés à appliquer ces nouvelles régulations et de sanctionner les contrevenants. La fermeté des régulateurs est décisive pour encadrer une activité d’investissement indispensable pour les entreprises qui doivent s’adapter à la mutation constante de l’économie mondiale.

 

   Louis Carré, étudiant à l’ESCP Europe et Contributeur du blog AlumnEye

 

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Bibliographie :

  • [i] http://www.lesechos.fr/05/09/2006/LesEchos/19744-130-ECH_dailymotion-leve-7-millions-d-euros.htm
  • [ii] http://www.challenges.fr/entreprise/20150902.CHA8925/vivendi-acquiert-10-supplementaires-de-dailymotion-aupres-d-orange.html
  • [iii] http://www.lesechos.fr/06/07/2007/LesEchos/19955-601-ECH_le-capital-developpement—nouveau-vecteur-de-financement-des-entreprises-innovantes-.htm
  • [iv] http://www.latribune.fr/entreprises-finance/banques-finance/industrie-financiere/20120523trib000699964/le-capital-retournement-a-de-quoi-faire.html
  • [v] http://archives.lesechos.fr/archives/2010/Enjeux/00273-036-ENJ.htm
  • [vi] http://www.lemonde.fr/economie/article/2015/03/31/les-surgeles-picard-sous-pavillon-suisse_4606487_3234.html
  • [vii] http://www.capital.fr/a-la-une/interviews/les-exces-de-quelques-lbo-ne-doivent-pas-condamner-l-ensemble-du-capital-investissement-381671
  • [xiii] http://www.pionline.com/article/20150406/PRINT/304069998/big-private-equity-managers-ruling-the-roost?newsletter=alternatives-digest&issue=20150406&utm_source=Newsletters&utm_medium=email&utm_campaign=P%2526I%2520Alternatives%2520Digest
  • [ix] https://www.privateequityinternational.com
  • http://www.bain.fr/publications/communiques-de-presse/rapport-mondial-annuel-du-secteur-du-private-equity-2015.aspx
  • http://www.vernimmen.fr//ftp/Q&A_PE_franc_22_11_11.pdf
  • http://www.cae-eco.fr/IMG/pdf/075.pdf

 

 

 

 

 

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